原標(biāo)題：光大：中芯國(guó)際（00981）產(chǎn)能供不應(yīng)求 今年更多項(xiàng)目有望申請(qǐng)補(bǔ)助 來源：光大海外

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4Q19營(yíng)收及毛利率如期環(huán)比上升，處在公司指引區(qū)間內(nèi)

中芯國(guó)際（00981）4Q19營(yíng)收8.39億美元，同比上升6.6%，環(huán)比上升2.8%，處在公司指引環(huán)比上升2-4%區(qū)間。毛利率為23.8%，環(huán)比上升3.0個(gè)百分點(diǎn)，處在公司指引23-25%區(qū)間。由于3Q19處置LFoundry收益導(dǎo)致利潤(rùn)高基數(shù)，凈利率環(huán)比下降至10.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.89億美元。

產(chǎn)能供不應(yīng)求，1Q20繼續(xù)滿載，2Q20業(yè)績(jī)短期承壓

剔除LFoundry影響后，4Q19晶圓銷售額環(huán)比上升3.7%，主要由晶圓出貨量帶動(dòng)，在4Q19啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)的背景下產(chǎn)能利用率由3Q19的97.0%繼續(xù)提升至3Q19的98.8%。短期需求面不確定背景下，1H20公司產(chǎn)能擴(kuò)張偏謹(jǐn)慎?；谝殉薪佑唵涡枨箫@著高于其自身產(chǎn)能，公司1Q20維持正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有望繼續(xù)保持產(chǎn)能滿載狀態(tài)，業(yè)績(jī)指引預(yù)期強(qiáng)勁，收入繼續(xù)環(huán)比上升0-2%對(duì)應(yīng)同比增速25-28%。2Q20公司收入端依靠已有訂單有望對(duì)沖部分壓力，同時(shí)關(guān)注14nm折舊釋放帶來利潤(rùn)率回落壓力。

1H20擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎導(dǎo)致全年收入彈性削弱，三代FinFET先進(jìn)技術(shù)順利推進(jìn)

公司收入端增長(zhǎng)主要來自擴(kuò)產(chǎn)，20年14nm及成熟制程擴(kuò)張規(guī)劃相當(dāng)激進(jìn)，然而上半年擴(kuò)張幅度有限、新增產(chǎn)能集中于2H20釋放，對(duì)應(yīng)到全年收入彈性削弱。公司FinFET技術(shù)進(jìn)展順利，第一代14nm于4Q19如期貢獻(xiàn)營(yíng)收，有望于2H20批量貢獻(xiàn)營(yíng)收;同時(shí)第二代技術(shù)平臺(tái)進(jìn)入客戶驗(yàn)證階段、將于4Q20有小規(guī)模產(chǎn)能;第三代FinFET于20年開始capex投入。

估值與評(píng)級(jí)

19年內(nèi)政府補(bǔ)貼及其他收益凈額超預(yù)期增加，同時(shí)20年更多研發(fā)項(xiàng)目突破有望申請(qǐng)更多政府補(bǔ)助金，上調(diào)19-20年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)49%/61%至2.35/1.76億美元，維持21年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.67億美元。公司于20年收入重回健康增長(zhǎng)軌道，短期沖擊導(dǎo)致1H20擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎對(duì)應(yīng)全年收入增長(zhǎng)彈性削弱但仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)先進(jìn)技術(shù)順利推進(jìn)有助于中長(zhǎng)期盈利前景向好帶來估值提振，維持“買入”評(píng)級(jí)。受益半導(dǎo)體行業(yè)景氣度上行周期逐步兌現(xiàn)，晶圓代工業(yè)估值有望繼續(xù)抬升，參考同業(yè)估值區(qū)間1.0-5.6倍PB，公司通過先進(jìn)制程突破有望打開成長(zhǎng)天花板實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)位勢(shì)上移，給予20年2.5倍PB，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至25元港幣。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)區(qū)晶圓代工競(jìng)爭(zhēng)加劇;14nm客戶拓展不及預(yù)期。