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一財(cái)朋友圈·瞿新榮

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2020-02-17 16:28:16    瀏覽次數(shù):57
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原標(biāo)題:一財(cái)朋友圈·瞿新榮 | 3個(gè)月漲幅1月跌沒 油價(jià)將起底反彈? 辛苦漲了三月的油價(jià),不到一個(gè)月跌去所有漲幅。而這次會(huì)不會(huì)起底反彈,上演“牛長(zhǎng)熊短”呢? 2月10日14:30(北京時(shí)間2月11日0

原標(biāo)題:一財(cái)朋友圈·瞿新榮 | 3個(gè)月漲幅1月跌沒 油價(jià)將起底反彈?

辛苦漲了三月的油價(jià),不到一個(gè)月跌去所有漲幅。而這次會(huì)不會(huì)起底反彈,上演“牛長(zhǎng)熊短”呢?

2月10日14:30(北京時(shí)間2月11日03:30),WTI連續(xù)合約期貨結(jié)算價(jià)報(bào)49.57美元/桶,創(chuàng)下2019年1月7日以來最低水平,較2020年初跌了19.0%,Brent價(jià)格也不例外,連續(xù)合約期貨結(jié)算價(jià)從1月初66.25美元/桶一路跌至53.27美元/桶,跌了19.6%。

就像歷次油價(jià)急跌一樣,辛苦漲了三月的油價(jià),不到一個(gè)月跌去所有漲幅。而這次會(huì)不會(huì)起底反彈,上演“牛長(zhǎng)熊短”呢?

很容易,我們會(huì)將油價(jià)的這次下跌歸于中國(guó)疫情導(dǎo)致的需求下滑,這一邏輯完全沒有問題,但實(shí)際并不完全如此。

這一輪油價(jià)的波動(dòng)要追溯到“9.14”沙特被襲事件,導(dǎo)致沙特一下子失去500萬桶/天的供應(yīng)量,WTI一下從54.85美元/桶沖到62.90美元/桶,漲幅14.7%,導(dǎo)致很多基金及掉期商爆倉。“9.14”事件后我們提醒油價(jià)并不具備做多邏輯,要逢高做空,隨后油價(jià)回落,一直回落到10月初,隨后的油價(jià)上漲都只是在修復(fù)到沙特遇襲前的均值,從11月17日沙特阿美上市的角度來看,這樣緩慢回升到沙特遇襲前均值是比較舒服的,符合沙特阿美油價(jià)穩(wěn)定預(yù)期。然后緊接著12月6日OPEC+深化減產(chǎn),12月13日,中美達(dá)成第一階段經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議,推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)下降需求回升的雙重預(yù)期,油價(jià)持續(xù)走高。在2020年1 月6日的時(shí)候,筆者在路演時(shí)開始提示,油價(jià)不具備持續(xù)走高的邏輯,恰好那是在油價(jià)的一個(gè)高點(diǎn),隨后油價(jià)回落。

1月初認(rèn)為油價(jià)可能沖高回落的原因主要包括:1)油價(jià)只是近月升水,遠(yuǎn)月不再跟漲,遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不夠;2)布倫特近遠(yuǎn)月價(jià)差已到歷史高點(diǎn),需要警惕回落;3)從CFTC公布的持倉來看,投機(jī)性空頭持倉落在底部,隨時(shí)有空頭持倉反彈可能;4)基差觸頂回落,價(jià)格上漲動(dòng)能衰退;5)庫存依然未回落到低點(diǎn),包括經(jīng)合組織商業(yè)石油庫存及美國(guó)API庫存,依然遠(yuǎn)高于2014年水準(zhǔn);6)10年期國(guó)債收益率持續(xù)回落。庫存沒有回落背后很重要一個(gè)原因,在于全球貨幣寬松后,需求還沒有真正起來,這一點(diǎn)從10年期國(guó)債的走勢(shì)也可以看出——2019年10月31日美聯(lián)儲(chǔ)降息,11月5日和11月18日,MLF和OMO利率持續(xù)下調(diào),12月23日,李克強(qiáng)總理在成都考察時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)、降低融資利率,偏寬的貨幣下,10年期國(guó)債利率11月以來持續(xù)下行,佐證了油價(jià)上行趨勢(shì)不能被需求支撐。

問題在于,當(dāng)前油價(jià)較1月初已經(jīng)跌去20%,還會(huì)繼續(xù)下跌嗎?中國(guó)新型冠狀病毒疫情對(duì)油價(jià)到底有多大影響?個(gè)人認(rèn)為影響是短暫的,50美元/桶以下的WTI油價(jià)當(dāng)前應(yīng)當(dāng)具備做多的理由,維持對(duì)全球原油價(jià)格N型走勢(shì)的判斷。

中國(guó)新冠肺炎疫情影響油價(jià)的路徑和邏輯

從1月23日武漢封城以來,嚴(yán)格的隔離措施讓中國(guó)交運(yùn)、餐飲、地產(chǎn)及基建等經(jīng)濟(jì)引擎一下“熄火”,少則兩周,多則一月。在全國(guó)醫(yī)療資源支援武漢同時(shí),其他省份必須嚴(yán)控疫情發(fā)展,這導(dǎo)致雖然多地政府強(qiáng)調(diào)“一手抓疫情、一手抓復(fù)工”,但企業(yè)也擔(dān)心責(zé)任難當(dāng),何況復(fù)工醫(yī)學(xué)防疫用品也不足,所以基本上復(fù)工態(tài)勢(shì)要拖延到2月底,也就是至少有5周的停工時(shí)間。

中國(guó)作為全球第一大原油進(jìn)口國(guó)與第二大石油消費(fèi)國(guó),5周左右停工時(shí)間對(duì)原油需求影響是巨大的。與2003年“SARS”期間不同,據(jù)BP統(tǒng)計(jì),中國(guó)2018年原油消費(fèi)量約1350萬桶/天,占全球原油消費(fèi)量14%,與2003年原油消費(fèi)量580萬桶/天,占全球原油消費(fèi)量7%相比,已不可同日而語。

2019-2020年中國(guó)原油消費(fèi)量預(yù)估依然持續(xù)增長(zhǎng)。2019年中國(guó)進(jìn)口原油5.06億噸,同比增長(zhǎng)9.5%,如果按照1噸7.4桶來估算,約莫進(jìn)口量在1025萬桶/天,接近俄羅斯每天總產(chǎn)量。2019年中國(guó)原油表觀消費(fèi)量6.97億噸,同比增長(zhǎng)7%,對(duì)外依存度達(dá)到72%,估算下來整體消費(fèi)量大約在1425萬桶/天。如果按照過去6年平均增速6%來估算話,2020年新增原油消費(fèi)量大約在86萬桶/天。

由于嚴(yán)格的隔離措施,據(jù)IHS估計(jì),二月份原油消費(fèi)量將可能下滑10%左右(尚不清楚這個(gè)測(cè)算模型),也就是約140萬桶/天,加上本來要新增的86萬桶/天的消費(fèi)量,中國(guó)整個(gè)2月份原油消費(fèi)量就要減少超200萬桶/天(可能還不止這個(gè)數(shù)據(jù))。

200萬桶/天啥概念?2019年12月6日,OPEC+達(dá)成深化減產(chǎn)協(xié)議,到2020年3月底前深化減產(chǎn)170萬桶/天,加上沙特自愿增加減產(chǎn)40萬桶/天,整個(gè)OPEC+深化減產(chǎn)也就不過210萬桶/天,中國(guó)新冠疫情一下子幾乎將OPEC+減產(chǎn)效果抵消了。另外,2019年“9.14”沙特遇襲,失去500萬桶/天的產(chǎn)能,市場(chǎng)一下漲幅15%。中國(guó)疫情一下要減少超200萬桶/天的需求,疊加EIA估計(jì)美國(guó)原油產(chǎn)量還在增加、俄羅斯總是擔(dān)心自己市場(chǎng)份額遲遲不愿深化減產(chǎn),油價(jià)從1月初跌去10%-20%完全“情有可原”。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)所處階段

俄羅斯為何遲遲不愿協(xié)同沙特減產(chǎn)?這要簡(jiǎn)單說說世界三大產(chǎn)油國(guó)之一的俄羅斯情況。

根據(jù)俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù),2019年11月俄羅斯采掘業(yè)采原油(含油氣提?。?620萬噸,按照每噸7.4桶計(jì)算,大概在1140萬桶/天,同比增長(zhǎng)-0.86%,產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)的1288萬桶/天,超過沙特987萬桶/天。

俄羅斯財(cái)政收入嚴(yán)重依賴于能源出口。2017年俄羅斯出口3531億美元,其中原油與石油產(chǎn)品出口占43%,天然氣及人造氣出口占12%,合計(jì)55%;2018年出口4431億美元,原油與石油產(chǎn)品出口占48%,天然氣出口一般是長(zhǎng)約,依然按照12%估算,石油天然氣出口占其出口量約60%,而同期美國(guó)石油產(chǎn)品(含天然氣)出口占總出口量才11%。

所以俄羅斯自然擔(dān)心市場(chǎng)份額的下降而導(dǎo)致財(cái)政收入萎縮。當(dāng)然由于世界能源格局變化,俄羅斯也在進(jìn)行石油稅收改革,以避免陷入能源依賴陷阱。(俄羅斯國(guó)家杜馬2018年7月24日通過了石油業(yè)稅改法案。該法案顯示,2019年至2024年底6年間,原油出口稅將從目前30%降至0;同時(shí)2019年至2021年底的3年間,石油開采稅將有所上調(diào)。)

除了俄羅斯能源部長(zhǎng)諾瓦克擔(dān)心俄羅斯石油市場(chǎng)份額之外,可能還有幾個(gè)重要原因包括:俄羅斯認(rèn)為疫情只是暫時(shí)的,中國(guó)需求很快會(huì)恢復(fù),全球經(jīng)濟(jì)需求在復(fù)蘇趨勢(shì)中;利比亞政治僵局問題也將帶來產(chǎn)量約100萬桶/天的下滑,現(xiàn)在尚不需要討論減產(chǎn)。

俄羅斯對(duì)全球原油需求回升的判斷應(yīng)該說有一定的依據(jù),這也是為什么去年12月OPEC+只討論深化減產(chǎn)到3月底再議的原因。受益于全球央行貨幣寬松以及中美達(dá)成第一階段經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議影響,全球OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)以及摩根大通全球制造業(yè)PMI指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出復(fù)蘇回升的趨勢(shì)。就分開來看,中美經(jīng)濟(jì)2020年在貨幣寬松下都可能復(fù)蘇回升。

美國(guó)方面,個(gè)人消費(fèi)支出、政府消費(fèi)和投資總額以及商品和服務(wù)凈出口在企穩(wěn)。我們從美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分項(xiàng)來看,影響2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的主要是私人資本開支走弱。美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分項(xiàng)主要分為四個(gè)部分:個(gè)人消費(fèi)支出、國(guó)內(nèi)私人投資總額、商品和服務(wù)凈出口及政府消費(fèi)和投資總額。美國(guó)2019年經(jīng)濟(jì)下行主要由于個(gè)人消費(fèi)支出、國(guó)內(nèi)私人投資總額的影響,而國(guó)內(nèi)私人投資總額中非住宅(也即工業(yè))投資回落是主要原因——國(guó)內(nèi)私人投資總額非住宅投資增速從2018Q2的6.85%回落到2019Q4的-0.12%,對(duì)應(yīng)私人非住宅投資環(huán)比折年率從7.9%降至低點(diǎn) 1.5%,2019年4季度有企穩(wěn)跡象,另外私人住宅投資自2019年1 季度開始有所改善,而住宅投資一般領(lǐng)先非住宅投資 4-5個(gè)季度。

另外從2019年11、12月份美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)、12月美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)總數(shù)同比回升,以及美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比、美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM)制造業(yè)PMI以及全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率等指標(biāo)來看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有企穩(wěn)跡象。隨著美國(guó)私人投資的企穩(wěn)回升,在消費(fèi)和政府支出保持穩(wěn)定的前提下,屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)回升的概率也較高,這也預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)降息周期可能已經(jīng)結(jié)束。

中國(guó)方面,當(dāng)前處于積極財(cái)政與偏寬的貨幣政策周期。當(dāng)前中國(guó)央行貨幣政策以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主,“量?jī)r(jià)齊寬”,2020年1月繼續(xù)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn),同時(shí)2019年11月份接連下調(diào)7天逆回購和MLF利率5BP——預(yù)計(jì)2020年MLF、LPR利率依然有10-20BP下調(diào)空間。面對(duì)1月底2月初新冠疫情,央行持續(xù)推出再貼現(xiàn)、再貸款、加大OMO公開市場(chǎng)操作、下調(diào)7天逆回購中標(biāo)利率等方式進(jìn)一步釋放貨幣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。從數(shù)據(jù)看出,2019年12月,社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.69%,其中存量人民幣貸款同比增長(zhǎng)12.54%,均較2019年11月回升。

財(cái)政方面,一系列減稅降費(fèi)政策,以及專項(xiàng)債的增發(fā)將為經(jīng)濟(jì)下行托底。

另外,包括貨幣寬松后的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比、固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比(尤其是高新技術(shù)制造業(yè)投資)、商品房銷售面積累計(jì)同比、主要企業(yè)叉車挖掘機(jī)銷量當(dāng)月同比、以及民營(yíng)企業(yè)與央企的信用利差,都顯示經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)趨勢(shì),即便受到2月份新冠疫情影響,新批準(zhǔn)的基建項(xiàng)目、高新技術(shù)制造業(yè)投資以及地產(chǎn)的可能寬松,都會(huì)在疫情過后加速經(jīng)濟(jì)托底企穩(wěn),即便消費(fèi)有短期的下滑,并不改變中長(zhǎng)期“美好生活”、“中國(guó)智造”新一輪產(chǎn)能周期興起。

原油短期面臨回升,2020年依舊不變“N”型走勢(shì)

回到油價(jià)上來,經(jīng)過1個(gè)月的下跌,油價(jià)已經(jīng)由Backwardation(現(xiàn)貨溢價(jià))回到Contango(期貨溢價(jià))結(jié)構(gòu),并且2月11日布倫特油價(jià)近月下跌后遠(yuǎn)月已經(jīng)不再跟跌,顯示近月有超跌的跡象。同時(shí),布油連一和連五的價(jià)差也在2月10日回到了比較理想的負(fù)值,顯示有超跌,包括CFTC公布的管理基金持倉,這些跡象都能夠在2月12日后短期看多。

筆者曾指出,至少要看到近月升水回落才能等到油價(jià)的趨勢(shì)回升,這一刻可能會(huì)越來越近。而基差、供需、經(jīng)濟(jì)基本面、10年期國(guó)債走勢(shì)都預(yù)示著油價(jià)后期的走強(qiáng),美元指數(shù)也不會(huì)成為油價(jià)走強(qiáng)的羈絆——因?yàn)槊涝笖?shù)2020年有很強(qiáng)回落預(yù)期,包括前面分析的中美經(jīng)濟(jì)可能的復(fù)蘇,而美元作為反周期貨幣,必然會(huì)受到影響而下行。

最后一點(diǎn)困惑是庫存,由于美國(guó)產(chǎn)量持續(xù)沒有下滑,導(dǎo)致API庫存一直沒有回到理想?yún)^(qū)間,這一點(diǎn)會(huì)對(duì)原油上行有制約,同樣包括對(duì)委內(nèi)瑞拉及伊朗制裁的不確定性,可能成為油價(jià)趨勢(shì)波動(dòng)中的不確定性因素。

假如中國(guó)疫情2月底沒有結(jié)束,俄羅斯又遲遲沒有配合OPEC深化減產(chǎn),此時(shí)油價(jià)在這一波短期回升后又要另當(dāng)別論了,此為風(fēng)險(xiǎn)提示。

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