文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷

核心觀點(diǎn)

一、從量、價(jià)、成本三因素框架看，PPI價(jià)格高位回升是支撐7月工業(yè)利潤(rùn)增速加快的主因，同期工業(yè)生產(chǎn)已明顯放緩、企業(yè)單位成本上漲壓力已有所顯現(xiàn)。

二、分行業(yè)看，利潤(rùn)繼續(xù)向上游行業(yè)集中，中下游盈利有所承壓。如1-7月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重高達(dá)40.2％，較1-6月份小幅提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。具體從增速看，1-7月份上游采礦業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速較1-6月份提高3.0個(gè)百分點(diǎn)，上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速仍在30％以上；同期中游裝備制造業(yè)兩年平均增速連續(xù)五個(gè)月放緩，除醫(yī)藥行業(yè)外的其他下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)改善有限，部分下游行業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)。

三、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)增速邊際放緩，但下降速度或偏慢。一是中下游企業(yè)成本壓力加大，加上下半年工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資和出口面臨放緩壓力，將共同導(dǎo)致利潤(rùn)增速邊際回落。二是本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長(zhǎng)，加上大宗商品供給恢復(fù)偏慢，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI大概率維持高位，繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成一定支撐。

四、受需求走弱與成本上漲影響，本月私企、外企加杠桿意愿均有所下降。此外，本月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速繼續(xù)回升，但預(yù)計(jì)本輪工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存或已步入尾聲階段。

事件：2021年1-7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)57.3％，兩年平均增長(zhǎng)20.2％，處于近年來(lái)同期較高水平；從邊際變化看，7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)18.0％，較6月份加快2.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

正文

一、量減、價(jià)升、成本增，漲價(jià)是利潤(rùn)增速加快主因

一是量的方面，受汛情/疫情擾動(dòng)、需求走弱和環(huán)保限產(chǎn)等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩，如7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速為5.6％，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。

二是價(jià)格方面，受疫情蔓延和環(huán)保限產(chǎn)擾動(dòng)供給，加之國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)影響，主要大宗商品價(jià)格有所上漲，7月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)9.0％、12.0％，較6月份均提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成主要支撐（見(jiàn)圖2）。

三是成本方面，受原材料、海運(yùn)、勞動(dòng)力等成本上升影響，工業(yè)企業(yè)單位成本環(huán)比繼續(xù)提高。如1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為83.63元，同比減少約0.8元，但環(huán)比上月提高0.09元。其中，單位成本環(huán)比上升主要由制造業(yè)貢獻(xiàn)，如1-7月份規(guī)上制造業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本環(huán)比提高0.11元，提高幅度高于全部工業(yè)0.02元；同期上游采礦業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本則環(huán)比大幅減少0.69元。

二、利潤(rùn)繼續(xù)向上游行業(yè)集中，中下游盈利有所承壓

一是從三大門類看，采礦業(yè)是支撐工業(yè)利潤(rùn)改善的主因（見(jiàn)圖3）。如1-7月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速，分別較1-6月份提高3.0、降低0.6和降低2.4個(gè)百分點(diǎn)，采礦業(yè)為唯一改善門類。

二是從制造業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)增速看，上游維持高位，中游再度放緩，下游結(jié)構(gòu)性改善。其一，受益于大宗商品價(jià)格維持高位和國(guó)內(nèi)外需求回暖，1-7月份原材料制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速依舊維持在30％以上的高位，高出同期全部工業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖4）。其二，受原材料、人工等成本上升拖累，1-7月份中游裝備制造業(yè)兩年平均增速較1-6月降低1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月回落，較年內(nèi)高點(diǎn)降幅已超過(guò)38個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），且具體從細(xì)分行業(yè)看，除儀器儀表和運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)外，本月其他中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速均有所放緩（見(jiàn)圖5）。其三，7月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速為17.6％，比6月份加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)穩(wěn)定改善態(tài)勢(shì)。但消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速提升仍主要得益于新冠疫苗及檢測(cè)試劑等防疫抗疫物資需求提升下，1-7月份醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)41.9％，比1-6月份提高3.1個(gè)百分點(diǎn)；其他消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)改善仍有限，部分行業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖5）。

三是利潤(rùn)繼續(xù)向上游集中，終端需求偏弱、價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢是盈利分布不平衡主因。受主要大宗商品價(jià)格繼續(xù)有所上漲影響，上游行業(yè)利潤(rùn)占比高位小幅回升，中下游行業(yè)利潤(rùn)仍受到較強(qiáng)擠占。如1-7月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重高達(dá)40.2％，較1-6月份小幅提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)除醫(yī)藥制造外的下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)刷新歷史新低，降至15.1％（見(jiàn)圖5）。

具體來(lái)看，終端需求偏弱，價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢仍是導(dǎo)致企業(yè)盈利分布不平衡的主因。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，國(guó)內(nèi)采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)（見(jiàn)圖6-7）。疫后采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI大幅攀升，7月份兩者分別高出全部工業(yè)PPI增速29.7和8.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），導(dǎo)致工業(yè)利潤(rùn)向上游集中；相比之下，生活資料PPI持續(xù)低迷、維持在0附近，導(dǎo)致下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比持續(xù)回落。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)領(lǐng)跑。7月份，高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)37.2％，比6月份加快5.7個(gè)百分點(diǎn)，比規(guī)模以上工業(yè)平均水平高19.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)中新動(dòng)能的貢獻(xiàn)日益增強(qiáng)。

三、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)增速邊際放緩，但下降速度或偏慢

一方面，受原材料、海運(yùn)等價(jià)格維持高位影響，中下游企業(yè)利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓；加之下半年工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)回落壓力加大，出口支撐邊際趨弱，將共同導(dǎo)致利潤(rùn)增速放緩。但另一方面，疫苗接種和疫情演進(jìn)分化決定本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長(zhǎng)，同時(shí)受制于近年來(lái)主要礦企資本開(kāi)支放緩、全球疫情反復(fù)，大宗商品供給恢復(fù)偏慢，加之全球流動(dòng)性泛濫，預(yù)計(jì)未來(lái)PPI大概率維持相對(duì)高位，繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成一定支撐。

四、需求走弱與成本上漲，共致私企外企加杠桿意愿下降

2021年7月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.3％，較去年同期低0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上月亦降低0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者均較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但資產(chǎn)增速更高導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降（見(jiàn)圖11）。如7月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速分別為9.0％和8.2％，均較上月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速下降或與近期國(guó)內(nèi)需求明顯放緩、信貸增速走弱相關(guān)。

分企業(yè)類型看，外企和私企資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比均有所降低，僅國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率與上月持平，表明需求走弱、原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)和外企資本開(kāi)支意愿明顯不足，但上游行業(yè)利潤(rùn)保持高增對(duì)國(guó)企資本開(kāi)支形成支撐。如7月末國(guó)企、外企和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57％、53.4％和58.3％，分別較上月持平、降低0.3和降低0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。

五、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存或步入尾聲階段

2021年7月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)13％，增速較上月末繼續(xù)大幅提高1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13）。工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速繼續(xù)回升：一是二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存高基數(shù)效應(yīng)趨于減弱，有利于推動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存增速提高；二是受國(guó)內(nèi)需求放緩影響，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存或有所積壓。

展望下半年，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速維持高位一段時(shí)間后趨于回落。一是隨著中、美、歐三大經(jīng)濟(jì)體需求依次見(jiàn)頂回落，加上PPI大概率進(jìn)入高位震蕩區(qū)間，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力或邊際放緩。二是自2019年末以來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)一年半有余，中游裝備制造業(yè)庫(kù)存增速已高位放緩，同時(shí)上游原材料制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)庫(kù)存也均已有所回升，后續(xù)上行動(dòng)力邊際趨弱、上行空間有限（見(jiàn)圖14）。

本文源自金融界網(wǎng)