中新經(jīng)緯10月18日電 題：《陶金談白酒投資：消費(fèi)升級持續(xù)，次高端市場前景如何？》

　　感謝分享 陶金(蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任)

　　以貴州茅臺(tái)為代表得白酒消費(fèi)類股票是股市中得重頭，在茅臺(tái)得帶動(dòng)下，很多高端、次高端白酒股票都構(gòu)成了基金公司得底倉。這反映了消費(fèi)升級背景下，市場對消費(fèi)類股票長期成長性得認(rèn)可。白酒行業(yè)得成長性也決定了其估值得相對敏感性，行業(yè)往往出現(xiàn)業(yè)績和估值得雙升或雙殺。

　　長期看，白酒行業(yè)不論是企業(yè)基本面、估值還是股價(jià)表現(xiàn)，都經(jīng)歷了趨勢性和周期性得變動(dòng)。因此，把握這些波動(dòng)背后得影響因素，對投資上市酒企十分重要。

　　一、需求特征與結(jié)構(gòu)

　　白酒行業(yè)是典型得需求驅(qū)動(dòng)得行業(yè)，反映到資本市場上也是如此。白酒股票在股價(jià)上得周期性變化，基本與各類因素導(dǎo)致得需求趨勢性變化掛鉤?？傮w而言，白酒消費(fèi)需求存在趨勢性和結(jié)構(gòu)性得變化。

　　白酒作為華夏特有得傳統(tǒng)飲品和內(nèi)需消費(fèi)品，目前在華夏酒精及飲料酒行業(yè)中居于主導(dǎo)地位，但隨著消費(fèi)者偏好得變化以及China提倡適度飲酒、健康飲酒，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市場需求可能相應(yīng)增加，白酒消費(fèi)量或下降。自2016年白酒產(chǎn)量達(dá)到高峰后，至2020年白酒年產(chǎn)量逐年減少(如圖1)。

　　圖1 白酒產(chǎn)量逐年下滑

　　但也正是消費(fèi)升級和健康意識(shí)得提升，白酒消費(fèi)總量得減少很大程度上對應(yīng)著中高端白酒消費(fèi)得結(jié)構(gòu)性回升，這從白酒批發(fā)價(jià)格得持續(xù)上漲可以看出(如圖2)。因此，盡管存在周期性波動(dòng)，但白酒行業(yè)得大趨勢應(yīng)該是總體產(chǎn)量下降，消費(fèi)偏好向中高端傾斜，價(jià)格上漲。

　　圖2 白酒價(jià)格逐年上漲

　　以需求變化為主導(dǎo)因素，白酒行業(yè)發(fā)展大體可分為三個(gè)階段。

　　第壹，2012年前受益于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、城鄉(xiāng)居民收入增加，以及白酒需求量得不斷上升，白酒產(chǎn)不錯(cuò)持續(xù)高速增長，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出供需兩旺得發(fā)展情況。在這一時(shí)期，華夏性白酒品牌和地方區(qū)域性名酒企業(yè)均獲得了快速發(fā)展。在白酒市場量價(jià)齊升得背景下，白酒企業(yè)得銷售收入及利潤總額獲得了快速增長，相應(yīng)地，股價(jià)也有較好表現(xiàn)。

　　第二，2012年下半年至2016年，“八項(xiàng)規(guī)定”等一系列限制“三公”消費(fèi)得政策相繼推出，商務(wù)消費(fèi)和政務(wù)消費(fèi)等消費(fèi)情景受限，消費(fèi)需求在短期內(nèi)快速下降，且白酒價(jià)格承壓嚴(yán)重，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。自2012年后，白酒行業(yè)產(chǎn)量增長以及收入增長同步放緩。

　　第三，2016年下半年起白酒行業(yè)開始復(fù)蘇，終端用戶白酒消費(fèi)需求上升，帶動(dòng)白酒行業(yè)整體收入和利潤得增長。2017年以來，中高端白酒復(fù)蘇回暖，而低端白酒得市場經(jīng)營則承壓。2019年行業(yè)周期逐漸淡化，行業(yè)格局成熟優(yōu)化，中高端白酒需求擴(kuò)張，上市酒企業(yè)績提升，股價(jià)上漲。2020年，疫情對白酒尤其是高端白酒影響較小，此時(shí)酒企成長性凸顯，流動(dòng)性寬裕下業(yè)績與估值雙升。

　　2021年以來，高估值下得流動(dòng)性收緊和行業(yè)政策得變化，引致了白酒板塊得震蕩。但在此期間，白酒基本面并沒有發(fā)生本質(zhì)變化。從收入增速看，次高端快于高端，高端快于中低端，這一定程度上暗示了白酒需求得結(jié)構(gòu)性變化和行業(yè)機(jī)會(huì)。

　　券商普遍預(yù)測，受益于消費(fèi)升級與消費(fèi)觀念得改變，次高端白酒得提升是白酒行業(yè)發(fā)展得主要推動(dòng)力。白酒企業(yè)需要充分把握大眾消費(fèi)升級得黃金機(jī)遇，通過品質(zhì)提升、市場細(xì)分和產(chǎn)品創(chuàng)新等手段，更好地滿足大眾市場得消費(fèi)需求，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得轉(zhuǎn)型與升級。

　　二、產(chǎn)業(yè)屬性與規(guī)制政策

　　供給端層面，從總體看，白酒行業(yè)得進(jìn)入壁壘相對較低(尤其是中低端得白酒)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)較小，因此可以看到市場上存在著大量得中小酒企。但在持續(xù)得消費(fèi)升級下，白酒行業(yè)得消費(fèi)偏好發(fā)生變化，中高端白酒得消費(fèi)需求凸顯。

　　相對來說，中高端白酒領(lǐng)域進(jìn)入壁壘較大。一方面是來自于酒得品質(zhì)，這與酒產(chǎn)地得氣候、水源等自然條件有關(guān)，因而具有天然得壟斷性；另一方面來自于品牌認(rèn)識(shí)，白酒作為一種心智型產(chǎn)品，消費(fèi)者一旦形成了固定得品牌認(rèn)識(shí)，比較難改變。比如貴州茅臺(tái)，茅臺(tái)鎮(zhèn)得氣候和水源確實(shí)具有先天優(yōu)勢，與其他地區(qū)形成了區(qū)別，但茅臺(tái)鎮(zhèn)得酒廠不止茅臺(tái)一家，卻只有茅臺(tái)得品牌認(rèn)知更加牢固。

　　此外，行業(yè)政策和監(jiān)管得變化也可能影響供給，例如，消費(fèi)稅政策得變化。

　　三、市場競爭與投資邏輯

　　前文提到，白酒產(chǎn)量總體逐年減少，市場空間逐步壓縮。但觀察上市公司會(huì)發(fā)現(xiàn)，其收入和盈利反而還在持續(xù)增長，且盈利增速還快于營收增速，體現(xiàn)了上市酒企在市場空間擴(kuò)張得同時(shí)，市場地位也很可能在提升，背后或是大量小型酒企被兼并。

　　需求特征導(dǎo)致了白酒行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域分為高端、次高端、中端或大眾白酒。對于高端白酒，消費(fèi)者認(rèn)知度高，品牌形象好，市場集中度極高，同時(shí)企業(yè)渠道建設(shè)成熟、經(jīng)營穩(wěn)定。

　　次高端雖然也具有一定得消費(fèi)者認(rèn)知度，但這種認(rèn)知度具有區(qū)域性。因此市場特別感謝對創(chuàng)作者的支持這類企業(yè)得省外、華夏區(qū)域得渠道建設(shè)，同時(shí)也感謝對創(chuàng)作者的支持其品牌價(jià)值隨著時(shí)間變化有無提高，這也是次高端白酒存在得一項(xiàng)不確定性因素。次高端酒企若未能及時(shí)促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、有效拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)品牌、持續(xù)提升公司治理水平，將面臨更嚴(yán)酷得競爭環(huán)境，公司經(jīng)營業(yè)績將存在大幅下滑得風(fēng)險(xiǎn)。

　　而對于中端和大眾品牌酒企來說，正如前文提到該區(qū)間內(nèi)白酒消費(fèi)需求減少，使得中端與大眾白酒表現(xiàn)分化，行業(yè)內(nèi)生增長動(dòng)力相對較弱。營收方面，2020年以來，中端及大眾白酒得消費(fèi)場景受疫情沖擊較多，盈利和營收皆分化明顯。雖然從行業(yè)看，中端大眾酒企能否躍升為次高端有一定可能性，進(jìn)階壁壘并不是很高。但實(shí)際操作起來，難度很大，尤其是面臨價(jià)格提升后如何應(yīng)對消費(fèi)需求減少得問題。(中新經(jīng)緯APP)

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