大手筆減持高比例質(zhì)押，公司爆雷巨虧大股東減持狂賺：慈星股份，在熟悉的套路上狂奔 | 獨(dú)立評級

來源：市值風(fēng)云

作者| 關(guān)爾

流程編輯 |小白

每到年關(guān)，正當(dāng)部分上市公司忙著賣房賣地賣資產(chǎn)保殼，爭當(dāng)“來年又是一條好漢”時(shí)，慈星股份（300307.SZ）卻不幸地連年關(guān)都沒熬過去，就嘭地一聲炸雷了。

2019年12月30日，一則關(guān)于以往收購的標(biāo)的公司業(yè)績未能達(dá)標(biāo)，需要大幅計(jì)提巨額商譽(yù)、無形資產(chǎn)減值導(dǎo)致上市公司2019年業(yè)績預(yù)虧的公告橫空出世，慈星股份成為預(yù)虧暴雷隊(duì)伍中的一員。

相信在風(fēng)云君的科普下，這熟悉的套路、熟悉的味道老鐵們已經(jīng)不陌生了，下面一起隨風(fēng)云君驗(yàn)證下慈星股份是否如同我們預(yù)料中的那般，一虧虧到底的~

一、實(shí)控人絕對控股

慈星股份（寧波慈星股份有限公司）前身是港股合資公司寧波市裕人針織機(jī)械有限公司（以下簡稱“裕人有限”），由創(chuàng)始人孫平范2003年8月設(shè)立。

2009年起裕人有限陸續(xù)吸收合并實(shí)控人控制下的其他電腦針織機(jī)械研發(fā)、銷售公司及擔(dān)保子公司，2010年12月經(jīng)由裕人有限整體改制成功，進(jìn)入上市申報(bào)階段。

2012年3月末，慈星股份在創(chuàng)業(yè)板上市，實(shí)控人為公司創(chuàng)始人孫平范。此時(shí)孫平范通過上市公司股東寧波裕人投資有限公司（以下簡稱“裕人投資”）、創(chuàng)福企業(yè)有限公司（香港公司，以下簡稱“香港創(chuàng)福”）持有慈星股份70.71%的表決權(quán)，處于絕對控股地位。

2015年6月末，慈星股份上市前夕引入的投資者基本都通過減持從前十大股東之列消失，陸續(xù)套現(xiàn)離場。

目前，上市公司前十大股東早已幾經(jīng)變更，但實(shí)控人仍為孫平范。

二、收購優(yōu)投科技、多義樂

對慈星股份而言，外延并購是常態(tài)。

早在上市前，慈星股份就收購或參股國外電腦針織機(jī)相關(guān)的公司斯坦格（Steiger）、Logica，以獲得斯坦格的嵌花電腦橫機(jī)品牌、技術(shù)、橫機(jī)核心軟件。上市后，慈星股份曾先后通過收購、增資控股多家機(jī)器人、智控自動化公司，但都沒撲棱起什么水花。

收購三、四年以來，在所涉公司2018年?duì)I業(yè)收入合計(jì)不超過1億元、基本全都連年虧損的情況下，慈星股份陸續(xù)將旗下這些公司的參股股份轉(zhuǎn)讓給其他出資方，2019年6月末僅保留4家關(guān)聯(lián)主體。

但是，與下面的跨界并購相比，上面的失敗只能算是“灑灑水”啦！

2016年7月，慈星股份披露分別以6億元和4億元現(xiàn)金收購杭州優(yōu)投科技有限公司（以下簡稱“優(yōu)投科技”）100%股權(quán)、杭州多義樂網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“多義樂”）100%股權(quán)。

優(yōu)投科技于2015年2月成立，多義樂于2015年1月成立，二者主要在移動互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)平臺上為廣告主提供廣告營銷服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶還能在多義樂的自有手機(jī)視頻平臺上通過付費(fèi)方式獲得相應(yīng)的視頻資源。

由于成立時(shí)間不長，優(yōu)投科技和多義樂的凈資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力相對偏小、偏弱。根據(jù)慈星股份御用評估機(jī)構(gòu)坤元資產(chǎn)評估有限公司的評估結(jié)果，優(yōu)投科技和多義樂的評估增值率分別高達(dá)4，538.75%和2，381.44%，也就是45倍和23.8倍。

經(jīng)此一役，慈星股份的商譽(yù)暴增至8.62億元。

2016~2017年，優(yōu)投科技和多義樂完成了業(yè)績承諾，但到了2018年，二者的當(dāng)年業(yè)績承諾均未達(dá)標(biāo)。在累計(jì)統(tǒng)計(jì)口徑下，優(yōu)投科技和多義樂分別以超出目標(biāo)309.4萬元、570.18萬元的微妙優(yōu)勢完成業(yè)績目標(biāo)。

對此，2019年8月末慈星股份還對優(yōu)投科技和多義樂的管理層發(fā)放了154萬元和285萬元的超額業(yè)績獎勵。

然而，受頭部效應(yīng)的沖擊影響，專注于長尾流量的優(yōu)投科技和多義樂客戶銳減，2019年前三季度優(yōu)投科技和多義樂在營業(yè)收入、毛利率、客戶數(shù)量的環(huán)比和同比上均出現(xiàn)不同程度的減少。其中，優(yōu)投科技廣告客戶從2019Q1的月均59個下降至2019Q3的月均31個，多義樂在話費(fèi)支付業(yè)務(wù)上的客戶從月均63個（2019Q1）減少至月均27個（2019Q3）。

2019年年末，意識到“大勢已去”的慈星股份擬對優(yōu)投科技和多義樂的商譽(yù)及無形資產(chǎn)計(jì)提約6億元的減值。

三、當(dāng)年超募是浮云，募投業(yè)績不如意

遙想當(dāng)年，慈星股份首發(fā)上市時(shí)，本來只計(jì)劃募集19.34億元募集資金投入織機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心和營銷體系的建設(shè)，2012年3月實(shí)際募得20.58億元募集資金（凈額），超募了1.24億元。

雖然沒有“超募之王”海普瑞（002399.SZ）超募50多億元辣么多，但從側(cè)面反映當(dāng)時(shí)市場對慈星股份給出的紡機(jī)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是認(rèn)可的。

在招股說明書中，慈星股份對四大紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)進(jìn)度都一一作了說明，對項(xiàng)目建設(shè)充滿了信心。

然而，后續(xù)募投項(xiàng)目的施工進(jìn)度紛紛打臉。

在歷經(jīng)變更募投項(xiàng)目實(shí)施主體、數(shù)度調(diào)整募投項(xiàng)目投資額度和落地項(xiàng)目后，截至2016年末各紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的投資進(jìn)度低于承諾進(jìn)度。由于2012年以后公司下游針織行業(yè)不景氣，此時(shí)紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的計(jì)劃產(chǎn)能已全部被削減50%以上。

到了2017年4月，各紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的工程才陸續(xù)完工，等不及清理后續(xù)還需支付的尾款，慈星股份將四個募投紡機(jī)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)，并將結(jié)項(xiàng)時(shí)結(jié)余的5000多萬元募集資金永久性補(bǔ)充募集資金。

靠著同樣的辦法，2016年~2019年4月，除“挪”出8.92億元（含利息及理財(cái)收益）用于收購優(yōu)投科技和多義樂以外，慈星股份從變更后的募投項(xiàng)目中還合計(jì)“省”出1.75億元結(jié)余募集資金，全部用來補(bǔ)充流動性資金。

也就是說，對于2016年高達(dá)10億元的巨額收購案，慈星股份只需要從自己的腰包中掏出少部分錢即可，談不上傷筋動骨。

那投了5個億的募投項(xiàng)目，效益達(dá)到預(yù)期嗎？

很遺憾，并沒有。不只是2016年末未達(dá)到，截至目前，7年前的募投項(xiàng)目至今仍未達(dá)預(yù)期。

年產(chǎn)3000臺電腦針織絲襪機(jī)項(xiàng)目還未完全達(dá)產(chǎn)，電腦高速絲襪機(jī)自2015年起就沒有了銷售收入。年產(chǎn)2000臺電腦無縫針織內(nèi)衣機(jī)項(xiàng)目情況類似，與擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能、業(yè)績提升相反，2013年后電腦無縫針織內(nèi)衣機(jī)類收入大幅下滑，2018年全年僅錄得1553萬元收入，2019年上半年干脆沒了收入。

只有電腦針織橫機(jī)，因向來是公司的主打產(chǎn)品，擴(kuò)產(chǎn)后仍持續(xù)創(chuàng)造收入，繼2014年業(yè)績大幅下滑后收入有所回升。但2018年整體紡機(jī)的產(chǎn)量僅為2.22億臺，只比2011年未擴(kuò)產(chǎn)前電腦針織橫機(jī)與無縫針織內(nèi)衣機(jī)產(chǎn)量之和多0.12億臺，目前產(chǎn)能利用不足。

正因如此，上市7年以來，慈星股份自身不發(fā)債、也不增發(fā)——變著法子用原募集資金就好。

以目前的經(jīng)營狀況看，暫時(shí)不擴(kuò)產(chǎn)也能滿足訂單需求。

四、兩大風(fēng)險(xiǎn)

（一）擔(dān)保業(yè)務(wù)引來的訴訟

慈星股份通過吸收合并接收的擔(dān)保子公司（寧波慈星擔(dān)保有限公司，以下簡稱“慈星擔(dān)保”），主要負(fù)責(zé)為以信貸方式購買設(shè)備的客戶（包括個人、法人）向銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

對于客戶未能及時(shí)歸還的借款和利息部分，慈星擔(dān)保優(yōu)先履行代償義務(wù)，再向貸款客戶追索相應(yīng)的代付款項(xiàng)。

這一類貸款客戶，購買力低，信用風(fēng)險(xiǎn)卻相對大。正因如此，慈星股份訴訟纏身，其中絕大多數(shù)來自擔(dān)保合同糾紛和追償權(quán)糾紛。

根據(jù)天眼查，僅2019年一年，關(guān)于追償權(quán)且已出判決書的訴訟多達(dá)180起，其中處于執(zhí)行階段的有70余起（不包含已有慈星股份提起訴訟但尚未出具判決書和關(guān)于保證合同糾紛的部分）。

截至2020年1月17日，2020年慈星股份關(guān)于追償權(quán)且已出判決書的訴訟為7起。

（二）應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)

除了擔(dān)保合同糾紛、追償權(quán)糾紛，慈星股份涉訴的案件中還有不少的買賣合同糾紛，主要因客戶（非貸款客戶）未能按約支付貨款引起。

風(fēng)云君通過天眼查查詢到，截至2020年1月17日，2020年關(guān)于慈星股份、案由是買賣合同糾紛且已出判決書的訴訟為3起，2019年已出判決書的買賣合同糾紛為22起，其中處于執(zhí)行階段的有15起。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，慈星股份應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例不斷提高，近兩年計(jì)提比例在11.6%~12.8%左右，資產(chǎn)減值損失中壞賬損失對凈利潤的影響不論是在波動幅度還是絕對值上，都不小。

（三）存貨減值風(fēng)險(xiǎn)

另一個資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)則為存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

2014年起，慈星股份的存貨跌價(jià)計(jì)提比例就開始走上不下15%的兩位數(shù)不歸路。2016年慈星股份的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例還一度接近25%，這意味著公司四分之一的針織機(jī)械產(chǎn)品都存在著滯銷的風(fēng)險(xiǎn)。

這種畸高的存貨計(jì)提比例，在常規(guī)的機(jī)械制造企業(yè)中并不多見。

2019年6月末，慈星股份延續(xù)以往的慣例，沒有在中期對存貨計(jì)提什么跌價(jià)準(zhǔn)備，但在年末的預(yù)虧提示中，慈星股份預(yù)計(jì)因產(chǎn)品更新迭代將計(jì)提約1億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，加重了2019年度公司的巨虧。

如果慈星股份無法推出更符合市場預(yù)期、更暢銷的新產(chǎn)品或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能有根本的良性改善，這樣的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)還將一直存在。

（四）盈利下降

上市以來，慈星股份營收規(guī)模不斷萎縮，陸續(xù)開展的各項(xiàng)收購都不能止住頹勢，盈利情況也在不斷下降。

尤其是近三年來，公司扣非后凈利潤占凈利潤比重持續(xù)下滑。截至2019年三季度末，慈星股份的毛利率已跌至30%以下，凈利潤水平和扣非后凈利潤水平創(chuàng)下新低。

就整體趨勢看，就算沒有年底的資產(chǎn)減值大甩賣，慈星股份的盈利能力也很難讓人提振信心。

（五）負(fù)債增加

盈利質(zhì)量差，造血能力不足，現(xiàn)金流情況也可想而知。

上市以后，慈星股份的幾項(xiàng)標(biāo)志性現(xiàn)金流量表指標(biāo)——經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)比，不論如何正正負(fù)負(fù)，都呈波動下降趨勢。

在經(jīng)營情況不理想、募集資金用于補(bǔ)貼收購case后，慈星股份的負(fù)債（短期借款）近三年持續(xù)增加。

五、謎一般的員工構(gòu)成和人員變動

打從剛上市，慈星股份的員工結(jié)構(gòu)就明顯有別于一般制造企業(yè)，也有別于同行業(yè)紡機(jī)企業(yè)。

一般而言，制造企業(yè)最多的是生產(chǎn)人員，同行業(yè)紡機(jī)上市公司經(jīng)緯紡機(jī)（000666.SZ）和精功科技（002006.SZ）生產(chǎn)人員在員工總?cè)藬?shù)的占比基本在40%~65%左右。

而在慈星股份，這個比例在2017年以前只有不到32%。在慈星股份的員工結(jié)構(gòu)中，占比最大的是銷售人員和研發(fā)人員。

不僅如此，若將時(shí)間軸拉長來看，銷售人員和研發(fā)人員的人數(shù)變動毫無規(guī)律可言，且變動幅度頗大：尤其是上市的前一年，2011年銷售人員有1421人，但2012年急劇減少至38人，研發(fā)人員人數(shù)則在一年內(nèi)從544人飆升至1133人。

與此同時(shí)，銷售費(fèi)用中銷售人員的薪酬在2012年卻逆勢增長12.34%。要知道，即便是有上一年績效的影響，但在2012年銷售人員人數(shù)減少97.33%時(shí)銷售人員的工資還大漲，是不是有點(diǎn)說不過去？

人均指標(biāo)上，人均研發(fā)費(fèi)用和人均銷售工資各年間的變動都非常劇烈，其中人均銷售工資變動更明顯。在2011年~2018年期間，人均銷售工資從5萬元到209.85萬元不等，每年光領(lǐng)工資都能領(lǐng)出心臟病來。

作為百樂門首席代客泊車小王子的風(fēng)云君，雖然沒親自摸過百樂門里的大白腿，但是每天站在門口迎來送往，耳濡目染也是沒少過過眼癮，但是，即便如此，當(dāng)風(fēng)云君試圖從業(yè)績儲備、合并范圍內(nèi)子公司變動數(shù)量角度著手對研發(fā)人員及銷售人員的人數(shù)變動進(jìn)行解釋的時(shí)候，還是失敗了。

先說業(yè)績儲備。如果慈星股份業(yè)績需要銷售人員推動，那么銷售人員的人數(shù)至少應(yīng)該與營業(yè)收入當(dāng)期變動一致或與延后一期的營業(yè)收入趨勢一致，但從下圖二者之間的變動趨勢來看，這個說法并不成立。

研發(fā)人員數(shù)量與研發(fā)費(fèi)用占總收入占比間的變動似乎也沒有什么關(guān)系。一般而言，研發(fā)項(xiàng)目需要配備相應(yīng)的研發(fā)人員，從研發(fā)人數(shù)變動劇烈的波動看，慈星股份近年研發(fā)項(xiàng)目的變動似乎也很頻繁。

在2017年以前，慈星股份合并范圍內(nèi)子公司的數(shù)量只增不減，2017年~2018年每年也僅各減少1家，這樣的發(fā)展趨勢，不論是和哪一類人員的人數(shù)變動都無關(guān)聯(lián)。

究竟是什么原因造成慈星股份的人員結(jié)構(gòu)、人員變動如此詭異？僅根據(jù)現(xiàn)有的信息，答案著實(shí)不明。

估計(jì)只有公司自己清楚了。

六、大手筆減持 高比例質(zhì)押

（一）大手筆減持

在股票交易方面，慈星股份實(shí)控人孫平范和控股股東扮演著不同的“角色”：孫平范一人包攬了孫氏家族所有的增持事宜，而控股股東裕人投資及其一致行動人則負(fù)責(zé)將減持進(jìn)行到底。

2015年5月初至6月初，慈星股份股價(jià)一路走高，裕人投資（孫平范持股100%）在2個星期內(nèi)減持3660萬股套現(xiàn)7.2億元。

與此同時(shí)，2015年7月末，慈星股份繼6月連續(xù)跌停以來公司股價(jià)再次出現(xiàn)小幅下跌。2015年8月初至9月25日，孫平范個人斥1.25億元首次也是唯一一次增持公司股票，增持完成后上市公司股價(jià)震蕩上行。

僅從股價(jià)趨勢出發(fā)，此次增持為拉高公司股價(jià)的目的不要太明顯喲~

（黃框內(nèi)為裕人投資減持區(qū)間，藍(lán)框內(nèi)為孫平范增持區(qū)間，圖片來源：choice數(shù)據(jù)庫）

這樣一邊減持套現(xiàn)一邊增持拉股價(jià)后，裕人投資及其一致行動人創(chuàng)富投資（股東全部為孫平范的近親屬）開始新一輪的大手筆減持。

在2016年2月至2019年9月間，裕人投資與創(chuàng)福投資合計(jì)減持11698萬股，套現(xiàn)15.06億元！減持完成后，裕人投資的持股比例從45.48%下降至30.24%，創(chuàng)福投資的持股比例也從5.51%下降至3.04%。

頗為意味深長的是，僅收購多義樂和優(yōu)投科技的2016年一年，裕人投資和創(chuàng)福投資就通過減持套現(xiàn)12.53億元。

所以，孫氏家族到底是有多不看好自己一手主導(dǎo)的并購？

（二）一度高比例質(zhì)押

2016年6月起，慈星股份控股股東裕人投資及其一致行動人出現(xiàn)高比例質(zhì)押，并六次觸發(fā)平倉預(yù)警。

其中，裕人投資質(zhì)押情況更為嚴(yán)峻。2016年6月~2020年1月，裕人投資的累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例持續(xù)增加。2020年1月23日之前，裕人投資持有的99.83%上市公司股票（以換股后最新的持股比例計(jì)算）曾全部質(zhì)押用于銀行借款及發(fā)債。

（截至2020.1.31裕人投資質(zhì)押情況，數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)庫）

2020年1月23日，隨著裕人投資發(fā)行的可交換債券換股的完成和到期償付的結(jié)束，裕人投資持有的上市公司質(zhì)押比例下降至40%。其一致行動人裕人企業(yè)的質(zhì)押比例則一直維持在43%~47%左右。

面對公司股價(jià)持續(xù)低迷的現(xiàn)狀，2020年1月初，裕人投資向慈星股份提議回購以1億元~2億元回購公司股票（回購價(jià)格不超過6元/股）。

對于回購進(jìn)展，風(fēng)云君拭目以待。

七、結(jié)語

雖說慈星股份在首發(fā)后沒有什么增發(fā)、發(fā)債的動作，2012年上市以來也分了4.97億元的分紅——但從實(shí)控人孫氏家族持股比例長期高于或接近50%來看，一半的分紅估計(jì)都進(jìn)了實(shí)控人的兜里。

目前看來，慈星股份的內(nèi)生增長仍缺乏動力，外延并購收益并不可觀，要想打一場漂亮的“翻身仗”，難度不小。

至少在解決應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)和存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上，不僅要提高客戶質(zhì)量，還要提高產(chǎn)品的市場適應(yīng)度，這些都需要長期的努力。