原標(biāo)題：惠譽：予合景泰富集團(01813.HK)擬發(fā)行美元票據(jù)“BB-”評級 來源：久期財經(jīng)

久期財經(jīng)訊，1月6日，惠譽評級給予合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，簡稱“合景泰富集團”，01813.HK)擬發(fā)行高級美元票據(jù)“BB-”評級。擬發(fā)行票據(jù)的評級與合景泰富集團的高級無抵押評級一致，因均構(gòu)成合景泰富集團的直接和高級無抵押債務(wù)。

合景泰富集團評級的支持因素包括其充足的優(yōu)質(zhì)土地儲備、在中國一二線城市的品牌認(rèn)知度、持續(xù)穩(wěn)健的利潤率、強勁的流動性以及合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。合景泰富集團評級的制約因素包括房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模小，以及銷售效率較低。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域廣泛，品牌認(rèn)知度高：合景泰富集團在中國的大灣區(qū)(包括廣州、佛山、深圳和中國香港地區(qū))、華東及華北地區(qū)均有土地儲備。截至2019年上半年，公司在中國內(nèi)地及中國香港地區(qū)的38個城市擁有1780萬平方米的權(quán)益土地儲備，平均拿地成本為每平方米5000元人民幣(中國香港地區(qū)除外)，該土地儲備量足以支持未來五年左右的開發(fā)需求。在合景泰富4500億元人民幣的總可售資源中，有超過2000億元人民幣的資產(chǎn)位于大灣區(qū)，而公司在該地區(qū)擁有豐富的經(jīng)驗和成熟的業(yè)務(wù)。

合景泰富集團以首套房和改善型住房購買者為主要目標(biāo)客戶，已在其核心業(yè)務(wù)城市樹立強大的品牌認(rèn)知度。合景泰富聘用國際建筑師和設(shè)計師，制定高水準(zhǔn)的建筑標(biāo)準(zhǔn)，成功吸引前述目標(biāo)客戶群。

跨周期的穩(wěn)健利潤：惠譽預(yù)計未來兩年合景泰富集團的EBITDA利潤率(不包括資本化利息)將保持在30%。截至2018年底，該集團的并表EBITDA利潤率從2017年底的34%左右降至20%左右。這主要緣于該集團出售了一棟被歸類為子公司處置的辦公樓，而該辦公樓并未計入利潤計算。由于較高的銷售管理(SG A)費用以及較低利潤率項目確認(rèn)，考慮到資產(chǎn)出售還在計算中，利潤率僅下降1-2個百分點。

合景泰富集團的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在行業(yè)各周期保持較強的盈利能力，是中國利潤率最高的房企之一。合景泰富集團將保障利潤率作為一個關(guān)鍵目標(biāo)，并且通過持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品以維持高于平均水平的售價來實現(xiàn)該目標(biāo)。合景泰富集團經(jīng)驗豐富的項目團隊也確保了公司的項目得到有力的執(zhí)行且成本得到嚴(yán)格的控制。此外，合景泰富集團在廣州的業(yè)務(wù)根基深厚，而且廣州的地價漲幅不像其他一線城市那么顯著，因此公司的單位面積成本僅相當(dāng)于其平均售價的25%左右。

杠桿率可控：基于合景泰富集團的銷售前景和拿地策略，惠譽預(yù)計，公司按凈負(fù)債與調(diào)整后凈庫存比率計算的杠桿率將維持在35%-40%左右。截至2018年末，合景泰富集團的權(quán)益杠桿率約為35%(2017年為34%)。2018年，由于信貸環(huán)境收緊，現(xiàn)金回款率有所下降，但公司放緩拿地步伐，杠桿率得以保持穩(wěn)定：其僅將61%的銷售收益用于拿地，而2017年這一比例為93%。

與領(lǐng)先同業(yè)建立合資企業(yè)：合景泰富集團一直實施審慎的擴張戰(zhàn)略，與領(lǐng)先的同業(yè)公司建有強大的合作伙伴關(guān)系，包括新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司(Sun Hung Kai Properties Limited，簡稱“新鴻基地產(chǎn)”，00016.HK，A，穩(wěn)定)、香港置地控股有限公司(Hongkong Land Holdings Limited，簡稱“香港置地”)、世茂房地產(chǎn)控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，簡稱“世茂房地產(chǎn)”，00813.HK，BBB-，穩(wěn)定)、萬科企業(yè)股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，簡稱“萬科企業(yè)”，02202.HK，000002.SZ，BBB+，穩(wěn)定)、華潤置地有限公(China Resources Land Ltd，簡稱“華潤置地”，01109.HK，BBB+，穩(wěn)定)及廣州富力地產(chǎn)股份有限公司(Guangzhou R F Properties Co. Ltd.，簡稱“富力地產(chǎn)”，02777.HK，BB-，穩(wěn)定)。這些合作伙伴關(guān)系有助于降低公司的項目融資成本，減緩其參與的土地競拍的競爭程度，并提高經(jīng)營效率。合資公司預(yù)售額分別占合景泰富集團2018年和2017年權(quán)益預(yù)售總額的50%和53%。

合資公司現(xiàn)金流管理良好，新項目的投資款主要源自成熟合資企業(yè)的多余現(xiàn)金。此外，合資企業(yè)層面的杠桿率較低，因購地款通常由控股公司出資，而合景泰富集團在收取預(yù)售現(xiàn)金后才會支付建筑成本。

規(guī)模小，周轉(zhuǎn)率弱：合景泰富集團2018年的總預(yù)售額同比增長72%，達到655億元人民幣，但因為其2018年的預(yù)售額中有大約50%來自合資公司，其權(quán)益銷售額只占總銷售額的65%。合景泰富集團2019年的總銷售額目標(biāo)為850億元人民幣，相當(dāng)于大約550億元人民幣的權(quán)益銷售規(guī)模，仍低于評級為“BB”的同業(yè)公司超過700億元人民幣的權(quán)益銷售規(guī)模。合景泰富集團的銷售效率(按權(quán)益合同銷售額與總債務(wù)的比率衡量)為0.5倍，低于評級為“BB-”的同業(yè)公司1倍以上的銷售效率。

評級推導(dǎo)摘要

合景泰富集團評級的支持因素包括其在廣州和中國各大高端城市的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、持續(xù)穩(wěn)健的利潤率、強勁的流動性以及合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。合景泰富集團一直是利潤率最高的中國房企之一。該公司的EBITDA利潤率與龍光地產(chǎn)控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，簡稱“龍光地產(chǎn)”，03380.HK，BB，穩(wěn)定)以及保利發(fā)展控股集團股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，簡稱“保利地產(chǎn)”，600048.SH，BBB+，穩(wěn)定)和中國金茂控股集團有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，簡稱“中國金茂”，00817.HK，BBB-，穩(wěn)定)等一些投資級別的同業(yè)相當(dāng)，并且高于一些“BB”評級的同業(yè)公司，例如新城發(fā)展控股有限公司(Seazen Group Limited，簡稱“新城發(fā)展”，01030.HK，BB，穩(wěn)定)，禹洲地產(chǎn)股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited ，簡稱“禹洲地產(chǎn)”，01628.HK ，BB- 穩(wěn)定)和旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK ，BB， 穩(wěn)定)。但與上述同行相比，合景泰富集團的合同銷售規(guī)模較小。

關(guān)鍵假設(shè)

惠譽對發(fā)行人評級的關(guān)鍵假設(shè)

-合約銷售總建筑面積(GFA)較2019年增長逾20%

-自2019年起平均售價每年上漲5%

-2019年至2020年間EBITDA利潤率(不包括資本化利息)在30%左右

-2019年至2021年間拿地面積為權(quán)益合同銷售樓面面積的1.3倍

評級敏感性

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動的未來發(fā)展因素包括：

-在不影響財務(wù)指標(biāo)的情況下擴大規(guī)模

-EBITDA利潤率持續(xù)高于30%

-凈負(fù)債與調(diào)整后庫存的比率持續(xù)低于35%

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動的未來發(fā)展因素包括：

-EBITDA利潤率持續(xù)低于25%

-凈負(fù)債與調(diào)整后庫存的比率持續(xù)高于45%

流動性

流動性充裕：合景泰富集團擁有成熟多元化的融資渠道，并與多數(shù)離岸和在岸銀行建有穩(wěn)固的合作關(guān)系。合景泰富集團進入國內(nèi)外債市的渠道暢通，是首批發(fā)行熊貓債券的企業(yè)之一。截至2018年末，合景泰富集團持有可用現(xiàn)金526億元人民幣，足以覆蓋其174億元人民幣的短期債務(wù)和未償付的購地款項?；葑u預(yù)計，鑒于合景泰富集團融資渠道多元化、業(yè)務(wù)狀況成熟穩(wěn)健及購地策略靈活，2019年該公司將保持充裕的流動性以覆蓋房地產(chǎn)開發(fā)成本，支付購地款項及兌付債務(wù)。

2019年上半年，可用現(xiàn)金進一步增加至555億元人民幣，足以支付123億元的短期負(fù)債。