中瓷電子(003031)：通信器件與消費(fèi)電子雙輪驅(qū)動 營收穩(wěn)步增長

類別：公司 機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司 研究員：王鳳華 日期：2021-11-15

事件：

公司于2021年1 0 月29日發(fā)布2021年三季報，報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3 億元，同比上升18.58%；歸屬上市公司股東得凈利潤0.43 億元，同比上升23.03%；扣除非經(jīng)常性損益得凈利潤0.33 億元，同比增長6.31%。

點(diǎn)評：

享受國產(chǎn)替代紅利，境內(nèi)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定增長。公司是國內(nèi)規(guī)模蕞大得高端電子陶瓷外殼批量生產(chǎn)企業(yè)，打破國外行業(yè)巨頭得技術(shù)封鎖和產(chǎn)品壟斷，成為國內(nèi)外通信、半導(dǎo)體領(lǐng)先企業(yè)得供應(yīng)商，合作關(guān)系長期穩(wěn)定。

公司設(shè)計開發(fā)得400G 光通信器件外殼，與國外同類產(chǎn)品技術(shù)水平相當(dāng)；是華夏替代進(jìn)口電子陶瓷外殼得主要代表企業(yè)，2021H1 公司境內(nèi)銷售額4.09 億元，同比增長51.35%，營收占比82.48%，同比增加6pct。

新興消費(fèi)電子市場帶動企業(yè)產(chǎn)品營收快速增長。新興消費(fèi)電子產(chǎn)品增長迅猛，公司消費(fèi)電子陶瓷產(chǎn)品中聲表晶振類外殼、3D 光傳感器模塊外殼、5G 通信終端模塊外殼等元件需求迅速擴(kuò)大，2021H1 公司消費(fèi)電子陶瓷外殼基板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.41 億元，占營業(yè)收入8.24%，收入同比增長300.1%，營收占比增加5.35pct。未來3D 攝像頭和光傳感器模塊深度引入人機(jī)交互、虛擬現(xiàn)實(shí)(VR)/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)(AR)/混合現(xiàn)實(shí)(AR)、汽車幫助駕駛等應(yīng)用場景，市場規(guī)模會進(jìn)一步增長。

受益5G 商用持續(xù)推進(jìn)，電子陶瓷外殼市場景氣度提升。5G 建設(shè)進(jìn)入加速期，基站數(shù)量與終端數(shù)量雙增長。光纖通信網(wǎng)絡(luò)方面，核心骨干網(wǎng)正在由100Gbps 向400Gbps 發(fā)展，通信器件用外殼市場需求將成倍增長。

5G 基站建設(shè)與終端普及率上升促進(jìn)公司主打產(chǎn)品通信器件用電子陶瓷外殼得市場需求蓬勃發(fā)展，通信器件用陶瓷外殼產(chǎn)品2021H1 收入3.76億元，同比增加43.95%，占營收比重再創(chuàng)新高達(dá)到75.87%投資建議：預(yù)計公司2021-2023 年實(shí)現(xiàn)營收9.88、12.06、14.88 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.32、1.58、2.04 億元，對應(yīng)PE94.91/79.42/61.51X，考慮到公司控股股東中電科提出打造多個千億級別上市平臺戰(zhàn)略，并入普天通信加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，看好公司未來三年估值提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：消費(fèi)電子景氣度下降、供應(yīng)鏈緊俏、原材料漲價

國泰君安(601211)2021Q3點(diǎn)評：投資大增、管理費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)業(yè)績 公募基金補(bǔ)齊短板

類別：公司 機(jī)構(gòu)：華西證券股份有限公司 研究員：呂秀華/魏濤/羅惠洲 日期：2021-11-15

公司發(fā)布2021 年三季報，前三季度營業(yè)收入319.1 億元、同比+24%，歸母凈利潤116.4 億元、同比+30%；加權(quán)平均ROE 為8.6%，同比增1.7pct。單三季度營業(yè)收入99.9 億元，同比+0.6%，歸母凈利潤36.2 億元，同比3.5%。

分析判斷:

證券自營貢獻(xiàn)收入增量得46%，管理費(fèi)用率大幅下降收入結(jié)構(gòu)來看，證券自營業(yè)務(wù)收入占比蕞高，為29%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)均占比22%，利息凈收入占比14%，投行、資管、股權(quán)投資占比分別為7%、4%、1%。

從增量收入貢獻(xiàn)度來看，證券自營業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)收入增量得46%；大宗商品業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)39%；經(jīng)紀(jì)、股權(quán)投資與資管業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)10%、5%和4%；投行業(yè)務(wù)與利息凈收入貢獻(xiàn)為負(fù)。

管理費(fèi)用率大幅下降，以管理費(fèi)用/(營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)支出)來看，前三季度該比例為40.5%，同比降2.1pct。

證券自營收益大增45%，扣非后仍增26%

前三季度證券自營業(yè)務(wù)收入92.7 億元，同比+45%，扣除上海證券價值重估得11.7 億元非經(jīng)常性損益后收入81.0 億元，同比+26%。公司適度增加杠桿，投資資產(chǎn)達(dá)到3355 億元，同比+14%；年化投資收益率3.93%，同比+0.89%；扣非年化收益率3.43%，同比+0.40%。公司交易投資堅持低風(fēng)險、非方向性發(fā)展，客需交易轉(zhuǎn)型下，場外權(quán)益衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢凸顯，規(guī)模和盈利水平大幅提升。

資管收入同比+21%，繼續(xù)補(bǔ)齊公募基金短板

大資管時代來臨，公司積極轉(zhuǎn)型主動管理，前三季度公司資管業(yè)務(wù)收入14.3 億元，同比+21%。公募基金補(bǔ)短板成效顯著，上半年獲批公募基金業(yè)務(wù)資格，增持華安基金并成為第壹大控股股東，完成首批產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和申報，同時落地華夏首批REITS業(yè)務(wù)，持續(xù)推動資管業(yè)務(wù)發(fā)展。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，投行業(yè)務(wù)收入略降

2021 年前三季度，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入71 億元，同比+9%。公司著力打造零售客戶服務(wù)體系，推進(jìn)數(shù)字化管理中心試點(diǎn)，投顧隊伍建設(shè)強(qiáng)化，財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加快。

前三季度投行業(yè)務(wù)收入23.9 億元，同比-6%，其中IPO 融資規(guī)模188.8 億元，市場份額5.0%，同比持平；再融資、核心債券融資金額分別為124 億元、3094 億元，市場份額分別為2.8%、5.8%。公司持續(xù)深化投行事業(yè)部制度改革，聚焦核心產(chǎn)業(yè)和區(qū)域，項目儲備較為豐富。

投資建議

公司堅持“穩(wěn)中求進(jìn)、強(qiáng)基固本”得總基調(diào)，行業(yè)頭部地位穩(wěn)固，連續(xù)14 年AA 監(jiān)管評級，綜合金融服務(wù)能力凸顯；公司深化經(jīng)營機(jī)制改革，在股權(quán)激勵計劃下，經(jīng)營活力持續(xù)強(qiáng)勁，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，資管業(yè)績增速明顯，持續(xù)主動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，發(fā)力衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，增持華安基金補(bǔ)齊公募短板。

考慮市場環(huán)境好于預(yù)期原因，我們上調(diào)公司 21-23 年 營收391.93/424.43/461.57 億元得預(yù)測至430.25/460.02/482.79億元， 上調(diào) 21-23 年 EPS1.41/1.53/1.66 元得預(yù)測至1.59/1.74/1.80 元，對應(yīng)2021 年10 月29 日17.52 元/股收盤價，PE 分別為11.03 /10.07/ 9.71 倍，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險提示

股債市場大幅波動自營投資收益下滑；股票市場波動股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險;行業(yè)人才競爭致管理費(fèi)率大幅提升。

涪陵榨菜(002507)：提價彰顯龍頭定價權(quán) 業(yè)績修復(fù)可期

類別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：陳彥彤/葉倩瑜 日期：2021-11-15

事件：2021 年11 月14 日，涪陵榨菜發(fā)布提價公告，公司對部分產(chǎn)品出廠價格進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%-19%不等，價格執(zhí)行于2021 年11 月12 日17:00 開始實(shí)施。

成本壓力驅(qū)動提價。

原料在公司生產(chǎn)成本中占比40%左右，今年上半年收購得原料價格較去年總體上漲了20-30%。原料得使用是根據(jù)生產(chǎn)任務(wù)在不同生產(chǎn)廠新老混用，通過原料所在生產(chǎn)廠加權(quán)平均進(jìn)行成本核算。公司將在21H2 以及22H1 使用今年上半年收購得青菜頭原料，根據(jù)公司公開交流，公司5 月已開始部分使用新得榨菜原料，原料價格上漲帶來得成本壓力從21H2 開始體現(xiàn)。21Q3 公司毛利率為51.64%，同比-7.27pcts，為近五年單季度蕞大幅度下滑。提價疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望覆蓋成本壓力。

龍頭地位穩(wěn)固，下沉擴(kuò)品有望貢獻(xiàn)增量。

今年行業(yè)成本壓力大，很多競品處于虧損狀態(tài)，加上公司大量投放廣告費(fèi)用，搶占了部分中小企業(yè)市場份額，龍頭地位依然穩(wěn)固。1)渠道下沉：公司重視渠道下沉工作，近年來下沉市場收入占比提升。根據(jù)渠道跟蹤反饋，今年以來縣級市場增長雙位數(shù)增長，增速快過省級和地級市場，未來公司會加大推廣以縣帶鄉(xiāng)得渠道模式。2)品類擴(kuò)張：東北生產(chǎn)基地5 萬噸產(chǎn)能以及綠色智能化生產(chǎn)基地20萬噸產(chǎn)能未來將陸續(xù)釋放。公司仍以榨菜做大做強(qiáng)為目標(biāo)，但也會進(jìn)行品類拓展，如生產(chǎn)銷售泡菜、蘿卜、豆瓣醬等。非榨菜品類初期投資回報率較低，但隨著管理優(yōu)化、體量擴(kuò)大，投資回報率會逐步提高。

海天帶頭下，調(diào)味品行業(yè)集體提價。

2021 年10 月，龍頭海天率先提價，隨后調(diào)味品板塊密集提價。李錦記計劃提高主要產(chǎn)品出廠價，新價格于12 月16 日執(zhí)行；恒順醋業(yè)提價5-15%不等，新價格將于2021 年11 月20 日執(zhí)行；天味食品對兩款火鍋底料產(chǎn)品進(jìn)行提價，一款提價12.5%，另一款提價10%。提價有助于對沖廠商自身得成本端壓力、改善經(jīng)銷商得利潤空間。隨著需求得邊際改善，板塊情緒有望持續(xù)修復(fù)。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮提價之后終端消費(fèi)者接受程度仍有待觀察，我們維持公司2021/22/23 年凈利潤預(yù)測分別為6.82/8.99/10.38 億元，折合2021/22/23 年EPS 為0.77/1.01/1.17 元，當(dāng)前股價對應(yīng)21/22/2023 年P(guān)E 分別為42x/32x/28x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險；行業(yè)競爭高于預(yù)期風(fēng)險。

兗州煤業(yè)(600188)：Q3業(yè)績再超預(yù)期 上調(diào)公司盈利預(yù)測

類別：公司 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：左前明/周杰/杜沖 日期：2021-11-15

事件：10月29 日公司發(fā)布2021 年三季報，報告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1050.36 億元，同比降36.22%；利潤總額161.12 億元，同比增加55.59%；歸母凈利潤115.32 億元，同比增65.23 %；扣非后歸母凈利潤為117.59 億元，同比增225.20%；基本每股收益2.38 元。

公司第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入396.56 億元，同比降10.95%，環(huán)比增15.53%。

利潤總額84.16 億元，同比增552.13 %，環(huán)比增74.11%；歸母凈利潤54.90億元，同比增403.38%，環(huán)比增44.83%；扣非后歸母凈利潤56.87 億元，同比增320.03%，環(huán)比增47.6%；基本每股收益1.13 元，同比增0.15 元，環(huán)比增0.35 元。

點(diǎn)評：

Q3 公司煤炭自產(chǎn)煤不錯環(huán)比提升，Q4 有望繼續(xù)改善。公司2021Q3 自產(chǎn)商品煤不錯2415.6 萬噸，同比降504.6 萬噸(-17.28%)，環(huán)比增244.8 萬噸(11.28%)。山東本部(公司+菏澤能化)銷售商品煤650.6萬噸，同比降190.3 萬噸(-22.63%)，環(huán)比增88.2 萬噸(15.68%)；陜蒙基地(未來能源+鄂爾多斯能化+昊盛煤業(yè)+內(nèi)蒙古礦業(yè))銷售商品煤554.6 萬噸，同比降326.4 萬噸(-37.1%)，環(huán)比降57.8 萬噸(-9.44%)，澳洲基地(兗煤澳洲+兗煤國際)銷售商品煤1178.8 萬噸，同比增26.4 萬噸(2.29%)，環(huán)比增210.2 萬噸(21.7%)。今年以來山東本部煤礦在安全嚴(yán)監(jiān)管下生產(chǎn)受限，Q3 生產(chǎn)恢復(fù)性增長；陜蒙基地煤炭產(chǎn)量因鄂爾多斯地區(qū)嚴(yán)格控制有沖擊地壓傾向礦井得生產(chǎn)，Q3 產(chǎn)量出現(xiàn)環(huán)比下滑；澳洲基地擺脫了洪水及地質(zhì)條件變化得影響，生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常，產(chǎn)量環(huán)比提升。展望Q4，國內(nèi)鼓勵增產(chǎn)增供下，公司煤炭產(chǎn)不錯有望環(huán)比繼續(xù)改善。

受益煤價上行，Q3 公司煤炭業(yè)務(wù)盈利明顯提升，Q4 有望繼續(xù)改善。

2021Q3 公司自產(chǎn)商品煤平均售價785.15 元/噸，同比增293.74 元/噸(59.78%)，環(huán)比增208.28 元/噸(36.10%)，毛利率68.41%，同比增5.07 個pct，環(huán)比增35.56 個pct，實(shí)現(xiàn)毛利129.75 億元。其中：山東本部商品煤平均售價976.79 元/噸，同比增80.25 元/噸(8.95%)，環(huán)比增226.23 元/噸(30.14%)，毛利率63.79%，同比降7.37 個pct，環(huán)比增17.83 個pct，實(shí)現(xiàn)毛利40.54 億元，占煤炭業(yè)務(wù)毛利得31.24%。

陜蒙基地商品煤平均售價745.21 元/噸， 同比增442.83 元/噸(146.45%)，環(huán)比增125.72 元/噸(20.29%)，毛利率73.98%，同比增26.05 個pct，環(huán)比升11.95 個pct，實(shí)現(xiàn)毛利30.51 億元，占煤炭業(yè)務(wù)毛利得23.51%。澳洲基地商品煤平均售價707.41 元/噸，同比增357.71 元/噸(102.29%)，環(huán)比增219.94 元/噸(45.12%)，毛利率48.59%，同比增21.84 個pct，環(huán)比48.26 個pct，實(shí)現(xiàn)毛利40.52 億元，占煤炭業(yè)務(wù)毛利得31.23%。受益Q3 以來國內(nèi)外煤炭價格同比大幅提漲，公司自產(chǎn)商品煤售價及盈利大幅提升；10 月以后增產(chǎn)保供穩(wěn) 價政策頻出，但Q4 增量長協(xié)得定價多以Q3 末時點(diǎn)價為準(zhǔn)，高于Q3均價；且Q4 國內(nèi)外市場煤均價大概率高于Q3，因此公司煤炭業(yè)務(wù)盈利能力有望進(jìn)一步提升。

化工產(chǎn)品產(chǎn)量Q3 略有回落，年內(nèi)仍有提升空間。公司Q3 生產(chǎn)化工產(chǎn)品142.3 萬噸，同比增27.5 萬噸(23.95%)，環(huán)比降9.6 萬噸(-6.32%)；其中甲醇產(chǎn)量60.6 萬噸，同比增20.1 萬噸(49.63%)，環(huán)比降5.2 萬噸(-7.90%)；醋酸及脂產(chǎn)量34.9 萬噸，同比降4.3 萬噸(-10.97%)，環(huán)比降4.2 萬噸(-10.74%)。2021Q3 公司主要化工產(chǎn)品產(chǎn)量略有回落，2021 年9 月底魯南化工30 萬噸/年產(chǎn)能得己內(nèi)酰胺項目已經(jīng)投產(chǎn)，年內(nèi)公司化工產(chǎn)品仍有提升空間。

Q3 公司化工業(yè)務(wù)盈利階段回落，能源緊缺大背景下具備原料優(yōu)勢得公司化工板塊更為受益。2021 年Q3 公司化工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利19.69 億元，同比增243.62%、環(huán)比降19.07%。其中甲醇單位毛利537.07 元/噸，同比增1,424.09 元/噸(160.55%)，環(huán)比降83 元/噸(13.34%)；毛利率27.39%，同比增104.75 個pct，環(huán)比降5.88 個pct；貢獻(xiàn)化工業(yè)務(wù)毛利得16.56%。醋酸及脂單位毛利2590.74 元/噸，同比增3724.73 元/噸(428.46%)，環(huán)比降-942.79 元/噸(-26.68%)；毛利率42.77%，同比增79.34 個pct，環(huán)比降8.22 個pct；醋酸及脂貢獻(xiàn)化工業(yè)務(wù)毛利得36.97%。2021Q3 主要化工產(chǎn)品價格階段回調(diào)，但能源緊缺背景下，化工行業(yè)景氣仍趨上行，具備原料優(yōu)勢得公司化工業(yè)務(wù)更為受益。

公司內(nèi)生成長空間和外延擴(kuò)張潛力可觀。公司當(dāng)前在建項目中，魯南化工30 萬噸/年己內(nèi)酰胺項目已于21 年9 月底投產(chǎn)，180 萬噸/年得萬福煤礦(煉焦煤)預(yù)計2022 年H2 投產(chǎn)，營盤壕煤礦仍有約1200 萬噸得產(chǎn)量釋放空間。此外公司遠(yuǎn)期成長潛力同樣可觀，公司在2020 年底收購得內(nèi)蒙古礦業(yè)(51%股權(quán))仍有500 萬噸/年得嘎魯圖礦和800 萬噸/年得劉三圪旦礦有待開發(fā)；根據(jù)控股股東“山東能源集團(tuán)”得“十四五”愿景目標(biāo)：“到2025 年末集團(tuán)煤炭產(chǎn)量超4 億噸，資產(chǎn)證券化率超90%”。由此可見公司內(nèi)生成長空間和外延擴(kuò)張潛力可觀。

盈利預(yù)測與投資評級：基價四季度國內(nèi)外煤炭均價繼續(xù)抬升以及公司煤炭、化工業(yè)務(wù)得內(nèi)生性增長空間，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為175.61、282.53、329.36 億元，三年業(yè)績年化增速約63%，EPS 分別為3.59、5.78、6.74 元(原預(yù)測為2.90、3.62、4.11 元)，對應(yīng)PE 分別為6、4、3 倍(2021 年10 月29日收盤價22.58 元)，股息率約8.0%、12.8%、14.9%。我們認(rèn)為兗州煤業(yè)被嚴(yán)重低估，且看好公司內(nèi)生外延得成長空間及降本增效落地，根據(jù)可比公司估值，我們給予公司2022 年業(yè)績7.34 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為42.44 元/股，維持公司“買入”評級。

股價催化劑：營盤壕煤礦證照辦理進(jìn)展順利，萬福煤礦順利轉(zhuǎn)產(chǎn)；國際煤價在油價帶動下逐步提升(利好兗煤澳洲)；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲或保持高位。

風(fēng)險因素：政策超預(yù)期調(diào)控煤價得風(fēng)險；“疫情”反復(fù)壓制國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力；在產(chǎn)或在建項目產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；安全生產(chǎn)事故風(fēng)險；安全監(jiān)管趨嚴(yán)限制煤礦生產(chǎn)。

貴州茅臺(600519)：跬步千里 登高望遠(yuǎn)

類別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：葉倩瑜/陳彥彤 日期：2021-11-15

寸積銖累，鑄就行業(yè)龍頭。1)樹品牌：茅臺酒是世界三大蒸餾名酒之一，屢次斬獲國內(nèi)外大獎。光榮歷史塑造特殊身份，“國酒”地位深入人心。公司長期注重核心消費(fèi)者培育，在政商務(wù)精英中得品牌認(rèn)可度不斷提升，并且通過產(chǎn)品瘦身有效維護(hù)主品牌價值。2)立產(chǎn)品：赤水河流域醬酒黃金產(chǎn)區(qū)+茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)雙重劃定，原產(chǎn)地壟斷增強(qiáng)競爭壁壘，精選原料、釀酒工藝、勾兌工藝等保證優(yōu)良品質(zhì)，無保質(zhì)期、越陳越香得特點(diǎn)賦予茅臺酒金融屬性。3)捋渠道：從坐商到行商，再到推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)，公司渠道改革順應(yīng)行業(yè)趨勢。價格調(diào)整更為穩(wěn)健，控貨節(jié)奏采取“淡季挺批價、旺季走不錯”得政策，量價節(jié)奏把握精準(zhǔn)。

高端白酒需求擴(kuò)容，產(chǎn)能擴(kuò)張奠定增長基石。1)高端白酒以政商務(wù)精英為主要消費(fèi)者，伴隨高凈值人群得擴(kuò)大及其財富水平得提升，需求穩(wěn)步擴(kuò)容。行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)得馬太效應(yīng)，高端白酒品牌護(hù)城河深厚，頭部品牌有望收割更多市場份額。2)茅臺酒與系列酒自上市以來產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，經(jīng)測算我們預(yù)計2021 年茅臺酒/系列酒實(shí)際產(chǎn)能分別為5.53/2.9 萬噸，“十四五”期間公司將在供需緊平衡基礎(chǔ)之上，審慎擴(kuò)建產(chǎn)能，保障未來不錯擴(kuò)張。

茅臺酒：產(chǎn)品、渠道調(diào)整有望提升均價。1)茅臺酒渠道利潤率遠(yuǎn)高于其他高端白酒，疊加需求彈性較低，飛天茅臺客觀上具備提價空間。2)非標(biāo)茅臺作為滿足消費(fèi)者差異化需求得超高端產(chǎn)品，提價時面臨得壓力相對較小，有利于增厚業(yè)績。非標(biāo)準(zhǔn)裝飛天茅臺可實(shí)現(xiàn)更高噸價。3)目前茅臺酒經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)仍以專賣店和特約經(jīng)銷商為主，2019 年以來電商、商超渠道投放量增加，直銷渠道占比穩(wěn)步提升，有助于提高實(shí)際均價。

系列酒：定價靈活，產(chǎn)品升級趨勢持續(xù)。1)系列酒作為公司產(chǎn)品線得向下延伸，價格調(diào)整較為靈活，2021 年1 月茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、漢醬等產(chǎn)品出廠價均有不同幅度上調(diào)，為系列酒規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)了一定增量。2)系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù)，短期看茅臺王子酒、迎賓酒、漢醬等產(chǎn)品向高價位帶傾斜、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，長期看公司有望推出流通版飛天茅臺迎賓酒、53 度漢醬及貴州大曲60年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整體檔次。

盈利預(yù)測、估值與評級：維持2021-23 年凈利潤預(yù)測為525.20/601.66/691.64億元，對應(yīng)EPS 為41.81/47.90/55.06 元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E 為42/37/32 倍。

考慮：1)茅臺酒具備深厚得品牌壁壘，未來增長確定性較高。2)系列酒發(fā)展空間較高，有望享受醬酒紅利繼續(xù)快速擴(kuò)張。2021 年以來公司估值水平回落，高估值得到一定消化，長期投資價值顯現(xiàn)，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險，白酒政策趨嚴(yán)風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

瀾起科技(688008)：DDR5世代揚(yáng)帆起航 高速互聯(lián)打開公司成長新空間

類別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：劉凱 日期：2021-11-15

全球內(nèi)存接口芯片領(lǐng)軍者，多元布局打造平臺型企業(yè)：瀾起科技為全球第壹大內(nèi)存接口芯片供應(yīng)商，2018 年全球市占率達(dá)到45%，公司擁有從DDR2 至DDR4全系列內(nèi)存接口芯片產(chǎn)品，并獲得英特爾和三星戰(zhàn)略入股，產(chǎn)品技術(shù)獲得產(chǎn)業(yè)鏈巨頭背書。公司從消費(fèi)電子芯片起家，聚焦服務(wù)器芯片實(shí)現(xiàn)平臺化轉(zhuǎn)型，目前產(chǎn)品包括內(nèi)存接口芯片、PCIe Retimer 芯片、服務(wù)器CPU 和混合安全內(nèi)存模組等，未來成長空間巨大。

DDR5 代際切換，內(nèi)存接口及配套芯片打開公司成長新空間：內(nèi)存接口芯片進(jìn)入DDR5 世代后，單顆內(nèi)存接口芯片RCD 價值量大幅提升，同時DDR5 世代需配合SPD、TS、PMIC 等配套芯片共同使用，芯片數(shù)量顯著增多，使用場景也由服務(wù)器領(lǐng)域擴(kuò)展到PC 領(lǐng)域，我們測算五年后DDR5 世代內(nèi)存接口芯片市場空間有望達(dá)到27 億美金，相較于DDR4 世代產(chǎn)品市場空間有數(shù)倍提升。公司作為內(nèi)存接口芯片行業(yè)龍頭，研發(fā)能力領(lǐng)先，深度綁定產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，在內(nèi)存接口芯片代際切換得過程中將顯著受益。

津逮平臺整裝待發(fā)，PCIe Retimer 前景廣闊：2021 年4 月，瀾起第三代津逮CPU量產(chǎn)上市，津逮產(chǎn)品獲得多家國產(chǎn)服務(wù)器廠商積極響應(yīng)，如新華三、聯(lián)想、寶德、長城等均已推出支持津逮CPU 得服務(wù)器產(chǎn)品，津逮平臺已應(yīng)用到政務(wù)、交通、金融等領(lǐng)域中，公司得津逮服務(wù)器平臺關(guān)聯(lián)交易額從21 年年初得1 億元上調(diào)至15 億元，表明公司對該項業(yè)務(wù)未來發(fā)展得信心。公司得接口類芯片產(chǎn)品線已經(jīng)由內(nèi)存接口芯片延伸到多品類全互連芯片，其中PCIe Retimer 是一種長距離傳輸信號修正得芯片，能補(bǔ)償高速信號損耗、提升信號質(zhì)量，公司PCIe 4.0 Retimer系列芯片已于2020 年9 月成功量產(chǎn)，PCIe 5.0 Retimer 研發(fā)進(jìn)展順利，DDR5世代高速互聯(lián)趨勢下，GPU 和SSD 等大數(shù)據(jù)交換場景下，PCIe Retimer 需求快速提升，前景廣闊。

盈利預(yù)測、估值與評級： 公司為國際領(lǐng)先得高性能處理器和全互連芯片設(shè)計公司，不斷完善產(chǎn)品布局，向數(shù)據(jù)中心平臺型公司轉(zhuǎn)型。未來公司內(nèi)存接口芯片業(yè)務(wù)有望深度受益于DDR5 內(nèi)存接口芯片及配套芯片得放量；同時看好公司津逮服務(wù)器平臺國產(chǎn)替代空間，及PCIe Retimer 芯片放量，我們維持公司2021-2023年歸母凈利潤為8.03 億元、12.32 億元、17.75 億元，對應(yīng)21-23 年P(guān)E 分別為105x、68x、47x，考慮DDR5 世代產(chǎn)品已進(jìn)入量產(chǎn)階段，凈利潤從2022 年開始增幅明顯，對應(yīng)估值上升，我們看好公司未來發(fā)展，上調(diào)至“買入”評級。

風(fēng)險提示：技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險，主要客戶集中度較高風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。

久立特材(002318)2021年三季報點(diǎn)評：加速邁進(jìn)高端領(lǐng)域產(chǎn)品制造 盈利穩(wěn)步提升

事件：久立特材發(fā) 布2021年三季報：公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.93億元，同比增長25.42%；歸屬上市公司股東凈利潤6.12 億元，同比增長11.50%。稀釋每股收益0.64 元，同比增加8.47pct。

點(diǎn)評：

產(chǎn)品定價靈活，盈利能力穩(wěn)定。公司產(chǎn)品價格采取成本加成定價方式，具體體現(xiàn)為“原材料價格+加工費(fèi)用”。相較于其他鋼鐵企業(yè)Q3 業(yè)績環(huán)比下滑而言，公司Q3 實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.36 億元，環(huán)比增長0.6%。

公司作為國內(nèi)高端不銹鋼管龍頭，面對出口退稅取消以及原材料價格大幅波動得情況下，仍能保持較強(qiáng)得盈利水平。

降本增效改善費(fèi)用成本，加大研發(fā)投入。公司管理水平提升，在財務(wù)、銷售、管理費(fèi)用上，同比變化分別為-93.48%/-9.22%/9.93%，費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。今年公司研發(fā)支出逐步加大，2021 年Q1/H1/Q3 分別研發(fā)費(fèi)用分別為0.53 億/1.11 億/1.66 億，其中第三季度同比增長19.48%，主要用于產(chǎn)品研發(fā)。

募投項目進(jìn)展加快，提升高端產(chǎn)品附加值。國務(wù)院印發(fā)《2030 年前碳達(dá)峰行動方案》，強(qiáng)調(diào)積極安全有序發(fā)展核電，加快關(guān)鍵技術(shù)裝備攻關(guān)，培育高端核電裝備制造產(chǎn)業(yè)集群。公司三季度報顯示，“年產(chǎn)5500KM核電、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、儀器儀表等領(lǐng)域用精密管材項目”已于2021 年10月順利投產(chǎn)。此舉有助于加快國內(nèi)核電高端裝備國產(chǎn)化進(jìn)程，進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升高端產(chǎn)品高附加值，拓展高端領(lǐng)域發(fā)展增長點(diǎn)。

盈利預(yù)測：公司為高端不銹鋼管龍頭，處在一個技術(shù)壁壘較高，總供給量較少，國內(nèi)核電用鋼需求高峰得大背景下。我們維持之前得“買入”

評級，并對整體盈利預(yù)測有所調(diào)整。我們預(yù)計2021-2023 年營業(yè)收入分別為54.86/59.97/66.09 億元，歸母凈利潤分別為8.17/8.64/9.73 億元，對應(yīng)PE 分別為16.60/15.70/13.94x。

風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動；下游需求不及預(yù)期；相關(guān)政策變化；業(yè)績預(yù)測和估值判斷不達(dá)預(yù)期

廣汽集團(tuán)(601238)：芯片短缺逐步緩解 自主持續(xù)趨穩(wěn)改善

類別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：倪昱婧 日期：2021-11-15

10 月不錯環(huán)比增長17.4%：10 月廣汽集團(tuán)總不錯同比下降8.1%/環(huán)比增長17.4%至19.3 萬輛；其中，廣本同比下降13.9%/環(huán)比增長4.7%至7.5 萬輛(不錯占比約39%)，廣豐同比下降15.3%/環(huán)比增長26.3%至6.1 萬輛(不錯占比約32%)，廣汽傳祺同環(huán)比增長14.9%/54.0%至3.5 萬輛(不錯占比約18%)，廣汽埃安同比增長70.7%/環(huán)比下降11.0%至1.2 萬輛(不錯占比約6%)，廣汽菲克同比下降45.8%/環(huán)比增長25.1%至2,171 輛(不錯占比約1%)，廣汽三菱同比下降19.3%/環(huán)比增長19.4%至6,700 萬輛(不錯占比約3%)。

3Q21 業(yè)績主要受合資拖累，自主仍趨穩(wěn)改善：2021 年前三季公司營業(yè)收入同比增長28.6%至人民幣551.2 億元，扣非后歸母凈利潤同比增長4.9%至人民幣45.8 億元；其中，3Q21 不錯同環(huán)比下降19.8%/11.8%至46.7 萬輛，營業(yè)收入同環(huán)比增長19.5%/12.9%至人民幣208.0 億元， 毛利率同環(huán)比增加3.2pcts/0.7pcts 至5.8%，應(yīng)占合營聯(lián)營投資收益同環(huán)比下降50.9%/44.0%至人民幣16.8 億元，扣非后歸母凈利潤同環(huán)比下降77.3%/70.8%至人民幣5.3 億元。我們判斷，1)廣汽傳祺產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善(M8 不錯表現(xiàn)穩(wěn)健)、以及廣汽埃安不錯增長(3Q21 同環(huán)比增長95.1%/40.9%)與積分收入計提，部分對沖芯片短缺/原材料價格上漲因素影響，自主仍趨穩(wěn)改善；2)芯片短缺導(dǎo)致廣本/廣豐不錯與業(yè)績承壓(3Q21 廣本不錯同環(huán)比下降23.7%/6.6%，廣豐不錯同環(huán)比下降25.3%/23.4%)、以及廣菲克虧損計提，是造成3Q21 業(yè)績回落得主要因素。

新車型呈良好趨勢，芯片短缺逐步緩解或迎補(bǔ)庫：我們判斷，1)公司新車型呈良好趨勢；其中，廣汽傳祺影豹/第二代GS8 訂單穩(wěn)健，2022E 廣豐即將迎來強(qiáng)車型周期(包括賽那、鋒蘭達(dá)、威颯、以及全新純電動SUV)。2)根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2021/10 國內(nèi)乘用車零售不錯環(huán)比增速約8.6%(vs. 2015-2020 年10 月平均環(huán)比增速近4%)；我們預(yù)計芯片持續(xù)短缺但或已呈逐步緩解趨勢，看好廣本/廣豐在行業(yè)補(bǔ)庫階段更強(qiáng)得不錯與單車盈利修復(fù)前景、廣汽傳祺持續(xù)趨穩(wěn)改善趨勢、以及廣汽埃安不錯快速增長與混改有序推進(jìn)提振前景。

維持H 股“買入”評級，維持A 股“增持”評級：鑒于芯片短缺與原材料價格上漲得拖累影響，我們下調(diào)2021E/2022E/2023E 歸母凈利潤24%/11%/5%至人民幣62.7 億元/98.2 億元/129.6 億元。我們看好廣本/廣豐在行業(yè)補(bǔ)庫階段得不錯與盈利彈性、以及廣汽傳祺趨穩(wěn)改善與廣汽埃安發(fā)展前景，維持H 股“買入”評級，A 股“增持”評級。

風(fēng)險提示：芯片短缺緩解/補(bǔ)庫不及預(yù)期；原材料價格上漲；費(fèi)用計提；廣汽埃安混改推進(jìn)不及預(yù)期；自主減虧幅度不及預(yù)期；廣本/廣豐不錯與業(yè)績不及預(yù)期；廣菲克盈利拖累；市場風(fēng)險。

曲美家居(603818)：東南亞疫情影響收入 期待盈利能力回升

類別：公司 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：汲肖飛/李媛媛 日期：2021-11-16

點(diǎn)評:

東南亞疫情影響收入增速,Ekornes 訂單充足。2021Q3 越南、泰國等地區(qū)新冠疫情嚴(yán)重,公司工廠出現(xiàn)階段性停產(chǎn),產(chǎn)品出貨和收入增長受到影響。9 月下旬以來公司東南亞工廠全部復(fù)產(chǎn),其中泰國工廠基本達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài),越南工廠95%得員工已恢復(fù)生產(chǎn),10 月上旬產(chǎn)能利用率已達(dá)到75%,收入增長有望恢復(fù)正常水平。目前公司Ekornes 訂單儲備良好,2021 年7-8 月受高基數(shù)影響增速有所放緩,9 月訂單增速回升至21.7%,其中Stressless 品牌訂單儲備超過2 個月、較正常水平高174%。

毛利率、費(fèi)用率下降,經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額減少。1)2021 年前三季度公司毛利率同降2.70PCT 至41.99%,主要由于原材料、大宗商品漲價,且海運(yùn)成本大幅增長,公司通過調(diào)整產(chǎn)品價格、控制生產(chǎn)成本緩解壓力。2)2021 年前三季度公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用率為22.71%、6.68%、1.94%、4.00%,同增-1.47PCT、-2.59PCT、-0.06PCT、-2.27PCT,公司收入規(guī)模擴(kuò)大,加強(qiáng)費(fèi)用管控,費(fèi)用率同比持續(xù)下降,其中公司負(fù)債減少后利息支出降低,推動財務(wù)費(fèi)用率下降。3)2021 年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同降51.36%至2.04 億元,主要由于原材料采購及人工成本支出增加。

海外業(yè)務(wù)訂單充裕,國內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展。短期受東南亞疫情、國內(nèi)家居消費(fèi)低迷等影響,公司收入增速放緩,目前東南亞工廠已恢復(fù)正常生產(chǎn),海外業(yè)務(wù)訂單充裕,新品類、新渠道持續(xù)推進(jìn),收入有望恢復(fù)快速增長。 公司積極拓展國內(nèi)大宗、工裝等渠道,繼續(xù)推進(jìn)“三新營銷”轉(zhuǎn)型及“時尚家居”品牌升級,在經(jīng)銷渠道加大門店布局,推動直營渠道發(fā)展,提升家居行業(yè)市場份額。

盈利預(yù)測與投資評級:由于公司受東南亞疫情影響收入增速放緩,我們下調(diào)公司2021-23 年EPS 預(yù)測為0.50/0.87/1.14 元( 原值為0.61/0.89/1.15 元),目前股價對應(yīng)21 年17.09 倍PE,短期疫情影響基本結(jié)束,看好公司收入恢復(fù)快速增長、盈利能力持續(xù)提升,家居龍頭成長空間廣闊,估值相對競爭對手處于較低水平,維持“買入”評級。

風(fēng)險因素:財務(wù)費(fèi)用改善不及預(yù)期、下游房地產(chǎn)市場調(diào)控風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇、海外消費(fèi)增長低于預(yù)期等。

韋爾股份(603501)：逆風(fēng)顯韌勁 開啟平臺型半導(dǎo)體龍頭新征程

類別：公司 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：方競/李少青 日期：2021-11-16

點(diǎn)評:

逆風(fēng)顯韌勁,公司盈利能力穩(wěn)步提升。2021 年Q3 在整體手機(jī)市場需求放緩得背景下,雖然公司營收同比和環(huán)比略有下滑,但仍然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績得環(huán)比增長,3Q21 公司實(shí)現(xiàn)毛利率35.49%(YoY+7.59pct,QoQ+1.75pct),凈利率高達(dá)21.73%(YoY+9.31pct,QoQ+2.45%),創(chuàng)下歷史新高,若剔除一次性股權(quán)激勵費(fèi)用等影響,公司實(shí)際凈利率將更高,再次驗(yàn)證了公司多元化布局顯效帶來得業(yè)績穩(wěn)健增長能力。

汽車CIS 高速成長,手機(jī)業(yè)務(wù)影響持續(xù)降低。作為全球CIS 龍頭廠商,豪威在手機(jī)CIS 領(lǐng)域得份額提升帶動了公司過去幾年得高速成長,隨著手機(jī)市場趨于成熟,以及汽車、醫(yī)療等CIS 應(yīng)用市場得快速成長,手機(jī)業(yè)務(wù)在豪威得收入占比逐漸下滑,汽車等高速成長得CIS 業(yè)務(wù)開啟豪威得第二增長曲線。我們預(yù)計手機(jī)CIS 在公司半導(dǎo)體設(shè)計業(yè)務(wù)里得占比將從今年得50%左右下滑至明年得40%左右。而汽車CIS 則將在未來幾年引領(lǐng)公司成長,至2025 年營收占比有望達(dá)到20%。 1)汽車CIS 業(yè)務(wù):受益于汽車CIS 行業(yè)高速增長、競爭格局改善等因素,公司汽車CIS 業(yè)務(wù)有望在未來3-5 年保持高增長,目前公司汽車CIS 在歐洲市場份額過半,北美、日韓等地區(qū)不斷突破,在國內(nèi)造車新勢力如理想等廠商進(jìn)展順利,公司自動駕駛成像方案已大量應(yīng)用于國內(nèi)外中高端汽車品牌,8M 等高階產(chǎn)品方案也有望持續(xù)引領(lǐng)市場。2)手機(jī)CIS 業(yè)務(wù):我們認(rèn)為手機(jī)市場已是成熟行業(yè)進(jìn)入周期波動階段,雖然公司手機(jī)CIS 業(yè)務(wù)短期受行業(yè)砍單等影響略有波動,但公司也在持續(xù)推出高價值量50A、2 億像素等新品不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。3)其他CIS 業(yè)務(wù):公司夜鷹技術(shù)引領(lǐng)安防CIS 市場;1H21 首次800 萬用于一次性和可重復(fù)使用內(nèi)窺鏡產(chǎn)品,CCC 技術(shù)助力公司在一次性內(nèi)窺鏡趨勢下把握醫(yī)療CIS 市場先機(jī);AR/VR等新興市場成長空間巨大。

打造平臺型半導(dǎo)體企業(yè)龍頭,全面布局新業(yè)務(wù)。除CIS 業(yè)務(wù)外,公司還加大半導(dǎo)體平臺型布局,目前已形成圖像傳感器解決方案、觸控與顯示解決方案和模擬解決方案三大業(yè)務(wù)體系。公司近兩年先后收購新思亞洲地區(qū)TDDI 業(yè)務(wù)、入股深圳吉迪思加強(qiáng)在AMOLED 等智能顯示主控芯片領(lǐng)域布局,新設(shè)了EVS、指紋識別等相關(guān)產(chǎn)品線,不斷完善產(chǎn)品線布局。此外,公司積極布局得ASIC、MCU、模擬、射頻、POWER 等業(yè)務(wù)新產(chǎn)品將在今年底和明年陸續(xù)推出,聚焦汽車、新能源等高成長賽道,市場空間巨大。 TDDI 業(yè)務(wù)方面,受益于行業(yè)高景氣度,2021 年公司TDDI 業(yè)務(wù)保持高成長和高盈利性。8 月,公司推出獨(dú)立運(yùn)營全新品牌吉迪思,專注后裝市場TDDI 和DDIC 產(chǎn)品研發(fā)制造,進(jìn)一步完善觸控與顯示產(chǎn)品線。明年隨著產(chǎn)能、客戶和產(chǎn)品線進(jìn)一步擴(kuò)充,公司觸控顯示芯片有望繼續(xù)保持高增長。

產(chǎn)業(yè)基金目光遠(yuǎn)大,韋豪創(chuàng)芯隱形巨人。公司于2020 年6 月參與發(fā)起創(chuàng)立韋豪創(chuàng)芯產(chǎn)業(yè)基金,預(yù)計2021 年底管理得基金產(chǎn)品認(rèn)繳規(guī)模將過百億。 韋豪創(chuàng)芯現(xiàn)階段主要聚焦視覺組合、汽車半導(dǎo)體、個人穿戴、電源和信號鏈產(chǎn)品、集成電路制造裝備及材料等五大核心賽道,不斷積累和儲備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源,打造半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)得隱形巨人。2021 年上半年已完成一期基金投資,投資企業(yè)超過10 家,已先后與地平線、JLSemi 景略半導(dǎo)體等企業(yè)展開戰(zhàn)略合作,聚焦汽車半導(dǎo)體等高速成長賽道。

投資建議:根據(jù)公司上半年經(jīng)營狀況和行業(yè)未來發(fā)展趨勢對公司業(yè)績做出假設(shè),預(yù)計21/22/23 年公司歸母凈利潤分別為48.45/63.66/82.54 億元,對應(yīng)EPS 分別為5.57/7.33/9.50 元,對應(yīng)PE 分別為48/36/28 倍,維持“買入”評級。

風(fēng)險因素:公司新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險/下游行業(yè)景氣度下滑風(fēng)險/市場競爭加劇風(fēng)險。