近年來美股市場持續(xù)風靡的SPAC（Special Purpose Acquisition Companies，特殊目的收購公司）模式，正在加速被亞洲多地證券市場所接納。

9月3日，新加坡證券交易所（下稱“新交所”）正式對外發(fā)布（SPAC）主板上市規(guī)則，并宣布該規(guī)則當日起正式生效，新加坡也由此成為亞洲首個引入SPAC機制的證券市場。

從此次新交所發(fā)布的SPAC框架來看，其與美股市場的規(guī)則差異相對較小。

新交所監(jiān)管公司首席執(zhí)行官陳文仁表示，新交所的SPAC框架將為企業(yè)提供更豐富的融資途徑，并且在價格和執(zhí)行方面有更強的確定性，其希望以此吸引更多高質(zhì)量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機會。

并不限于新加坡市場，據(jù)香港《無線新聞》，港交所正按既定時間表，于9月內(nèi)就SPAC發(fā)表咨詢文件。

安永亞太區(qū)上市服務主管蔡偉榮表示，對于香港的SPAC發(fā)展有信心不會落后于亞太區(qū)內(nèi)其他市場。

伴隨著越來越多的海外證券交易所不斷引入SPAC制度，A股市場有無可能進行跟進與落地試點，目前業(yè)界仍存較大爭議。

對此，監(jiān)管層似乎給出了一種更具開放性的態(tài)度。

證監(jiān)會主席易會滿在第60屆WFE年會開幕式上指出，SPAC模式的上市融資正在對傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。但該制度是否在每個市場都具備條件，需要進一步跟蹤和研究。

“殼上市”熱潮

作為一種創(chuàng)新融資模式，SPAC是一種先由發(fā)起人設立主體并面向公眾投資者IPO，上市后再對未上市實體企業(yè)進行并購、整合資本運作方式。

在實際操作過程中，如果SPAC未能找到適合收購標的，或收購失敗，其募集資金可以向投資者進行返還。

在一些分析人士看來，SPAC以被視為IPO和私募股權(quán)基金的混合體；但以A股市場的語境理解，SPAC可被視為一種“殼上市”模式；究其實質(zhì)，是一種公募版的交易型并購證券投資基金。

與傳統(tǒng)IPO相比，“殼上市”模式下被收購公司的證券化將繞過股改、輔導、審核等一系列繁瑣必要程序，賦予了上市主體投資運作的主動性和靈活性。

此外，境外市場的SPAC初始上市成功率也更高，因為初始設立的空殼公司并沒有任何的歷史業(yè)績，經(jīng)營年限等“負擔”，申報較為簡單，成本費用降低的同時，上市時間也變得更加確定。在美國市場，2020年的SPAC上市次數(shù)目前已經(jīng)超過傳統(tǒng)的IPO，根據(jù)SPAC Analytics顯示，截至9月8日，2021年內(nèi)共有424家企業(yè)通過SPAC進行IPO，占美國IPO總數(shù)的63%。

“近年來股票市場對高成長性企業(yè)給予了更高的溢價，這才是吸引各大私募機構(gòu)紛紛設立 SPAC的核心驅(qū)動因素?！?國信證券（002736.SZ）分析師王鼎認為。

在SPAC的快速發(fā)展下，英國、泛歐、等證券市場也在紛紛調(diào)整上市制度以更好的接納SPAC模式，促進交易所的投融資功能。

例如雅高集團發(fā)起的SAPC雅高收購公司（ACC）今年6月1日就在泛歐交易所成上市；倫交所則宣布，擬放寬上市規(guī)則，希望促進SPAC交易，以達到吸引科創(chuàng)企業(yè)在當?shù)厣鲜械哪繕恕?/p>

因此新交所等亞洲地區(qū)的證券交易所也在進行著制度“跟進”。例如《日經(jīng)新聞》5月30日報道，日本正考慮改變規(guī)定，允許特殊目的收購公司(簡稱SPAC)在日本國內(nèi)進行IPO；對此，日本金融廳、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省和東京證券交易所將展開討論，而日本內(nèi)閣計劃將這一問題納入其增長戰(zhàn)略計劃。

新交所“搶跑”

通過新規(guī)則的發(fā)布生效，新交所成為了亞洲市場首個接納SPAC制度的證券市場。

據(jù)此次新交所發(fā)布的SPAC上市框架，雖然與美股略有差異，但是基本上沿用了美股的監(jiān)管要求。

根從上市門檻上看，新交所的要求更高，即針對SPAC的最低市值要求是1.5億新幣，約合7.19億人民幣；而納斯達克資本市場的最低市值要求為5000萬美元，約合3.2億人民幣，紐交所為1億美元，約合6.46億人民幣。

在發(fā)起人的權(quán)利限制上，新交所要求并購決議必須經(jīng)過50%的獨董和50%的股東批準，而在50%的股東當中，新交所禁止發(fā)起人以名義和無對價收購的股權(quán)參與投票，即發(fā)起人免費或者低價得到的股份在收購決策上將不具有投票權(quán)。而在美股市場，部分SPAC還未限制該部分股東的投票權(quán)。

在公共股東的利益保護方面，新交所要求如果合并交易被批準，無論公眾股東反對還是同意，除發(fā)起人關(guān)聯(lián)方外的公眾股東都可享有無限制的回售權(quán)利，而在美股市場，多數(shù)項目對股權(quán)占比較大的股東限制了15%等比例的回售上限，即持有SPAC股份比例超過15%的股東，最高回售部分僅為15%。

“我們希望通過推出SPAC制度吸引更多高質(zhì)量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機會?！标愇娜手赋?，“為達成這個目標，我們將著重發(fā)起人的素質(zhì)和其過往的記錄。在制度設計上，我們也提升了發(fā)起人所涉及的利益與風險，以及發(fā)起人與股東的利益相關(guān)性?！?/p>

另一位新交所相關(guān)人士介紹稱，SPAC更像是投資者借助更好的發(fā)起人團隊尋找好的投資標的，而不是給原本便無法上市的公司上市的機會。

A股市場的復制難題

在境外爭搶市場紛紛爭搶SPAC項目的背景下，有關(guān)A股市場是否適合引入SPAC機制的討論也開始出現(xiàn)。

證監(jiān)會主席易會滿表示，將對該模式需要“跟蹤和研究”。

有觀點認為，從當前國內(nèi)資本市場的總體發(fā)展情況來看，A股市場并不適合引入該模式。

信風（ID：TradeWind01）認為，一刀切的斷言A股市場不適合引入SPAC模式，或許過于草率，畢竟主動放棄成熟市場時下流行的投融資工具創(chuàng)新，往往會增加制度供給上的機會成本。

從SPAC的機制特征來看，其的確具有一些效率上的優(yōu)勢。

例如該模式可繞過傳統(tǒng)IPO下的繁復環(huán)節(jié)，提高金融支持實體經(jīng)濟、扶持科創(chuàng)企業(yè)成長的能力；能夠利用發(fā)起人的產(chǎn)業(yè)背景和資源整合能力，變價值發(fā)現(xiàn)為價值創(chuàng)造；還能夠極大地促進上市并購交易的市場化，提高資本運作效率。

信風（ID：TradeWind01）同時認為，照搬或效仿境外市場構(gòu)建SPAC框架顯然也不利于證券市場穩(wěn)定發(fā)展，A股市場注定需要結(jié)合客觀環(huán)境，研究、探索一條適合自身特征及發(fā)展規(guī)律的SPAC模式。

SPAC能否在A股市場得到嘗試，至少需要審慎且妥善解決投資者保護、上市主體治理、預防發(fā)起人代理危機、防范風險外溢等多個問題。

首先是如何平衡SPAC高度依賴發(fā)起人能力和面向不特定對象募資風險外部化之間的矛盾。

SPAC上市時為空殼公司，并購標的遴選和整合則高度依賴發(fā)起人的自身能力，因此SPAC的價值也具有高度不確定的特征，但SPAC的公開募資與傳統(tǒng)IPO面向不特定對象公開募集資金的涉眾特點也頗為相似。

換而言之，SPAC的公眾投資者將成為“高度依賴發(fā)起人”這一風險點的直接承受人；此外，SPAC并購計劃失敗后，募集資金雖可退還給公眾投資者，但仍需扣除承銷費用，這意味著投資者參與不僅存在固定成本，還可能誘發(fā)承銷機構(gòu)為獲得承銷費“無風險展業(yè)”的短視主義行為。

其次是如何平衡注冊制改革與SPAC高不確定性之間的矛盾。

A股市場正在持續(xù)推進注冊制改革，但SPAC無疑屬于無先例的重大金融工具創(chuàng)新，一旦啟動試點，究竟采用注冊制還是沿用核準制，顯然存在爭議。

與此同時，SPAC在上市標準和投資者適當性管理制度的確立上顯然也存在一定難度。

一方面，SPAC以空殼公司形態(tài)募股前，如何為發(fā)起人和募股計劃制定符合市場風險承受能力的準入門檻，將會是一個難題——簡單的市值規(guī)模、發(fā)行人專業(yè)背景等要求，似乎并不能給公眾投資者提供足夠參考。

另一方面，SPAC對投資者的專業(yè)度也提出了更高要求，那么傳統(tǒng)意義上以日均金融資產(chǎn)來分層的投資者適當性管理方式，是否在SPAC模式下得到延續(xù)，也要畫上一個問號。

再次是如何平衡SPAC創(chuàng)新性、靈活性和防范發(fā)起人出現(xiàn)道德風險的矛盾。

SPAC模式的誕生本身是為了提高金融資本支持實體經(jīng)濟的效率與力度，但該模式目前給予發(fā)起人的制度優(yōu)待，也容易醞釀發(fā)起人難以與投資者保持利益一致的道德風險。

對海外市場的SPAC發(fā)起人來說，其可在初期以價低價格獲得SPAC股權(quán)甚至投票權(quán)，一旦并購交易成功，發(fā)起人還能獲得更大的利益兌現(xiàn)。

在上市募股前，顯然需要對發(fā)起人實施足夠監(jiān)管，來防范其利用該制度套利，或發(fā)生掏空SPAC、侵蝕投資者利益的行為，A股如何在現(xiàn)行制度下確保對SPAC的有效監(jiān)督，是境內(nèi)市場需要思考的。

最后，需要警惕的是SPAC客觀存在的高風險，以及針對“是否泡沫化”的討論聲音。

以美國投資銀行Cantor Fitzgerald（下稱“Cantor”）2020年8月上市的SPAC“CF Finance Acquisition Corp II”為例，該載體融資達5億美元，并于同年11月收購了硅谷智能窗戶制造商View，后者通過SPAC實現(xiàn)上市。

在市場看來，Cantor旗下的商業(yè)不動產(chǎn)咨詢公司Newmark Group可以幫助View 向全球推銷其智能窗戶，收購宣布后，該SPAC股價也一度上升至13.8美元，但截止2021年9月8日，其收盤價僅為5.6美元，而當前View目前也仍處于虧損狀態(tài)。

倫敦證交所CEO David Schwimmer指出，美國市場上出現(xiàn)了泡沫的跡象，而投資者、監(jiān)管機構(gòu)、市場參與者應適當?shù)夭捎肧PAC。

香港第七大道控股有限公司執(zhí)行董事兼CFO李正全則表示，SPAC自身激勵結(jié)構(gòu)設計的利益沖突及監(jiān)管套利空間的存在，把更多低質(zhì)量的公司引入主要資本市場，加大了市場波動風險，放大了低利率環(huán)境下的資本泡沫。

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