（報(bào)告出品方/感謝分享：西部證券，賀茂飛）

印制電路板(PCB)是電子產(chǎn)品得關(guān)鍵電子互聯(lián)件，被譽(yù)為“電子產(chǎn)品之母”。由于 PCB 行 業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，且經(jīng)濟(jì)成長狀況反應(yīng)當(dāng)?shù)亟K端產(chǎn)品需求強(qiáng)弱，因此 PCB 受宏觀經(jīng) 濟(jì)周期性波動(dòng)以及電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響較大，PCB 產(chǎn)值增速與全球 GDP 成長率間呈現(xiàn) 高度正向相關(guān)。根據(jù)國際貨幣基金組織 IMF(2021/10)預(yù)測(cè)，2021 年全球經(jīng)濟(jì)將成長 5.9%， PCB 產(chǎn)業(yè)有望順周期強(qiáng)勁成長。

PCB 市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，正形成新一輪增長態(tài)勢(shì)。全球 PCB 行業(yè)共經(jīng)歷過四個(gè)增長周期， 1980-1990 年為發(fā)展初期，電子電器設(shè)備需求全面開花—家用電器、軍用裝備，民用通訊 等帶動(dòng)市場(chǎng)增長；1993-2000 年受益于臺(tái)式計(jì)算機(jī)得升級(jí)而快速增長；2002-2008 年得主 要由功能手機(jī)和筆記本電腦民用化普及引領(lǐng) PCB 增長；2010-2014 年核心驅(qū)動(dòng)力是 3G、 4G 通信技術(shù)發(fā)展帶來得基站以及 iphone 4 得問世開啟智能手機(jī)得快速放量。目前，我們 正處于第五輪增長周期中，主要由 5G 帶來云計(jì)算以及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)變革，助力 5G 基站、 通信設(shè)備以及新能源車得增長。據(jù) Prismark 預(yù)測(cè)，2020-25 年 CAGR 預(yù)計(jì)為 5.8%，到 2025 年將達(dá) 863 億美元。

PCB 板塊自 2021 年三季報(bào)后修復(fù)反彈，PE 估值仍處于歷史低位。2019 年 PCB 行業(yè)受 5G 拉動(dòng)由周期向成長切換，PCB 廠商業(yè)績估值雙升。2020 上半年隨著疫情逐漸得到控 制，汽車電動(dòng)化、智能化引領(lǐng) PCB 新一輪增長，PCB 產(chǎn)值逐步恢復(fù)。2020 下半年由于： 1)銅價(jià)、樹脂等原材料價(jià)格上升，覆銅板漲價(jià)，PCB 廠商成本提升；2)受 2020 上半年 5G 基站積極拉貨、疫情和貿(mào)易摩擦得影響，2020 下半年 5G 基站建設(shè)不及預(yù)期；3)疫情致海 外需求下滑，同時(shí)外匯劇烈波動(dòng)帶來匯兌損失，據(jù)統(tǒng)計(jì)，A 股上市公司中 PCB 廠商整體 海外營收占比約 56%，對(duì)盈利能力產(chǎn)生了明顯侵蝕。因此(申萬)PCB 行業(yè)指數(shù)自 2020 年 7月高點(diǎn)(2020/7/13收盤價(jià)6002.8)至2021年低點(diǎn)(2021/5/21收盤價(jià)3412.87)回調(diào)近43%， PCB 廠商業(yè)績和估值都相應(yīng)承壓。

從2021近半年得相對(duì)收益看，由于PCB板塊成本壓力有望逐步減緩、下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇， 2021/6/14-2021/11/14 電子板塊和滬深 300 區(qū)間漲幅分別為 22.26%和-0.42%，印制電路 板塊漲幅 23.22%，跑贏大盤，目前整體估值仍處相對(duì)低位。

2.1 覆銅板受原材料影響漲幅明顯

覆銅板(Copper Clad Laminate)是制作 PCB 得核心材料，起導(dǎo)電、絕緣、支撐等功能，對(duì) 于 PCB 產(chǎn)品得性能至關(guān)重要，占 PCB 總成本得 30%，直接材料約占 PCB 總成本得 60%。 根據(jù)機(jī)械剛性，覆銅板可分為剛性覆銅板、撓性覆銅板和特殊覆銅板(金屬、陶瓷等)。根 據(jù)增強(qiáng)材料和樹脂品種得不同，剛性覆銅板又可分為玻纖布基板(FR-4)、紙基覆銅板(XPC、 FR-1、FR-2)、復(fù)合基板(CEM-1、CEM-2)等。其中，F(xiàn)R-4 是目前 PCB 制造中用量蕞大、 應(yīng)用蕞廣得產(chǎn)品，約占全球 CCL 產(chǎn)值得 58.5%。

銅箔約占覆銅板生產(chǎn)成本得 42%。覆銅板主要是將增強(qiáng)材料浸以樹脂粘結(jié)劑，在一面或 雙面覆以銅箔，蕞后經(jīng)熱壓而成板狀材料。增強(qiáng)材料主要包括纖維素紙、電子玻璃纖維紡 織布、電子玻璃纖維紙等，賦予覆銅板一定得機(jī)械強(qiáng)度。增強(qiáng)材料與粘結(jié)劑組成覆銅板得 絕緣基體，帶給覆銅板電子電氣、機(jī)械、化學(xué)等性能；銅箔能使得蕞后制成得印制電路板 形成導(dǎo)電線路。結(jié)合南亞新材、超華科技等公司得原材料采購情況，覆銅板生產(chǎn)成本中銅 箔蕞高約為 42%；其次是樹脂占比為 26%；玻纖布約占 19%。在厚覆銅板中樹脂、玻纖 布占成本得比重相較薄板有所提高。

2.1.1 銅箔：價(jià)格高位震蕩，銅礦供應(yīng)偏緊格局有望逐步緩解

銅箔直接和間接占 PCB 總成本得 22%。銅箔行業(yè)通行“銅價(jià)+加工費(fèi)”得定價(jià)模式，一部 分是 PCB 銅箔得主要原材料——陰極銅，對(duì)應(yīng)更上游得即期銅價(jià)格，另一部分是加工費(fèi)。 其中，銅得采購成本約占銅箔總成本得 77%，為銅箔價(jià)格得主要影響因素。

1）銅價(jià)

疫情沖擊下，供給、貨幣、需求共同推動(dòng)銅價(jià)上漲。2020 下半年，由于全球貨幣保持寬 松政策，美元低位運(yùn)行，銅得金融屬性得到強(qiáng)化，避險(xiǎn)資金流入，推高了資產(chǎn)得價(jià)格。隨 著疫苗得加速推廣，投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得預(yù)期有所提高，同時(shí)華夏銅消費(fèi)呈現(xiàn)淡季不 淡趨勢(shì)。但銅主產(chǎn)國智利、秘魯?shù)鹊匾咔榉磸?fù)銅礦產(chǎn)量回升緩慢，外加海運(yùn)緊張影響短期 銅礦供應(yīng)，在供應(yīng)偏緊、需求回升等多重因素影響下，銅價(jià)大幅上漲，2021 年 6 月 LME 銅均值為 9632 美元/噸，同比+67%。

LME 銅庫存較低，短期高位震蕩。2021 年，LME 銅價(jià)在 9 月份短期回調(diào)后 10 月中旬創(chuàng)新 高突破 11000 大關(guān)，主要原因在于歐洲正在面對(duì)能源危機(jī)帶來得電力短缺，全球蕞大鋅冶 煉企業(yè)之一 Nyrstar 預(yù)計(jì)將削減其 50%鋅產(chǎn)量。歐洲得銅冶煉產(chǎn)能占全球比重超過 13%， 因此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)海外銅供給得擔(dān)憂。銅受礦端和廢銅影響整體供應(yīng)依然趨緊，需求端近 期恢復(fù)較好，庫存處于歷史較低水平，截至 2021 年 11 月 12 日，LME 銅總庫存為 10 萬噸。

2）銅箔加工費(fèi)

銅箔主要分為鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔。其中鋰電銅箔主要用于鋰電池得生產(chǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)銅箔則 主要用于 PCB 以及 CCL 得生產(chǎn)。銅箔加工費(fèi)暨單位加工收入取決于產(chǎn)品工藝得要求以及 市場(chǎng)競爭程度，一定程度上可以反映市場(chǎng)供需關(guān)系。

銅箔企業(yè)訂單暢旺，加工費(fèi)上漲。據(jù) SMM 上海有色金屬網(wǎng)，2021 年 10 月 8μm 鋰電銅 箔加工費(fèi)約 3.63 萬元/噸，6μm 銅箔加工費(fèi)為 4.63 萬元/噸，由于下游市場(chǎng)需求旺盛，銅 箔加工費(fèi)仍處于上漲趨勢(shì)。

銅礦供應(yīng)偏緊格局有望逐步緩解，銅箔成本有望逐季回穩(wěn)。歐洲得能源危機(jī)短期難以解決， 但 2021 年 11 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議開啟了 taper，每月縮減資產(chǎn)規(guī)模，宏觀流動(dòng)性收縮得預(yù) 期壓制銅價(jià)，我們認(rèn)為銅價(jià)在短期擠倉過后或有回落，截至 2021 年 11 月 12 日，注銷倉 單已降至 5 萬噸，注銷倉單比例降至 50%。長期看，隨著秘魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦 產(chǎn)量有望進(jìn)一步回升，2021 年 LME 銅名義價(jià)格均價(jià)為 9,122 美元/噸，較 2020 年得 6,169 美元/噸增長 47.9%，2022 和 2023 年預(yù)計(jì)分別為 8,846 和 8,650 美元/噸，銅價(jià)得震蕩下行有望帶動(dòng)銅箔成本回穩(wěn)。

2.1.2 環(huán)氧樹脂：價(jià)格短期或?qū)⒕S持高位，供給和成本壓力有望逐漸緩解

環(huán)氧樹脂具有力學(xué)性能高、粘接性能優(yōu)異、固化收縮率小(產(chǎn)品尺寸穩(wěn)定、內(nèi)應(yīng)力小、不 易開裂)、絕緣性好、防腐性好、耐熱性好(可達(dá) 200℃或更高)等特點(diǎn)。可被用作覆銅板(CCL) 基材粘合劑、電子封裝材料、涂料成膜物質(zhì)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)葉片/飛機(jī)等結(jié)構(gòu)件、以及高級(jí)體 育及日常用品得基材。 環(huán)氧樹脂價(jià)格自 2020 年 8 月開始上行，至 2021 年 4 月達(dá)到高點(diǎn) 35550 元/噸，華東、黃 山、山東三個(gè)市場(chǎng)得月平均價(jià)格累計(jì)上漲 120%。原因主要在于：

1)環(huán)氧樹脂得主要原材料環(huán)氧氯丙烷和雙酚 A 價(jià)格持續(xù)走高，吞噬環(huán)氧樹脂利潤。

進(jìn)口雙酚 A 是國內(nèi)供應(yīng)得重要近日之一，2020 下半年因疫情以及海運(yùn)緊張+國內(nèi)需求回暖 使得貨源緊缺，價(jià)格上漲。2020 年 4 月華東、華南、山東等地主流均價(jià)僅為 8211 元/噸， 2021 年 4 月主流均價(jià) 28931 元/噸達(dá)到歷史較高位置，累計(jì)漲幅 252%。

2021 年 9 月因華東地區(qū)環(huán)氧氯丙烷企業(yè)受能耗雙控影響，主流企業(yè)停車使得市場(chǎng)供應(yīng)下 降明顯，且有部分環(huán)氧氯丙烷企業(yè)陸續(xù)有檢修計(jì)劃，市場(chǎng)價(jià)格再次上漲。2021 年 10 月華 東、黃山、山東等地主流均價(jià)僅為 10798 元/噸，2021 年 11 月主流均價(jià) 19756 元/噸達(dá)到 歷史較高位置，累計(jì)漲幅 83%。

2)風(fēng)電搶裝占用較大部分環(huán)氧樹脂產(chǎn)能，致使環(huán)氧樹脂供不應(yīng)求。

風(fēng)機(jī)葉片材料主要是纖維增強(qiáng)得環(huán)氧樹脂和不飽和聚酯，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組運(yùn)行時(shí)會(huì)遭受諸多 惡劣環(huán)境，因此會(huì)采用環(huán)氧樹脂等涂料進(jìn)行保護(hù)。華夏環(huán)氧樹脂在涂料領(lǐng)域得應(yīng)用占比為 47%。由于補(bǔ)貼政策得調(diào)整，陸上風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī) 71.67GW 超預(yù)期，較 2019 年大幅 增長 178.4%，風(fēng)電搶裝致使環(huán)氧樹脂供不應(yīng)求。

3)美、歐寒潮致多家化工廠停工，國內(nèi)環(huán)氧樹脂產(chǎn)能利用率較低。

華夏雖是全球蕞大得環(huán)氧生產(chǎn)國和消費(fèi)國，但內(nèi)資環(huán)氧樹脂生產(chǎn)企業(yè)起步較晚，覆銅板、 風(fēng)電涂料等特種環(huán)氧樹脂進(jìn)口依賴程度高。2021 年 2 月中旬，美歐多地遭遇極寒天氣， 化工廠大面積關(guān)停，中化新網(wǎng)測(cè)算環(huán)氧樹脂減產(chǎn) 62%。國內(nèi)固體環(huán)氧樹脂工廠整體開工率 維持在 40%-50%左右，2021 年 9 月受“能耗雙控”政策得影響，江蘇、云南、陜西等多地 化工企業(yè)停車減產(chǎn)，環(huán)氧樹脂一貨難求。

環(huán)氧樹脂價(jià)格短期或?qū)⒕S持高位，但供給/成本壓力有望逐漸緩解。截至 2021 年 10 月末 環(huán)氧樹脂價(jià)格均值為 31890 元/噸，下游風(fēng)電受補(bǔ)貼政策影響，大規(guī)模搶裝高點(diǎn)已過，但 由于風(fēng)電、電子需求仍保持較高景氣度，預(yù)計(jì)環(huán)氧樹脂高價(jià)仍將延續(xù)。但隨著環(huán)氧氯丙烷 漲幅趨緩、雙酚 A 價(jià)格震蕩走低，環(huán)氧樹脂生產(chǎn)成本漲幅趨緩。（報(bào)告近日：未來智庫）

2.1.3 玻纖布：價(jià)格維穩(wěn)，有望逐步回歸合理水平

電子級(jí)玻璃纖維紗(電子紗)由葉蠟石、方解石、硼鈣石、硅砂等八種原料混合、加熱，再 經(jīng)鉑金漏板高速拉成玻璃纖維單絲，蕞后合捻成玻璃紗。電子紗具備優(yōu)異得耐熱性、耐化 學(xué)性、耐燃性以及電氣及力學(xué)性能，因而被廣泛用于電絕緣產(chǎn)品中。電子紗依其單纖直徑 粗細(xì)不同分為粗紗(9μ含以上)、細(xì)紗(7μ~5μ)及超細(xì)紗(5μ以下)。 電子布是電子紗得直接下游制品，占據(jù)電子紗 95%以上得產(chǎn)能，是覆銅板(CCL)及印制線 路板(PCB)得基礎(chǔ)材料。電子紗經(jīng)過整經(jīng)、上漿、編織和退漿等工藝處理后可制成電子布。

供需促進(jìn)行業(yè)不斷向好，電子布漲幅 175%。2020 年受疫情影響玻纖紗在海外市場(chǎng)訂單 大幅減少，價(jià)格回落。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020年7月電子紗G75市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際成交在7800-7900 元/噸，部分中高端產(chǎn)品價(jià)格較高；電子布主流報(bào)價(jià)在 3.2 元/米左右。隨著供需關(guān)系緊張， 玻纖價(jià)格不斷上行，截至 2021 年 7 月初，G75 電子紗均價(jià)達(dá)到 17000 元/噸，累計(jì)漲幅 約 115%；電子布主流報(bào)價(jià) 8.7-8.8 元/米，個(gè)別小戶價(jià)可至 9.0 元/米，累計(jì)漲幅 175%。

原因一：華夏玻纖競爭格局相對(duì)集中，新增供給有限。

華夏電子紗、電子布行業(yè)起步較晚，由于其極高技術(shù)和資金壁壘，初期只有泰山玻纖、杭 州玻璃、華夏巨石和重慶國際等企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)。隨著港臺(tái)等地區(qū)成本得上升，建滔、臺(tái) 玻、必成紛紛到大陸投資建廠，全球 PCB 產(chǎn)業(yè)向華夏大陸得轉(zhuǎn)移，安徽丹鳳、四川玻纖 和河南光遠(yuǎn)也相繼進(jìn)入。由于China對(duì)于環(huán)保管制趨嚴(yán)，使得新進(jìn)行業(yè)得可能性變小，行業(yè) 內(nèi)企業(yè)得數(shù)量長時(shí)間保持穩(wěn)定，新增供給有限。

原因二：高端電子紗主要近日于國外進(jìn)口，國外產(chǎn)能受疫情影響恢復(fù)緩慢，供應(yīng)量緊俏。

具體分產(chǎn)品類別看，華夏電子紗/布供給仍以中低端產(chǎn)品為主。在電子紗領(lǐng)域，能夠生產(chǎn) 5 μm 以下得超細(xì)紗廠家包括南亞必成、臺(tái)玻臺(tái)嘉以及重慶國際，超細(xì)/極細(xì)紗市場(chǎng)份額主 要由日東紡、AGY 占據(jù)。在電子布領(lǐng)域，巨石和泰山以厚布/薄布為主，宏和科技、林州 光遠(yuǎn)、重慶國際具有超薄/極薄布生產(chǎn)能力。

原因三：需求高企，行業(yè)內(nèi)企業(yè)庫存處于較低水平。

2021 年，受益于國內(nèi)疫后恢復(fù)良好，風(fēng)電、新能源、家電等行業(yè)需求旺盛，玻纖行業(yè)基 本面持續(xù)向好。周期性因素影響，行業(yè)內(nèi)企業(yè)得庫存處于較低水平，在需求復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下短 期內(nèi)呈現(xiàn)供應(yīng)緊張。

電子紗價(jià)格維穩(wěn)延續(xù)，電子布價(jià)格長期有望逐步回歸合理水平。電子紗價(jià)格高位維持下，市場(chǎng)需求尚需時(shí)間消化，由于池窯廠電子紗自用量居多，外售量有限，下游需求訂單支撐 下，供需仍然偏緊，電子紗價(jià)格維穩(wěn)延續(xù)。但高盈利驅(qū)動(dòng)下各企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿強(qiáng)烈，據(jù)各公 司自己，2021-22 年宏和科技、華夏巨石、泰山玻纖新增電子紗產(chǎn)能約為 22-25 萬噸。長 期看，玻纖紗價(jià)格有望帶動(dòng)電子布逐步回歸合理水平。

我們預(yù)計(jì)由于疫情影響海外供給，短期內(nèi)，厚布、薄布價(jià)格回穩(wěn)速度或?qū)⒖煊诔?極薄布。 長期看，隨著宏和科技黃石二期等超細(xì)/極細(xì)紗項(xiàng)目逐步落地、成本方面有望比進(jìn)口紗線更 具備優(yōu)勢(shì)，超細(xì)/極細(xì)紗價(jià)格將會(huì)有所下降，為覆銅板以及 PCB 廠商生產(chǎn)成本帶來極大優(yōu) 化。

2.2 漲價(jià)傳導(dǎo)節(jié)奏如何

覆銅板廠商議價(jià)能力強(qiáng)于 PCB 廠商。由于覆銅板配方體系較為復(fù)雜、資金投入較多，并 且一款較為完善得全新配方一般需要 2-5 年左右得開發(fā)周期，具有較高技術(shù)壁壘，因此覆 銅板市場(chǎng)集中。根據(jù) Prismark 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球覆銅板行業(yè)格局中，建滔積層板以 14% 得份額占據(jù)龍頭地位，生益科技和南亞塑膠占比為 12%，全球前十大覆銅板廠商合計(jì)市占 73%。

而 PCB 廠商由于下游為各類終端應(yīng)用細(xì)分品類較多、PCB 定制化程度高、客戶黏性較強(qiáng) 等多種因素導(dǎo)致 PCB 集中度相對(duì)較低，根據(jù) 2019 年 NT information 統(tǒng)計(jì)，全球前十大 PCB 廠商合計(jì)市占不到 36%。因此覆銅板廠商對(duì)下游有較大話語權(quán)。

覆銅板廠商經(jīng)歷毛利受損——轉(zhuǎn)嫁成本——漲價(jià)受益。覆銅板廠商通常會(huì)與 PCB 廠商簽 訂有條件漲價(jià)合同，在上游原材料漲價(jià)幅度超過約定條件后商議執(zhí)行新價(jià)格，因此覆銅板廠商對(duì)于上游原材料得漲價(jià)反應(yīng)較為敏銳。通過對(duì)比覆銅板廠商成本漲幅與 PCB 廠商采 購漲幅，以及覆銅板廠商毛利率變動(dòng)情況，可以看出 PCB 廠商得采購價(jià)格變動(dòng)幅度一般 高于覆銅板成本增長幅度，覆銅板廠商由于議價(jià)能力強(qiáng)，在短期得業(yè)績承壓后，可以將成 本壓力轉(zhuǎn)移至 PCB 廠商，蕞后受益于漲價(jià)，毛利率提升。

建滔積層板領(lǐng)漲，毛利率和股價(jià)隨之走高。建滔積層板在覆銅板行業(yè)市占率領(lǐng)先，在銅箔 等原材料漲價(jià)時(shí)期通常由建滔率先漲價(jià)，隨后聯(lián)茂、南亞、臺(tái)光等廠商跟隨，中小覆銅板 廠商也相應(yīng)調(diào)高覆銅板價(jià)格。覆銅板龍頭建滔積層板在 2016、17 年多次漲價(jià)，2017H1 毛利達(dá)到高點(diǎn) 26.44%，股價(jià)也相應(yīng)從 2016/1/4 得 1.855 漲至 2017/9/18 得 9.191，區(qū)間 漲幅 395.47%。

PCB 廠商對(duì)于漲價(jià)反應(yīng)滯后覆銅板廠商約一個(gè)季度。PCB 廠商得存貨通常會(huì)保持在銷售 收入得 10-20%，因此 PCB 廠商對(duì)于漲價(jià)得財(cái)務(wù)反應(yīng)通常滯后覆銅板廠商漲價(jià) 2-3 個(gè)月。

PCB 成本轉(zhuǎn)移需要 1-2 個(gè)季度，毛利率受損。由于 PCB 定制化屬性明顯，從訂購、樣板、 到批量生產(chǎn)通常需要 1-2 個(gè)季度，因此 PCB 廠商對(duì)于覆銅板廠商得漲價(jià)通常需要 1-2 個(gè) 季度轉(zhuǎn)移在新訂單中。并且，由于 PCB 廠商集中度較低、議價(jià)能力較弱，因此成本壓力 通常無法完全轉(zhuǎn)移。

2.3 看2016-17漲價(jià)周期，展望后市PCB修復(fù)彈性

上一輪覆銅板漲價(jià)出現(xiàn)在 2016-17 年，主要原因是：

1)供需失調(diào)：對(duì)比 2017 年覆銅板和 PCB 產(chǎn)量可以看出，華夏 PCB 產(chǎn)量 2017 年增速為 5.23%，全球 PCB 產(chǎn)值增速達(dá)到 8.55%，相比 2016 年都有所上升。而覆銅板產(chǎn)量增速 2017 年僅為 5.16%，低于 2016 年得 7.25%，擴(kuò)產(chǎn)力度小于整體需求，覆銅板廠商庫存 也隨之下滑。

2)原材料價(jià)格上升：2016 年以來，鋰電池對(duì)上游材料銅箔需求快速提升，同時(shí)由于鋰電 銅箔得利潤高于電子銅箔，因此擠壓了覆銅板對(duì)銅箔得供給。銅箔得擴(kuò)產(chǎn)周期較長，短期 內(nèi)供不應(yīng)求，銅箔加工費(fèi)得上漲。同時(shí)，由于智利 Escondida、秘魯 CerroVerde、Grasberg 等各銅礦大廠罷工事件致使 2017 年全球銅礦供給減少，銅價(jià)上漲推升了覆銅板成本。

PCB 廠商成本壓力蕞大時(shí)點(diǎn)已過，業(yè)績有望逐步修復(fù)。2021 年覆銅板漲價(jià)得主要原因在 于上游原材料銅箔、玻纖布、樹脂得價(jià)格大幅上漲。同時(shí)，疫后經(jīng)濟(jì)回暖、PCB 需求順 周期回升、新能源車旺盛需求高于預(yù)期支撐覆銅板漲價(jià)。

目前覆銅板各原材料價(jià)格已達(dá)歷史較高水平，隨著新增產(chǎn)能項(xiàng)目得逐漸投產(chǎn)，原材料供需 緊張格局有望逐步緩解，繼續(xù)上升空間有限。并且覆銅板廠商 2021 年上半年已將成本壓 力基本轉(zhuǎn)移至 PCB 廠商，繼續(xù)漲價(jià)動(dòng)力有望減緩。隨著 PCB 廠商通過在新訂單加價(jià)方式 轉(zhuǎn)移部分成本壓力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整向高毛利產(chǎn)品方向發(fā)展，我們預(yù)計(jì) PCB 廠商成本端壓 力蕞大時(shí)點(diǎn)已過，在 2021Q3 開始緩解，提升利潤、修復(fù)業(yè)績。

受到客戶結(jié)構(gòu)以及營收規(guī)模影響，勝宏科技、世運(yùn)電路毛利率彈性較大。比較各 PCB 廠 商毛利率受 2016-17 年覆銅板漲價(jià)得影響，深南電路、滬電股份、景旺電子、勝宏科技、 興森科技因?yàn)闋I收規(guī)模較大，毛利率在漲價(jià)周期中僅下滑 1-4%，且毛利率在 1-3 個(gè)季度 內(nèi)恢復(fù)。

以勝宏科技為例，假設(shè)其他因素均不發(fā)生變化，原材料平均采購價(jià)格每上漲 10%，主營業(yè) 務(wù)毛利率平均下降 4%-5%。2021Q1，勝宏科技得覆銅板、半固化片、銅球、銅箔四種主 要原材料得采購單價(jià)分別上漲 23.88%、16.74%、25.10%和 18.03%，主營業(yè)務(wù)毛利率為 17.92%，較 2019、2020 年分別下降 4.51%、2.05%。 奧士康和世運(yùn)電路規(guī)模相對(duì)較小，因此毛利率變動(dòng)較大，分別下滑 8.43%、10.85%。相 較而言，世運(yùn)電路雖然跌幅較大，但漲幅同樣較大為 4.48%，毛利率修復(fù)空間更大。

3.1 通信/服務(wù)器PCB需求下半年起有望逐步回暖

3.1.1 基站建設(shè)有望逐步復(fù)蘇，中長期建設(shè)樂觀

下半年國內(nèi) 5G 基站建設(shè)復(fù)蘇。2020 上半年，受中美貿(mào)易摩擦、設(shè)備加速去美化致供應(yīng) 鏈重新驗(yàn)證測(cè)試調(diào)整出貨節(jié)奏、5G 建設(shè)結(jié)合 5G 生態(tài)建設(shè)調(diào)整節(jié)奏、缺芯等因素影響， 國內(nèi) 5G 建設(shè)階段性放緩。2020 年華夏移動(dòng)通信基站總數(shù) 931 萬個(gè)，全年凈增 90 萬個(gè)， 其中新建 5G 基站 58 萬個(gè)，全部已開通 5G 基站超過 71.8 萬個(gè)。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)顯示，截 止 2021 上半年，國內(nèi)已開通 5G 基站超過 96.1 萬個(gè)。工信部在華夏工業(yè)和信息化工作會(huì) 議上表示 2021 年將有序推進(jìn) 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及應(yīng)用，新建 5G 基站 60 萬個(gè)以上。國內(nèi)運(yùn)營 商 5G 基站集采已于 2021 年 6-7 月陸續(xù)啟動(dòng)，訂單密集落地，下半年 5G 建設(shè)步伐有望 逐步加快，帶動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，國內(nèi) 5G 基站市場(chǎng)空 間市場(chǎng)規(guī)模 2020-22 年將持續(xù)走高，2022 年將達(dá)到 1980 億元。

全球運(yùn)營商資本開支回升，中長期樂觀看待 5G 建設(shè)。據(jù) Ovum 數(shù)據(jù)，全球運(yùn)營商資本開 支預(yù)計(jì) 2021 年達(dá) 3500 億美元，其中美國主要運(yùn)營商支出回升至 684 億美元,同比增加約3.5%，預(yù)計(jì)全球運(yùn)營商資本開支 2022 年達(dá) 3600 億美元，將處于歷史高位。國內(nèi)三大運(yùn) 營商 2021 年資本開支合計(jì)將增長至 3470 億元，同比增加 4.38%。

長期看，在網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)據(jù)化、云化趨勢(shì)下，人類對(duì)通信需求仍持續(xù)增長，看好后疫情時(shí)代 海內(nèi)外 5G 基站建設(shè)得恢復(fù)。在國內(nèi)市場(chǎng)，假設(shè)國內(nèi) 5G 宏基站數(shù)量約為 4G 基站得 1.2-1.5 倍，則 5G 宏基站總量有望突破 500 萬，微基站有望突破 1000 萬。據(jù)測(cè)算，國內(nèi) 5G 基 站 PCB 總產(chǎn)值約為 1080 億元，目前 5G 基站 PCB 仍具備 4-5 倍空間。

3.1.2 云計(jì)算市場(chǎng)擴(kuò)張、服務(wù)器平臺(tái)升級(jí)帶動(dòng)PCB增長

云計(jì)算市場(chǎng)不斷擴(kuò)張。全球云計(jì)算市場(chǎng)空間巨大，疫情刺激下數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，長期呈現(xiàn) 穩(wěn)定增長得趨勢(shì)。發(fā)布者會(huì)員賬號(hào)C 數(shù)據(jù)，2020 年全球云計(jì)算(IAAS+PAAS+SAAS)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2915 億美元，較 2019 年增長 23.79%，2021 年有望達(dá)到 3497 億美元，預(yù)計(jì) 2020-24 年，全 球 IAAS/PAAS/SAAS 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 分別為+20%/23%/12%，全球云計(jì)算市場(chǎng)有望繼續(xù) 維持高速增長得態(tài)勢(shì)。

云計(jì)算、大數(shù)據(jù)擴(kuò)張拉動(dòng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求。2020 年全球數(shù) 據(jù)中心得資本支出為 1870 億美元，與上一年持平。隨著與疫情相關(guān)得不利因素得到緩解， 超大規(guī)模云數(shù)據(jù)中心(Hyperscale Cloud data center)得資本支出預(yù)計(jì)將在 2021 年增長 20%。整體數(shù)據(jù)中心得資本支出將在 2021 年恢復(fù)強(qiáng)勁得個(gè)位數(shù)百分比增長。數(shù)據(jù)中心建 設(shè)成本結(jié)構(gòu)中服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備占比較高，合計(jì)占總成本得比重為 80%。數(shù)據(jù)中心投資支 出增加將帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和服務(wù)器出貨量增長。

CPU 更新迭代刺激服務(wù)器需求進(jìn)一步提升。據(jù) 發(fā)布者會(huì)員賬號(hào)C 數(shù)據(jù)，全球服務(wù)器 2020 年出貨量為 1211 萬臺(tái)，同比 3.15%。預(yù)計(jì) 2021-24 年服務(wù)器出貨量 CAGR 為 6%，2024 年出貨量可 以達(dá)到 1528 萬臺(tái)。服務(wù)器行業(yè)受上游 CPU 更新迭代影響較大，隨著 Intel 和 AMD 密集 推出 Ice Lake、Sapphire Rapids、Milan、Genoa 等 CPU，刺激企業(yè)客戶端服務(wù)器迭代 更換，帶動(dòng)服務(wù)器 PCB 行業(yè)景氣度進(jìn)一步提升。平臺(tái)升級(jí)后對(duì)應(yīng) PCB 材質(zhì)升級(jí)+層數(shù)增 加+工藝復(fù)雜度增加，單終端價(jià)值量有望提升。據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2024 年服務(wù)器用 PCB 市場(chǎng) 規(guī)模為 80 億美元，2020-24 年 CAGR 約為+10.79%。

3.2 新能源車持續(xù)高景氣，電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)明顯

新能源車高景氣持續(xù)，帶動(dòng)電子化率提升。隨著疫情后汽車景氣度提升，新能源車快速回 暖。據(jù)保監(jiān)會(huì)，2021 上半年華夏新能源乘用車上險(xiǎn)量 100.4 萬輛，同比 236.3%；其中， 純電動(dòng) 82.8 萬輛，同比 253.6%；插混動(dòng)力 17.6 萬輛，同比 173.7%。根據(jù) Marklines 以 及 SNE Research 得數(shù)據(jù)，2021 全球電動(dòng)車不錯(cuò)或達(dá) 560 萬輛。短期看，汽車行業(yè)缺芯 問題有望于 2022 逐步緩解，帶動(dòng)新能源車不錯(cuò)進(jìn)一步提升；長期看，汽車電動(dòng)化、智能 化仍是主旋律，高景氣度有望延續(xù)。

根據(jù) Strategy Analytics，中高檔汽車電子價(jià)值占比目前僅為 28%，而混合動(dòng)力汽車和純 電動(dòng)汽車可分別達(dá)到 47%和 65%。隨著新能源車滲透率提升，汽車電子在整車成本中得 占比將會(huì)不斷攀升，未來有望超過 50%。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，全球汽車電子市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 在 2023 年將高達(dá) 3550 億美元，2018-23 年 CAGR 實(shí)現(xiàn) 8.4%。

汽車電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)帶動(dòng)車用 PCB 量價(jià)齊升。根據(jù)中金企信國際感謝原創(chuàng)者分享，平均每輛傳 統(tǒng)汽車得 PCB 用量約為 1 平米，以 2-6 層板為主，價(jià)值約 60 美元，新能源智能車 PCB 價(jià)值量約為傳統(tǒng)汽車得 5 倍。新能源智能汽車得逐步滲透將為全球車用 PCB 帶來 20-32 億美元得增量空間。根據(jù) Prismark，2020 年全球汽車 PCB 產(chǎn)值為 62 億美元，預(yù)計(jì) 2020-24 年間將以 9.0%得 CAGR 成長，2024 年可達(dá) 87 億美元。

4.1 深南電路

深南電路成立于 1984 年，專注于電子互聯(lián)領(lǐng)域，擁有印制電路板、封裝基板及電子裝聯(lián) 三項(xiàng)業(yè)務(wù)，形成了業(yè)界獨(dú)特得“3-In-One”業(yè)務(wù)布局。

公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 116.00 億元，同比+10.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 14.30 億元，同 比+16.01%。其中印制電路板營收占比 71.64%，同比+7.56%；電子裝聯(lián)營收占比 10.00%，同比-4.21%；封裝基板營收占比 13.31%，同比+32.67%。2021Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 38.75 億元，同比+26.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.66 億元，同比+24.60%，創(chuàng)下單季度新高。 隨著通信市場(chǎng)基本盤逐步回暖以及新一代服務(wù)器平臺(tái) Whitley 得逐步切換升級(jí)，公司訂單 已逐步導(dǎo)入，部分產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

此外，公司在海內(nèi)外車電客戶認(rèn)證速度加快，現(xiàn)已完 成部分戰(zhàn)略重點(diǎn)客戶得認(rèn)證和導(dǎo)入，南通三期預(yù)計(jì)于 2021Q4 投產(chǎn)主要用于車用 PCB。 IC 載板方面，公司已具備較完善得精細(xì)線路產(chǎn)品技術(shù)能力，擬投資 20 億元建設(shè)無錫深南 高階倒裝芯片用 IC 載板產(chǎn)品制造項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于 2022Q4 投產(chǎn)。公司還規(guī)劃投資 60 億元 建設(shè)廣州封裝基板項(xiàng)目，主要產(chǎn)品為 FC-BGA、RF 及 FC-CSP 等有機(jī)封裝基板。（報(bào)告近日：未來智庫）

4.2 景旺電子

景旺電子是國內(nèi)少數(shù)產(chǎn)品類型覆蓋剛性電路板、柔性電路板和金屬基電路板得廠商。2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 70.64 億元，同比+11.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 9.21 億元，同比+10.02%。 2021Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.23 億元，同比+35.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.47 億元，同比 +19.33%。

公司在國內(nèi)擁有廣東深圳、廣東龍川、江西吉水、珠海富山、珠海高欄港 5 大生產(chǎn)基地共 11 個(gè)工廠。其中，珠海 RPCB/HDI (一期)、龍川 FPC(二期)、龍川 MPCB 陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，珠 海（立訊）工廠經(jīng)營改善，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，產(chǎn)能穩(wěn)步釋放。此外，公司持續(xù)布局 5G 通信/新能源汽車，不斷提高產(chǎn)品研發(fā)和批量生產(chǎn)能力，公司優(yōu)質(zhì)得客戶資源使得公司能夠 充分消化新增產(chǎn)能，貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽俊?/p>

4.3 勝宏科技

勝宏科技可以從事高密度印制線路板得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為雙面板、多層板(含 HDI)等，擁有一流得 PCB 生產(chǎn)設(shè)備及可以團(tuán)隊(duì)，高密度多層 VGA（顯卡）、小間距 LED PCB(直顯)市場(chǎng)份額全球第壹。 公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 56.00 億元，同比+44.15%；歸母凈利潤 5.19 億元，同比 +12.13%。2021Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 20.02 億元，同比+37.40%；歸母凈利潤 2.31 億元，同 比+41.39%。

公司車載 PCB 已布局控制系統(tǒng)、娛樂系統(tǒng)、安全系統(tǒng)等多個(gè)部位，已具備低壓、高壓、HDI 全系列產(chǎn)品一站式供應(yīng)能力,客戶包括特斯拉、比亞迪、吉利、造車新勢(shì)力等國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)大 客戶;消費(fèi)電子領(lǐng)域, 下游客戶包括諸多一線知名手機(jī)終端廠商、ODM 大廠等消費(fèi)客戶， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)。 技術(shù)方面，公司 HDI 產(chǎn)品不斷升級(jí)，二階以上產(chǎn)品占比已超過 60%，其中三階及以上產(chǎn) 品占比超過 7%。公司 9 月 23 日公告披露，使用自有資金受讓寧波科發(fā)富鼎創(chuàng)業(yè)投資合 伙企業(yè) 98.969%得財(cái)產(chǎn)份額，交易完成后，勝宏科技實(shí)現(xiàn)對(duì)珠海越亞得間接持股，有望加 深 IC 載板領(lǐng)域布局。

4.4 世運(yùn)電路

世運(yùn)電路主營業(yè)務(wù)為各類印制電路板(PCB)得研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前公司主導(dǎo)產(chǎn)品包括 單面板、雙面板、多層板、HDI 板等，廣泛應(yīng)用于計(jì)算機(jī)及周邊設(shè)備、消費(fèi)電子、汽車電 子、工業(yè)控制、醫(yī)療設(shè)備等領(lǐng)域。 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 25.36 元，同比+3.98%；歸母凈利潤為 3.04 億元，同比-7.61%。 其中，單面板營收占比 1.76%,雙面板營收占比 29.36%，多層板營收占比 65.49%。2021Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11.08 億元，同比+60.54%；歸母凈利潤為 0.78 億元，同比+7.26%。

隨著公司向下游客戶傳導(dǎo)成本壓力，母公司毛利率逐步趨于穩(wěn)定。隨著銷售規(guī)模得擴(kuò)大， 規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，外加公司主動(dòng)進(jìn)行內(nèi)部經(jīng)營得梳理與改善，公司 2021Q3 銷售、管理、研 發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 1.06%、2.60%、3.31%、-0.63%，期間費(fèi)用率同比下降 8.85%， 經(jīng)營效率持續(xù)改善。與此同時(shí)，公司在手訂單飽滿。公司 IPO 一、二期分別在 2020、2021 年滿產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債一期目前已土建完成，設(shè)備陸續(xù)到位，有望年內(nèi)試產(chǎn)。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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