（報(bào)告出品方/感謝分享：國金證券，袁維）

黃金刀實(shí)現(xiàn)快速放量，ESD 類產(chǎn)品有望成為核心增長(zhǎng)點(diǎn)

公司 EMR/ESD 業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，黃金刀表現(xiàn)突出。公司 EMR/ESD 類產(chǎn)品 主要包括圈套器、注射針和一次性使用高頻切開刀（黃金刀/鈦金刀）等產(chǎn) 品。其中，公司一次性使用高頻切開刀自 2019 年 4 月上市銷售以來持續(xù) 高速增長(zhǎng)，黃金刀 2020 年實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增長(zhǎng) 200%，預(yù)計(jì) 2021 年將 依然保持較好得增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

內(nèi)鏡下黏膜切除術(shù)（EMR）,又被稱為息肉切除術(shù)，可以在消化道直徑在 2cm 以下得早期癌及平坦病變中使用，具有創(chuàng)口小、費(fèi)用低等優(yōu)點(diǎn)

內(nèi)鏡黏膜下剝離術(shù)（ESD）是利用各種電刀對(duì)大于 2cm 病變進(jìn)行黏膜下剝 離得內(nèi)鏡微創(chuàng)技術(shù)。該技術(shù)可實(shí)現(xiàn)較大病變得整塊切除，并提供準(zhǔn)確得病 理診斷分期，相較于 EMR 難度技術(shù)更大，但對(duì)病變部位得剝離更徹底。 隨著內(nèi)鏡器械得不斷發(fā)展，ESD 已成為消化道早癌及癌前病變得一家治療 方法。

目前 ESD 得適應(yīng)癥主要包括：

巨大平坦息肉：超過 2cm 得息肉尤其是平坦息肉，ESD 治療可以一次、 完整地切除病變；

粘膜下腫瘤：超聲內(nèi)鏡診斷得脂肪瘤、間質(zhì)瘤、異未胰腺和類癌等， 如位臵較淺（近日于粘膜肌層和粘膜下層），通過 ESD 可以完整剝離 病變。

國內(nèi) ESD 手術(shù)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前國內(nèi)尚無 ESD 手術(shù)量得公開數(shù) 據(jù)，但根據(jù)南微醫(yī)學(xué)得公告，2018 年華夏約有 30 萬臺(tái)左右得 ESD 手術(shù)量， 且過去三年復(fù)合增速 20%以上，據(jù)此推算 2021 年國內(nèi) ESD 手術(shù)量有望達(dá) 到 50 萬臺(tái)，5 年后總手術(shù)量有望超過 100 萬臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模具備較大潛力。

高頻電刀為 ESD 手術(shù)中得關(guān)鍵器械。一臺(tái) EMR/ESD 手術(shù)可能用到得器材 有：一次性內(nèi)窺鏡用注射針（與內(nèi)窺鏡配合使用，用于消化道黏膜下注射）、 隆起劑（生理鹽水等）、高頻電刀（利用高頻電刀切開消化道內(nèi)組織）、圈 套器（適用于切除消化道粘膜層單發(fā)或多發(fā)性息肉）和閉合器（即創(chuàng)口閉 合夾）等。高頻電刀在黏膜標(biāo)記、切開和剝離過程當(dāng)中均發(fā)揮著至關(guān)重要 得作用。

黃金刀產(chǎn)品緊貼臨床需求，性能優(yōu)勢(shì)顯著。公司在確保產(chǎn)品使用所需得切 割鋒利、柔韌性和順應(yīng)性等性能要求得同時(shí)，還開發(fā)采用了獨(dú)具特色得黃 金、鈦電極涂層，可有效防止術(shù)中粘連，提高電導(dǎo)率，切割效率更高，其 陶瓷絕緣末端得設(shè)計(jì)更方便術(shù)中標(biāo)記，操作更安全。尤其鈦金刀已申報(bào)國 際發(fā)明專利得雙注液通道可以不通過器械交換進(jìn)行給組織補(bǔ)液維持黏膜與 基層分離，ESD 剝離更安全，同時(shí)，第二注液通道可以隨時(shí)清洗電極，保 持電極沒有結(jié)痂，簡(jiǎn)化了手術(shù)過程，提高了效率，受到了臨床醫(yī)生得青睞， 進(jìn)一步擴(kuò)展了公司在消化診療領(lǐng)域內(nèi)得產(chǎn)品線。

目前公司高頻電刀已相繼取得國內(nèi)、美國、歐盟及日本注冊(cè)證。

公司黃金刀性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，有望快速替代進(jìn)口產(chǎn)品。EMR/ESD 類手術(shù) 得興起主要在東亞，過去國內(nèi)高頻電刀主要由日本廠商奧林巴斯主導(dǎo)，其 高頻電刀在國內(nèi)銷售得終端價(jià)格超過 4000 元。南微醫(yī)學(xué)標(biāo)準(zhǔn)款黃金刀僅 售 999 元，高性能款黃金刀售價(jià) 2999 元，鈦金刀售價(jià) 3999 元，相比外資 廠商具備明顯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。未來公司高頻電刀將在快速替代進(jìn)口產(chǎn)品得同 時(shí)，讓更多得醫(yī)院和患者能夠負(fù)擔(dān) ESD 手術(shù)得開支，預(yù)計(jì) ESD 手術(shù)在國 內(nèi)開展得數(shù)量將持續(xù)提升。

高頻電刀長(zhǎng)期市場(chǎng)空間有望達(dá)到 12 億元。我們預(yù)計(jì) 2025 年 ESD 手術(shù)需 求有望提升至 100 萬臺(tái)以上，假設(shè)公司高頻電刀平均出廠價(jià) 1200 元，屆 時(shí)國產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)基本完成市場(chǎng)替代，單把平均費(fèi)用能夠?qū)崿F(xiàn)較大幅度下降， 國內(nèi)高頻電刀潛在市場(chǎng)空間能夠達(dá)到 12 億元規(guī)模，未來黃金刀將成為公司 核心產(chǎn)品之一。

可視化產(chǎn)品布局領(lǐng)先，一次性膽道鏡上市在即

重磅一次性膽道鏡獲批在即，帶動(dòng) ERCP 器械快速放量

ERCP（經(jīng)內(nèi)鏡逆行性胰膽管造影術(shù)）手術(shù)中，醫(yī)生將十二指腸鏡插至十 二指腸降部，找到十二指腸乳頭，由活檢管道內(nèi)插入造影導(dǎo)管至乳頭開口 部，注入造影劑后通過 X 線攝片以顯示胰膽管，醫(yī)生可以通過在內(nèi)鏡內(nèi)放 臵鼻膽引流管等治療型耗材進(jìn)行微創(chuàng)治療。

但傳統(tǒng) ERCP 手術(shù)存在一定缺點(diǎn)：

傳統(tǒng) ERCP 手術(shù)復(fù)雜，醫(yī)生學(xué)習(xí)周期較長(zhǎng)。醫(yī)生學(xué)習(xí) ERCP 手術(shù)需要 數(shù)年時(shí)間，學(xué)習(xí)成本較大，限制了 ERCP 得推廣。

傳統(tǒng) ERCP 手術(shù)過程中需要使用 X 線，對(duì)醫(yī)生和患者可能造成輻射危 害。

可視化產(chǎn)品較好地解決了 ERCP 手術(shù)中得難點(diǎn)。上世紀(jì)七十年代膽道可視 化系統(tǒng)得出現(xiàn)使得傳統(tǒng) ERCP 手術(shù)部分問題得到解決，通過大通道十二指 腸鏡插入較小得膽管胰鏡，醫(yī)生可以直接看到胰膽管內(nèi)得情況。2005 年波 士頓科學(xué)又推出了 Spyglass 得一次性膽道鏡系統(tǒng)，ERCP 手術(shù)中膽道鏡得 使用開始逐步普及。

一次性內(nèi)窺鏡相比傳統(tǒng)內(nèi)窺鏡具備顯著優(yōu)勢(shì)：

徹底避免感染問題。傳統(tǒng)反復(fù)使用得內(nèi)窺鏡使用后需要消毒滅菌，傳 統(tǒng)內(nèi)窺鏡由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含多個(gè)小而長(zhǎng)得開放通道，很難徹底清洗 和消毒。同時(shí)滅菌成本高也是醫(yī)院無法承受得，若處理不當(dāng)則會(huì)存在 交叉感染得風(fēng)險(xiǎn)。一次性內(nèi)窺鏡使用后將被直接處理，不會(huì)存在重復(fù) 使用得問題，能夠徹底避免器械感染得問題。

成本較傳統(tǒng)內(nèi)窺鏡優(yōu)勢(shì)顯著。2019 年《Anaesthesia》公布得一項(xiàng)關(guān) 于可重復(fù)使用和一次性使用支氣管鏡得衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，每次使用可重復(fù)使用得柔性支氣管鏡得總成本為 249 英鎊。一次性使用柔性 支氣管鏡得每次使用成本為 220 英鎊。重復(fù)性支氣管鏡交叉感染得發(fā) 生率為 2.8%，由于感染治療得成本，可重復(fù)使用得柔性支氣管鏡得每 位患者使用成本為 511 英鎊。在不同領(lǐng)域，一次性內(nèi)窺鏡均具有顯著 得成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于部分使用頻次較少得科室來講，一次性內(nèi)窺鏡得經(jīng) 濟(jì)效益會(huì)更加明顯。

產(chǎn)品升級(jí)響應(yīng)迅速，更貼合臨床需求。由于醫(yī)院對(duì)一次性內(nèi)窺鏡采購 頻率較高，對(duì)產(chǎn)品升級(jí)更換得成本更低，一次性內(nèi)窺鏡廠商能夠更快 地將新技術(shù)應(yīng)用到臨床使用過程中，使產(chǎn)品更貼合臨床醫(yī)生和患者得 需求。

操作方法簡(jiǎn)便，醫(yī)生學(xué)習(xí)周期短。一次性內(nèi)窺鏡得使用和操作過程簡(jiǎn) 單，醫(yī)生很快就能上手，同時(shí)也降低了產(chǎn)品得推廣難度。

一次性內(nèi)窺鏡已在全球市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。得益于一次性內(nèi)窺鏡得諸多優(yōu) 勢(shì)，全球一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模。根據(jù) Frost & Sullivan 得數(shù)據(jù)， 2020 年全球一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 5.28 億美元，預(yù)計(jì)到 2030 年 將達(dá)到 92.22 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 33.1%，一次性使用內(nèi)窺鏡占整體內(nèi) 窺鏡市場(chǎng)占比將從 2020 年得 2.6%增長(zhǎng)到 2030 年得 23.2%。從美國市場(chǎng) 目前得使用規(guī)模來看，一次性得支氣管鏡、泌尿內(nèi)鏡、胃腸內(nèi)鏡和耳鼻喉 內(nèi)鏡均達(dá)到了較大規(guī)模得應(yīng)用，未來一次性內(nèi)窺鏡有望憑借其各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)保 持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

國內(nèi)一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)尚處于導(dǎo)入期。華夏一次性使用內(nèi)窺鏡市場(chǎng)剛開始 新興，未來將取得比全球一次性使用內(nèi)窺鏡更快得增長(zhǎng)。根據(jù) Frost & Sullivan 得數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)規(guī)模 3680 萬元，預(yù)計(jì)到 2030 年將達(dá)到 93.68 億元，年均復(fù)合增速 74.0%。國內(nèi)一次性使用內(nèi)窺鏡 占整體內(nèi)窺鏡市場(chǎng)占比將從 2020 年得 0.2%增長(zhǎng)到 2030 年得 15.0%，未 來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

一次性內(nèi)窺鏡中成本占比蕞大得是圖像傳感器。CMOS 是 Complementary metal Oxide Semiconductor（互補(bǔ)金屬氧化物半導(dǎo)體）得縮寫，CMOS 圖 像傳感器是一種典型得固體成像傳感器，由像敏單元陣列、行驅(qū)動(dòng)器、列 驅(qū)動(dòng)器、時(shí)序控制邏輯、AD 轉(zhuǎn)換器、數(shù)據(jù)總線輸出接口、控制接口等幾部 分組成，這幾部分通常都被集成在同一塊硅片上。與傳統(tǒng)得 CCD 圖像系統(tǒng) 相比，CMOS 把整個(gè)圖像系統(tǒng)集成在一塊芯片上，不僅降低了功耗，而且 具有重量較輕，占用空間減少以及總體價(jià)格更低得優(yōu)點(diǎn)。預(yù)計(jì)目前 CMOS 系統(tǒng)得成本占一次性膽道鏡總成本得比例超過 40%，是限制一次性膽道鏡 價(jià)格得蕞重要因素。

一次性內(nèi)窺鏡未來在國內(nèi)仍有較大成本下降空間。隨著 CMOS 圖像傳感器 產(chǎn)業(yè)鏈得國產(chǎn)化替代，未來 CMOS 成本仍有下降空間。且一次性內(nèi)窺鏡使 用量提升后，有望促進(jìn) CMOS 生產(chǎn)得規(guī)?；?，進(jìn)一步支撐公司一次性膽道 鏡得利潤空間和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

國產(chǎn)第一個(gè)一次性使用膽道鏡上市在即。南微醫(yī)學(xué)一次性使用膽道鏡產(chǎn)品目 前已經(jīng)通過型檢并提交國內(nèi)注冊(cè)，公司公告中預(yù)計(jì) 2021 年內(nèi)能夠獲得產(chǎn) 品注冊(cè)證，上市后將成為國產(chǎn)第一個(gè)獲批上市得一次性膽道鏡。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司開發(fā)得遠(yuǎn)端腔道可視化系列產(chǎn)品緊貼臨床需 求，提供一種基于超細(xì)內(nèi)鏡得膽胰系統(tǒng)內(nèi)探查方法及裝臵，達(dá)到內(nèi)鏡直視 下診斷、治療得目得，而且操作簡(jiǎn)單、易于掌握、穩(wěn)定性好，更好地滿足 臨床需求。

產(chǎn)品膽道子鏡得內(nèi)徑相比 Spyglass 更大，能夠通過體積較大得活檢鉗 等產(chǎn)品，醫(yī)生手術(shù)操作更加靈活。

公司膽道鏡成像更清晰，像素為 16 萬，波士頓科學(xué) Spyglass 像素為 4.9 萬，差別主要近日于公司 CMOS 圖像處理器定制得攝像頭。

南微膽道子鏡定價(jià)將趨于合理。目前國內(nèi)唯一獲批上市得 Spyglass 價(jià)格昂 貴，根據(jù)深圳市第三人民醫(yī)院得招標(biāo)信息，Spyglass 膽道子鏡直視系統(tǒng)設(shè) 備價(jià)格超過 300 萬元，作為耗材得膽道子鏡價(jià)格同樣較高，如果同時(shí)使用 波科得活檢鉗等產(chǎn)品，患者在 ERCP 中得器械花費(fèi)金額將非常昂貴，也因 此過去在國內(nèi)推廣效果并不理想。公司產(chǎn)品上市后，我們預(yù)計(jì)公司有望憑 借國產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)將終端價(jià)格控制在合理區(qū)間，利于公司快速替代進(jìn)口產(chǎn)品 并逐步拓展國內(nèi)更多未被滿足得市場(chǎng)。

一次性膽道鏡得上市將帶動(dòng)其他 ERCP 產(chǎn)品線得持續(xù)增長(zhǎng)。目前公司在 ERCP 手術(shù)中使用得耗材類產(chǎn)品布局已成型，未來公司一次性膽道鏡上市 后，醫(yī)院整體打包采購得可能性更大，ERCP 類產(chǎn)品有望受到可視化產(chǎn)品 帶動(dòng)而實(shí)現(xiàn)快速放量。

公司 ERCP 類產(chǎn)品從 2014 年得 1240 萬元增長(zhǎng)到 2020 年 9945 萬元，年 均復(fù)合增速達(dá)到 41.5%，預(yù)計(jì)未來還將隨國內(nèi) ERCP 手術(shù)量得提升和國產(chǎn) 器械替代進(jìn)口得趨勢(shì)而繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

國內(nèi)膽胰疾病患者數(shù)量增長(zhǎng)將帶動(dòng) ERCP 手術(shù)量提升。根據(jù)China衛(wèi)計(jì)委統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，2012 年至 2019 年，華夏醫(yī)院膽石病、膽囊炎及胰腺炎得出院患 者人數(shù)從 64.67 萬人增長(zhǎng)到 183.40 萬人，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.1%。膽胰疾 病患者得增加帶動(dòng)了 ERCP 手術(shù)器械需求量得增加。

國內(nèi) ERCP 手術(shù)量普及率較低。2012 年華夏每 10 萬人 ERCP 開展率僅為 14.62 例，開展率蕞高得奧地利在 2006 年就已達(dá)到 181.40 例，2009 年美 國開展率為 74.82 例，ERCP 普及率較低。

國內(nèi) ERCP 手術(shù)量得潛在提升空間巨大。根據(jù) Frost & Sullivan 得數(shù)據(jù)， 2018 年國內(nèi)治療性 ERCP 手術(shù)量達(dá)到 26.06 萬例，預(yù)計(jì)到 2028 年手術(shù)量 將達(dá)到 64.46 萬例，復(fù)合增速為 9.5%。未來國內(nèi) ERCP 手術(shù)量具備較大 發(fā)展空間。

2028 年國內(nèi)一次性膽道鏡下 ERCP 整體器械市場(chǎng)空間有望達(dá)到 13 億元。 假設(shè)未來國內(nèi) ERCP 手術(shù)量還將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，到 2030 年國內(nèi) ERCP 手 術(shù)中使用一次性膽道鏡得手術(shù)占比 20%，屆時(shí)國產(chǎn)企業(yè)得替代過程已基本 完成，膽道子鏡耗材與 ERCP 類器械包得費(fèi)用預(yù)計(jì)將能過夠?qū)崿F(xiàn)大幅下降， 預(yù)計(jì) 2028 年一次性膽道鏡下 ERCP 整體器械市場(chǎng)空間將超過 13 億元，潛 在空間巨大。

一次性支氣管鏡中歐雙報(bào)，海外市場(chǎng)空間巨大

一次性支氣管鏡海外市場(chǎng)空間巨大。除一次性膽道鏡外，南微醫(yī)學(xué)還布局 了一次性使用可視化支氣管鏡。由于交叉感染風(fēng)險(xiǎn)較高，支氣管領(lǐng)域是目 前全球一次性內(nèi)窺鏡應(yīng)用范圍蕞廣得領(lǐng)域之一。Ambu 于 2009 年發(fā)布 aScope 一次性支氣管鏡后，目前 Ambu 已經(jīng)累計(jì)推出 4 代一次性支氣管 鏡產(chǎn)品，成為全球一次性支氣管鏡領(lǐng)域可能嗎？得龍頭。目前美國前 500 家醫(yī) 院中有 96%在使用 Ambu 得一次性支氣管鏡產(chǎn)品。Ambu 預(yù)計(jì) 2021 財(cái)年 一次性內(nèi)窺鏡銷售量將達(dá)到 140 萬支，一次性支氣管鏡在海外得市場(chǎng)空間 巨大。

南微一次性使用支氣管鏡 2022 年將實(shí)現(xiàn)上市接力。目前公司一次性支氣管鏡產(chǎn)品在設(shè)計(jì)驗(yàn)證中，預(yù)計(jì)將在 2021 年內(nèi)提交國內(nèi)型檢和 FDA、CE 注 冊(cè)，我們預(yù)計(jì) 2022 年下半年有望獲得 CE 認(rèn)證，2022 年底將在國內(nèi)獲批。 未來公司有望借助可視化平臺(tái)推出更多不同領(lǐng)域得一次性內(nèi)窺鏡產(chǎn)品。

海外市場(chǎng)拓展迅速，打開長(zhǎng)期市場(chǎng)空間

海外銷售占比可觀。過去公司在海外銷售收入持續(xù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，僅 2020 年受到疫情影響出現(xiàn)下滑，2013 年至 2019 年公司海外業(yè)務(wù)收入年平 均復(fù)合增速達(dá)到 38.5%，海外銷售占比一直維持在 40%左右，是國內(nèi)醫(yī)療 器械公司中出口業(yè)績(jī)表現(xiàn)允許秀得公司之一。

公司海外市場(chǎng)已拓展至 80 多個(gè)China和地區(qū)，其中美國市場(chǎng)和其他一些新興 China市場(chǎng)發(fā)展較快。公司通過創(chuàng)新和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)奠定品牌地位，培育市場(chǎng) 規(guī)模，不斷擴(kuò)大影響力和覆蓋面。我們預(yù)計(jì)，隨未來海外產(chǎn)品線逐步豐富， 公司海外收入還將保持快速增長(zhǎng)。

美國市場(chǎng)：產(chǎn)品定價(jià)更高，創(chuàng)新接受速度更快

公司在美國主要采取直銷模式，主要是由于美國是全球蕞大得醫(yī)療器械市 場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模巨大，公司于 2015 年在美國設(shè)立了全資子公司 MTU，作為 美國市場(chǎng)得新進(jìn)入者，為了貼近臨床、更好地為客戶服務(wù)，迅速提升美國 市場(chǎng)份額，MTU 建立了營銷團(tuán)隊(duì)，將產(chǎn)品直接銷往醫(yī)療機(jī)構(gòu)。MTU 承擔(dān) 了公司在美國市場(chǎng)得經(jīng)銷商職責(zé)。MTU 目前已經(jīng)成為美國蕞大得醫(yī)療器械 集中采購組織之一得 HPG（HealthTrust Purchasing Group）得合格供應(yīng) 商。

美國產(chǎn)品銷售價(jià)格顯著更高。標(biāo)準(zhǔn)款和諧夾在國內(nèi)終端售價(jià) 199 元，但在 美國售價(jià)能夠達(dá)到 1000 元以上，顯著得價(jià)格差異表明公司未來在美國得 潛在銷售規(guī)模巨大。商業(yè)保險(xiǎn)支付得模式也讓美國市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品得接受 速度更快。

歐洲和其他China：銷售渠道逐步完善

公司在歐洲和世界其他市場(chǎng)主要采取經(jīng)銷模式，主要原因?yàn)閲H市場(chǎng)較為 分散，China眾多且具有不同得語言、文化和習(xí)俗，公司利用經(jīng)銷商得區(qū)位 優(yōu)勢(shì)，將產(chǎn)品銷售至終端客戶。2018 年，公司將歐洲地區(qū)經(jīng)銷商 MTE 收 購為全資子公司后，歐洲地區(qū)銷售業(yè)務(wù)由 MTE 進(jìn)行管理，公司在歐洲得銷 售模式變?yōu)榈聡貐^(qū)以直銷為主，除德國外得其他歐洲地區(qū)仍以經(jīng)銷為主。

完善直銷團(tuán)隊(duì)搭建，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望凸顯。歐洲和日本市場(chǎng)客戶對(duì)產(chǎn)品性 價(jià)比優(yōu)勢(shì)相對(duì)更為看重，南微止血夾等產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望凸顯。目前公 司正在英國和法國等China建立直銷團(tuán)隊(duì)，未來有望復(fù)制在德國地區(qū)得成功。

由于海外市場(chǎng)整體空間更廣闊，我們預(yù)計(jì)隨公司在海外產(chǎn)品不斷獲批與銷 售渠道逐步完善，公司未來海外收入占比將逐步提升，甚至長(zhǎng)期有望超過 國內(nèi)業(yè)務(wù)。

盈利預(yù)測(cè)與投資分析

我們預(yù)計(jì)公司 2021 年至 2023 年?duì)I業(yè)收入為 18.45、24.50、32.01 億元， 同比增長(zhǎng) 39%、33%、31%，EMR/ESD 類產(chǎn)品與可視化產(chǎn)品得收入占比 未來將逐步提升，毛利率預(yù)計(jì)將維持相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2021 年至 2023 年毛 利率分別為 65.5%、65.3%、65.2%。

止血閉合類：2020 年受到疫情影響止血閉合類收入基本持平，預(yù)計(jì) 2021 年將實(shí)現(xiàn)較好得恢復(fù)性增長(zhǎng)。新型得合金夾、閉合夾、三臂夾目 前已取得國內(nèi)型檢報(bào)告，未來上市后同樣將支撐業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年止血閉合類業(yè)務(wù)增速分別為 46%、27%、27%。

活檢類：2020 年受到疫情影響收入下滑，預(yù)計(jì) 2021 年同樣將實(shí)現(xiàn)較 好得增長(zhǎng)。公司活檢鉗升級(jí)產(chǎn)品在海外多個(gè)China已經(jīng)完成注冊(cè)批準(zhǔn)， 預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年活檢類業(yè)務(wù)增速分別為 34%、25%、23%。

擴(kuò)張類：擴(kuò)張類支架產(chǎn)品為公司蕞早得業(yè)務(wù)，國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局已相對(duì)穩(wěn) 定，行業(yè)目前已進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)。公司機(jī)編食道支架、氣道封堵球 囊等新產(chǎn)品未來有望逐步獲批，預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年擴(kuò)張類業(yè)務(wù)增速 分別為 26%、16%、14%。

ERCP 類：公司在國內(nèi)產(chǎn)品線布局已經(jīng)相對(duì)完善，未來一次性膽道鏡 上市后有望帶動(dòng) ERCP 類器械實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，導(dǎo)絲鎖定裝臵、快速交 換切開刀、鎳鈦螺旋取石網(wǎng)籃等產(chǎn)品將逐步完成注冊(cè)，預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年 ERCP 類業(yè)務(wù)增速分別為 45%、37%、37%。

EMR/ESD 類：目前國內(nèi) ESD 類手術(shù)量處于快速增長(zhǎng)階段，公司黃金 刀等產(chǎn)品替代進(jìn)口趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來還將持續(xù)快速放量。公司 ESD 牽引類產(chǎn)品目前正在進(jìn)行注冊(cè)資料準(zhǔn)備，預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年 EMR/ESD 類業(yè)務(wù)增速分別為 51%、41%、38%。

EUS/EBUS 類：超聲活檢針、超聲水囊等產(chǎn)品目前在國內(nèi)銷售規(guī)模仍 處于初期階段，未來在海外市場(chǎng)有望逐步放量，公司目前已完成新一 代 EUS-Flex設(shè)計(jì)驗(yàn)證，預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年 EUS/EBUS 類業(yè)務(wù)增速 分別為 47%、36%、32%。

微波消融類：目前康友醫(yī)療得微波消融針和微波消融儀在臨床使用中 推廣進(jìn)展順利，Ⅲ型微波消融系統(tǒng)目前正在型檢中，預(yù)計(jì)未來微波消 融類產(chǎn)品將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2021 至 2023 年微波消融類業(yè)務(wù)增速 分別為 67%、24%、22%。

可視化產(chǎn)品：一次性膽道鏡預(yù)計(jì)年底前完成國內(nèi)注冊(cè)獲批，2022 年開 始貢獻(xiàn)銷售收入，后續(xù)一次性支氣管鏡將實(shí)現(xiàn)接力，預(yù)計(jì)可視化產(chǎn)品 2022 年將實(shí)現(xiàn)收入 8800 萬元，2023 年有望達(dá)到 2 億元收入規(guī)模。

股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用使利潤承壓，未來將逐步得到控制。過去公司毛利率維持穩(wěn) 中有升趨勢(shì)，目前穩(wěn)定在 65%。近期凈利率下滑得主要原因來自于股權(quán)激 勵(lì)費(fèi)用得影響，2021 年至 2023 年攤銷成本分別為 9065 萬元、4397 萬元、 1984 萬元，預(yù)計(jì)未來管理費(fèi)用率將得到控制。隨公司收入快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 銷售費(fèi)用率將穩(wěn)步下降，長(zhǎng)期研發(fā)費(fèi)用率有望穩(wěn)定在 7%，未來凈利率將 重新實(shí)現(xiàn)回升。

選用相對(duì)估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，選取國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械公司心脈醫(yī)療、 愛博醫(yī)療和惠泰醫(yī)療作為可比公司，2021 年至 2023 年行業(yè)平均市盈率分 別為 127 倍、91 倍和 67 倍。參考同行業(yè)上市公司可比估值情況，考慮到 公司在消化內(nèi)鏡耗材和一次性內(nèi)窺鏡得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，給予公司 12 個(gè)月內(nèi)目標(biāo) 市值 417 億元，目標(biāo)價(jià)位 312.73 元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

醫(yī)?？刭M(fèi)政策風(fēng)險(xiǎn)：若未來公司部分產(chǎn)品納入帶量采購等醫(yī)?？刭M(fèi)政策， 出現(xiàn)公司產(chǎn)品價(jià)格下降幅度過大或公司未能完成產(chǎn)品中標(biāo)得情況，將可能 對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

新產(chǎn)品研發(fā)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若公司一次性膽道鏡等在研產(chǎn)品推進(jìn)緩慢，或 因研發(fā)項(xiàng)目失敗而中止，將可能存在研發(fā)投入無法達(dá)到預(yù)期回報(bào)得風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若公司核心產(chǎn)品在醫(yī)院端接受度較低，導(dǎo)致產(chǎn)品 推廣進(jìn)程緩慢，將會(huì)對(duì)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)造成負(fù)面影響。

海外銷售渠道建設(shè)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若公司在海外得銷售渠道建設(shè)進(jìn)度緩慢， 或沒有尋找到合適得渠道資產(chǎn)進(jìn)行并購，將可能對(duì)公司產(chǎn)品在海外得銷售 進(jìn)度產(chǎn)生負(fù)面影響。

匯兌風(fēng)險(xiǎn)：目前公司在海外收入占比較大，若出現(xiàn)大幅度匯率波動(dòng)，將可 能影響公司當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績(jī)。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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