證券時(shí)報(bào)記者 羅曼

8月19日，快手再度大跌，截至收盤股價(jià)報(bào)65.75港元?jiǎng)?chuàng)新低，較高位下跌達(dá)84%，總市值已經(jīng)跌破3000億港元，當(dāng)前快手走勢(shì)與上市之初大相徑庭。

數(shù)據(jù)顯示，快手上市打新人數(shù)創(chuàng)港股歷史紀(jì)錄，達(dá)142萬(wàn)人，超額認(rèn)購(gòu)逾1200倍。在市場(chǎng)高漲的情緒和大戶資金推動(dòng)下，快手很快就站上了417.8港元的高位，在當(dāng)時(shí)看來(lái)這的確是所有投資者的一場(chǎng)狂歡盛宴，尤其是機(jī)構(gòu)投資者們。

直接用數(shù)據(jù)體現(xiàn)顯得更為直觀。根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者詳細(xì)統(tǒng)計(jì)，快手上市之前一共進(jìn)行了6輪融資，涉及投資機(jī)構(gòu)多達(dá)26家，包含晨興資本、騰訊、DCM中國(guó)、順為資本、博裕資本、淡馬錫等，這26家機(jī)構(gòu)投資成本較發(fā)行價(jià)折讓52%~99.97%。比如晨興資本A輪投資成本僅為每股0.03港元，認(rèn)購(gòu)了3.56億股，B輪投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)成本為每股0.33港元，C輪為每股3.02~3.63港元。若以快手最高價(jià)417.8港元/股計(jì)算，這些投資機(jī)構(gòu)的賬面浮盈累計(jì)近萬(wàn)億港元，達(dá)到9858億港元。

“在快手還沒(méi)有充分解禁，恒生公司就迫不及待宣布將其納入恒生國(guó)企指數(shù)、恒生綜合指數(shù)以及恒生科技指數(shù)等，這讓指數(shù)投資基金被動(dòng)配置快手，并吸引散戶跟風(fēng)買入，高位接盤?！鄙钲谀郴鸸芾砗匣锶藦埱兀ɑ┫蛴浾弑硎?。

中泰國(guó)際（香港）策略分析師顏招駿表示，除了指數(shù)基金買入外，由于快手每手100股，上市初期入場(chǎng)費(fèi)高達(dá)3萬(wàn)港元，已經(jīng)令不少散戶卻步。而上市初期快手股份流動(dòng)性較低，在僧多粥少的情況下，機(jī)構(gòu)投資者搶貨是推高快手股價(jià)的主要推手。

但是很快，因自身DAU（日平均活躍用戶）和MAU（月平均活躍用戶）升勢(shì)乏力，大幅增加的營(yíng)銷成本并沒(méi)有有效轉(zhuǎn)化成活躍用戶及收入，加上行業(yè)面臨監(jiān)管整頓風(fēng)險(xiǎn)，快手的股價(jià)掉轉(zhuǎn)急下，市值較高位蒸發(fā)超萬(wàn)億港元。

資本逐利本無(wú)對(duì)錯(cuò)，在市場(chǎng)狂熱裹挾之下，機(jī)構(gòu)資金對(duì)于快手急速膨脹的股價(jià)起到了推波助瀾的作用，最終為自己的瘋狂行為買單。

快手上市時(shí)的狂歡

一起再回顧一下快手上市的盛況。

2020年11月5日，快手首次提交赴港上市招股書。70天之后，快手通過(guò)港交所聆訊，1月26日便開(kāi)始全球路演進(jìn)入招股階段，為期4天后，即1月29日結(jié)束招股。

擔(dān)任快手聯(lián)席保薦人某投行團(tuán)隊(duì)的李華（化名）告訴記者，“招股階段，壓根不用擔(dān)心股票賣不出去，因?yàn)閷?shí)在太火，我們拿到的分配份額屬于秒配，很快就賣完了?？焓衷诙▋r(jià)時(shí)公司也很強(qiáng)勢(shì)，沒(méi)有多少博弈的過(guò)程，就按照招股價(jià)上限?！?/p>

而面向散戶的公開(kāi)發(fā)售同樣火爆。諾優(yōu)資管風(fēng)控總監(jiān)陳曉杰回憶，當(dāng)時(shí)用50多個(gè)賬戶，600多萬(wàn)元的本金，然后利用孖展下了一個(gè)超1億港元的單，最后卻只獲配23手（2300股），打新成本就6萬(wàn)多港元。

老虎證券相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，“當(dāng)時(shí)我們放出申購(gòu)，孖展額度很快就用完了，后面我們又補(bǔ)充了2波20倍孖展，同樣是秒沒(méi)，投資人要卡著點(diǎn)申購(gòu)才有機(jī)會(huì)打新。”

老虎證券在1月27日提前2天截止申購(gòu)，理由是沒(méi)有額度，20倍杠桿孖展在第一天就已經(jīng)用完。富途證券同樣如此，快手IPO這單富途最終認(rèn)購(gòu)人數(shù)達(dá)到20.67萬(wàn)人，這也是富途迄今為止申購(gòu)人數(shù)最多的一只新股。

根據(jù)AiPO數(shù)據(jù)顯示，截至1月29日快手孖展資金總計(jì)4494.8億港元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1204.16倍，打新人數(shù)刷新了港股紀(jì)錄，達(dá)到142萬(wàn)人。

2月5日，快手正式登陸港交所主板。上市首秀表現(xiàn)驚艷，盤中最高漲幅一度達(dá)到200%，股價(jià)觸及345港元，即投資人每手最高可賺2.3萬(wàn)港元，這一打新收益也能排在港股前三。

首日股價(jià)飆升翻倍并沒(méi)有阻止投資人的進(jìn)場(chǎng)熱情。數(shù)據(jù)顯示，2月5日，快手的換手率達(dá)到3.59%，成交量1.2億股，成交額375.47億港元，無(wú)論是成交量、成交額還是換手率，都屬于快手歷史高位。

進(jìn)一步看，快手公開(kāi)發(fā)行量為3.65億股，其中基石投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)量1.65億股（基石投資者鎖定期6個(gè)月），占比45%，剩下55%的股份（2億股）在市場(chǎng)流通，而2月5日當(dāng)天成交量就達(dá)到1.2億股，占流通股份的60%，即有超過(guò)一半的股份已經(jīng)轉(zhuǎn)手一次，實(shí)際換手率達(dá)60%。而當(dāng)天股價(jià)最低位為300港元，因此大部分二級(jí)市場(chǎng)投資人選擇在300港元/股以上的較高位進(jìn)場(chǎng)。

但事實(shí)上，快手上市這場(chǎng)投資盛宴，更多是屬于小部分投資機(jī)構(gòu)。大部分投資人最后高位站崗，淪為了“接盤俠”。

上市初期急速膨脹的估值

很快，快手在上市后的第六個(gè)交易日，股價(jià)被拉升至417.8港元的高位，市值一度達(dá)到1.7萬(wàn)億港元。

顏招駿認(rèn)為，由于快手上市市值龐大，因此上市后迅速被納入MSCI、恒生科技指數(shù)、恒生國(guó)指等相關(guān)指數(shù)，公募基金或其他以相關(guān)指數(shù)為基準(zhǔn)的基金隨即被動(dòng)配置。除上市當(dāng)天外，后面快手股份流通性低，僧多粥少，機(jī)構(gòu)搶貨是推高快手股價(jià)的主要推手。加上上市初期入場(chǎng)費(fèi)在3萬(wàn)港元左右，已經(jīng)令不少散戶卻步，因此散戶并非是推高股價(jià)的推手。

2月8日，恒生指數(shù)公司公告，快手符合快速納入標(biāo)準(zhǔn)，將于2月22日收市后被納入恒生綜合指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)、恒生科技指數(shù)及恒生互聯(lián)網(wǎng)科技指數(shù)。并于2月23日起生效。

張秦也認(rèn)為，恒生指數(shù)公司迫不及待將其納入相關(guān)指數(shù)里面，但新股估值往往充滿泡沫，再加上打新的稀缺性，吸引大量散戶進(jìn)場(chǎng)，促使泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大，價(jià)格從115港元迅速拉升站上400港元高位，很多指數(shù)基金會(huì)被動(dòng)配置，但是快手還沒(méi)有充分解禁，里面有很多VC/PE機(jī)構(gòu)，一旦解禁，將是一場(chǎng)以千億甚至萬(wàn)億計(jì)的財(cái)富轉(zhuǎn)移。而在快速納入機(jī)制下，不止散戶，連同被動(dòng)基金都成為了新股泡沫的接盤者。

記者通過(guò)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，快手上市之前一共進(jìn)行了6輪融資，主要涉及8家投資機(jī)構(gòu)。2014年6月2日，晨興資本以每股0.0037美元（約0.03港元）認(rèn)購(gòu)3.56億股快手，作價(jià)1021.3萬(wàn)港元，此時(shí)快手估值為2.9億港元。

2014年7月22日，快手進(jìn)行了B輪融資，晨興資本，DCM中國(guó)、騰訊等機(jī)構(gòu)加入，每股成本為0.33港元，此時(shí)快手估值為4.7億港元，短短一個(gè)月時(shí)間，估值上漲62%。隨后晨興資本又于2015年4月1日參與了B-1輪融資，以每股2.42港元認(rèn)購(gòu)了641.63萬(wàn)股，作價(jià)1549.97萬(wàn)港元，此時(shí)快手估值達(dá)到45.88億港元，近9個(gè)月時(shí)間，快手估值暴漲近9倍。

2015年2月13日~2015年7月9日，快手完成C輪融資，并引入順為資本、Keystone KS Limited、Sequoia等股東，此時(shí)快手每股認(rèn)購(gòu)價(jià)在3.02~3.63港元之間，估值達(dá)到56.7億港元。

而快手D輪融資時(shí)間為2016年1月21日~2017年3月15日，越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)通過(guò)有限合伙基金方式加入，D輪融資騰訊、百度、CMC King投資公司等以每股5.35港元價(jià)格合計(jì)認(rèn)購(gòu)了1.86億股，此時(shí)快手估值80億港元。D-1輪，機(jī)構(gòu)的每股投資成本6.66港元，快手估值已經(jīng)達(dá)到142億港元，估值較D輪漲幅達(dá)到77.5%。

2018年3月29日，快手進(jìn)行E輪融資，此時(shí)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)價(jià)已經(jīng)漲到雙位數(shù)，為38.73港元/股，但較發(fā)行價(jià)仍折讓84.25%。此時(shí)快手估值飆升至914.8億港元，一年時(shí)間，估值暴漲逾6倍。2019年9月30日，快手E-1輪融資引入了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金（有限合伙），以每股40.66港元成本認(rèn)購(gòu)了3430.64萬(wàn)股，此時(shí)快手已經(jīng)進(jìn)入千億估值俱樂(lè)部，達(dá)1015億港元。

2020年2月11日，快手在上市前夕進(jìn)行了最后一輪融資，引入了淡馬錫，此時(shí)快手的每股認(rèn)購(gòu)成本已經(jīng)達(dá)到53.03港元，估值為1733億港元（圖1）。

急速膨脹的估值帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)同樣顯而易見(jiàn)。

VC與PE機(jī)構(gòu)的財(cái)富盛宴

通過(guò)每輪融資機(jī)構(gòu)成本來(lái)計(jì)算回報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，A輪融資晨興資本的投資回報(bào)收益最高，以8月19日收盤價(jià)計(jì)算，晨興資本通過(guò)A輪投資，賬面浮盈高達(dá)234億港元，投資回報(bào)倍數(shù)達(dá)到2293倍。

參與B輪的投資機(jī)構(gòu)，投資回報(bào)倍數(shù)為202倍，B-1輪的投資回報(bào)倍數(shù)約27倍，投資收益累計(jì)達(dá)到314億港元。C輪的投資機(jī)構(gòu)整體回報(bào)在18倍~22倍之間，投資收益累計(jì)204億港元。D輪的投資機(jī)構(gòu)整體回報(bào)倍數(shù)在9~13倍之間，E輪投資人則在1.7倍左右，F(xiàn)輪回報(bào)最少，1.2~1.5倍左右，但考慮到F輪投資機(jī)構(gòu)的時(shí)間成本只有1年，因此，該投資回報(bào)率亦可觀（表1，請(qǐng)掃二維碼查看）。

這些VC/PE投資機(jī)構(gòu)，投資收益隨著快手的上市達(dá)到數(shù)百倍甚至千倍回報(bào)。而上述投資機(jī)構(gòu)的賬面財(cái)富在快手股價(jià)攀升至417.8港元/股時(shí)達(dá)到峰值，累計(jì)投資回報(bào)為9858億港元。需要說(shuō)明的是，這僅僅只是投資機(jī)構(gòu)的投資收益，如果算上股東宿華、程一笑、銀鑫、楊遠(yuǎn)熙所持股份數(shù)量（持股市值3827億港元），這的確是一場(chǎng)萬(wàn)億財(cái)富盛宴。

然而紙上富貴終未落袋。上述投資機(jī)構(gòu)以及快手控股股東、董事、員工等都有6個(gè)月鎖定期。

8月5日，快手迎來(lái)解禁期。港交所披露易數(shù)據(jù)顯示，Galileo (PTC) Limited控制下的旗下多只基金在解禁后于8月6日合計(jì)減持9727萬(wàn)股，但披露易顯示其減持價(jià)格為零。某中資券商分析師汪成向記者表示，“當(dāng)天全天成交額才8200萬(wàn)股，披露易顯示成交價(jià)格為零，應(yīng)該可以斷定是場(chǎng)外交易，畢竟減持量很大，場(chǎng)內(nèi)交易將會(huì)對(duì)股價(jià)造成進(jìn)一步的沽壓。也會(huì)影響其他機(jī)構(gòu)的減持，場(chǎng)外交易可能價(jià)格會(huì)打八到九折，視標(biāo)的情況看?！?/p>

若以8月6日收盤價(jià)84.9港元按照八折計(jì)算，上述機(jī)構(gòu)套現(xiàn)約66億港元。而這家機(jī)構(gòu)先后在C輪和E輪進(jìn)入，投資成本僅為5港元/股，即使在面對(duì)快手股價(jià)大幅回調(diào)的情況下，整體收益率依然高達(dá)1598%。

對(duì)比獲得超額回報(bào)的晨興資本、騰訊、DCM中國(guó)、順為資本等投資機(jī)構(gòu)，基石投資者如今卻面臨虧損的尷尬局面。

基石投資者浮虧超四成

快手上市漲得有多兇猛，跌得就有多慘烈。

誰(shuí)也不會(huì)想到，當(dāng)初百萬(wàn)人認(rèn)購(gòu)，被視為資本寵兒的快手，竟然是2021年港股互聯(lián)網(wǎng)公司跌幅最慘的。截至8月19日，快手股價(jià)報(bào)65.75港元，當(dāng)日跌幅7.07%，較年內(nèi)最高點(diǎn)已跌去84%，市值蒸發(fā)逾1.4萬(wàn)億港元。而前期抄底的投資人總是抄在了半山腰。

不止是散戶投資者折戟快手，當(dāng)初為拿到快手份額搶破頭的基石投資者同樣悉數(shù)被套牢，浮虧超四成。如上所述，8月5日為快手解禁日，10大基石投資者，加上騰訊等機(jī)構(gòu)股東和管理層及員工持股，快手解禁的股份高達(dá)37.94億股，占總股本的92.31%，解禁市值超過(guò)3000億港元，這也是快手股價(jià)連創(chuàng)新低的主要誘因。

以8月19日收盤價(jià)計(jì)算，這10大投資機(jī)構(gòu)賬面累計(jì)浮虧超四成，達(dá)到43%，浮虧金額超81億港元（表2）。在市場(chǎng)狂熱裹挾之下，IPO基石投資者最終為泡沫買單。

而在股價(jià)陷入跌跌不休窘境時(shí)，8月6日，快手日?qǐng)?bào)在官方微信推送了一條消息，用歌單的方式回應(yīng)近期股價(jià)震蕩：《朋友》《冷靜》《面對(duì)》《非理性》《震蕩》《潮起潮落，是什么都不為》《明天會(huì)更好》，并以987個(gè)“長(zhǎng)”字提及長(zhǎng)期主義，試圖以此提振投資人信心。

但影響股價(jià)的因素是多重的。顏招駿表示，前期上漲過(guò)猛導(dǎo)致估值泡沫太大，已經(jīng)嚴(yán)重脫離基本面，當(dāng)市況逆轉(zhuǎn)，就會(huì)造成投資者爭(zhēng)相出貨的情況。這也在一定程度上打亂了包含基石投資者在內(nèi)的大戶機(jī)構(gòu)沽售解禁股等部署，大戶股東如果通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)沽貨將對(duì)股價(jià)造成更大的壓力。

CCASS數(shù)據(jù)顯示，已有投資機(jī)構(gòu)在新股解禁前后大量搬貨到國(guó)際券商，沽貨部署非常明顯。其中渣打銀行的持股量在8月5日之前僅在3500萬(wàn)股上下浮動(dòng)，但是8月5日，持股量激增至6億股；截至8月13日，渣打銀行持股量達(dá)到6.75億股，該等貨值高達(dá)540億港元。

同樣，摩根大通在7月13日之前持股量在7500萬(wàn)股左右，但是7月14日持股暴增至6.4億股，貨值達(dá)512億港元。

美林證券在7月30日之前持股量在3500萬(wàn)股左右，但是8月1日持股量上升至2.56億股，8月9日持股量已經(jīng)達(dá)到3.6億股。8月10日~8月13日，顯示有機(jī)構(gòu)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)或大宗交易方式陸續(xù)減持達(dá)到4554萬(wàn)股，減持價(jià)格在每股82港元~89港元，套現(xiàn)合計(jì)達(dá)到34億港元。

數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)有近2000億市值股票分別存放在渣打銀行、摩根大通、美林證券、富途以及摩根士丹利和匯豐銀行，正在瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)套現(xiàn)，如此大規(guī)模的減持意味著快手股價(jià)將進(jìn)一步承壓。

張秦向記者表示，快手如今的局面更像是科技股暴漲行情下最后的瘋狂。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，由看重故事及概念的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)化為看重盈利及現(xiàn)金流。今年來(lái)，無(wú)論美股還是港股，缺乏盈利的新經(jīng)濟(jì)股份波動(dòng)都非常大。

燒錢模式還能否持續(xù)？

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，用戶數(shù)據(jù)增長(zhǎng)至關(guān)重要。在業(yè)內(nèi)甚至流行這樣一句話，“得流量者得天下”，只有坐擁龐大用戶流量，才有資格解釋為何虧損，以及如何講好資本故事。

2021年初為縮小與抖音用戶的差距，快手不惜向春晚豪擲21億元作為營(yíng)銷費(fèi)用力推快手APP及快手極速版，導(dǎo)致一季度營(yíng)銷費(fèi)用激增并創(chuàng)歷史新高。5月24日，快手發(fā)布2021年一季報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，快手銷售及營(yíng)銷開(kāi)支由2020年同期81億元人民幣增加43.9%至2021年一季度117億元。

春節(jié)期間快手日平均活躍用戶達(dá)到5億的新高，進(jìn)一步拉近了其與抖音的差距（抖音整體DAU超6億），然而，花大價(jià)錢獲取的用戶在后期卻嚴(yán)重流失。百億營(yíng)銷投入?yún)s只換來(lái)日均活躍用戶2400萬(wàn)的增長(zhǎng)，相當(dāng)于平均每個(gè)新增日活用戶的成本為488元，而此前快手在2019年和2020年一季度的人均獲客成本分別為168元、172元。

在大力度的營(yíng)銷作用下，快手的活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)緩慢，甚至低于后起之秀微信視頻號(hào)的DAU4.5億，或預(yù)示著快手的用戶規(guī)模已接近天花板。

此外，2021年一季度快手經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為49.18億元，同比擴(kuò)大13%。對(duì)比2020年度凈虧損為79.49億元，今年一季度虧損就占到去年全年的62%。一季度營(yíng)收170億元，同比增長(zhǎng)36%，但是環(huán)比2020年四季度的180億元下降5.6%。從營(yíng)業(yè)構(gòu)成來(lái)看，一季度快手線上營(yíng)銷服務(wù)收入85.58億元，同比增長(zhǎng)161%，但相比上一季度170%的增速放緩。直播收入72.5億元，同比下降19.4%，近兩年快手直播業(yè)務(wù)無(wú)論同比還是環(huán)比都在下降。

這些關(guān)鍵性數(shù)據(jù)都意味著快手燒錢換增長(zhǎng)，戰(zhàn)略虧損換成長(zhǎng)空間的模式，在當(dāng)下已經(jīng)顯得不合時(shí)宜。近期多家券商調(diào)低快手目標(biāo)價(jià)。

張秦說(shuō)，“快手的底在哪里？現(xiàn)在不好說(shuō)，因?yàn)檫€有超千億的貨值正在伺機(jī)減持。投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)沒(méi)有耐心再等快手去講好流量的故事，互聯(lián)網(wǎng)科技股的紅利正在逐步消退。”