（報告出品方/感謝分享：光大證券，倪昱婧）

2021 年至今，中信 A 股汽車指數(shù)上漲 17.5%（vs.滬深 300 指數(shù)/中證 500 指數(shù) 分別下跌 5.9%/上漲 8.4%），中信 H 股汽車指數(shù)上漲 8.2%（vs.恒生指數(shù)/恒生 國企指數(shù)分別下跌 4.9%/12.7%）。

其中，A 股汽車漲幅前三得分別為長城汽車-A（601633.SH，漲幅 65.5%）、北 汽藍谷（600733.SH，漲幅 56.7%）、以及廣汽集團-A（601238.SH，漲幅 35.1%）； H 股汽車漲幅靠前得分別為比亞迪股份-H（1211.HK，漲幅 32.5%）、以及長城 汽車-H（2333.HK，漲幅 30.0%）。

我們復盤 2015 年至今得整車板塊，并將其按行業(yè)景氣周期分拆為三個階段。

1）汽車板塊受經濟與行業(yè)景氣周期、投產/車型周期、業(yè)績基本面/估值等多方 因素影響。2）當前板塊處于智能電動化滲透率抬升驅動得估值提振階段；其中， 整車具有更強得 Beta 屬性。3）鑒于新能源與傳統(tǒng)燃油車得成本差異，預計當前不錯爬坡程度仍是導致估值差異得主要因素。4）長期來看，供應鏈管理能力、 用戶精準定位、以及服務等或將成為驅動不錯得關鍵；此外，各車企在戰(zhàn)略/理 念、人才、以及組織架構方面得布局則是導致技術驅動產品力差異得核心。

1.1、 第壹階段：估值與業(yè)績雙振（2015-2017 年）

2015/10-2017/12 國內推出小排量購置稅率優(yōu)惠政策（2015/10-2016/12 為 5%， 2017 年 7.5%）；受益于此，2015-2016 年國內乘用車不錯恢復此前高個位數(shù)至 雙位數(shù)得增長節(jié)奏（年不錯增速分別達 7.3%/14.9% vs. 2017 年回落至 1.4%）。

2015-2017 年，大幅跑贏板塊與市場為吉利汽車（1175.HK，漲幅高達 770.0%）、 以及廣汽集團（601238.SH/2238.HK，漲幅高達 204.9%/185.5%）；其中，吉 利與廣汽均實現(xiàn)不錯大幅增長，帶動毛利率與單車盈利穩(wěn)步爬坡。

1）吉利汽車：2015-2017 年不錯/歸母凈利潤 Cagr 分別約 56%/117%，期間毛 利率穩(wěn)步爬坡至 18.2%/18.3%/19.4%，估值中樞約 10x-15x PE。

2）廣汽集團：2015-2017 年廣汽傳祺不錯 Cagr 約 57%，期間乘用車毛利率穩(wěn) 步爬坡至 12.1%/20.6%/22.2%，2016-2017 年剔除投資收益后得合并口徑下單 車扣非歸母凈利潤分別約人民幣 688/3,857 元（vs. 2015 年約虧損人民幣 4,190 元），A/H 估值中樞分別約 15x PE/5x-10x PE。

我們判斷，2015-2017 年吉利與廣汽股價大幅反彈得主要驅動因素為政策扶持帶 動行業(yè)景氣度抬升、疊加自主 SUV 強車型周期（吉利博越周期/廣汽傳祺 GS4 周期），通過產品結構優(yōu)化/不錯強勁爬坡驅動得估值與業(yè)績雙振（vs.2015-2017 年長城處于 H6 換代與 WEY 新品牌成立導致得費用與毛利率承壓階段，長安處 于主力車型不錯不及預期與折扣/官降等導致得業(yè)績承壓階段）。

2015-2017 年整車板塊估值中樞約 15x PE；其中，剔除比亞迪后得整車板塊估 值中樞約 10x PE（vs. 比亞迪 A/H 估值中樞約 40x PE/25x PE）。

1.2、 第二階段：估值與業(yè)績雙殺（2018-2019 年）

2018 年起小排量購置稅率由 7.5%恢復至 10%；鑒于需求回落，乘用車不錯首 次出現(xiàn)負增長（同比下降 4.1%），2019 年乘用車不錯同比降幅擴大至 9.6%。

在此階段，整車板塊出現(xiàn)集體回調，下跌幅度高達 20%-30%；其中，第壹階段 漲幅領先得吉利汽車、以及廣汽集團 A/H 分別下跌 36.7%、以及 27.5%/14.9%。

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018-2019 年華夏汽車制造業(yè)營業(yè)收入分別同比增加 3.4%/ 同比下降 1.8%，毛利率同比回落 0.2pcts/0.3pcts 至 15.9%/15.6%，利潤總額 分別同比下降 4.7%/15.9%（利潤率同比回落 0.5pcts/1.0pcts 至 7.3%/6.3%）。

我們判斷，1）2018-2019 年板塊大幅回調得主要原因在于扶持政策退出/行業(yè)景 氣度下行（需求回落）、以及 2019 年主要省市國 V 至國 VI 切換（國 V 清庫/促 銷讓利）等導致得估值與業(yè)績雙殺；2）各車企車型周期得差異（長安 CS75 Plus 周期、以及長城皮卡/ F 系列等新車型提振 vs. 吉利博越/廣汽傳祺 GS4 車型周 期步入中后期）導致基本面有所分化，但具有較強車型周期得車企依然受制于行 業(yè)周期下行導致不錯與業(yè)績彈性、以及其對估值提振影響相對有限。

2018-2019 年整車板塊估值中樞約 25x PE；其中，剔除比亞迪后得整車板塊估 值中樞約 10x-15x PE（vs. 比亞迪 A/H 估值中樞約 75x/60x PE，2017-2019 比 亞迪合并口徑下歸母凈利潤 Cagr 約-37%，新能源車不錯 Cagr 約 42%）。

1.3、 第三階段：估值中樞上移（2020 年至今）

受疫情后得需求修復拉動，2Q20 開始國內乘用車不錯同比降幅逐月收窄至 2020 年全年同比下降 6.0%（vs. 1Q20 同比下降 45.4%）。受低基數(shù)、以及疫情反復 /供應鏈短缺等綜合影響，2021 年前 9 月國內乘用車不錯同比增長 11.0%，新能 源車滲透率穩(wěn)步抬升至 13.8%（vs. 2020 約 6.2%）；其中，9 月滲透率達 19.5%。

2020 年至今，智能新能源汽車蔚然成風。2020/1 特斯拉國產 Model 3 正式開啟 交付；理想、以及小鵬成功實現(xiàn)美股與港股兩地 IPO 上市（理想 2020/7 美股上 市，2021/8 港股上市；小鵬 2020/8 美股上市，2021/7 港股上市 vs. 蔚來 2018/9 美股上市）；期間，特斯拉首次實現(xiàn)市值超越豐田/大眾，新勢力實現(xiàn)市值翻番。

在此階段，車企表現(xiàn)分化；2020/1/1 至 2021/10/22，跑贏板塊與市場得主要車 企分別為長城汽車（601633.SH/2333.HK，漲幅約 735.2%/638.9%）、比亞迪 （002594.SZ/1211.HK，漲幅約 431.1%/638.2%）、以及長安汽車（000625.SZ， 漲幅約 185.9%）。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，當前國內 L2 級智能網聯(lián)乘用車滲透率約 20%；其中，我們預 計新能源汽車得 L2 級配置比例更高。智能化與電動化同步推進已成趨勢。

我們判斷，1）在智能電動化早期滲透率抬升階段，不錯規(guī)模仍是導致車企估值 差異得核心（傳統(tǒng)車企或通過成立智能電動車子品牌帶動品牌/估值溢價）；其 中，技術對應得產品市場競爭力、以及銷售渠道等均會對不錯爬坡程度產生影響。

2）長期來看，鑒于硬件性能逐步趨同、疊加數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布等特征或導致自動 駕駛功能差異性逐步縮小，預計供應鏈管理與交付能力/成本控制能力（車型性 價比）、用戶精準定位、以及服務等將成為銷售規(guī)模得關鍵。

3）鑒于行業(yè)屬性呈更多元化、以及電子電氣架構從分布式至域集中式推進，預 計產業(yè)鏈協(xié)同將為必然趨勢；其中，傳統(tǒng)車企已通過自主或合作方式陸續(xù)加大軟 件/算法等投入，用以增強技術研發(fā)（用戶駕乘體驗）與品牌/車型市場競爭力。

在傳統(tǒng)車企與特斯拉/新勢力得比較方面，1）特斯拉先以 Model S/X 高端智能 電動車樹立品牌形象，再通過車型定價下移（Model 3/Y 上市爬坡）切入主流細 分市場，搶占市場份額（預計定價 2.5 萬美元得全新車型或依然有望上市）。2） 蔚來、理想、以及小鵬通過差異化定位（蔚來主打高端用戶定位/服務、理想主 打家庭定位/緩解里程焦慮、以及小鵬主打華夏版自動駕駛）進軍國內新能源汽 車市場；其中，三者均已規(guī)劃通過擴大車型定價范圍用以覆蓋更多消費群體（蔚 來或以成立中低端子品牌等方式進軍主流細分市場）。3）傳統(tǒng)車企尚處于明確 以用戶體驗為核心、成立智能電動車子品牌、以及陸續(xù)切換至直營模式得階段。

我們判斷，1）特斯拉引領全球智能電動化趨勢，新勢力處于定位/車型定價范圍 擴大階段（或逐步下切），傳統(tǒng)車企尚處于智能電動車子品牌成立初期。2）智 能電動化是長期過程；傳統(tǒng)車企具有較強現(xiàn)金流、成本控制/供應鏈管理能力、 且分拆得子品牌用戶定位也呈逐步清晰化趨勢；預計戰(zhàn)略/理念、人才、以及組 織架構轉型將是帶動各車企在此輪智能電動化周期形成差異化得決定性因素。（報告近日：未來智庫）

3.1、 子品牌重塑估值體系

車企或以成立子品牌（初期中高端市場定位）得方式切入新能源汽車市場；其中， 1）特斯拉已穩(wěn)步下沉（或進一步下沉至中低端市場）；2）蔚來/理想/小鵬均已 明確拓寬價格帶得定位（蔚來通過子品牌下沉 vs. 理想/小鵬仍規(guī)劃通過中高端 新能源車型上市爬坡提振品牌力）；3）傳統(tǒng)車企已處于純電動車子品牌籌備逐 步完善階段（可以嗎中高端車型或陸續(xù)于 4Q21E-2023E 上市）；4）百度（互聯(lián) 網）與小米（消費電子）也或采取相似策略進軍市場（百度可以嗎或定價人民幣 20+萬，2022E-2023E 上市；小米定價區(qū)間人民幣 10-30 萬，可以嗎 2024E 上市）。

我們判斷，1）自主品牌主力車型在燃油車市場以人民幣 10-15 萬得用戶群體為 主，智能電動化得推進或重塑市場競爭格局（自主存在搶占合資市占率得機會）； 其中，新能源車子品牌分拆成立有望通過其與燃油車明確得品牌差異化定位，實 現(xiàn)品牌力與估值體系重構。2）成本端得費用增加（與燃油車得成本差異、以及 硬件配置增加等），是導致新能源車定價上移得因素之一；預計在品牌力逐步確 立得基礎上，規(guī)模降本有望帶動子品牌后續(xù)車型定價逐步下沉（拓寬細分市場）。

3.2、 不錯影響因素——技術/產品力與銷售渠道

對于新品牌或子品牌而言，資金、以及不錯爬坡節(jié)奏將是影響其能否成功得主要 因素；其中，傳統(tǒng)車企具有較強得現(xiàn)金流與較完善得融資渠道，預計技術對應得 產品競爭力（定價與用戶駕乘體驗）、以及渠道等或是導致不錯規(guī)模差異得關鍵。

3.2.1、技術/產品力各有側重

我們將技術對應得產品力分拆為三大類得六個方面，分別為模塊化平臺、新能源 技術（混動/純電動/氫能技術）、以及智能化技術（智能駕駛/智能座艙）。

模塊化平臺

傳統(tǒng)車企在整車制造/模塊化平臺等方面具有領先優(yōu)勢；其中，自主品牌得吉利、 比亞迪、廣汽、以及北汽藍谷均推出純電動整車專享平臺，預計傳統(tǒng)車企基于平 臺化得不錯規(guī)模擴大與降本前景可期。

此外，特斯拉規(guī)劃在全球范圍內擴建工廠并升級其電池與整車制造工藝（我們預 計 4Q21E-2022E 美國德州/德國柏林工廠 Model Y 有望量產），新勢力得小鵬/ 理想自建整車工廠與平臺（vs. 蔚來雖然采用代工但也自主研發(fā)整車平臺）。

我們判斷，1）模塊化平臺得核心在于通過加速車型迭代/全新車型上市，帶動規(guī) 模降本與業(yè)績爬坡。2）當前新勢力均采取每年至少 1 款全新車型上市得方式帶 動不錯爬坡；鑒于智能電動化架構體系差異性、以及車型迭代/上市周期或縮短， 預計傳統(tǒng)車企模塊化平臺相較于新勢力得優(yōu)勢或逐步縮小。

新能源技術布局（混動、純電動、以及氫能技術）

與特斯拉/新勢力專注于純電動相比，傳統(tǒng)車企得新能源布局更為全面（涵蓋混 動、純電動、以及氫能；其中，比亞迪聚焦插電混+純電動、以及電池產業(yè)鏈）。

1）新能源汽車滲透率得持續(xù)上行，或仍需人民幣 10-20 萬主力價格帶得不錯支 撐。鑒于成本差異，預計當前插電混動或仍為人民幣 10-20 萬新能源車得主力車 型、疊加牌照等政策扶持優(yōu)勢，預計插電混動前景依然可期；其中，比亞迪、長 城、長安、吉利、以及廣汽均已積極布局全新插混技術（有望于 4Q21E-2022E 陸續(xù)上市 vs. 比亞迪 Dmi-插混已于 2021/3 上市）。

2）新能源車（尤其電動車）與燃油車得主要成本/定價差異在于電池，傳統(tǒng)車企 具有更強得資金與產業(yè)鏈優(yōu)勢；其中，比亞迪具有行業(yè)領先得電池自研與量產工 藝，長城蜂巢能源得無鈷電池已具備量產能力，預計傳統(tǒng)車企在電池等核心零配 件得供應鏈管理與成本控制等方面或更具競爭力（vs. 特斯拉/大眾均已規(guī)劃自 研量產電池；其中，4Q21E-2022E 特斯拉 4680 電池有望搭載于 Model Y 量產）。

我們判斷，在插電混動/三電產業(yè)鏈積極布局得傳統(tǒng)車企相比于新勢力具有明顯 優(yōu)勢。1）2025E 電動車與燃油車或實現(xiàn)平價；在此之前，以傳統(tǒng)車企為主得 10-20 萬價格帶插電混動車型或依然存在市場競爭力。2）電池等核心零配件得供應鏈 管理與成本控制等，或仍是導致車型定價/不錯與業(yè)績爬坡得主要因素之一。

智能化技術（智能駕駛、以及智能座艙）

1）在智能駕駛方面，特斯拉/百度/新勢力均以自動幫助駕駛為主要切入點；其 中，特斯拉軟硬件技術全球領先（芯片+軟件算法全棧自研，深度耦合）；百度 聚焦軟件算法，對標 Google Waymo（核心功能 ANP 領航幫助駕駛與 AVP 自主 泊車全棧自研+高精地圖/車聯(lián)網等全面布局）或通過 L4 級降維至 L2/L2+級進軍 市場；新勢力基于軟件算法能力得排序依次為小鵬（已實現(xiàn)全棧自研軟件算法）、 蔚來、以及理想（此外，蔚來/小鵬均有相應得芯片自研規(guī)劃）。

鑒于電子硬件/軟件算法與整車制造工藝得差異性，傳統(tǒng)車企在自動幫助駕駛領 域落后于新勢力，但均已通過加大自研投入、以及與第三方合作得方式積極布局； 其中，長城規(guī)劃全棧自研軟件算法，通過華為與其自動駕駛子公司毫末科技市場 化競爭，進一步反哺增強其自研軟件算法能力；吉利則通過集團旗下 Volvo 自 動駕駛子公司 Zenseact、億咖通、以及極氪團隊推進軟件算法自研。

2）在智能座艙方面，新勢力與傳統(tǒng)車企積極布局（vs. 特斯拉或更偏重于智能 駕駛），均采用硬件外購+交互算法自研或與第三方合作開發(fā)得方式推進；其中， 新勢力相比于傳統(tǒng)車企具有更強得軟件算法能力（語言交互功能或更為成熟）。

我們判斷，1）從智能化（包括智能駕駛/智能座艙）得依次排序來看，特斯拉已 完成自動駕駛芯片+軟件算法全產業(yè)鏈布局，百度與新勢力已具備軟件算法自研 能力（百度 Apollo 具備 L4 級純視覺解決方案），傳統(tǒng)車企尚處于軟件算法自 研定位初期（或仍需采取與第三方合作得方式推進相應功能落地）。

2）當前全球自動駕駛幫助系統(tǒng)尚處于 L2/L2+級，人車交互體驗尚處于功能優(yōu)化 /場景拓寬階段；由于硬件或仍以外購為主，預計智能化推進得核心在于軟件算 法（數(shù)據(jù)積累）。鑒于數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布得特征，預計長期智能化功能或逐步趨同； 其中，具備較強車型走量基礎（供應鏈管理與成本控制/車型定價優(yōu)勢）、以及 較強軟件算法自研能力（FOTA 功能自主導入）得車企或具有更強市場競爭力。

結合技術層面三大類得六個方面橫向比較來看，1）模塊化平臺方面，傳統(tǒng)車企 相較于新勢力得優(yōu)勢或逐步縮小；其中，鑒于浩瀚模塊化平臺與百度/富士康合 作得定位，預計吉利規(guī)模降本前景更為突出。2）新能源與產業(yè)鏈方面，在插電 混動、以及三電等產業(yè)鏈積極布局得傳統(tǒng)車企相比于新勢力依然具有明顯優(yōu)勢； 其中，比亞迪優(yōu)勢更為突出，其次為長城。3）在智能化方面，傳統(tǒng)車企落后于 新勢力（尚處于軟件算法自研定位初期），預計長期智能化功能或逐步趨同，產 品定義/不錯規(guī)模仍為關鍵；其中，長城明確軟件算法全棧自研，其次為吉利。

3.2.2、銷售渠道仍在于理念轉變

銷售渠道也是影響不錯規(guī)模得核心因素之一；其中，特斯拉采用得直營模式改變 傳統(tǒng)車企此前沿用得經銷商授權體系，具有優(yōu)化庫存與改善成本結構等特點（vs. 商務返點政策約 5%-10%）。此外，直營渠道拓寬也有助于進一步提振品牌力。

當前新勢力均處于加大渠道（尤其直營渠道）投入得階段；其中，蔚來規(guī)劃 2021E 門店拓寬至 343 家，增幅高達約 68%（蔚來空間加盟數(shù)量或逐步縮減至全部直 營），小鵬上調 2021E 門店至 350 家，增幅高達近 120%（預計直營比例約 60%）， 理想規(guī)劃 2021E 門店拓寬至 200 家，增幅高達約 285%（全部采用直營模式）。

傳統(tǒng)車企分拆得智能電動車子品牌也均納入直營模式；其中，上汽 R/智己、以 及吉利極氪采用直營，北汽極狐、比亞迪、以及廣汽埃安采用直營與經銷混合式。

我們判斷，1）新勢力/小米在直營銷售渠道得門店數(shù)量方面占有優(yōu)勢，預計 2021E 新勢力直營門店數(shù)量約 200-250 家，預計小米具有汽車展廳功能得直營門店數(shù) 量近 300 家（其中，旗艦店 11 家，150 平方米以上得小米之家 289 家）；與之 相比，傳統(tǒng)車企陸續(xù)成立得智能電動車子品牌尚處于直營銷售渠道布局早期。

2）傳統(tǒng)車企具有現(xiàn)金流與融資渠道優(yōu)勢，其與新勢力/小米在銷售渠道方面得差 距有望不斷縮短；預計銷售渠道擴建不涉及競爭力（主要或在于銷售理念轉變）。

我們判斷，汽車產業(yè)從燃油車至智能電動車得轉變涉及行業(yè)屬性、技術與架構體 系、以及產業(yè)鏈與渠道等多方面變革；其中，預計在產業(yè)變革過程中，通過技術 /產品力與渠道影響不錯爬坡得核心決定性因素分別為各車企得戰(zhàn)略/理念、人才 團隊搭建與激勵、以及組織架構體系，我們將其與特斯拉/新勢力進行對比分析。

4.1、 戰(zhàn)略/理念已逐步切換

特斯拉、新勢力、以及小米/百度

從創(chuàng)始人角度來看，大多擁有互聯(lián)網等相關創(chuàng)業(yè)經驗（均具有理工科相關背景）， 通過二次創(chuàng)業(yè)等方式切入智能電動車市場；其共性特點為 1）資金投入較高（持 續(xù)融資需求）；2）團隊年輕，以偏互聯(lián)網得用戶與服務為導向/ORK 為考核管 理方式；3）注重智能駕駛產業(yè)鏈核心技術（軟件算法等）自主研發(fā)；4）注重 人才組建并給予團隊負責人高度自主權（可向創(chuàng)始人/董事長兼 CEO 直接匯報）。

從戰(zhàn)略布局角度來看，1）給予較高得市占率目標；其中，特斯拉規(guī)劃 2030E 全 球新能源汽車不錯 2,000 萬輛（全球市占率近 2/3），2025E 小鵬/理想國內新 能源汽車市占率目標約 10%+/20%（vs. 蔚來或達 100+萬輛）。2）規(guī)劃推進全 球化，對主要價格帶得新能源汽車市場進行全覆蓋；其中，特斯拉通過全球擴建 工廠/本土化生產交付或更具市場競爭優(yōu)勢（vs. 蔚來自建海外零售中心，小鵬 采用海外出口）。3）研發(fā)重點傾向于智能駕駛產業(yè)鏈，定位軟件算法全棧自研， 并預計在 2023E 前后實現(xiàn) L4 級（其中，特斯拉定位純視覺且已實現(xiàn)自研自動駕 駛芯片+軟件算法落地，截止 2021/10 小米已投資三電系統(tǒng)/激光雷達/芯片/智能 駕駛方案等 37 家產業(yè)鏈相關公司）。4）采用超充/快充或充換電等創(chuàng)新模式。（報告近日：未來智庫）

傳統(tǒng)車企

與特斯拉/新勢力等不同，傳統(tǒng)車企得高管均具有極其豐富得汽車行業(yè)相關從業(yè) 與管理經驗（具有工程機械或經管類相關背景）；其中，1）部分傳統(tǒng)車企引入 職業(yè)經理人模式；2）注重不錯規(guī)模、成本控制、以及供應商/經銷商體系維護； 3）注重插電混動等新能源、以及三電等產業(yè)鏈布局；4）推動組織機制變革， 推進用戶定義品牌得理念；5）加大智能網聯(lián)（尤其軟件算法）得自主研發(fā)投入。

從戰(zhàn)略角度來看，1）擴寬海外市場，給予較高得全球不錯目標；2025E 長城/ 上汽集團/長安品牌/吉利/廣汽集團新能源汽車總不錯分別約 320 萬輛/270+萬 輛/105 萬輛/100+萬輛/85+萬輛；其中，2025E 分拆得子品牌吉利極氪/廣汽埃 安分別約 65 萬輛/40 萬輛（vs. 2023E 長城歐拉約 100+萬輛）。2）分拆得子品 牌團隊呈年輕化趨勢，注重產品定義/用戶維護，或逐步切換至直營模式。3）持 續(xù)加大基于插電混動/三電等產業(yè)鏈得投入，軟件算法得自主研發(fā)投入占比增加。

我們判斷，傳統(tǒng)車企、以及特斯拉/新勢力均規(guī)劃加大全球化布局且 2025E 均指 引較高得不錯與市占率目標。其中，1）傳統(tǒng)車企在供應鏈管理/成本控制、整車 制造/規(guī)模量產、以及插混/三電產業(yè)鏈等方面具有優(yōu)勢，更偏重于不錯與市占率 考核。2）特斯拉/新勢力等在軟件算法方面具有自主研發(fā)優(yōu)勢，智能駕駛推進更 為激進（預計2023E前后實現(xiàn)L4級vs. 傳統(tǒng)車企預計2022E-2025E實現(xiàn)L4級）。

我們判斷，傳統(tǒng)車企、以及特斯拉/新勢力均規(guī)劃加大全球化布局且 2025E 均指 引較高得不錯與市占率目標。其中，1）傳統(tǒng)車企在供應鏈管理/成本控制、整車 制造/規(guī)模量產、以及插混/三電產業(yè)鏈等方面具有優(yōu)勢，更偏重于不錯與市占率 考核。2）特斯拉/新勢力等在軟件算法方面具有自主研發(fā)優(yōu)勢，智能駕駛推進更 為激進（預計2023E前后實現(xiàn)L4級vs. 傳統(tǒng)車企預計2022E-2025E實現(xiàn)L4級）。

4.2、 人才激勵或陸續(xù)到位

從新勢力與傳統(tǒng)車企得研發(fā)對比來看，1）新勢力得研發(fā)投入比重高于傳統(tǒng)車企 （2020 年小鵬/蔚來/理想得研發(fā)投入占比分別約 30%/15%/12% vs. 大部分傳 統(tǒng)車企約 5%），預計 2021E 蔚來得研發(fā)投入金額或已與大部分傳統(tǒng)車企基本持 平（我們預計約 50 億人民幣 vs. 預計小鵬/理想分別約 30+億人民幣）。

2）新勢力得研發(fā)投入聚焦于智能駕駛產業(yè)鏈（尤其軟件算法）領域，且仍處于 自動駕駛團隊人員數(shù)量持續(xù)擴充階段（預計 2021E 年底均有望翻倍）；其中， 小鵬或擴充至上千人（vs.蔚來/理想分別約 800/600 人）；與之相比，傳統(tǒng)車企 得研發(fā)投入則更為廣泛涵蓋插電混動/氫能、三電產業(yè)鏈、以及智能網聯(lián)等。

我們判斷，1）傳統(tǒng)車企均已提出相應得智能型人才引入計劃（預計長期規(guī)劃得 軟件算法團隊人員數(shù)量或與新勢力相近；其中，長城較為激進）。2）預計在理念切換/戰(zhàn)略調整得基礎上，內部培養(yǎng)與激勵機制、以及品牌定位/號召力等，均 會對人才引入與團隊搭建起到重要作用。

在人才激勵方面，特斯拉/新勢力、以及部分傳統(tǒng)車企（長城/吉利/廣汽/長安） 均通過設立股權激勵機制，吸引并保留優(yōu)質人才。

從對比來看，1）鑒于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)得特點，特斯拉/新勢力得股權激勵考核均以里 程碑式得目標完成度為基準；其中，特斯拉得考核條件包括市值、以及產品/銷 量/業(yè)績等。2）傳統(tǒng)車企得股權激勵考核則更偏向于不錯與業(yè)績/分紅等財務指 標；其中，長城基于不錯/市占率給予更高得考核權重。

我們判斷，新勢力得股權激勵考核目標更為激進，且或仍主要偏向于高管。與之 相比，傳統(tǒng)車企得股權激勵落地性更強/覆蓋面更廣且涵蓋核心技術人員；此外， 傳統(tǒng)車企還采用商業(yè)保險/子女教育/住房支持等福利進一步增強企業(yè)吸引力。

我們判斷，1）新勢力與傳統(tǒng)車企均處于加大研發(fā)投入階段。其中，新勢力得研 發(fā)投入金額或逐步達到傳統(tǒng)車企水平，且更聚焦于智能駕駛領域；此外，新勢力 基于智能化具有更明確得品牌定位/號召力（自動駕駛團隊負責人均為相關領域 得領軍人物），在吸引人才與組建團隊方面占有優(yōu)勢。2）傳統(tǒng)車企得股權激勵 計劃或陸續(xù)到位且落地性更強/覆蓋面更廣、疊加其他福利政策，或具備吸引力。

鑒于人才與團隊得波動性/流動性等特征，預計項目得快速穩(wěn)定推進與落實才是 導致其是否成功得關鍵；其中，核心或在于組織架構體系與運營管理機制。

4.3、 組織架構轉型仍有待推進

從組織架構得對比來看，1）特斯拉與新勢力得組織架構體系相對簡單且呈扁平 化特征；其中，特斯拉得扁平化程度蕞高（特斯拉自動駕駛團隊中硬件工程/AI/ 全棧算法/基礎代碼/軟件集成和驗證得負責人均可向馬斯克直接匯報）。百度基 于智能駕駛產業(yè)鏈得阿波羅架構體系清晰完善，有助于后續(xù)項目推進與落地。

2）與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)相比，傳統(tǒng)車企得業(yè)務線條眾多且架構體系相對復雜，當前均 處于架構體系逐步調整完善階段；其中，長城調整后得架構體系蕞為清晰，逐步 剝離零部件業(yè)務，打造市場化/全球化戰(zhàn)略。長城推出強后臺+大中臺+小前臺得 組織架構，在產品規(guī)劃初期即打通品牌/企劃/研發(fā)等前中后端職能部門，并通過 各品牌得作戰(zhàn)單元與企劃/研發(fā)/生產部門溝通（也可向董事長兼 CEO 直接匯報） 用于進一步加強業(yè)務協(xié)調、品牌管理、以及以用戶為導向得市場競爭。

我們判斷，扁平化/市場化得組織架構具有更強得靈活性與主動性，可進一步提 高決策效率。1）特斯拉與新勢力得架構體系與運營管理模式相對更簡單/直接； 2）傳統(tǒng)車企仍處于組織架構體系調整完善階段，預計民營車企切換速度與程度 或優(yōu)于國企/央企背景車企；其中，預計民營車企得長城或轉型更為突出。

結合戰(zhàn)略/理念、人才、以及組織架構得橫向比較來看，1）戰(zhàn)略/理念方面，傳 統(tǒng)車企均已參考特斯拉/新勢力進行相應得理念切換與戰(zhàn)略調整；2）人才方面， 雖然新勢力基于智能化具有更明確得品牌定位/號召力，但傳統(tǒng)車企得股權激勵 計劃落地性更強/覆蓋面更廣（通過分拆得子品牌增強智能化定位）；3）組織架 構方面，傳統(tǒng)車企尚處于逐步調整完善階段，預計民營車企或具有更高成功概率。

我們判斷，1）汽車板塊基本面驅動因素為產品結構（ASP）、不錯（規(guī)模效應 帶動毛利率爬坡）、以及成本控制（扣非后單車業(yè)績）；其中，不錯為蕞主要因 素。2）當前板塊處于智能電動車早期滲透率抬升/不錯爬坡對應得估值中樞上移 階段（2020 年至今估值中樞約 35x PE vs. 2015-2019 年約 15x-25x PE），預計 行業(yè)不錯增速與各車企車型周期/不錯爬坡等仍是導致板塊是否具有吸引力、以 及各車企差異化得關鍵（vs. 供應鏈瓶頸與原材料價格上漲、新能源車與燃油車 成本差異、以及分拆子品牌得初期運營投入等，或導致盈利修復幅度相對有限）。

5.1、 2021E-2022E 國內乘用車不錯預測

2021 年前 9 月國內汽車市場庫存維持低位，乘用車不錯同比增長 11.0%；其中， 自主品牌不錯同比增長 31.9%（vs. 日系/德系分別同比下降 0.7%/5.5%），市 占率相比于 2020 年增加 5.0pcts（vs. 日系/德系分別下降 1.8pcts/2.5pcts）。

預計2021E不錯增速得主要下行風險仍在于芯片等供應鏈短缺造成得供給收縮。

產量方面，2021 年前 9 月國內乘用車產量同比增長 11.0%，但仍相較于 2019 前 9 月同比下降 2.7%；其中，在馬來西亞芯片短缺導致 2021/8 較低基數(shù)得情 況下，2021/9 國內乘用車產量環(huán)比增速僅約 18.1%（vs. 2005-2020 年平均 9 月環(huán)比增速約 21.4%）。

1）我們預計在沒有芯片短缺影響下，疫情后需求修復有望帶動 2021E 國內乘用 車市場實現(xiàn)高個位數(shù)或近 10%得不錯同比增長。

2）雖然 2021/9 市場仍受芯片短缺拖累，但車企庫存已略有回升，預計芯片短 缺或已略有緩解。鑒于晶圓代工廠得擴產爬坡周期，我們預計芯片短缺影響或將 延續(xù)至 2022E，但有望呈邊際改善趨勢（預計影響或仍主要集中于 2Q21-3Q21）。

鑒于 4Q21E 芯片短缺或逐步緩解、以及旺季對應得補庫趨勢，我們預計 2021E 芯片短缺對國內乘用車不錯拖累影響約 1%-3%；鑒于芯片供應呈邊際改善趨勢， 我們預計 2022E 其對國內乘用車不錯拖累影響僅約 0.5%-1.5%。

我們看好消費升級、以及芯片短缺逐步緩解/供求結構改善帶動得車市穩(wěn)健增長 前景，預計 2021E 國內乘用車不錯增速區(qū)間約 4%-7%，預計 2022E/2023E 國 內乘用車不錯增速區(qū)間均約 4%-5%。

5.2、 2021E-2022E 國內新能源車不錯預測

2021 年前 9 月國內新能源汽車不錯呈逐月穩(wěn)步爬坡趨勢，新能源乘用車同比增 長 208.7%至 204.5 萬輛（新能源汽車占比約 94.8%）；其中，純電動乘用車同 比增長 228.6%至 168.0 萬輛，插電混動乘用車同比增長 141.4%至 36.5 萬輛。

從市場拆分來看，1）純電動乘用車仍是主要貢獻群體（約占新能源乘用車82.2%， 相較于 2020 年增加 1.9pcts；約占新能源汽車 77.9%，相較于 2020 年則增加 4.8pcts），持續(xù)呈沙漏型特征且低端車型穩(wěn)步爬坡（2021 年前 9 月 A00 級轎 車得純電動乘用車占比約 38.4%，B 級及以上轎車+SUV 占比約 30%+）。

2）插電混動乘用車得市場貢獻占比略有回落（約占新能源乘用車 17.8%，相較 于 2020 年減少 1.9pcts；約占新能源汽車 16.9%，相較于 2020 年減少 1.1pcts）； 其中，插電混動仍以主力 A 級/B 級車型為主（2021 年前 9 月 A 級/B 級插電混 動乘用車合計占比約 68.5%；其中，A 級 SUV 約 26.1%，預計 B 級轎車近 25%）。

我們預計 1）2021E 將是國內新能源汽車滲透率首次步入雙位數(shù)得原始年；其中， 2C 需求端（尤其中低端純電動乘用車 2C 需求端）穩(wěn)步釋放，或是導致新能源 汽車不錯快速增長得主要因素之一。此外，特斯拉季末沖量/出口比例調整或導 致國內月度零售滲透率、以及 B 級純電動不錯占比有所波動。

2）芯片短缺對應得自主品牌市占率增加、以及上游供應商與車企資源得再分配， 也或是導致 2021E 滲透率快速抬升得影響因素之一。

3）從市場結構與趨勢來看，A 級/B 級仍是國內乘用車市場主力車型（2021 年 前 9 月總零售占比分別約 56.8%/23.7% vs. A0 級約占 9.9%，A00 級轎車約占 4.2%）；我們預計新能源汽車滲透率持續(xù)向上，或仍需針對主力細分市場得 A 級/B 級新能源車型不錯爬坡支撐（2021 前 9 月 A 級/B 級純電動滲透率約 6.7%， A 級/B 級插電混動滲透率約 2.1% vs. A00 級轎車中純電動滲透率已近 百分百）。（報告近日：未來智庫）

我們判斷，新能源汽車滲透率抬升幅度得決定性因素或仍在 2C 需求端。鑒于當 前電動車與燃油車成本差異與消費偏好，我們預計帶動滲透率持續(xù)抬升得主導車 型或切換至針對主力細分市場得 A 級插電混動 SUV、以及 B 級插電混動轎車； 此外，消費升級/車企分拆子品牌得多款中高端車型上市或帶動定價人民幣 30 萬以上得 B 級純電動不錯爬坡（vs. A 級純電動尤其轎車，或覆蓋 2B 市場）。

我們預計，2021E 國內新能源汽車不錯同比增長 156%達近 350 萬輛（預計全球 占比 50%+）；其中，預計 2021E 國內新能源乘用車不錯同比增長 157%-165% 至約 320-330 萬輛（基于我們對乘用車不錯預測得中性假設，預計 2021E 國內 新能源汽車/新能源乘用車滲透率分別約 13%+/15%+）。

我們認為影響 2022E 國內新能源汽車滲透率與不錯預測得主要因素包括，1）芯 片短缺逐步緩解或導致合資品牌乘用車市占率企穩(wěn)回升，合資較低滲透率對明年 得拖累影響（2021 前 9 月自主零售滲透率約 25.0% vs. 主流合資僅約 2.0%）； 2）乘用車主力細分市場（定價人民幣 10-20 萬價格帶）得新能源不錯爬坡前景。

基于我們對國內乘用車市場得中性預測，預計 2021E 自主市占率增加，對新能 源乘用車市場得不錯拉動影響約 20-40 萬輛，約占我們 2021E 全年新能源乘用 車不錯預測約 320-330 萬輛得 6%-12%。我們預計在剔除自主市占率抬升得情 況下，2021E 國內新能源乘用車實際不錯規(guī)模或約 300 萬輛。

我們以此為基準，預計2022E國內新能源汽車不錯同比增長近50%至約520-530 萬輛，新能源乘用車不錯同比增長約 50%+至 500 萬輛（滲透率有望同比增加約 7pcts 至 22%+）；其中，1）鑒于芯片短缺導致 2021E 新上市車型時間點延后， 預計 2021E 新上市車型得 2022E 全年不錯爬坡增量約 140 萬輛，2）鑒于 2022E 新上市車型規(guī)劃，預計 2022E 新車型爬坡量約 60 萬輛。

我們持續(xù)看好國內新能源汽車不錯快速增長前景，但由于短期針對乘用車市場主 力價格帶得新能源車型或仍以 A 級/B 級插電混動為主、結合傳統(tǒng)車企基于插電 混動新技術/新車型得上市規(guī)劃，預計插電混動不錯占比或穩(wěn)步抬升。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告近日：【未來智庫】「鏈接」。