隨著小鵬汽車(chē)正式提交招股書(shū)，王興看好的三家造車(chē)新勢(shì)力均進(jìn)入了上市階段（未來(lái)，理想汽車(chē)和小鵬），但細(xì)分下，這三家企業(yè)有明顯的模式、方向以及行業(yè)探索上的異同，對(duì)行業(yè)也有自己的的判斷和思考。

判斷三家企業(yè)的優(yōu)劣也就相當(dāng)不易，我們目的也并非購(gòu)車(chē)指南評(píng)價(jià)，而是希望通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的挖掘和整理，能夠從產(chǎn)品思維之外，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的發(fā)展思路，并最終判斷哪家企業(yè)更具有長(zhǎng)期發(fā)展性。

先從一級(jí)市場(chǎng)入手，根據(jù)三家企業(yè)招股書(shū)，我們整理了企業(yè)在上市前的融資規(guī)模以及創(chuàng)始人股份，見(jiàn)下圖

如果用創(chuàng)始人股權(quán)/融資規(guī)模表示與一級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)能力，簡(jiǎn)單判斷為_(kāi)蔚來(lái)>小鵬>理想汽車(chē)，創(chuàng)始人撬動(dòng)資本的能力有所不同。

其中，蔚來(lái)之所以領(lǐng)先并非是簡(jiǎn)單的“運(yùn)營(yíng)之成功”，更是以下原因使然_

蔚來(lái)成立于2014年11月，彼時(shí)一級(jí)市場(chǎng)尚處于“拿錢(qián)找項(xiàng)目的”熱錢(qián)涌入周期，在最初多家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家出資創(chuàng)立，再到淡馬錫、華平等機(jī)構(gòu)進(jìn)入，蔚來(lái)在融資上表現(xiàn)的極為積極，可謂是融資跑在運(yùn)營(yíng)前，小鵬汽車(chē)雖然也同期成立于2014年，但初期由研發(fā)為主，一直到2016年才完成Pre-A輪融資，錯(cuò)過(guò)了最佳外部環(huán)境。

理想汽車(chē)成立較晚，融資也順延退后，待到2018年大量融資之時(shí)，隨著去杠桿等行為帶來(lái)的外部環(huán)境的變化，必然要面臨融資成本上漲的問(wèn)題，根據(jù)理想汽車(chē)招股書(shū)，從2017年末的B-1輪一直到2021年末的C輪，理想汽車(chē)的估值并未有明顯變化（可轉(zhuǎn)化可贖回優(yōu)先股單價(jià)在兩年時(shí)間由13.1元到2.23美金也驗(yàn)證此周期內(nèi)理想汽車(chē)巨大的融資壓力）。

用“生不逢時(shí)”難免夸張，“時(shí)過(guò)境遷”還是相對(duì)準(zhǔn)確的。

蔚來(lái)在一級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)能力或許有運(yùn)氣因素，而理想上市前估值保守也并不能完全證明業(yè)務(wù)不被認(rèn)可。

我們?cè)偎伎歼@一問(wèn)題_當(dāng)融資環(huán)境不利時(shí)，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)究竟會(huì)產(chǎn)生何等影響呢？

解決該問(wèn)題之前，可先做以下假設(shè)_在未大規(guī)模量產(chǎn)之時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)需要加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和科研攻關(guān)，運(yùn)營(yíng)效率體現(xiàn)在將所有者權(quán)益通過(guò)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的能力上，見(jiàn)下圖

蔚來(lái)發(fā)展初期外部環(huán)境一片大好，這固然是好事，但或許也因?yàn)椤板X(qián)來(lái)的容易”，使得蔚來(lái)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率要低于兩家企業(yè)，我們對(duì)此也有疑慮_蔚來(lái)與江淮汽車(chē)合作量產(chǎn)，與其他兩家要自建工廠要輕一些，是否因此影響了資產(chǎn)規(guī)模的膨脹呢？

為排除此干擾因素，我們選擇用“研發(fā)費(fèi)用”作為主要研究對(duì)象，在造車(chē)行業(yè)技術(shù)上存在諸多可探索空間前提下，評(píng)價(jià)研發(fā)費(fèi)用的效率或許可以判得企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，見(jiàn)下圖。

雖然蔚來(lái)在一級(jí)市場(chǎng)拿錢(qián)較為容易，對(duì)研發(fā)費(fèi)用的支出總規(guī)模也最高，但在人均科研人員的支出上反而最弱，與之對(duì)應(yīng)的是理想汽車(chē)_總研發(fā)費(fèi)用最少，但人均規(guī)模與小鵬相差不大。

考慮到理想汽車(chē)在2021年末才量產(chǎn)，無(wú)論是出于控制總損益表情況抑或是出于實(shí)際業(yè)務(wù)的需求，此時(shí)的研發(fā)費(fèi)用總規(guī)模低于其他兩家是完全可以理解的。蔚來(lái)和小鵬在上市前已經(jīng)量產(chǎn)，但蔚來(lái)人均科研人員研發(fā)支出要遠(yuǎn)低于小鵬。

蔚來(lái)在研發(fā)上采取了中美英多地多個(gè)中心的思路，很顯然形成了“兩頭翹”的人員配置方式，上層研發(fā)和普通員工呈現(xiàn)極端化，收入懸差巨大，最終反而攤薄了人均支出，也就是說(shuō)_蔚來(lái)在上市前存在一定的“浮夸之風(fēng)”，追求表面繁榮和面子工程，不如其他兩家腳踏實(shí)地。

結(jié)合圖二情況，若有浮夸之風(fēng)，則意味著企業(yè)運(yùn)營(yíng)期間會(huì)有很大比例的跑冒滴漏，沉沒(méi)成本比例高，部分股東融資未能轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)。

有時(shí)候錢(qián)來(lái)得太容易反而不會(huì)珍惜，這適用于創(chuàng)業(yè)期的蔚來(lái)，2021年蔚來(lái)遭遇連番風(fēng)波，股價(jià)受挫，2021年采取了裁員措施，也算是對(duì)先前行為的一次校準(zhǔn)。

在此可對(duì)上市之前的三家企業(yè)做如下總結(jié)_蔚來(lái)來(lái)錢(qián)最易，但最不珍惜，理想汽車(chē)融資最難，但花錢(qián)效率較高，小鵬汽車(chē)介于兩者之間。

接下來(lái)我們?cè)倏慈移髽I(yè)的產(chǎn)品，由于行業(yè)本身充滿(mǎn)了不確定性，不同企業(yè)也采取了不同的發(fā)展策略，如理想汽車(chē)選擇了六座的大型SUV作為突破口，蔚來(lái)汽車(chē)則從SUV到小型轎車(chē)，理論上判斷，若企業(yè)產(chǎn)品在終端市場(chǎng)具有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，勢(shì)必會(huì)在定價(jià)中有所表示，也就是說(shuō)，強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力必然會(huì)帶來(lái)高毛利率，我們整理上市前三家企業(yè)的汽車(chē)毛利率情況，見(jiàn)下圖

蔚來(lái)上市之時(shí)雖然已經(jīng)量產(chǎn)，但幾乎是“賣(mài)一輛賠一輛”的負(fù)毛利率，小鵬汽車(chē)亦是如此，量產(chǎn)一定規(guī)模后，毛利率遲遲不能回正也很說(shuō)明問(wèn)題，只有理想汽車(chē)，選擇了“增程式”電動(dòng)汽車(chē)，確保了續(xù)航里程，且又以六座大型SUV切入了競(jìng)爭(zhēng)力較小領(lǐng)域，故而有毛利率為正表現(xiàn)。

值得注意的是，2021全年蔚來(lái)毛利率不僅未回正反而有擴(kuò)大的勢(shì)頭，從表面看是特斯拉入侵，不斷擠壓產(chǎn)品在終端市場(chǎng)的增值溢價(jià)能力，對(duì)比理想汽車(chē)情況，在特斯拉之下也隱含著對(duì)企業(yè)選擇造車(chē)切入點(diǎn)合理性的反饋。

小鵬汽車(chē)選擇了15萬(wàn)-30萬(wàn)元的中低端市場(chǎng)，面臨著上有特斯拉下有比亞迪的競(jìng)爭(zhēng)局面，在未能大規(guī)模量產(chǎn)降低制造端成本前提下，毛利是很難回正的。

雖然市場(chǎng)均認(rèn)同智能汽車(chē)是未來(lái)方向和前景，這是大勢(shì)所趨，但從細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)相當(dāng)殘酷，給造車(chē)企業(yè)的機(jī)會(huì)其實(shí)已經(jīng)不多。

最后，我們還想通過(guò)創(chuàng)始人持股比例來(lái)做分析。

雖然通過(guò)AB股設(shè)置，創(chuàng)始人都牢牢掌握了公司話(huà)語(yǔ)權(quán)，似乎可以忽略持股比例這一數(shù)字，但相當(dāng)多分析其實(shí)并未注意到_造車(chē)行業(yè)無(wú)論是制造端、供應(yīng)鏈還是研發(fā)端，都處在急劇的燒錢(qián)狀態(tài)，創(chuàng)始人持股比例高，理論上企業(yè)通過(guò)增發(fā)、債轉(zhuǎn)股形式融資的可能性就越高，反之亦然，換言之，在一個(gè)燒錢(qián)行業(yè)中，創(chuàng)始人投資比例絕對(duì)著通過(guò)資本市場(chǎng)募資的動(dòng)力，也就是融資潛力問(wèn)題。

蔚來(lái)雖然在上市前融資容易，但I(xiàn)PO只是下輪融資的開(kāi)始，現(xiàn)在所處階段要相對(duì)困難許多。

小鵬和理想汽車(chē)有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，但資本定價(jià)也取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，盡快跑起來(lái)，盈利，提高資本市場(chǎng)信心是下階段降低融資成本的關(guān)鍵。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，蔚來(lái)汽車(chē)2021年7月交付3533臺(tái)，ES8和ES6兩款車(chē)型面世均超過(guò)一年以上，理想汽車(chē)在只有一款車(chē)型前提下，同期交付了2516臺(tái)，環(huán)比增加33_，在有毛利，上市不滿(mǎn)一年前提下，理想成績(jī)要相對(duì)好于已經(jīng)成熟運(yùn)營(yíng)了一年以上的蔚來(lái)（ES6環(huán)比增長(zhǎng)僅為5_）。

此外強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，由于不同地方政府對(duì)增城模式的認(rèn)可度不同，有地區(qū)并未認(rèn)可其新能源汽車(chē)這一身份，聯(lián)想汽車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)相較于其他兩家要嚴(yán)峻許多，有以上成績(jī)乃是相當(dāng)不易。

如果王興說(shuō)造車(chē)新勢(shì)力蔚來(lái)，理想汽車(chē)和小鵬汽車(chē)會(huì)是碩果僅存的三家，那么隨著運(yùn)營(yíng)和行業(yè)變化的深入，這三家公司分化也會(huì)逐漸加?。壳笆兄瞪性谕粎^(qū)間，且三家互為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，理想汽車(chē)的普通股拆ADS比例顯然也參照了蔚來(lái)的股價(jià)），此后會(huì)有一家領(lǐng)跑行業(yè)，且差距會(huì)不斷加大。

我已看好一家，你們呢？