《紅周刊》作者 周月明

江豐電子在上市僅一年后就出現(xiàn)了“增收不增利”現(xiàn)象，其在賬上貨幣資金僅有2.37億元、負債率達55%的情況下，仍溢價3倍收購同產(chǎn)業(yè)公司，如此做法很可能會進一步加大企業(yè)的資金壓力。更為重要的是，標的公司財務數(shù)據(jù)還可能存在失真的情況，這不由讓人懷疑標的公司估值的合理性。

1月7日，創(chuàng)業(yè)板公司江豐電子發(fā)布了一則并購公告，擬以16.03億元的價格通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買同產(chǎn)業(yè)公司Silverac Stella 100%股權(quán)。此并購公告一經(jīng)發(fā)出就受到了多方關(guān)注，并引來監(jiān)管層問詢。究其受關(guān)注原因，標的公司估值溢價較高是一個重要因素，根據(jù)并購草案，增值率達到了305%。一旦并購完成，將給上市公司帶來13.3億元的商譽。標的公司實際經(jīng)營狀況究竟如何？能否與其較高的估值所匹配？

《紅周刊》記者根據(jù)江豐電子披露的標的公司審計報告中相關(guān)數(shù)據(jù)核算，發(fā)現(xiàn)其營收數(shù)據(jù)和采購數(shù)據(jù)存在較大異常，而在此財務數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上，其評估估值是否合理就值得深入探討。

13億元高商譽惹爭議

江豐電子是于2017年上市的企業(yè)，其主營產(chǎn)品主要為半導體、元器件所需要的靶材料，且70%以上營收來自于海外，從公司近幾年財務數(shù)據(jù)來看，2018年以來，公司出現(xiàn)了增收不增利的情況：2018年至2019年前三季度，營收分別為6.5億元和5.7億元，同比增長18%和21%，而同期歸母凈利潤分別為5880萬元和3252萬元，同比下滑了8%和28%，若扣除非經(jīng)常性損益，2019年前三季度凈利潤更是大幅下滑了78%。

除利潤空間縮小外，江豐電子2018年之后的資產(chǎn)負債率也在大幅飆升，一年時間就增長了20多個百分點。據(jù)財務報告數(shù)據(jù)，其2017年的負債率還為35.5%，至2018年末已升至57%，截至2019年三季度末，這一數(shù)據(jù)仍維持在55%左右。與此同時，公司近幾年的貨幣資金也不充裕，三季度末也僅有2.37億元。然而就是在這樣的情況下，公司還要花費16億元去收購一家海外公司，其中3.3億元需要用現(xiàn)金支付。如此資金情況之下，本次收購很可能會進一步加重公司的債務負擔。

值得注意的是，在這16億元之中，約有13億元為標的公司的溢價，一旦收購成功之后，這將給江豐電子帶來13.78億元的商譽，要知道，截至2019年8月31日，江豐電子的總資產(chǎn)僅為33.93億元，這13.78億元的商譽，已占到目前江豐電子資產(chǎn)總額的40.6%。在近幾年中，A股上市公司中有關(guān)商譽減值引發(fā)業(yè)績“黑天鵝”的現(xiàn)象越來越多，而江豐電子會否出現(xiàn)這一危機顯然與本次收購標的未來的業(yè)績表現(xiàn)是息息相關(guān)的，商譽占比越高，意味著暗藏的危險就越多。

那么，江豐電子這筆錢是否花得值？這就需要看標的公司的實際經(jīng)營能力了。單從估值來看，標的公司“身價”在短時間內(nèi)被大大提升了，2018年5至7月時，其估值還為1.95億元，而在不到一年時間后的2019年5月，估值已上升至2.31億美元（16.03億元人民幣）。

從并購草案披露的信息來看，標的公司Soleras主要產(chǎn)品與江豐電子同屬一個產(chǎn)業(yè)，主要為靶材和磁控濺射鍍膜設(shè)備，應用和服務于節(jié)能玻璃、視窗防護玻璃、薄膜太陽能電池等領(lǐng)域。2017年到2019年8月，標的公司營收分別為5.08億元、5.85億元和4億元，凈利潤分別為3443.47萬元、4617.71萬元和4329.18萬元。從這一數(shù)據(jù)來看，標的公司2018年營收增長15%，2019年1~8月完成上年營收的68%，表現(xiàn)中規(guī)中矩。不過，在并購草案中，標的公司對此后的業(yè)績增長率進行了預測，2020年還較為謹慎，預測營收增長率為9.4%，而至2021年、2022年，則預測增長25.8%和19.43%，短短一年時間內(nèi)，提升約16個百分點。

為何上市公司對標的公司2021年之后的業(yè)績較為有信心呢？對此，監(jiān)管層在問詢函中也進行了提問，但從公司的回復來看，給出的原因較為模糊。其稱：“標的公司2021年、2022年預測收入增速較高主要系全球智能玻璃行業(yè)發(fā)展及對應行業(yè)的高速增長所帶來的下游客戶產(chǎn)能需求擴張，特別是來自于磁控濺射鍍膜設(shè)備與鑄造靶材及其他靶材的需求增長。而磁控濺射鍍膜設(shè)備的業(yè)務增長主要基于標的公司與主要客戶的在談項目及合作機會?！钡袠I(yè)形勢以及客戶需求會否隨標的公司所愿，其并沒有提到有更多長期合同或者對客戶未來的發(fā)展空間做更多的解釋，那么未來究竟如何，則存在很大不確定性了。

對于標的公司的未來經(jīng)營來說，是存在一個潛在危機的，那就是客戶集中度變得越來越高。據(jù)并購草案，2017年至2019年1~8月，標的公司前五大客戶占營收比例分別為49.28%、55.56%、68.8%，占比已接近7成。要知道，客戶集中度越高，意味著企業(yè)對大客戶依賴性越大，進而在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)就會相對變小，一旦某個大客戶經(jīng)營出現(xiàn)危機或者公司失去這個大客戶，則對企業(yè)的經(jīng)營造成較大沖擊，若標的公司業(yè)績一旦不達標，則因收購給江豐電子帶來的巨額商譽必定會出現(xiàn)大幅減值，進而拖累上市公司當期業(yè)績。

標的公司營收數(shù)據(jù)存矛盾之處

《紅周刊》記者根據(jù)審計報告核算了標的公司報告期內(nèi)的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其2019年1~8月的數(shù)據(jù)存在較大矛盾。

據(jù)審計報告，2019年1~8月，標的公司營業(yè)收入為4億元，且公司在審計報告中稱，增值稅率境內(nèi)與境外不同，境外增值稅率在0至21%之間，境內(nèi)增值稅率為16%、13%。因標的公司大部分在海外生產(chǎn)經(jīng)營，增值稅率較為復雜，故暫不考慮增值稅率。

據(jù)標的公司2019年1~8月的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為3.97億元，此外，2018年、2019年1~8月公司都未披露預收款項，那么剔除預收款項對現(xiàn)金收入的影響，2019年1~8月與標的公司營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了3.97億元。

將2019年1~8月未考慮增值稅率的營業(yè)收入4億元與同期現(xiàn)金收入3.97億元相減，可發(fā)現(xiàn)營業(yè)收入比現(xiàn)金收入多出了286.08萬元。要知道，這是在未考慮增值稅率的情況之下，若考慮增值稅率影響，則標的公司含稅收入定比4億元要多，即含稅營收與現(xiàn)金收入的差額肯定會比286萬元要多。那么，理論上，標的公司2019年1~8月的應收款項應該至少新增286萬元。

然而，在當期的資產(chǎn)負債表中，標的公司的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據(jù)合計為8732.66萬元，相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)，2019年1~8月未增反減少了3151萬元，這與理論金額產(chǎn)生很大差異，至少差異了3437萬元，若考慮營業(yè)收入的增值稅問題，則此差額還會更大。值得注意的是，2019年1~8月，標的公司也未有應收票據(jù)背書，因此產(chǎn)生如此巨大的差異是令人疑問的，其營收相關(guān)數(shù)據(jù)是否真實讓人懷疑，而在此基礎(chǔ)上的估值以及對未來業(yè)績的預測是否合理就很值得商榷了。

標的公司采購數(shù)據(jù)引人質(zhì)疑

除了標的公司2019年1~8月的營收數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大矛盾之外，其同期的采購數(shù)據(jù)同樣出現(xiàn)較大異常。

據(jù)標的公司審計報告，其披露了2019年1~8月向前五大供應商的采購金額3937.72萬元，以及占采購總額比例19.33%，由此可以推出同期采購總額約為2.04億元。因為審計報告中稱，增值稅率境內(nèi)與境外不同，境外增值稅率在0至21%，境內(nèi)增值稅率為16%、13%，因標的公司大部分在海外生產(chǎn)經(jīng)營，假設(shè)其采購的增值稅率為最高值21%，那么含稅采購金額最高為2.46億元，實際上，含稅采購金額應比2.46億元要少。

在2019年1~8月的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”為2.59億元，剔除當年預付款項新減少的206.43萬元影響之后，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出達到了2.61億元。將最高含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)2019年1~8月現(xiàn)金支出比含稅采購金額多了1450.13萬元，要知道這是假定采購金額增值稅率為21%的情況，而實際上，現(xiàn)金支出減含稅采購的差額還要比1450萬元要大。也就是說，理論上來說，當年的應付款項應該至少新減少1450.13萬元。

可事實上，查看標的公司審計報告可發(fā)現(xiàn)，2019年1~8月的應付款項為8037.97萬元，相比上一年同一款項減少了879萬元，而不是至少減少的1450萬元，這一數(shù)據(jù)與理論數(shù)據(jù)間存在較大出入。那么，標的公司2019年1-8月的采購方面數(shù)據(jù)上異常又是什么導致的呢？

責任編輯：凌辰 SF179