靜靜的，軟軟的，

一如輕絲般的飛雪；

死神親吻著孤獨(dú)的人心；

它的觸摸冷如冰霜，

但總比無(wú)盡的憂傷好；

它的長(zhǎng)夜一片漆黑，

但總比不絕的悲痛強(qiáng)；

……

在1932年寒冷的初冬，年輕的格雷厄姆倒閉了。悲慟之中他寫下了這首小詩(shī)。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)被譽(yù)為?“現(xiàn)代證券分析之父”、價(jià)值投資之父、基本面分析之父、證券分析之父。價(jià)值投資理論奠基人，其在投資界的地位，相當(dāng)于物理學(xué)界的愛(ài)因斯坦，生物學(xué)界的達(dá)爾文。

作者：巴菲特讀書會(huì)

01

格雷厄姆的成長(zhǎng)經(jīng)歷

格雷厄姆1894年出生于英國(guó)，次年隨父母移居美國(guó)，他的父親在那里開了一家進(jìn)口公司。但是生意失敗了。當(dāng)格雷厄姆還是個(gè)孩子的時(shí)候，他的父親就去世了。

1907年，突如其來(lái)的一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)又使他母親所剩無(wú)幾的積蓄化為烏有。

學(xué)生時(shí)代的格雷厄姆表現(xiàn)出色，后來(lái)考入哥倫比亞大學(xué)，并在20歲時(shí)以班級(jí)優(yōu)秀生的身份畢業(yè)。哥倫比亞大學(xué)向他提供了一份教授數(shù)學(xué)、英語(yǔ)、希臘語(yǔ)和拉丁語(yǔ)哲學(xué)的工作，但他拒絕了，他轉(zhuǎn)而走向了華爾街，以尋求屬于自己的財(cái)富。1914年，他開始為紐伯格一亨德森一勞伯證券公司工作，并在公司迅速晉升。他被提升到一個(gè)只有兩個(gè)人的債券部當(dāng)助手。他開始潛心研究債券，寫了關(guān)于密蘇里太平洋鐵路公司債券的研究報(bào)告，結(jié)果大受客戶和老板賞識(shí)。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師。

當(dāng)時(shí)，人們主要關(guān)注債券，很少關(guān)注股票，對(duì)公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的階段。格雷厄姆通過(guò)對(duì)那些上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行系統(tǒng)研究，發(fā)掘到一些具有巨額隱蔽資產(chǎn)的公司，使他所在的投資公司大賺。1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格－亨德森－勞伯公司的合伙人。

1923年格雷厄姆離開了這家公司，成立了基金，相當(dāng)于現(xiàn)在的私募基金，資金規(guī)模就50萬(wàn)美元。在1914~1929年美國(guó)股票市場(chǎng)投資狂潮中，整個(gè)美國(guó)也都為股票市場(chǎng)所激動(dòng)著。美國(guó)到處是一片經(jīng)濟(jì)繁榮的景象，股市經(jīng)歷10多年之久的大牛市后，居民們熱衷于談?wù)摵蛥⑴c股票交易活動(dòng)，人們沉浸在一片樂(lè)觀的投資氛圍中。

通用汽車公司總裁激動(dòng)地說(shuō)：“人人都會(huì)富裕，我們每個(gè)人都是股東?！?/p>

財(cái)政部長(zhǎng)向美國(guó)人民保證：“這一繁榮的景象還將繼續(xù)下去?！?/p>

美國(guó)總統(tǒng)胡佛壯志豪情地說(shuō)：“我們正在取得對(duì)貧困戰(zhàn)爭(zhēng)決定性勝利的前夜，貧民窟即將從美國(guó)消失！”

所謂時(shí)勢(shì)造英雄，股市瘋狂的年代成就了格雷厄姆。以格雷厄姆管理的格蘭赫基金為例，運(yùn)作了一年半時(shí)間，基金投資回報(bào)率高達(dá)100%以上！而同期股市平均股價(jià)也至少上漲了高達(dá)79%。雖然由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見(jiàn)分歧，1925年格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但是這依舊為格雷厄姆累積了不小的一桶金。

02

百萬(wàn)富翁的沒(méi)落

1926年1月1日，32歲的格雷厄姆成立了一個(gè)新的小投資公司本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham Joint Account）繼續(xù)進(jìn)行投資管理。1926~1928年間，格雷厄姆管理資金的年平均投資收益率為20.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)的上漲速度。由于格雷厄姆的業(yè)績(jī)非常好，他的公司的資金規(guī)模也越來(lái)越大。3年以后，到了1929年年初，公司資金規(guī)模已從最初的40萬(wàn)美元上升到250萬(wàn)美元，上漲了6倍多，大部分資金規(guī)模增長(zhǎng)都是投資收益，而不是客戶額外投入的資金。

于是35歲的格雷厄姆成了百萬(wàn)富翁，當(dāng)時(shí)的美元可比現(xiàn)在值錢得多，那時(shí)的百萬(wàn)富翁相當(dāng)于現(xiàn)在的半個(gè)億萬(wàn)富翁。再看當(dāng)時(shí)的美國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)完全達(dá)到了瘋狂的地步。在股票市場(chǎng)火熱的時(shí)候：

“一個(gè)發(fā)瘋的乘客憤怒地指責(zé)沒(méi)有在每節(jié)地鐵車廂里都裝上電傳打字行情機(jī)……”

“在波士頓的一家工廠里，在所有的車間都安放了大黑板，一名職員每隔一小時(shí)就用粉筆寫上交易所的最新行情。”

“在德克薩斯州的一個(gè)大牧場(chǎng)上，牧牛仔們通過(guò)接通電臺(tái)的高音喇叭，一分鐘一分鐘地了解行情。高音喇叭裝在牧場(chǎng)上和牲口棚里?！?/p>

有意思的是人人都知道繁榮之后必定是蕭條，但是人人都無(wú)比樂(lè)觀。當(dāng)時(shí)，躊躇滿志的格雷厄姆也在準(zhǔn)備著把公司做得更大，賺更多的錢。

令他沒(méi)想到的是，1929年9月起股市持續(xù)大跌。1929年10月22日，最負(fù)盛名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授歐文·費(fèi)雪在?《紐約時(shí)報(bào)》頭條保證：“我認(rèn)為股票價(jià)格還很低。”……兩天后世紀(jì)大股災(zāi)降臨美國(guó)。

1929年10月24日，人類歷史上迄今最慘烈的股災(zāi)來(lái)了，史稱“黑色星期四”。紐約證券交易所的1000多名會(huì)員全都到場(chǎng)，這是平時(shí)從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。上午11:00，股市陷入了瘋狂下跌的境地，人們競(jìng)相拋盤。到了11:30，股市已經(jīng)狂跌不止。

僅僅五天之后，10月29日，星期二，道瓊斯指數(shù)單日跌幅達(dá)11.5%。又被稱為紐約交易所112年歷史上“最糟糕的一天”，華爾街股市徹底崩潰。道瓊斯指數(shù)于1921年從75點(diǎn)開始上升，1929年達(dá)到牛市最高峰381點(diǎn)，隨后在“黑色星期二”之后的幾周之內(nèi)就跌到了200點(diǎn)以下，并于1932年達(dá)到了最低點(diǎn)——41點(diǎn)。從1929年9月到1932年大蕭條的谷底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大約縮水了90%！

在這次股災(zāi)中眾多美國(guó)富裕家庭一夜之間變成赤貧，跳樓的人數(shù)以千計(jì)！平時(shí)對(duì)股市指點(diǎn)江山的經(jīng)濟(jì)學(xué)家等社會(huì)名流也沒(méi)有幸免。歐文·費(fèi)雪是當(dāng)時(shí)全世界最牛的數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)教授。1929年他持有的股票最多時(shí)高達(dá)1000萬(wàn)美元！這1000萬(wàn)美元里還有老婆、妹妹、親戚的儲(chǔ)蓄。在1929年股災(zāi)中費(fèi)雪全軍覆沒(méi)，還欠下了不少債務(wù)。

再看格雷厄姆，在1929年1月，格雷厄姆的投資公司自豪地?fù)碛?50萬(wàn)美元的資金規(guī)模，但在1929~1932年間（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前），公司損失了70%。到了1932年年末只剩55萬(wàn)美元了，公司瀕臨破產(chǎn)。

股災(zāi)之前，格雷厄姆是百萬(wàn)富翁。股災(zāi)之后，格雷厄姆成了窮光蛋。

1928年的大牛市，格雷厄姆稅前收入超過(guò)60萬(wàn)美元，絕對(duì)是一個(gè)百萬(wàn)富翁。格雷厄姆過(guò)著有錢人的奢華生活，開著豪華的汽車，住著豪華的洋房。1929年年初的大牛市頂峰，格雷厄姆在81街和中央公園西邊一幢金碧輝煌的30層公寓大廈里，租了18層和19層兩層復(fù)式的公寓套房，外加陽(yáng)臺(tái)。這兩套房子共有10個(gè)房間，他自己都弄不清到底有幾個(gè)浴室，靠近頂層的地方還有幾個(gè)女仆的房間。房租每年高達(dá)1.1萬(wàn)美元，租期長(zhǎng)達(dá)10年。

開始，他雇了好幾個(gè)傭人，其中一個(gè)是男管家，兼做他的個(gè)人男仆。男仆的職責(zé)之一是每天給他按摩一次。但股災(zāi)之后，幾乎破產(chǎn)的格雷厄姆只好削減龐大的家庭開支，退掉了豪華公寓，辭退了所有的仆人。他自己也變得特別摳門。原來(lái)他開著豪華汽車上班，股災(zāi)后他只坐公交車，有時(shí)甚至為了省幾個(gè)小錢，寧愿多走兩站路。

在大牛市他大賺、大富大貴時(shí)，格雷厄姆還給母親買了輛豪華汽車，專門雇了一名司機(jī)來(lái)開車。股災(zāi)大虧之后，格雷厄姆不得不賣掉了給母親買的汽車，辭退了給母親雇的司機(jī)。他告訴母親：沒(méi)有汽車和司機(jī)，也能活下去。

不少人都覺(jué)得至少瘦死的駱駝比馬大，富人和窮人是個(gè)相對(duì)的概念，紐約的窮光蛋可能是非洲的富翁。但是對(duì)幾乎所有人而言，當(dāng)他失去4/5的財(cái)富后，不管他還剩下多少錢，他都會(huì)認(rèn)為這是一場(chǎng)災(zāi)難。格雷厄姆說(shuō)：這么多的親戚好友把他們的財(cái)富托付給我，現(xiàn)在他們都和我一樣痛苦不堪。你們可以理解我當(dāng)時(shí)那種沮喪和近乎絕望的感覺(jué)，這種感覺(jué)差點(diǎn)讓我走上了絕路。

其實(shí)這中間還有個(gè)小插曲。1930年初，虧損還不多的格雷厄姆到佛羅里達(dá)州去會(huì)見(jiàn)一位商人。老人已經(jīng)93歲了，做了一輩子生意，老人告訴格雷厄姆說(shuō)，別在這里空耗時(shí)光了，你應(yīng)該趕緊坐火車回紐約去把股票都賣了，清償?shù)魝鶆?wù)，然后做你該做的事情?？上Ц窭锥蚰贩浅Ｗ孕?，錯(cuò)過(guò)了最后的逃命機(jī)會(huì)。

03

大師終究栽在了抄底上

1930年損失了20%以后，格雷厄姆以為股票市場(chǎng)沒(méi)事了，急于翻本的他加了杠桿抄底股市。然后的事情，用格雷厄姆的話就是“所謂的底部一再被跌破，那次大危機(jī)的唯一特點(diǎn)是一個(gè)噩耗接著一個(gè)噩耗，糟的越來(lái)越糟”，1932年聯(lián)合賬戶跌掉了70%之多，格雷厄姆實(shí)質(zhì)上已經(jīng)破產(chǎn)了。

據(jù)其回憶錄中說(shuō)：

1930年共同賬戶最糟糕的財(cái)務(wù)年度，虧損50%。

持續(xù)5年沒(méi)有從共同賬戶上得到收益，靠教書、寫作和審計(jì)維生。

與海茲爾的婚姻出現(xiàn)問(wèn)題。

1931年共同賬戶又虧損16%。

1932年共同賬戶再虧損3%(250萬(wàn)美元已經(jīng)損失70%)。

格雷厄姆無(wú)疑是投資大師，但馬也有失蹄的時(shí)候，在證券投資人人平等，每一位投資者都必須如履薄冰。格雷厄姆的這一次重大失敗不單單是由股災(zāi)造成的，壓死駱駝的最后一根稻草是抄底，還是帶杠桿的抄底。

宇宙疫情的沖擊之下，股市暴跌，在下跌的過(guò)程中，“抄底”之聲源源不斷。有網(wǎng)友總結(jié)了理想和現(xiàn)實(shí)抄底的對(duì)比圖，理想終歸是理想。

通過(guò)上面的歷史，我們其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)：

格雷厄姆的這段早期的不幸緣由貸款到期無(wú)法追加保證金的問(wèn)題、對(duì)“熱門”股票過(guò)于樂(lè)觀的投資以及大蕭條本身造成的。

真正導(dǎo)致格雷厄姆投資失敗的不是抄底，而是他用了全部家當(dāng)去抄底，并且為了翻身，再加了杠桿抄底。

今天我們回顧這段歷史，目的不是說(shuō)不可以抄底。抄底是為了買得更便宜，但不能閉著眼睛瞎買，不能“一夜翻身”的賭徒心理，更不能將風(fēng)險(xiǎn)暴露在時(shí)刻都在動(dòng)蕩的市場(chǎng)：

1.抄底的資金一定不是維持生活必須的流動(dòng)資金；

2.抄底一定不要加杠桿。記得董寶珍在茅臺(tái)暴跌時(shí)杠桿抄底加倉(cāng)，最終成就了董寶珍的傳奇。董寶珍的運(yùn)氣在于：一是當(dāng)時(shí)不是股災(zāi)，數(shù)月橫盤；二是茅臺(tái)公司的品質(zhì)優(yōu)秀、成長(zhǎng)猶在。即使如此，我們還是不建議加杠桿抄底。

做到以上兩點(diǎn)，可以保證你不會(huì)死在黎明之前，至于能否暴富就看個(gè)人能力和造化。

結(jié)合巴菲特的經(jīng)驗(yàn)，要做到抄底不慌張，不倒閉，我們還要做到：

1.在牛市的行情中（美股已經(jīng)牛了10年）一定要保留現(xiàn)金倉(cāng)位，市場(chǎng)越牛，現(xiàn)金倉(cāng)位越重。否則加倉(cāng)抄底哪里來(lái)的子彈。

2.不要搶下落的刀子。等到行情穩(wěn)定下來(lái)補(bǔ)倉(cāng)也不晚，加倉(cāng)也要保持節(jié)奏，不要一次全倉(cāng)買入。

3.牛市中的自信是失敗的根源。理性的投資者應(yīng)避免在牛市中建立重倉(cāng)，負(fù)責(zé)任的基金經(jīng)理應(yīng)避免在牛市中發(fā)行基金。

4.堅(jiān)持低價(jià)買入優(yōu)秀的公司。市場(chǎng)的鐘擺總會(huì)擺會(huì)來(lái)，前提是你買的是三好公司，而不是爛公司或者價(jià)格很貴。即使買貴了，長(zhǎng)期來(lái)看公司的成長(zhǎng)也會(huì)讓你重新站起來(lái)。在最新版《聰明的投資者》中，格雷厄姆解釋道，“為優(yōu)質(zhì)股票支付過(guò)高的價(jià)格并不是普通證券購(gòu)買者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)……投資者的主要損失來(lái)自于（在有利的商業(yè)環(huán)境下）購(gòu)買的證券質(zhì)量太差?！?/p>

04

后記

正是格雷厄姆早期的這段錯(cuò)誤帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，塑造了格雷厄姆后來(lái)的投資哲學(xué)。

1929年的崩盤期間市場(chǎng)的極度波動(dòng)，以及隨后的復(fù)蘇和20世紀(jì)40年代末--50年代的牛市，這段市場(chǎng)的歷練和自身家庭的切身經(jīng)歷，讓格雷厄姆開始認(rèn)識(shí)到——市場(chǎng)價(jià)格往往是非理性的，財(cái)富波動(dòng)會(huì)對(duì)心理帶來(lái)的影響。

也正是這段悲慘的歷史——財(cái)富幾近破滅、生意幾乎破產(chǎn)，格雷厄姆才真正開始梳理他的投資哲學(xué)、建立他精深的證券分析系統(tǒng)。這段經(jīng)歷也形成了他的“市場(chǎng)先生”理論，他把股票市場(chǎng)描述為一個(gè)雙相的商業(yè)伙伴，這個(gè)家伙每天都來(lái)找你報(bào)價(jià)，他會(huì)從你這里購(gòu)買或向你出售股份，如果你拒絕他的報(bào)價(jià)，他下次一定會(huì)泰然自若地回來(lái)。他經(jīng)常告誡投資者:“投資者的主要問(wèn)題——甚至是——他最大的敵人——很可能是他自己?！?。

從此格雷厄姆也摒棄了把價(jià)格當(dāng)作價(jià)值判斷的指標(biāo)，并致力于研究一種邏輯更嚴(yán)謹(jǐn)、更嚴(yán)格的評(píng)估投資的方法。

他的主要觀點(diǎn)用他自己的話概括為：最重要的投資原則是“安全邊際”。他強(qiáng)調(diào)，無(wú)論你的信息和分析的質(zhì)量和廣度如何，任何股票的未來(lái)都是不確定的。因此，投資者必須始終在評(píng)估價(jià)值有較大折扣的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，以對(duì)沖預(yù)測(cè)和評(píng)估中不可避免的錯(cuò)誤。即，以較評(píng)估價(jià)值低得多的價(jià)格進(jìn)行一項(xiàng)投資。格雷厄姆指出，如果買的便宜（付出的較少），你就不太可能虧錢；你無(wú)法控制一項(xiàng)投資的未來(lái)，但你可以控制所付的價(jià)格。