文/許冰清

從提交申報(bào)材料，到證監(jiān)會(huì)發(fā)審，全程23天。在首發(fā)平均審核周期長達(dá)9個(gè)月、排隊(duì)等待上市公司接近400家的A股市場，京滬高速鐵路股份有限公司（以下簡稱“京滬高鐵”）的IPO過會(huì)經(jīng)歷，真實(shí)展示了一把“高鐵速度”。

2019年10月25日對外公布的京滬高鐵公布的招股書，長達(dá)578頁，但并沒有實(shí)現(xiàn)太多祛魅的功能，“神話”還反而增加了幾條——比如，加上退休返聘和借調(diào)人員只有67名員工，人均管理資產(chǎn)27.92億元；每年賣出超過5000萬張火車票，平均每張車票的毛利達(dá)到124元；公司身負(fù)超過200億元的長期貸款，每年利息支出就在10億元以上，但全為信用貸款，無需任何抵押物……

截至目前，京滬高鐵已安全運(yùn)營超過8年，累計(jì)發(fā)送旅客11億人次。從收入、利潤和規(guī)?；\(yùn)營水平來看，京滬高鐵是當(dāng)之無愧的“黃金線路”。鐵路、火車，看似是尋常的交通運(yùn)輸工具，但考慮到它們在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，全世界許多國家都曾將其視作經(jīng)濟(jì)和政治博弈的關(guān)鍵載體。到了20世紀(jì)下半葉，為了引入競爭、刺激發(fā)展，美國、日本、英國、法國、德國等國家的鐵路系統(tǒng)都曾經(jīng)歷漫長艱苦的商業(yè)化改革。鐵路在褪去“國營色彩”的過程中，也產(chǎn)生了“網(wǎng)運(yùn)分離”“新干線”等諸多創(chuàng)新運(yùn)營思路和商業(yè)化產(chǎn)品。

用市場機(jī)制打開中國鐵路系統(tǒng)并不容易。眾所周知，中國鐵路系統(tǒng)的管理運(yùn)營過去長期是將行政審批權(quán)、路網(wǎng)和運(yùn)輸管理等權(quán)力集于鐵道部一身。直到2000年前后，中國開啟鐵路改革，鐵道部被拆分為行政監(jiān)管為主的國家鐵路局、運(yùn)營為主的國鐵集團(tuán)（下轄多個(gè)地方鐵路局集團(tuán)），以及各類專營公司。

招股書顯示，通過此次IPO，京滬高鐵希望能融得高達(dá)500億元人民幣的資金。若完成目標(biāo)，京滬高鐵將成為A股有史以來的第六大IPO項(xiàng)目。它也是經(jīng)過了漫長的摸索過程，由國家意志和技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合的一個(gè)階段性產(chǎn)物，擔(dān)負(fù)著中國鐵路市場化改革的一個(gè)攻堅(jiān)使命：務(wù)必要在“商業(yè)化驗(yàn)證”這個(gè)環(huán)節(jié)破局。

“黃金線路”的兩重定義

京滬高速鐵路的構(gòu)想，最早可以追溯到1980年代的一系列行業(yè)內(nèi)部討論。1990年，原鐵道部將各項(xiàng)早期研究集結(jié)為《京滬高速鐵路線路方案構(gòu)想報(bào)告》，正式提出了“中國也要建設(shè)高鐵”的想法。直到2008年4月18日，京滬高鐵全線才正式開工建設(shè)，2011年6月30日建成通車。

2006年獲國務(wù)院批準(zhǔn)的項(xiàng)目建議書中曾提及，京滬高鐵的總預(yù)算會(huì)超過1600億元人民幣。但是在一年后公布的可行性研究報(bào)告書中，建設(shè)預(yù)算升至2209.4億元人民幣，折合至每公里造價(jià)為1.67億元。這也讓京滬高鐵成為新中國成立以來投資規(guī)模僅次于三峽大壩的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。

80%的線路要通過新建高架橋來承載，加之沿途涉及的拆遷費(fèi)用，是京滬高鐵建設(shè)成本高昂的主要原因。京滬高鐵橫跨的7個(gè)省及直轄市的征地拆遷成本，直到2015年才陸續(xù)完成審計(jì)認(rèn)定。根據(jù)京滬高鐵招股書內(nèi)容，總體征地拆遷費(fèi)用合計(jì)達(dá)370.99億元。此外，招股書顯示，高鐵站的建設(shè)資金達(dá)到19.4億元。

這些前期投入，后來以資本金形式，直接被兌現(xiàn)成了沿途省市在京滬高鐵公司中的股權(quán)。目前，京滬高鐵除上述地方股東，另有三大股東分別為中國鐵投（發(fā)起時(shí)出資603億元，持股49.76%）、平安資管（發(fā)起時(shí)出資160億元，持股11.44%）和全國社保基金（發(fā)起時(shí)出資100億元，持股7.15%）。

京滬高鐵在投入運(yùn)行初期，常被拿來與國航、東航等航司重金投入的“京滬快線”航線直接對比，因?yàn)樗鼈兌歼B接了中國的最重要兩個(gè)大城市的交通運(yùn)輸服務(wù)。實(shí)際上，它們的區(qū)別非常明顯——京滬快線僅僅是實(shí)現(xiàn)京滬兩地商旅乘客的快速直連，而京滬高鐵對于途經(jīng)站點(diǎn)覆蓋地區(qū)的人口流動(dòng)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)都具有帶動(dòng)意義。

世界銀行于2014年發(fā)布的一篇工作論文（小結(jié)性論文），也印證了這一觀點(diǎn)——京滬高鐵全長1318公里，而乘客從頭到尾坐完整條京滬高鐵線路的比例沒有想象中那么高，平均乘坐距離其實(shí)在500公里左右。如果從上海出發(fā)，這個(gè)數(shù)字可以抵達(dá)安徽省境內(nèi)的蚌埠市；從北京出發(fā)，則可以抵達(dá)山東省境內(nèi)的泰安市。

居住在京滬高鐵沿線省市的人口總數(shù)，占到全國總數(shù)的27.3%。勞動(dòng)力可以借此實(shí)現(xiàn)快速而方便的流動(dòng)，有利于推動(dòng)高鐵沿線各省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在另一份研究報(bào)告中，世界銀行以2010年山東的德州和濟(jì)南的GDP為基數(shù)測算，認(rèn)為京滬高鐵在2015年對于這兩座城市GDP的拉動(dòng)分別達(dá)到了0.67%至1.39%、0.36%至0.75%。

這可能是“火車一響，黃金萬兩”最直觀的解釋案例之一了。

中國版“網(wǎng)運(yùn)分離”

一條高速鐵路本身就是價(jià)值不菲的固定資產(chǎn)，再加上沿線的站房、電氣設(shè)備，以及可被估算價(jià)值的沿線土地使用權(quán)和少量現(xiàn)金——這些構(gòu)成了此次上市的京滬高鐵公司的絕大部分資產(chǎn)。這條鐵路上運(yùn)行的火車資產(chǎn)，則屬于京滬高鐵沿線的上海、濟(jì)南、北京三大地方鐵路局集團(tuán)。

基于上述資產(chǎn)劃分，京滬高鐵公司與沿線各鐵路局之間，總體上是一種所謂“委托運(yùn)輸”的合作關(guān)系，也就是路網(wǎng)公司委托擁有列車和工人的鐵路局來完成運(yùn)輸服務(wù)。在交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)，這種模式被稱為“網(wǎng)運(yùn)分離”。

“網(wǎng)運(yùn)分離”的思路，是將具有資源壟斷性的鐵路網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，與具有市場競爭性的鐵路客貨運(yùn)輸以各自組建公司運(yùn)營的方式分隔。它的價(jià)值在于借助日趨靈活的市場化客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，促進(jìn)路網(wǎng)資源的最大化利用。

德國是實(shí)施鐵路“網(wǎng)運(yùn)分離”的代表性國家之一。在國營的德鐵公司之外，目前可以利用德國鐵路路網(wǎng)的私營鐵路運(yùn)營商超過400家，在貨運(yùn)和短途客運(yùn)市場上實(shí)現(xiàn)了充分競爭。

理論上京滬高鐵作為路網(wǎng)公司，有權(quán)向運(yùn)營在路網(wǎng)上的列車所屬鐵路局收取路網(wǎng)服務(wù)費(fèi)——簡單理解就是“過路費(fèi)”，但客票收入以及火車上發(fā)生的各項(xiàng)服務(wù)所產(chǎn)生的營收，歸屬于幾大地方鐵路局。在招股書中，京滬高鐵直接將地方鐵路局稱為自己的“客戶”。

這種情況與跑在高速路上的長途客車相似——不管是空車還是滿員，高速公路公司都會(huì)收取同樣的過路費(fèi)；但旅客的票款交給客車運(yùn)營公司，所以客運(yùn)公司需要考慮的就是通過提升服務(wù)體驗(yàn)來提高上座率，從而帶動(dòng)票務(wù)收入的不斷增長。

京滬高鐵最終執(zhí)行的是一種更為復(fù)雜的“網(wǎng)運(yùn)分離”模式，其結(jié)果是這家公司不僅向地方鐵路局收取過路費(fèi)，還能擁有一部分火車票的直接收入。

招股書披露，京滬高鐵公司與上海鐵路局、濟(jì)南鐵路局和北京鐵路局之間簽署有《京滬高鐵列車擔(dān)當(dāng)協(xié)議》，京滬高鐵擁有“本線列車”的服務(wù)管理權(quán)，因此可獲得這部分列車的客票收入。

京滬高鐵對“本線列車”的定義是“在京滬高鐵線路上運(yùn)行、且始發(fā)終到的列車”，簡單解釋，就是車次的始發(fā)站和終點(diǎn)站皆為京滬高速鐵路沿線的某個(gè)城市站點(diǎn)，比如北京到南京、濟(jì)南到徐州、天津到上海。

針對本線列車，地方鐵路局是京滬高鐵公司的“委托服務(wù)商”，主要收入項(xiàng)是后者支付的列車租賃費(fèi)和委托服務(wù)管理費(fèi)（所有的列車服務(wù)人員隸屬于地方鐵路局）；同時(shí)地方鐵路局不用向鐵路局交納“過路費(fèi)”。

與“本線列車”相對的是“跨線列車”，它指的是那些始發(fā)站或者終點(diǎn)站并不在京滬高鐵線上、但中間會(huì)途經(jīng)（使用）某一段京滬高速鐵路的列車。比如鄭州到南京或者北京到杭州的高鐵列車，都屬于跨線列車。針對跨線列車，京滬高鐵公司僅以單純的路網(wǎng)經(jīng)營者身份參與運(yùn)行，向列車所屬的地方鐵路局收取“過路費(fèi)”，票款收入則全部歸后者所有。

圍繞京滬高速鐵路運(yùn)營出現(xiàn)的這種“路網(wǎng)公司既收票款又收過路費(fèi)”的組合式“網(wǎng)運(yùn)分離”，充滿了中國特色?；蛘哒f，這是中國鐵路改革漫長征途中的一個(gè)階段性成果。

事實(shí)上，與之相伴，行業(yè)內(nèi)對于“網(wǎng)運(yùn)分離”的利弊討論從未停息。這種模式被認(rèn)可的一面，是它從制度上面對盤根錯(cuò)節(jié)的鐵路運(yùn)營系統(tǒng)，首先將“路網(wǎng)資源”與“運(yùn)輸服務(wù)”這兩塊做了完整切割。但是，由于短期內(nèi)很難看到引入其他市場化鐵路運(yùn)營服務(wù)商的可能性，所以實(shí)施上述切割后，實(shí)質(zhì)上仍是在各個(gè)國資性質(zhì)的公司之間實(shí)施流程再造，這增加了交易成本，對提升系統(tǒng)效率而言是一種不利影響。

平衡出來的業(yè)績空間

京滬高鐵招股書披露后，外界驚嘆于其超過300億元的年收入規(guī)模。目前，公司的“本線業(yè)務(wù)”和“跨線業(yè)務(wù)”收入占比基本相當(dāng)。在商業(yè)模式上，這兩部分收入對應(yīng)的是截然不同的指標(biāo)和模型。

“本線列車”的收入是票款，影響收入的兩個(gè)指標(biāo)是發(fā)送旅客總數(shù)和旅客支付的平均票價(jià)。但是，京滬高鐵招股書并沒有直接披露旅客平均票價(jià)，僅公示了報(bào)告期內(nèi)發(fā)送列車總數(shù)、發(fā)送人次、客座率、旅客周轉(zhuǎn)量等旅客運(yùn)輸數(shù)據(jù)。

影響“跨線列車”收入的因素，主要是向路網(wǎng)購買服務(wù)的列車數(shù)量。招股書顯示，由于京滬高鐵線路與京哈、太清、滬昆等多條高速鐵路相連，沿線的樞紐站點(diǎn)又多為東部地區(qū)的交通要沖，所以隨著高鐵路網(wǎng)逐步完善，相應(yīng)產(chǎn)生的跨線列車收入也有所增加。

自2016年以來，京滬高鐵的實(shí)際控制人——中國國家鐵路集團(tuán)有限公司（以下簡稱“國鐵集團(tuán)”）的前身中國鐵路總公司，對高鐵擁有“定價(jià)權(quán)”，可以根據(jù)市場競爭狀況和客流分布等因素，實(shí)行一定的票價(jià)浮動(dòng)。過去幾年，盡管高鐵及動(dòng)車整體出現(xiàn)過優(yōu)惠折扣票等情況，但以京滬高鐵為代表的關(guān)鍵線路，票價(jià)多年未變。

一個(gè)更值得觀察的變量在于，近年來隨著引入運(yùn)行速度更快的“復(fù)興號(hào)”列車，以及啟用容納旅客總量更多的長編組列車，再加上通過調(diào)整各種編組規(guī)模的列車比例，本線列車的年均發(fā)送旅客總數(shù)在穩(wěn)步上升，但本線列車的日均發(fā)車數(shù)量卻在下降。

這種小規(guī)模調(diào)整的思路，相信在未來一兩年內(nèi)還會(huì)延續(xù)下去，并成為影響公司營收及毛利增長的重要變量。以票價(jià)相對恒定為前提，《第一財(cái)經(jīng)》雜志推算了未來京滬高鐵年?duì)I收及毛利的增長率變化區(qū)間。在較為樂觀的情況下，預(yù)計(jì)其營收的年增長率可達(dá)9.34%，毛利增長7.55%。即使在相對悲觀的情況下，業(yè)績同樣能保持穩(wěn)健。

京滬高鐵公司的核心資產(chǎn)是高速鐵路路網(wǎng)，考慮到最小列車追蹤間隔、列車開行速度等因素，其總體運(yùn)力有理論上限。公司為了達(dá)到收入和利潤增長最大化，要考慮的實(shí)際上就是如何平衡本線車與跨線車的比例。

在證監(jiān)會(huì)對于京滬高鐵招股書的例行問詢中，有一個(gè)問題是要求公司說明“京滬高鐵二線是否可能對現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成重大同業(yè)競爭關(guān)系”。由于相關(guān)設(shè)計(jì)項(xiàng)目招標(biāo)被公示，仍在早期規(guī)劃中的京滬高鐵二線恰巧趕上了京滬高鐵上市的“熱點(diǎn)”。為了緩解京滬高鐵的運(yùn)力壓力，國家發(fā)改委于2016年7月公布了未來高鐵的發(fā)展計(jì)劃，所涉“京滬通道”部分即是京滬二線。除了起迄站點(diǎn)及天津段與目前的京滬線一致之外，京滬二線的濰坊、臨沂、淮安、揚(yáng)州、南通等站點(diǎn)都更加靠近中國東岸沿海。這兩條連通京滬的鐵路線，未來都將成為中國鐵路路網(wǎng)“八縱八橫”中長期規(guī)劃的重要組成部分。隨著更多高鐵建成、并入現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)有京滬高鐵線路的使用率會(huì)進(jìn)一步上升，但成本會(huì)遵循邊際效應(yīng)遞減，從而逐步推高毛利率。

接近“大盈利”

在鐵路行業(yè)，有所謂“小盈利”和“大盈利”的說法?！靶∮敝傅氖鞘杖肟梢缘咒N運(yùn)營成本，如人工、能源、折舊等；而“大盈利”是在此基礎(chǔ)上還要考慮鐵路建設(shè)時(shí)的投資，比如貸款利息和本金。

由于建設(shè)成本巨大，高鐵項(xiàng)目除了公司股東投入的資本金，往往要靠大量的債權(quán)融資補(bǔ)齊缺口。京滬高鐵建設(shè)時(shí)，就采用了50%資本金、50%貸款+債券的方式覆蓋了2200億元的前期成本。招股書顯示，截至2019年第三季度末，京滬高鐵仍有總計(jì)218.07億元的長期借款，其中有15億元將在一年內(nèi)到期；預(yù)計(jì)2019年全年，公司仍要為貸款支付超過10億元的利息。

對于京滬高鐵公司來說，客票和路網(wǎng)收入都有相對客觀的利潤空間，招股書顯示，目前其利息保障倍數(shù)（編注：息稅前利潤÷利息支出，用于衡量公司償還貸款的基本能力）為16倍，此外公司曾在2016年內(nèi)提前償還了75億元的長期借款，所以頗有希望達(dá)成“付息還本”的“大盈利”目標(biāo)。

但這只是獨(dú)立考察高鐵運(yùn)營公司的結(jié)果。由于高鐵運(yùn)營公司與鐵路局間是緊密合作的委托運(yùn)輸關(guān)系，在日常運(yùn)營中很難獨(dú)立分析，所以在考察高鐵線路的整體運(yùn)營狀況時(shí)，應(yīng)考慮將鐵路局的影響一并計(jì)入。

京滬高鐵此次的招股書，也披露了國鐵集團(tuán)下轄18個(gè)鐵路局的部分運(yùn)營數(shù)據(jù)。線路所涉及的北京、濟(jì)南、上海三大鐵路局中，2018年僅上海局有17億元的盈利，濟(jì)南局微虧，北京局則有61.39億元的虧損，具體線路的收入和利潤水平并未披露。而國鐵集團(tuán)的總負(fù)債水平，目前已經(jīng)穩(wěn)定在5萬億元以上。

根據(jù)世界銀行于2019年年中發(fā)布的《中國高速鐵路發(fā)展》報(bào)告測算，若按照“運(yùn)營公司+鐵路局對應(yīng)投入”構(gòu)成的線路整體考察其盈利水平，中國不少設(shè)計(jì)時(shí)速在200至250公里的線路，開通初期就連“小盈利”的運(yùn)營目標(biāo)都難以達(dá)到。而等到線路開通10年后、本息壓力已經(jīng)顯著減小，半數(shù)以上設(shè)計(jì)時(shí)速為300至350公里的線路都可以在現(xiàn)有客運(yùn)量水平上實(shí)現(xiàn)“大盈利”。

當(dāng)然，還要加上地方政府為引進(jìn)高鐵所承擔(dān)的債務(wù)。地方政府為落實(shí)相關(guān)拆遷款項(xiàng)，在動(dòng)用財(cái)政資金之外，大量依賴銀行貸款，實(shí)際是進(jìn)一步加重了自身的負(fù)擔(dān)。2018年，發(fā)展改革委就曾專門發(fā)出指導(dǎo)意見，警示個(gè)別地方在“高鐵效應(yīng)”下出現(xiàn)的隱形舉債風(fēng)險(xiǎn)。

面對這樣的行業(yè)全局，作為一個(gè)連年盈利并分紅、IPO融資500億元、“推動(dòng)鐵路股份制改革”的明星公司實(shí)體，京滬高鐵的經(jīng)濟(jì)價(jià)值固然顯著，卻沒有復(fù)制的可能。