原標(biāo)題：萬科A2019年年報點評:開發(fā)主業(yè)穩(wěn)健增長,多元發(fā)展未來可期 來源：長城證券

受扣稅毛利率下降拖累業(yè)績低于預(yù)期,ROE維持行業(yè)高位:2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入3678.9億元,同比增長23.59%;實現(xiàn)營業(yè)利潤766.1億元,同比增長13.50%;實現(xiàn)歸母凈利潤388.7億元,同比增長15.10%,業(yè)績低于預(yù)期,業(yè)績增速不及營收增速的主要原因為扣稅毛利率下降了近2.5個百分點。受盈利水平下降影響,2019年公司ROE同比下降約1個百分點至20.7%,盡管有所下滑在行業(yè)內(nèi)依然維持高位。

凈負(fù)債率升至33.9%,仍處于行業(yè)較低水平:從負(fù)債率來看,2019年末,公司凈負(fù)債率33.9%,較上年小幅上漲2.74pct,仍處于行業(yè)低位,資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。從負(fù)債絕對金額來看,2019年末公司有息負(fù)債2578.5億元,有息負(fù)債以中長期負(fù)債為主,短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計938.9億元,占比為36.4%,同期在手現(xiàn)金1661.9億元,全額覆蓋短期有息負(fù)債,短期償債能力健康。分借款對象來看,公司有息負(fù)債中銀行借款占比為54.5%,應(yīng)付債券占比為24.1%,其他借款占比為21.4%,借款成本較低。

銷售穩(wěn)步增長,開工因需制宜,拿地謹(jǐn)慎均衡:2019年公司實現(xiàn)銷售面積4112萬方,同比增長1.8%;實現(xiàn)銷售金額6308億元,同比增長3.9%,實現(xiàn)銷售均價15341元/平方米,銷售端增長穩(wěn)健,按克爾瑞銷售額排行榜穩(wěn)居行業(yè)第二。細(xì)分來看,公司所銷售產(chǎn)品中住宅占86.4%,商辦占10.0%,產(chǎn)品繼續(xù)堅持面向主流客戶自住需求的定位,144平方米以下的中小戶型占比91.2%。拿地方面2019年公司共獲取房地產(chǎn)開發(fā)項目147個,對應(yīng)權(quán)益計容建面2478萬方,與上年基本持平;對應(yīng)權(quán)益地價1550億元,同比增長14.7%,土地均價6252元/平方米,全口徑地價占比銷售額34.9%,投資態(tài)度總體維持謹(jǐn)慎。分區(qū)域來看,中西部、北方、上海、南方四大區(qū)域拿地面積分別占比公司拿地總面積的38.3%、29.9%、20.3%及11.5%。分能級來看,一線、二線、三線拿地面積分別占公司拿地總面積的4.0%、66.9%及29.1%,拿地布局以二線為主。此外,2020年公司計劃新開工面積2,921.2萬方,同比下降31.1%,計劃竣工面積3,319.3萬方,同比增長10.4%,計劃新開工面積下降較大,可能是2020年疫情對需求端產(chǎn)生一定沖擊,基于現(xiàn)有庫存和近期市場需求進(jìn)行的安排。

成長有序,“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”定位穩(wěn)步推進(jìn):(1)商業(yè)運營,2019年底公司商業(yè)平臺印力集團運營管理項目108個,覆蓋50多個城市,管理面積近900萬平方米,已開業(yè)面積為644萬平方米。(2)物流,截至報告期末公司物流平臺萬緯物流進(jìn)駐44個城市,獲取138個項目,其中高標(biāo)庫123個,冷庫15個,可租賃物業(yè)建筑面積1086萬方。(3)冰雪度假,目前公司運營吉林松花湖,北京石京龍與北京西山滑雪場三個項目,其中吉林松花湖度假區(qū)客流量、客戶滿意度持續(xù)保持國內(nèi)領(lǐng)先,并連續(xù)第三年獲得世界滑雪大獎“中國最佳滑雪度假區(qū)”稱號。公司新興業(yè)務(wù)成長有序,已成為各自行業(yè)領(lǐng)軍者。

投資建議:公司一直是運營穩(wěn)健的板塊龍頭,19年業(yè)績略低于預(yù)期不改公司業(yè)績長期穩(wěn)定增長趨勢?？紤]到(1)公司估值處于相對低位,(2)公司股息率3.99%,相對較高,(3)行業(yè)資金面整體邊際轉(zhuǎn)松下近期高評級房企信用利差明顯縮小,融資成本降低,(4)未來預(yù)計將有更多逆周期政策出臺,尤其在“因城施策”框架下,行業(yè)及貨幣政策在地方層面出現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整值得期待,繼續(xù)利好資金面穩(wěn)健的龍頭個股。維持公司“推薦“評級,我們預(yù)計公司20~22年分別實現(xiàn)歸母凈利潤451.86、520.00及586.68億元,同比分別增長16.2%、15.1%及12.8%,EPS4.00、4.60及5.19元/股,按19日收盤價計算對應(yīng)PE6.3、5.5及4.9倍。

風(fēng)險提示:疫情發(fā)展超出預(yù)期,地產(chǎn)政策超預(yù)期收緊,公司銷售結(jié)算增長不及預(yù)期。