2021年上半年40家上市券商營收和歸母凈利潤分別保持27.5%/28.4%的高速增長，增速優(yōu)于行業(yè)平均水平。分業(yè)務(wù)來看，上市券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)不同程度的同比增長。

據(jù)光大證券研報(bào)分析，從公司層面來看，“分化”是21年行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”過程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超額收益。

一、現(xiàn)階段需要重視的四個(gè)核心變量

2021年上半年證券行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長，ROE進(jìn)一步提升。得益于凈利潤率的持續(xù)上升，券商ROE也呈現(xiàn)上升趨勢，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化數(shù)據(jù)）。我們認(rèn)為券商的ROE出現(xiàn)了新的邊際變化，即從歷史高度波動(dòng)逐步走穩(wěn)，并且正走向穩(wěn)步上升的通道。主要原因有:

1.資本市場改革推進(jìn)和權(quán)益市場重要性的提升，券商作為最直接的受益者，業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”的趨勢。經(jīng)紀(jì)、投行和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)量快速增長，并且整體看來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易手續(xù)費(fèi)、債券承銷費(fèi)、資管業(yè)務(wù)托管費(fèi)等雖然受到市場競爭或者監(jiān)管的影響近年來連續(xù)下滑，但隨著市場格局的穩(wěn)固下降幅度略有下降。

2.收入結(jié)構(gòu)多元化，結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)。傳統(tǒng)主要收入來源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比從15年的40%下降到21年上半年的25%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比趨向均衡。21年上半年，自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)在50%左右。

3.杠桿倍數(shù)逐漸提升。受業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的影響，券商行業(yè)杠桿倍數(shù)穩(wěn)步提升，由16年不到3倍提升至21年上半年末的3.5倍左右，目前杠桿倍數(shù)離監(jiān)管要求的上限仍有一定差距，杠桿倍數(shù)仍有提升空間。

上市公司ROE表現(xiàn)更優(yōu)，頭部券商ROE穩(wěn)居前列。從上市公司2021中報(bào)表現(xiàn)來看，相較于2020年70%的上市券商ROE水平均有不同程度提高。從排名來看，頭部券商在ROE排名中位居前列，且ROE相較于2020年普遍上升。我們認(rèn)為隨著市場占有率的進(jìn)一步提升，頭部券商的ROE預(yù)計(jì)將有更佳表現(xiàn)。

頭部券商（市場排名前五）表現(xiàn)優(yōu)異，營收和凈利潤占比提升。頭部券商憑借政策、資本、資源、成本、品牌和人才優(yōu)勢，形成強(qiáng)有力的競爭力，不管在總體指標(biāo)還是細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域，CR5都有提升趨勢。21年上半年前五家券商營收/凈利在上市公司占比達(dá)到39%/43%，前十家營收/凈利占比達(dá)到63%/68%，較去年同期均有不同程度的提升。此外，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和跟投或者衍生品業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，頭部的市場占有率都進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)在建設(shè)高質(zhì)量投資銀行、支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)、監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”、打造航母級(jí)證券公司等政策紅利下，頭部券商中長期優(yōu)勢明顯。

以提升權(quán)益融資占比為主線，深化資本市場改革不斷穩(wěn)步推進(jìn)。有效的資本市場具有多層次性、流動(dòng)性和挖掘價(jià)值三個(gè)特點(diǎn)，可以匹配不同類型企業(yè)在不同生命周期的融資需求。資本市場肩負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和引領(lǐng)創(chuàng)新的歷史責(zé)任，深化改革不斷推進(jìn)。以北京證券交易所成立為例，通過構(gòu)建新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層到北京證券交易所層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化各市場板塊之間的功能互補(bǔ)，可以有效擴(kuò)大資本市場對(duì)于中小企業(yè)的服務(wù)能力。在以提高直接融資占比為目的的改革主線牽引下，我們認(rèn)為未來資本市場改革和開放的政策將會(huì)不斷推進(jìn)，證券行業(yè)作為最直接的參與者將會(huì)直接受益。

二、保持較快增速，關(guān)注分化趨勢

上市公司業(yè)績優(yōu)于行業(yè)平均，中報(bào)凈利潤平均增速在30%以上。2021年上半年我們統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的40家上市券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤3052億元/978億元，同比增長27.5%/28.4%，增速高于行業(yè)平均增速。分業(yè)務(wù)來看上市券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)不同程度的同比增長。

從收入占比來看，自營、經(jīng)紀(jì)、資本中介、投行、資管業(yè)務(wù)收入及占比分別為865億元/28.3%、614億元/20.1%、298億元/9.8%、264億元/8.7%、230億元/7.5%。2021年上半年各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，資管、投行、經(jīng)紀(jì)、資本中介、自營業(yè)務(wù)同比增幅分別為+28.1%、+25.8%、+24.1%、+20.8%、+11.3%。其中頭部券商表現(xiàn)出色，營業(yè)收入靠前的四家券商（中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、申萬宏源）在收入增速方面也表現(xiàn)較好，均實(shí)現(xiàn)了30%以上的同比增速；凈利潤表現(xiàn)較好的前三家券商（中信證券、海通證券、國泰君安）均實(shí)現(xiàn)了40%以上的凈利潤增速。

證券行業(yè)上半年收入穩(wěn)健增長，自營和經(jīng)紀(jì)仍是證券行業(yè)前兩大收入來源。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，證券行業(yè)（139家證券公司未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2,324.14億元，同比增長8.91%；實(shí)現(xiàn)凈利潤902.79億元，同比增長8.58%。2021上半年自營和經(jīng)紀(jì)收入占比分別為30.03%和24.97%，合計(jì)占比50%以上。利息凈收入占營業(yè)收入比例由去年的5%上升至13.28%。此外，投行和資管凈收入由于增速相對(duì)較低，占比被動(dòng)下降，分別為12.84%和6.23%。2021年上半年，經(jīng)紀(jì)/投行/資管/投資/信用業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了營業(yè)收入的25%/13%/6%/30%/13%，與20年相比，投資業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度同比減少-2.90pct，經(jīng)紀(jì)/投行/信用業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度略有提升。

兩融和金融資產(chǎn)是主要資產(chǎn)配置方向。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)擴(kuò)表主要來自兩融和金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，上市券商融出規(guī)模占比從2018年的13%提升至2021年6月末的18%。金融資產(chǎn)占比為55%基本與上年末持平。買入返售規(guī)模持續(xù)壓降占比下跌至5%，主要是股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)回落。（光大證券）

總結(jié)：券商在資本市場改革加速和行業(yè)轉(zhuǎn)型也會(huì)表現(xiàn)出一定的α屬性，目前在資本市場改革紅利、行業(yè)發(fā)展空間提升等因素催化下，部分券商有望實(shí)現(xiàn)α收益。

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