分清楚期權(quán)和股權(quán)，就學(xué)會(huì)了高管薪酬激勵(lì)。

高管作為公司中的明星員工，他們的績(jī)效表現(xiàn)直接影響公司整體、長(zhǎng)期的績(jī)效表現(xiàn)。因此高管的薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)是公司激勵(lì)體系中的重中之重。高管的薪酬結(jié)構(gòu)主要包括固定薪酬和變動(dòng)薪酬兩大部分（如圖 1），通常績(jī)效激勵(lì)關(guān)注的部分是變動(dòng)薪酬。為高管設(shè)計(jì)薪酬激勵(lì)，一般我們建議遵循四個(gè)基本的原則。

第一個(gè)原則是按績(jī)效給付，這里有一個(gè)誤區(qū)是認(rèn)為，激勵(lì)肯定是和“業(yè)績(jī)”掛鉤的。但有些行業(yè)的績(jī)效指標(biāo)（所謂的業(yè)績(jī)），并不能全然反映高管的經(jīng)營(yíng)能力，而是含有大部分運(yùn)氣的成分。零售業(yè)、金融業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（例如鋼鐵行業(yè)），這類企業(yè)的“業(yè)績(jī)”受外部環(huán)境影響（運(yùn)氣的影響）特別大。所以如何合理地區(qū)隔經(jīng)理人員的“績(jī)效”和“運(yùn)氣”是非常重要的。

第二個(gè)原則是管理層和股東利益一致化。很多人認(rèn)為萬(wàn)科和寶能之爭(zhēng)僅僅是公司治理的問(wèn)題，這只講對(duì)了一半，最重要的核心是管理層的利益優(yōu)先還是股東的利益優(yōu)先。這里另外一個(gè)很核心的問(wèn)題是，管理層的利益和股東的利益怎么平衡。特別是在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期，準(zhǔn)備上市之前，如果嘗試合伙人制，這絕對(duì)會(huì)影響到如何設(shè)計(jì)股東的進(jìn)入和退出機(jī)制。我們不可能在高的獲利分紅之下同時(shí)享有極高的退出估值。因?yàn)椴豢赡芤粋€(gè)餅做大了，只有單方面得到好處，必須平衡雙方的利益。

第三個(gè)原則是吸引和保留人才。在企業(yè)里，能夠離開(kāi)的、先走的往往都是那些較有能力、機(jī)會(huì)較多的員工。我們常?？吹降慕Y(jié)果是不該走的先走，該走的卻是趕也不走！這就需要考慮我們薪酬的設(shè)計(jì)能夠積極地幫助企業(yè)要保留、吸引什么樣的人，淘汰什么樣的人。

第四個(gè)原則是做好風(fēng)控。激勵(lì)機(jī)制會(huì)影響風(fēng)控；高激勵(lì)加諸管理層的風(fēng)險(xiǎn)必定是放大的。在信息不對(duì)稱之下，過(guò)高的激勵(lì)是否會(huì)誘導(dǎo)產(chǎn)生過(guò)高的道德風(fēng)險(xiǎn)。比如按凈利潤(rùn)進(jìn)行激勵(lì)，看似沒(méi)有問(wèn)題，但假若凈利潤(rùn)包含了匯兌損益，在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)之下，高管層在做套匯套利的決策行為，就可能會(huì)過(guò)度冒險(xiǎn)、激進(jìn)。短期趨利行為有可能損害公司的長(zhǎng)期利益。所以風(fēng)控是設(shè)計(jì)中必須要考量的因素。

01、績(jī)效向后看，激勵(lì)向前看

我們經(jīng)常混淆績(jī)效和激勵(lì)這兩個(gè)概念，實(shí)際上它們是有本質(zhì)區(qū)別的，績(jī)效是向后看，為已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)做獎(jiǎng)勵(lì)；激勵(lì)是向前看，為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)價(jià)值的獎(jiǎng)勵(lì)（見(jiàn)圖 2）。

要理解其中的區(qū)別，首先要理解什么是企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值，包括企業(yè)當(dāng)前的財(cái)富存量（凈值），再加上未來(lái)無(wú)限多期它所創(chuàng)造的超額盈余，就是扣掉資金成本以后折為現(xiàn)值的超額利潤(rùn)，這就是企業(yè)今天（第t年）的估值。價(jià)值的創(chuàng)造決定于未來(lái)t+1年的估值（Vt+1）是否比今天的估值（Vt）更高。

因此企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造可以分解成為兩大部分：“已實(shí)現(xiàn)盈余的驚喜+市場(chǎng)預(yù)期的改變”。已實(shí)現(xiàn)盈余的驚喜，代表已經(jīng)發(fā)生的事情，是已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)減掉年初市場(chǎng)對(duì)企業(yè)當(dāng)年度業(yè)績(jī)的預(yù)期。它基本上是往后看。相反，市場(chǎng)預(yù)期的改變卻是往前看。這反映出整個(gè)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)，未來(lái)運(yùn)營(yíng)看法的變化。

企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源可以分為兩個(gè)部分，一個(gè)是預(yù)期的改變，一個(gè)是已實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)。不同的企業(yè)，這兩部分的價(jià)值對(duì)企業(yè)的影響是不一樣的。比如京東這幾年股價(jià)的增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)京東的預(yù)期的變化可能是持平，未來(lái)的發(fā)展也在預(yù)期之內(nèi)。而亞馬遜過(guò)去幾年都在賠錢，為什么股價(jià)還在漲？這是因?yàn)樗軙?huì)講故事，它的預(yù)期一直給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜。相反的，臉書(shū)（Facebook）在宣布2017年第一季度業(yè)績(jī)快報(bào)，銷售增長(zhǎng)51%，運(yùn)營(yíng)收益增長(zhǎng)66%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)73%時(shí)，當(dāng)天股價(jià)下跌兩個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)2017年5月《福布斯》雜志報(bào)道，當(dāng)天臉書(shū)股價(jià)最低下跌3個(gè)百分點(diǎn)！這是市場(chǎng)對(duì)臉書(shū)“未來(lái)預(yù)期”，特別是“未來(lái)廣告收入占銷售比例的重要性將會(huì)下滑”的反應(yīng)。

我們因此可以推估，臉書(shū)的市值絕大部分是來(lái)自市場(chǎng)預(yù)期。過(guò)去業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)（第一季度）即便遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)股價(jià)也沒(méi)有太大的助益。因此就臉書(shū)而言，未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的改變，對(duì)股東價(jià)值創(chuàng)造比重是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)。

每家公司創(chuàng)造的價(jià)值是不一樣的，價(jià)值構(gòu)成的比重也不同。高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，公司上市之前，預(yù)期比利潤(rùn)重要，所以對(duì)高管要激勵(lì)，主要是要看未來(lái)。公司上市之后，尤其是行業(yè)空間增長(zhǎng)有限的企業(yè)，就要加大對(duì)績(jī)效的考評(píng)。

理解了績(jī)效和激勵(lì)對(duì)股東價(jià)值創(chuàng)造扮演不同的角色，我們給高管設(shè)計(jì)薪酬包時(shí)要決定有多少權(quán)重放在現(xiàn)金獎(jiǎng)金，多少放在股權(quán)、期權(quán)就不難決策了?？?jī)效要用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，這是已經(jīng)完成的業(yè)績(jī)，要立即兌現(xiàn)。激勵(lì)就要用股權(quán)、期權(quán)給付，那是要改變市場(chǎng)的預(yù)期。高管現(xiàn)金獎(jiǎng)金和股權(quán)、期權(quán)比重是多少，這取決于公司的價(jià)值創(chuàng)造主要是從哪里來(lái)的。企業(yè)是要給市場(chǎng)講故事，這是改變市場(chǎng)預(yù)期；還是要展現(xiàn)實(shí)力，這是已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，是展現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的業(yè)績(jī)。所以，技術(shù)成熟、穩(wěn)定成長(zhǎng)型的企業(yè)，例如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、重工業(yè)，它們的成長(zhǎng)是穩(wěn)定的，市場(chǎng)較為成熟，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造主要是來(lái)自業(yè)績(jī)，此時(shí)現(xiàn)金獎(jiǎng)金占的比例應(yīng)該較高。高速成長(zhǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，追求高增長(zhǎng)的企業(yè)，喜歡追求并購(gòu)、重組的企業(yè)，這時(shí)候股權(quán)的比例就要相應(yīng)放大。

績(jī)效和激勵(lì)還有一個(gè)作用，可以幫助初創(chuàng)企業(yè)篩選高管。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在公司預(yù)期尚不明朗的情況下，公司創(chuàng)始人非常希望能夠挑選到愿意與公司共進(jìn)退的高管。一般面試很難有效地把這類高管篩選出來(lái)，但通過(guò)績(jī)效與激勵(lì)的設(shè)計(jì)，可以讓候選人表現(xiàn)出他對(duì)公司的預(yù)期和態(tài)度。公司可以設(shè)計(jì)兩套薪酬方案，一套以高現(xiàn)金獎(jiǎng)金為主，另一套以高額的股權(quán)、期權(quán)為主。特別是，讓候選人可以“自由選擇”將獎(jiǎng)金置換成股權(quán)或期權(quán)；或讓候選人自由選擇底薪（固薪）與股期權(quán)的比重。在這個(gè)選擇的過(guò)程中，我們可以清晰地看到，在高管挑選的過(guò)程已經(jīng)把他內(nèi)心想講的話用行動(dòng)表示出來(lái)。

02、股權(quán)共進(jìn)退，期權(quán)高杠桿

我們今天提到激勵(lì)，幾乎立即就會(huì)想到股權(quán)和期權(quán)，從美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2001年以前高管的薪酬越來(lái)越高，從1992年的200萬(wàn)美元，上升到2001年的900萬(wàn)美元。2001年之后，“9·11”事件令美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩盤，互聯(lián)網(wǎng)泡沫也在那時(shí)出現(xiàn)。從2001年到2011年，企業(yè)高管的底薪略有減少，但有趣的是期權(quán)不斷減少，股權(quán)（限制性股票）的使用在不斷地增加。這其中的原因在于，股權(quán)要求高管和企業(yè)的未來(lái)捆綁在一起，共贏共輸。而期權(quán)則沒(méi)有這個(gè)對(duì)賭的機(jī)制。期權(quán)僅僅是增值權(quán)。當(dāng)股價(jià)跌低于行權(quán)價(jià)格的時(shí)候，期權(quán)的主觀價(jià)值等于零。股價(jià)再怎么跌它還是零，沒(méi)有對(duì)賭的機(jī)制。

股權(quán)和期權(quán)的設(shè)計(jì)通常包括授予日、鎖定期、解鎖期和有效期四個(gè)方面。每一個(gè)公司決定要做股權(quán)、期權(quán)都是先提交董事會(huì)提案，然后股東大會(huì)通過(guò)，通過(guò)以后再報(bào)備證監(jiān)會(huì)。對(duì)于未上市公司也要經(jīng)過(guò)董事會(huì)通過(guò)。

董事會(huì)開(kāi)會(huì)決定授予條件、授予日期，這很重要，因?yàn)檫@個(gè)日期可以做假，選在哪一天授予，就決定了授予的價(jià)格。從高管角度看，希望授予日的股價(jià)低，行權(quán)日股價(jià)高，所以這個(gè)環(huán)節(jié)是可以舞弊的。一個(gè)健全的公司治理，應(yīng)當(dāng)事前規(guī)定好薪酬委員會(huì)開(kāi)會(huì)的日子。特斯拉的薪酬委員會(huì)，每年召開(kāi)十二次會(huì)議，每個(gè)月的第一、二個(gè)星期的星期一規(guī)定為期權(quán)的授予日。授予股權(quán)、期權(quán)之后，通常要鎖定一定時(shí)間，在中國(guó)大陸通常是12個(gè)月，因?yàn)橐献C監(jiān)會(huì)的規(guī)定。但這12個(gè)月還是太短，美國(guó)80%以上的企業(yè)最少鎖定兩年到三年，三年內(nèi)離開(kāi)的通通不能行權(quán)。這是對(duì)的設(shè)計(jì)，讓企業(yè)有足夠的時(shí)間來(lái)觀察高管的行為，衡量他的業(yè)績(jī)，避免短期舞弊。解鎖的時(shí)候可以第一次解鎖較大的份額，以后慢慢細(xì)水長(zhǎng)流；或者企業(yè)可以采用勻速解鎖。

公司應(yīng)該選擇股票還是期權(quán)，要看公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

上市公司股權(quán)和期權(quán)的差別有兩點(diǎn)。一是價(jià)值不一樣。通常每股的股票，假設(shè)限制股價(jià)格是20元，期權(quán)大約就是4元。也就是期權(quán)的市值大約是股權(quán)的1/5。按照BS模型估算出來(lái)，一般美式期權(quán)的價(jià)值是股價(jià)市值的1/5。如果贈(zèng)予高管1股期權(quán)，而當(dāng)日股票收盤價(jià)為20元，因?yàn)槠跈?quán)僅僅代表享有股票的增值權(quán)，所以只有股票超過(guò)20元的時(shí)候才可以增值。股價(jià)漲到25 元，當(dāng)日期權(quán)的主觀價(jià)值為5元（25-20=5）。如果企業(yè)認(rèn)為高管的貢獻(xiàn)值30萬(wàn)，換成股票是1.5萬(wàn)股（贈(zèng)送），期權(quán)就是7.5萬(wàn)股（贈(zèng)送）。如果股價(jià)漲到30元，限制股的價(jià)值是45萬(wàn)元——30×1.5萬(wàn)股；而期權(quán)的價(jià)值，就是75萬(wàn)元——（30-20）×7.5萬(wàn)股。所以期權(quán)的好處是激勵(lì)的杠桿放大。但如果股價(jià)掉到19元，期權(quán)就沒(méi)有了價(jià)值，因?yàn)樾袡?quán)價(jià)要20元，而在市場(chǎng)上可以用19元買，所以高管不會(huì)去花20元購(gòu)買這個(gè)期權(quán)，這是沒(méi)價(jià)值的。但是股權(quán)仍然有價(jià)值，高管持有的股票，依然可以市場(chǎng)價(jià)19元出售，換成相應(yīng)的現(xiàn)金。

所有的股權(quán)期權(quán)都必須要費(fèi)用化。所以，對(duì)企業(yè)而言不管贈(zèng)送股權(quán)或期權(quán)，都是有費(fèi)用要出賬的。期權(quán)的特點(diǎn)是高激勵(lì)，公司股價(jià)上漲，高管可以獲得巨額的回報(bào)。但是一旦股票價(jià)格下跌，激勵(lì)的作用就全沒(méi)有了，但是公司還要承擔(dān)相應(yīng)的費(fèi)用，所以期權(quán)對(duì)公司的成本是非常高的。選擇期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)，一定要選對(duì)人，不是每個(gè)人都適合拿期權(quán)。

期權(quán)還存在的一個(gè)問(wèn)題是，過(guò)度使用期權(quán)會(huì)放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿。也就是期權(quán)的使用造成公司過(guò)度放大融資杠桿。因?yàn)槿谫Y杠桿可以讓企業(yè)獲得更多的盈利，而超額盈利，可以通過(guò)激勵(lì)杠桿再放大。公司使用期權(quán)實(shí)際上是鼓勵(lì)高管們冒險(xiǎn)，期權(quán)對(duì)員工行為的影響，是企業(yè)需要注意的另一個(gè)方面。

限制股具有對(duì)賭的性質(zhì)，高管的未來(lái)收益和企業(yè)緊緊捆綁在一起，所以，限制股對(duì)于企業(yè)屬于穩(wěn)定成長(zhǎng)型的，更適合對(duì)高管激勵(lì)。限制股的設(shè)計(jì)，只要回答：“如何給？”“按何給？”“何時(shí)給？”“給多少？”這幾個(gè)問(wèn)題就可以了。

如何給？是指按時(shí)間還是按績(jī)效給付高管股權(quán)。這里要特別提醒一件事情，企業(yè)是選人重要還是激勵(lì)重要，還是選人和激勵(lì)都重要。這就是企業(yè)設(shè)計(jì)這個(gè)機(jī)制要達(dá)到的目的。要考慮解鎖期長(zhǎng)短，遞延長(zhǎng)短，股權(quán)式報(bào)償遞延期限可拉長(zhǎng)到3～5年。我們的目的是為了留住人才，還是為了防止舞弊。解鎖方式是勻速解鎖還是跳崖式解鎖。如果是按績(jī)效給付，考核期限是看1年、2年還是3年的業(yè)績(jī)?cè)俳o你股權(quán)，這都是要考慮的問(wèn)題。

如何授予？是指按時(shí)間還是按績(jī)效授予。一般我們作決策會(huì)遇到兩種類型的錯(cuò)誤，I型錯(cuò)誤是有能力員工的被誤判為沒(méi)有能力，II型錯(cuò)誤是指沒(méi)有能力的員工被誤判為有能力。這兩類中哪一類錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)成本對(duì)企業(yè)的影響比較大？對(duì)創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)而言，II型錯(cuò)誤的成本是最高的。為了防止其發(fā)生，怎么設(shè)計(jì)是公司要思考的。相反，如果企業(yè)高管是由內(nèi)部提升的，這代表企業(yè)對(duì)高管的能力是認(rèn)可的，高管已經(jīng)經(jīng)過(guò)了內(nèi)部的篩選。其實(shí)我們擔(dān)心的是I型錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)成本。

新型產(chǎn)業(yè)、新創(chuàng)業(yè)務(wù)、新科技，對(duì)經(jīng)理人員能力信息的不對(duì)稱性大，不確定性比較高，可考慮按績(jī)效授予，因?yàn)镮I型錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)成本太高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于I型錯(cuò)誤的成本。原則上，按績(jī)效送股權(quán)是放大經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)盈余的波幅。按績(jī)效授予放大管理層薪酬收入變化的風(fēng)險(xiǎn)。也就是業(yè)績(jī)?cè)胶?，拿得越多；相反的業(yè)績(jī)差，拿得越少。因此企業(yè)必須付給高管的總額會(huì)更高；相對(duì)應(yīng)的企業(yè)的成本（費(fèi)用化）也是更高的。這實(shí)際上是非常有挑戰(zhàn)性的一件事情。

按績(jī)效給高管股權(quán)，公司會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)放大。但當(dāng)公司面臨不確定性很大，而且失敗的概率很大的時(shí)候，比如公司遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，按績(jī)效給付股權(quán)可以放大期望值，加大激勵(lì)的力度。此種設(shè)計(jì)更適合于篩選人才。只有自己認(rèn)為有能力的員工才會(huì)接受或同意此種授予的設(shè)計(jì)。當(dāng)然，2008年金融危機(jī)以后美國(guó)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)公司治理的監(jiān)控，嚴(yán)格要求企業(yè)必須按績(jī)效付給高管薪酬。因此我們看到，在美國(guó)，使用績(jī)效授予的股權(quán)快速上升。當(dāng)然，這也跟2007年以后期權(quán)費(fèi)用化的要求有一定的關(guān)系。因?yàn)橘M(fèi)用化以后，期權(quán)的優(yōu)勢(shì)就不再有了。然而即便在今天，美國(guó)的企業(yè)大多數(shù)按績(jī)效授予僅限于使用在限制性股票。很少企業(yè)使用“按績(jī)效授予”來(lái)授予期權(quán)。

那么在實(shí)際運(yùn)用上應(yīng)當(dāng)如何來(lái)設(shè)計(jì)呢？比如對(duì)于高科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，假若有人要技術(shù)入股，而創(chuàng)始人對(duì)他的技術(shù)根本沒(méi)有把握，而且失敗的概率很高的時(shí)候，按績(jī)效給付期權(quán)比限制股更合宜。雖然它會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)放大，但對(duì)公司創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，更好的一點(diǎn)是它能夠幫你“選人”。如果新來(lái)的高管聰明，真正對(duì)自己的技術(shù)有信心，他應(yīng)該接受這個(gè)方案；如果他拒絕，就說(shuō)明他對(duì)技術(shù)還不夠自信，不愿意對(duì)賭。這可以幫助公司把這類不合適的人篩選淘汰出去。

相反地，對(duì)于運(yùn)營(yíng)已經(jīng)上軌道的企業(yè)，股權(quán)比期權(quán)更適合對(duì)公司高管的激勵(lì)。特別是當(dāng)這幫高管已經(jīng)共處一段時(shí)間，并且企業(yè)對(duì)他們的能力有了適度的了解。限制性股票相對(duì)地放低高管薪酬的風(fēng)險(xiǎn)，并且它能夠?qū)⒏吖艿睦婧凸镜睦胬壴谝黄?。因?yàn)?，限制性股票具有?duì)賭的特征。對(duì)于公司希望長(zhǎng)期留用有能力的高管，我們可以拉長(zhǎng)解鎖期限，同時(shí)使用長(zhǎng)期的KPI，譬如以滾動(dòng)的KPI作為績(jī)效考核以及解鎖的依據(jù)與條件，這將是非常合適的選擇與設(shè)計(jì)。