投稿來源：英才雜志

納思達(dá)(002180.SZ)是全球打印機(jī)耗材芯片龍頭，卻因?yàn)槠涓呱套u(yù)、高資產(chǎn)負(fù)債率一直廣為投資人詬病。

截至2019年第三季度，納思達(dá)商譽(yù)共計131.95億元，占總資產(chǎn)的35%，占凈資產(chǎn)的143%，是前三季度公司凈利潤的15倍，如此高的商譽(yù)懸頂從何而來?

“買買買”模式

納思達(dá)的成長史是一部外延并購史。

納思達(dá)在2014年借殼萬力達(dá)上市時，估值僅為28.5億元。而截至2020年2月21日，納思達(dá)的市值接近500億元。短短5年多時間，市值成長逾十三倍。納思達(dá)的飛速成長來自于不斷外延并購，巨額商譽(yù)也是因此而來。

2015年6月收購美國SCC、控股杭州朔天、收購晟碟資產(chǎn);2016年“蛇吞象”跨境收購利盟國際;2017年控股三家競爭對手，珠海欣威、珠海拓佳及珠海中潤靖杰，出售利盟國際的ES業(yè)務(wù)公司Kofax。納思達(dá)的成長史是一部外延并購史。

其中對商譽(yù)影響最大的一筆來自納思達(dá)跨境收購利盟國際，上市公司當(dāng)期新增商譽(yù)187.72億元。巨額商譽(yù)帶來的減值風(fēng)險是不言而喻的。不過納思達(dá)的另一個巧妙操作是2017年，利盟國際出售Kofax100%股權(quán)，順便賣掉商譽(yù)52.03億元，這樣商譽(yù)才減少了四分之一。

巨額商譽(yù)如何處理，是投資人關(guān)注的問題，也是高懸其頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在市場情況不好的情況下，如果出現(xiàn)業(yè)績和商譽(yù)雙殺，會讓企業(yè)更加舉步維艱。

從2019年三季度報表可得，納思達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)75%，但是資產(chǎn)中35%是商譽(yù)，若剔除商譽(yù)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率將高達(dá)116%。

然而，納思達(dá)在收購利盟國際時可不只是放大了商譽(yù)這一個科目，截至2019年三季度末，無形資產(chǎn)74.02億元，占總資產(chǎn)的19.79%。從數(shù)字來看，這一標(biāo)準(zhǔn)接近美國科技企業(yè)的平均值，一定程度上代表企業(yè)的核心競爭力較強(qiáng)。但是如果將納思達(dá)的無形資產(chǎn)拆分，具體內(nèi)容主要包括商標(biāo)權(quán)與客戶關(guān)系。若以我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則重新計量，納思達(dá)的客戶關(guān)系應(yīng)歸為0。若剔除無形資產(chǎn)，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將更加龐大。

2019年半年報中公示利盟國際的營收表現(xiàn)，上半年營收82.21億元，同比持平;打印機(jī)銷量同比降低3%，虧損5925.26萬元。

納思達(dá)收購利盟國際后，2017年與2018年進(jìn)行減值測試，結(jié)論都是未發(fā)生減值。但是利盟國際的負(fù)增長現(xiàn)象明顯，與預(yù)測相差甚遠(yuǎn)，同時凈利潤依靠非經(jīng)常性收益實(shí)現(xiàn)盈利，面對上述種種情形，公司依然沒有對巨額商譽(yù)計提減值。從財務(wù)角度看，巨額的商譽(yù)是一個隱患。

真假芯片概念

不得不讓市場懷疑納思達(dá)的“芯片概念”是否確有其事。

納思達(dá)是打印機(jī)主控SoC芯片及通用耗材加密芯片設(shè)計企業(yè)以及物聯(lián)網(wǎng)芯片方案提供商，也是中國民營企業(yè)500強(qiáng)。公司主營業(yè)務(wù)包括芯片業(yè)務(wù)、通用耗材業(yè)務(wù)、打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)三大板塊。

2019年前三季度，納思達(dá)實(shí)現(xiàn)收入168.25億元，同比增長5.86%;前三季度扣非后凈利潤6.26億元，同比下滑3.26%，經(jīng)營性現(xiàn)金流降低14.54%。從營收和利潤情況來看，增速放緩。

從2019年中報來看納思達(dá)的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中芯片業(yè)務(wù)僅占總體營收的3.04%，打印業(yè)務(wù)占70.99%，耗材業(yè)務(wù)占14.95%。因?yàn)樾酒瑺I收比例過小，不得不讓市場懷疑納思達(dá)的“芯片概念”是否確有其事。

對此疑問，企業(yè)解釋的原因有兩點(diǎn)，一為企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有一部分芯片業(yè)務(wù)是內(nèi)部銷售;第二點(diǎn)原因是2016年“蛇吞象”并購利盟國際的打印件整機(jī)，利盟的營收規(guī)模較大，導(dǎo)致芯片占比降低。不過，也的確說明，芯片業(yè)務(wù)并不是納思達(dá)的主要業(yè)務(wù)。

打印機(jī)業(yè)務(wù)在納思達(dá)的經(jīng)營中占據(jù)重要地位，納思達(dá)旗下兩個打印機(jī)品牌：奔圖與利盟，兩者的市場定位有所差異。利盟的優(yōu)勢市場主要在歐美地區(qū)和中高端激光打印機(jī)，奔圖主要攻克國內(nèi)市場和中低端打印機(jī)。奔圖和利盟在具體技術(shù)和市場可以發(fā)揮一定的協(xié)同效應(yīng)。一方面，奔圖被納思達(dá)托管后，解決了其與利盟之間的同業(yè)競爭問題，奔圖打印機(jī)在利盟生產(chǎn)線OEM生產(chǎn)可帶動利盟的業(yè)績;另一方面，利盟的技術(shù)優(yōu)勢又提升了奔圖打印機(jī)的整體技術(shù)水平。

收購美國利盟國際，對于納思達(dá)來說，耗材業(yè)務(wù)從兼容耗材拓展到原裝耗材領(lǐng)域，同時補(bǔ)齊了中高端激光打印機(jī)產(chǎn)品線短板。

不過根據(jù)IDC的報告，受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下行及政府政策的影響，激光打印機(jī)出貨量下滑。2019年第二季度，中國激光打印機(jī)出貨量近247萬臺，同比下降4.4%。

不過，值得慶幸的是2019年國產(chǎn)品牌打印機(jī)市場非?；钴S，主要品牌包括奔圖、得力、聯(lián)想、滄田、天津光電等。國產(chǎn)打印機(jī)發(fā)展一方面是受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，信息安全替代需求的激發(fā)，另一方面國家鼓勵自主創(chuàng)新與技術(shù)突破。目前國產(chǎn)在售產(chǎn)品主要集中在入門低端黑白激光機(jī)以及針對政府和機(jī)要部門保密需求而開發(fā)的安全打印機(jī)。2019年4月份，納思達(dá)入股聯(lián)想打印機(jī)，可以證明納思達(dá)在打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的決心。

公司的奔圖打印機(jī)成為信息安全國產(chǎn)化打印機(jī)的主要供應(yīng)商。奔圖打印機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)成功導(dǎo)入多款利盟產(chǎn)品，完成國產(chǎn)化產(chǎn)品型號適配并成功入圍名錄。國產(chǎn)化適配由于需要與上千種國產(chǎn)軟件和多種國產(chǎn)服務(wù)器進(jìn)行調(diào)拭，適配過程繁瑣，所需時間長。公司的奔圖打印機(jī)自2017開始，經(jīng)過三年時間才基本完成適配，具有先發(fā)優(yōu)勢。

國產(chǎn)替代的需求對于納思達(dá)來說是一個機(jī)會，不過能否抓住機(jī)會，除了突破技術(shù)封鎖與專利壁壘之外，產(chǎn)品的創(chuàng)新、品牌的打造、市場的開拓需要同步發(fā)力，才能不斷提高競爭力。

芯片業(yè)務(wù)中的物聯(lián)網(wǎng)MCU芯片概念火熱，物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場景豐富，MCU作為物聯(lián)網(wǎng)終端的核心部件，其價值占比物聯(lián)網(wǎng)終端模組約40%。

納思達(dá)MCU芯片的核心優(yōu)勢是“兼容替代性”，核心特征是做國外大廠的標(biāo)準(zhǔn)品的兼容替代產(chǎn)品。納思達(dá)已經(jīng)獲得了M0+、M3和M4三款CPU知識產(chǎn)權(quán)永久授權(quán)，2018年首款通用MCU正式對外銷售。產(chǎn)品目前在消費(fèi)電子領(lǐng)域進(jìn)行規(guī)模應(yīng)用，而主要從事MCU芯片的杭州朔天與中天微的技術(shù)同源。

納思達(dá)的外延并購并不十分盲目，主要針對打印機(jī)領(lǐng)域進(jìn)行，推動納思達(dá)的營收從上市之初的16.79億到2018年的219.26億元。但是快速擴(kuò)張帶來的弊端也是顯而易見的。并購?fù)Ｖ购?，納思達(dá)的營收增速大大降低。公司凈利潤表現(xiàn)不及營業(yè)收入，穩(wěn)定性及內(nèi)生增長動力不足。

單說并購利盟國際，當(dāng)時對價為現(xiàn)金179.41億元。其中，自有資金僅7億元，剩余171.41億元資金來源為股東借款和銀行貸款。高額的借款使公司面臨巨大的償債壓力。

截至2019年前三季度，公司負(fù)債高達(dá)281.93億元，負(fù)債結(jié)構(gòu)以流動負(fù)債為主;其中流動負(fù)債150.57億元，占比53.41%，非流動負(fù)債131.37億元，占比46.6%。2019年上半年財務(wù)費(fèi)用6億，同比增加25.24%。

從短期償債能力來看，公司流動比率為0.77、速動比率為0.57，流動資產(chǎn)已不足以償還流動負(fù)債，短期償債壓力較大;現(xiàn)金比率為0.23，貨幣資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于企業(yè)的流動負(fù)債，無法滿足短期償債需求。

控股股東珠海塞納也在2019年密集減持，累計減持金額高達(dá)13.34億元。

納思達(dá)2019年11月7日公告6.34億成功競得位于珠海市平沙鎮(zhèn)78084.21平方米的土地使用權(quán)，解決員工住房問題，一定程度上能激勵員工，提升工作積極性，更好的吸引人才，實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。同時，公司的無形資產(chǎn)也相應(yīng)增加。

跨境并購有利有弊，企業(yè)的整合需要時間，同時負(fù)債也需要時間償還。