原標(biāo)題：達(dá)利食品：蛋黃派加豆奶能否澆鑄出大牛股？ 來源：富途資訊
作者：楊劉名
核心要點(diǎn)：達(dá)利食品擁有豐富的產(chǎn)品線和品牌，并將休閑食品作為基礎(chǔ)現(xiàn)金流來源，大舉推動(dòng)豆奶和面包進(jìn)入家庭消費(fèi)領(lǐng)域，公司在行業(yè)內(nèi)存在有競(jìng)爭(zhēng)力的周轉(zhuǎn)效率，同時(shí)2019年大舉發(fā)展經(jīng)銷商和投放面包產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2020年的業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，股息也將在中短期內(nèi)穩(wěn)中有升，不過從更長(zhǎng)期的投資邏輯來看，目前國(guó)內(nèi)零售商超集中度在快速提升，且在培育自有品牌，公司當(dāng)前的產(chǎn)品品牌力可能存在老化跡象，這將直接打擊公司的現(xiàn)金流入，對(duì)于長(zhǎng)期投資者需要警惕。
達(dá)利園、可比克、好吃點(diǎn)、美焙辰、豆本豆、樂乎、和其正，都是耳熟能詳?shù)钠放?，這些品牌卻屬于同一家港股上市公司$達(dá)利食品(03799.HK)$，該公司為1989年成立的惠安美利民政食品廠，1992年推出「達(dá)利」牌餅干、1998年開始進(jìn)行全國(guó)性擴(kuò)張、2002年推出「達(dá)利園」品牌派、2003年推出「可比克」牌薯片，而后開啟「多品牌」戰(zhàn)略，并于2015年成功上市，公司實(shí)際控制人為許世輝家族，占總股本的85%，公眾持股則占15%。
隨著公司各品牌的逐步走出，公司業(yè)績(jī)也在持續(xù)走高，營(yíng)業(yè)收入從2012年的108.35億元增長(zhǎng)至2018年的209.26億元，凈利潤(rùn)從2012年的6.93億元增長(zhǎng)至2018年的37.17億元，同期公司利潤(rùn)分配給股息的比例維持在50%-100%之間，股息率常年高達(dá)4%左右。
食品飲料作為投資中的「黃金賽道」，達(dá)利食品的主要品牌亦是家喻戶曉的品牌，未來的股息率能否有所保障、成長(zhǎng)情況又將如何？
一、上市是否是終點(diǎn)
達(dá)利食品主要品牌為快消品，該賽道的投資邏輯則聚焦于「經(jīng)銷商渠道建設(shè)」、「渠道管控」和「新品牌培育」，經(jīng)銷商渠道建設(shè)看似直接招經(jīng)銷商就可以，實(shí)際過程則非常復(fù)雜，既要讓產(chǎn)品品牌足夠有吸引力，從而吸引經(jīng)銷商的入駐，同時(shí)需要削弱經(jīng)銷商的話語(yǔ)權(quán)，此外，母公司的持續(xù)成長(zhǎng)則來源于舊品牌的市場(chǎng)占有率不斷提高和新品牌的搭建。
公司自上市那年（2015年）前一舉推出多個(gè)品牌后，整體品牌戰(zhàn)略則趨于深挖現(xiàn)有品牌的護(hù)城河，首次公開募集的資金主要用于新產(chǎn)能的投放和建設(shè)，而新品牌快速擴(kuò)張節(jié)奏在減慢，公司當(dāng)前的戰(zhàn)略從上市后就開始出現(xiàn)新的轉(zhuǎn)化。
目前達(dá)利食品的主要戰(zhàn)略在于將休閑食品作為穩(wěn)固的現(xiàn)金流來源，同時(shí)在飲料領(lǐng)域不斷推陳出新，再將家庭消費(fèi)作為主要進(jìn)攻方向，而家庭消費(fèi)則主要集中在豆奶和面包兩個(gè)子領(lǐng)域，結(jié)合前期的戰(zhàn)略布局來看，達(dá)利食品的基本盤在上市前后打扎實(shí)，目前全力集中在豆奶和面包領(lǐng)域。
上市前主要以豐富品類為主，打造豐富的產(chǎn)品線，提供穩(wěn)固的現(xiàn)金流入，而上市后，則以「家庭消費(fèi)」中的豆奶和面包作為拳頭產(chǎn)品進(jìn)行推廣，可見管理層的經(jīng)營(yíng)思路穩(wěn)扎穩(wěn)打。
二、產(chǎn)品線布局
公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體，自然是為了賺錢，從毛利率的情況來看，根據(jù)2018年年報(bào)披露，飲料部分的毛利率為46.4%，顯著高于食品部分的36.1%，且高出近10.3%的毛利率， 巨大的毛利率差異使得達(dá)利食品也愿意以飲料作為主要產(chǎn)品，通俗來看，人每天的食品消費(fèi)量有限度，不過喝水上可以多喝一些，這也決定了飲料的賽道更好。
而各產(chǎn)品定位來看，公司的主要目標(biāo)為「提升盈利能力」、「強(qiáng)化現(xiàn)金流」，則未來將主要以飲料板塊作為切入點(diǎn)，不僅如此，從下圖的關(guān)于豆奶、面包的中國(guó)大陸與中國(guó)香港對(duì)比情況，明顯豆奶領(lǐng)域具有更大的市場(chǎng)空間。
不過公司目前聚焦的產(chǎn)品線中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，如豆奶領(lǐng)域有維他奶進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，且動(dòng)物蛋白「牛奶領(lǐng)域」的$蒙牛乳業(yè)(02319.HK)$、$伊利股份(600887.SH)$也在開辟豆奶業(yè)務(wù)，目前除$維他奶國(guó)際(00345.HK)$、$桃李面包(603866.SH)$外，達(dá)利、伊利、蒙牛則采取多品牌戰(zhàn)略。
雖然施多品牌戰(zhàn)略可以盡可能多的占有市場(chǎng)，對(duì)消費(fèi)者實(shí)施交叉覆蓋，且降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，即使一個(gè)品牌失敗，對(duì)其它的品牌也沒有多大的影響，比如在價(jià)格戰(zhàn)中為捍衛(wèi)主要品牌，把那些次要品牌作為現(xiàn)金流補(bǔ)充對(duì)象，對(duì)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)者品牌以迅速的打擊，有助于將競(jìng)爭(zhēng)者置于死地，與此同時(shí)，其他品牌的領(lǐng)導(dǎo)地位則可沒有多少損失，不過對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力要求較高，管理能力若足夠強(qiáng)，則在多品牌運(yùn)營(yíng)的背景下依然能夠獲取更高的效率，那么，對(duì)于快消品公司來看，觀察其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是重要的指標(biāo)。
從數(shù)據(jù)對(duì)比來看，亦能看出單一品牌的運(yùn)營(yíng)效率，比如桃李面包和維他國(guó)際高于達(dá)利和蒙牛，而達(dá)利則顯著高于蒙牛的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，從運(yùn)營(yíng)管理能力來看，達(dá)利的運(yùn)營(yíng)能力目前與行業(yè)巨頭仍然有所差異。
可是在前期搭建好的產(chǎn)品線到目前的「家庭消費(fèi)」作為拳頭產(chǎn)品，達(dá)利豐富的產(chǎn)品線將鞏固好公司的現(xiàn)金流，并且目前經(jīng)銷商數(shù)量也在快速增加，而對(duì)銷售渠道的進(jìn)一步優(yōu)化則將驅(qū)動(dòng)公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率有望走高，然而需要關(guān)注的另一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則來源于傳統(tǒng)商超，傳統(tǒng)商超在擁有大量終端后，會(huì)集中培育自營(yíng)商品，這將在長(zhǎng)期屬于達(dá)利食品的「灰犀?！?，比如下圖的$永輝超市(601933.SH)$便開創(chuàng)了大量的自有品牌。
因此，明確公司明確在行業(yè)內(nèi)存在競(jìng)爭(zhēng)力、并且戰(zhàn)略明晰，那么公司具體在做什么就顯得更為重要，根據(jù)公司目前的資本開支情況，IPO階段募集的資金在2019年度主要用于
中短保麵包生產(chǎn)線設(shè)備的建設(shè)；
新設(shè)工廠的廠房及車間建設(shè)和土地購(gòu)置；
生產(chǎn)工廠車間修繕改造和設(shè)備更新。
預(yù)計(jì)公司當(dāng)前將在面包領(lǐng)域聚焦力度更大，由于面包板塊占營(yíng)業(yè)總收入的約30%，同時(shí)豆奶的經(jīng)銷商在2019年度有望從2018年的1200戶增加到1500戶，覆蓋終端從60萬(wàn)增長(zhǎng)至100萬(wàn)，考慮到鋪貨周期，2020年的成長(zhǎng)將有值得期待。
小結(jié)：
達(dá)利食品將休閑食品作為基礎(chǔ)現(xiàn)金流來源，大舉推動(dòng)豆奶和面包進(jìn)入家庭消費(fèi)領(lǐng)域，公司在行業(yè)內(nèi)存在有競(jìng)爭(zhēng)力的周轉(zhuǎn)效率，同時(shí)2019年大舉發(fā)展經(jīng)銷商和投放面包產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2020年的業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，股息也將在中短期內(nèi)穩(wěn)中有升，不過從更長(zhǎng)期的投資邏輯來看，目前國(guó)內(nèi)零售商超集中度在快速提升，且在培育自有品牌，公司當(dāng)前的產(chǎn)品品牌力可能存在老化跡象，這將直接打擊公司的現(xiàn)金流入，對(duì)于長(zhǎng)期投資者需要警惕。
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