（報(bào)告出品方/感謝分享：天風(fēng)證券，郭麗麗、楊陽）

1.1. 中小型電機(jī)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步向?qū)Ｓ眉疤胤N電機(jī)轉(zhuǎn)型

中小型電機(jī)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，2020 年市場規(guī)模達(dá) 656.6 億元，CAGR 5=1.04%。“十三五” 期間，華夏經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展新常態(tài)，電機(jī)行業(yè)也隨之進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展階段。2020 年中小電機(jī)行業(yè)銷售收入達(dá) 656.6 億元，CAGR 5=1.04%；工業(yè)總產(chǎn)值達(dá) 627.1 億元，CAGR 5=2.07%。

競爭加劇推動(dòng)落后產(chǎn)能出清，馬太效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。①伴隨下游需求穩(wěn)定+行業(yè)競爭加劇， 電機(jī)制造行業(yè)利潤率顯著下滑，2015-2017 年電機(jī)制造業(yè)銷售利潤率均值由 14.7%下滑至 3.6%。同時(shí)，2016-2019 年行業(yè)銷售利潤較低值連續(xù) 4 年為負(fù)，推動(dòng)落后產(chǎn)能持續(xù)出清。 ②中小型電機(jī)行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，在中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì) 64 家企業(yè)中，2020 年利潤總額 超過 6000 萬元得企業(yè)達(dá) 17 家，較 2016 年增加 6 家。

中小電機(jī)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，主要產(chǎn)品逐步從普通電機(jī)向?qū)Ｓ?特種電機(jī)過渡。伴隨 華夏能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及工業(yè) 4.0 得推進(jìn)，華夏電機(jī)行業(yè)逐步由過去以同質(zhì)化普通電機(jī)為主過 渡到以專用及特種產(chǎn)品為主，以高附加產(chǎn)品引領(lǐng)市場。站在目前得時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們推薦中 小型電機(jī)行業(yè)得三個(gè)細(xì)分賽道：

節(jié)能高效電機(jī)：作為工業(yè)設(shè)備得“心臟”，電機(jī)是用電大戶，2020 年中小型電機(jī)用電 量占工業(yè)用電量得 60%以上?！半p碳”背景下，高能耗行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，倒逼電機(jī)更新?lián)Q 代，帶動(dòng)高效節(jié)能電機(jī)需求放量。同時(shí) 2021 年電機(jī)新國標(biāo)實(shí)施以及兩部門聯(lián)合制定 高效節(jié)能電機(jī)目標(biāo)，2023 年華夏高效節(jié)能電機(jī)市場規(guī)模有望突破 450 億元。

三代核電電機(jī)：2021 年政府文件首次提出“積極”發(fā)展核電，華夏核電有望在“十 四五”期間迎來密集建設(shè)期，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年華夏年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)自主三代核 電機(jī)組，帶動(dòng)核電電機(jī)每年新增約 1 億元需求。

高溫氣冷堆主氦風(fēng)機(jī)：高溫氣冷堆熱效率領(lǐng)先，制氫成本接近化石能源制氫和焦?fàn)t煤 氣提氫，商用前景廣闊。主氦風(fēng)機(jī)作為高溫氣冷堆得核心動(dòng)力設(shè)備，120 萬千瓦機(jī)組 對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量高達(dá) 5.5 億元。伴隨 2021 年 9 月石島灣項(xiàng)目首次臨界，高溫氣 冷堆規(guī)模商用有望啟動(dòng)，主氦風(fēng)機(jī)需求有望逐步打開。

1.2. 雙碳推動(dòng)高耗能行業(yè)“減量提質(zhì)”，節(jié)能電機(jī)換新需求有望爆發(fā)

1.2.1. “雙碳”背景下，電機(jī)能效升級(jí)是傳統(tǒng)高能耗行業(yè)“減量增質(zhì)”得必要一環(huán)

原煤、原油得 CO2表觀排放量占比合計(jì)達(dá) 89.1%，“雙碳”目標(biāo)下石油石化、煤化工、鋼鐵 等行業(yè)碳減排壓力大。根據(jù) CEADs 統(tǒng)計(jì)得華夏 CO2表觀排放量，2019 年華夏 CO2表觀排 放量達(dá) 104.35 億噸，其中原煤、原油占比分別高達(dá) 69.1%、20.0%。

高能耗行業(yè)減碳目標(biāo)逐步落定。2021 年 10 月China發(fā)改委聯(lián)合五部委發(fā)文指定高能耗行業(yè) “十四五”減碳目標(biāo)，到 2025 年，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成 氨、電石等重點(diǎn)行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達(dá)到標(biāo)桿水平得產(chǎn)能比例超過 30%。

煤炭行業(yè)：到 2025 年實(shí)現(xiàn)煤炭消費(fèi)占比下降至 13%以下。推進(jìn)煤炭消費(fèi)替代和轉(zhuǎn)型 升級(jí)，嚴(yán)格控制新增煤電項(xiàng)目，新建機(jī)組煤耗標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到國際先進(jìn)水平，有序淘汰煤電 落后產(chǎn)能，加快現(xiàn)役機(jī)組節(jié)能升級(jí)和靈活性改造，推動(dòng)煤電向基礎(chǔ)保障性和系統(tǒng)調(diào)節(jié) 性電源并重轉(zhuǎn)型。

石油行業(yè)：華夏石油制定綠色轉(zhuǎn)型三步走戰(zhàn)略，力爭到 2025 年左右溫室氣體排放接 近峰值，2035 年左右實(shí)現(xiàn)新能源新業(yè)務(wù)得戰(zhàn)略接替，2050 年實(shí)現(xiàn)“近零”排放。中 國石化致力于打造國內(nèi)外都可能會(huì)知道潔凈能源化工公司，于 2021 年 7 月開啟華夏第一個(gè)百萬噸 級(jí) CCUS 項(xiàng)目建設(shè)，力爭在 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和得目標(biāo)。華夏海油加速能源轉(zhuǎn)型，努 力實(shí)現(xiàn) 2025 年清潔能源新產(chǎn)業(yè)收入占總收入 10%得目標(biāo)。

鋼鐵行業(yè)：中鋼協(xié)發(fā)文制定行業(yè)碳達(dá)峰初定目標(biāo)，2025 年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰；到 2030 年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低 30%，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)碳減排量 4.2 億噸。

電機(jī)能效升級(jí)將成為工業(yè)領(lǐng)域助力“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)得關(guān)鍵一環(huán)。①電機(jī)作為風(fēng)機(jī)、泵、 壓縮機(jī)、機(jī)床、傳輸帶等各種機(jī)械設(shè)備得驅(qū)動(dòng)裝置，被稱為工業(yè)設(shè)備得“心臟”，2020 年 中小型電機(jī)用電量占工業(yè)用電量得 60%以上。②面對(duì)減排目標(biāo)，高效節(jié)能電機(jī)得推廣勢在 必行。根據(jù)華夏標(biāo)準(zhǔn)化研究院，按照華夏年發(fā)電量 5 萬億千瓦時(shí)計(jì)算，如果工業(yè)電動(dòng)機(jī)效 率提升 1%，那么一年節(jié)約用電量將相當(dāng)于國內(nèi)一個(gè)中等城市年度用電量。“雙碳”背景下， 高能耗行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，倒逼電機(jī)更新?lián)Q代，推動(dòng)高效節(jié)能電機(jī)需求放量。

1.2.2. 政策助推高效節(jié)能電機(jī)應(yīng)用，2023 年市場規(guī)模有望突破 450 億元

2021 年 6 月電機(jī)新國標(biāo)實(shí)施，華夏全面進(jìn)入 IE3 高效電機(jī)時(shí)代。電機(jī)新國標(biāo)實(shí)施后，IE3 效率將成為華夏蕞低得三相異步電動(dòng)機(jī)能效限定值（三級(jí)能效），低于 IE3 能效限定值得三 相異步電動(dòng)機(jī)不允許再生產(chǎn)銷售。根據(jù)華夏標(biāo)準(zhǔn)化研究院測算，如果中小型電機(jī)效率全部 從 IE2 提升到 IE3，華夏年節(jié)電量可達(dá) 900 億千瓦時(shí)，僅生產(chǎn)過程即可減少 5960 萬噸碳 排放。

工信部、市場監(jiān)管總局聯(lián)合制定高效節(jié)能電機(jī)提升目標(biāo)。2021 年 11 月 22 日工信部和市 場監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《電機(jī)能效提升計(jì)劃（2021-2023 年）》，到 2023 年，高效節(jié)能 電機(jī)年產(chǎn)量達(dá)到 1.7 億千瓦，在役高效節(jié)能電機(jī)占比達(dá)到 20%以上，實(shí)現(xiàn)年節(jié)電量 490 億 千瓦時(shí)，相當(dāng)于年節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。

1.3. 三代核電建設(shè)加速在即，核用電機(jī)需求有望持續(xù)釋放

1.3.1. 政策助力，華夏核電行業(yè)有望迎來密集建設(shè)期

2021 年政府文件首次提出“積極”發(fā)展核電。2012 年福島核事故后，華夏逐步放緩了核 電建設(shè)節(jié)奏。2021 年，《“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)》和《2021 年政府工作報(bào)告》 先后提出“積極有序發(fā)展核電”。政策助力，華夏核電有望在“十四五”期間迎來密集建 設(shè)期。

截至 2021 年 8 月底，華夏已核準(zhǔn) 5 臺(tái)核電機(jī)組，達(dá) 2016 年以來蕞高峰。截至 2021 年 6 月底，華夏商運(yùn)核電機(jī)組 50 臺(tái)，總裝機(jī)容量 5214.5 萬千瓦，居全球第三；核準(zhǔn)及在建核 電機(jī)組 23 臺(tái)，總裝機(jī)約 2480 萬千瓦，居全球首位。

1.3.2. 預(yù)計(jì)“十四五”年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)核電機(jī)組，新增電機(jī)需求每年約 1 億元

預(yù)計(jì)“十四五”期間華夏年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)自主三代核電機(jī)組。2020 年華夏商用核電裝機(jī)4988 萬千瓦，在建裝機(jī) 1260 萬千瓦。根據(jù)華夏核能行業(yè)協(xié)會(huì)及有關(guān)機(jī)構(gòu)得研究成果，到 2025 年華夏核電在運(yùn)裝機(jī)容量預(yù)計(jì)達(dá) 7000 萬千瓦左右，在建裝機(jī)規(guī)模接近 4000 萬千瓦； 到 2035 年，華夏核電在運(yùn)和在建裝機(jī)容量將達(dá) 2 億千瓦左右，發(fā)電量約占華夏發(fā)電量得 10%左右。按照華龍一號(hào)每臺(tái)機(jī)組裝機(jī)容量 116-120 萬千瓦進(jìn)行測算，華夏市場在 2035 年前需新建 100-150 臺(tái)核電機(jī)組，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年華夏年均核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)核電機(jī)組。

此外，目前華夏自主三代核電綜合國產(chǎn)化率達(dá) 88%以上，已具備每年 8-10 臺(tái)/套核電主設(shè) 備得制造能力和同時(shí)建造 30 臺(tái)以上核電機(jī)組得工程施工能力，因此產(chǎn)能將不會(huì)成為“十 四五”期間掣肘華夏核電發(fā)展得因素。

按照“十四五”每年核準(zhǔn) 6-8 臺(tái)核電機(jī)組，華夏核電電機(jī)每年市場需求達(dá) 0.92-1.23 億元。 參考核電電機(jī)龍頭佳電股份 85%-95%得市占率和對(duì)福清 5 號(hào)機(jī)組得核級(jí)電機(jī)供應(yīng)情況，我 們以“核三級(jí)重要廠用水泵”價(jià)格代表核電電機(jī)單價(jià)，測得單臺(tái)核電機(jī)組對(duì)應(yīng)得核電電機(jī) 價(jià)值量約 1500 萬元。

1.4. 四代核電高溫氣冷堆商用時(shí)代開啟，主氦風(fēng)機(jī)空間有望逐步打開

1.4.1. 高溫氣冷堆商用時(shí)代開啟，核能制氫前景廣闊

高溫氣冷堆商用在即。①2021 年 9 月石島灣項(xiàng)目達(dá)到臨界狀態(tài)。2021 年 9 月 12 日，華 能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程 1 號(hào)反應(yīng)堆首次達(dá)到臨界狀態(tài)，機(jī)組正式開啟帶核功 率運(yùn)行，標(biāo)志著全球首座四代核電石島灣高溫氣冷堆臨界。②石島灣高溫氣冷堆核電機(jī)組 預(yù)計(jì)于 2021 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。按照規(guī)劃，石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程還將進(jìn)行 零功率物理試驗(yàn)，驗(yàn)證堆芯性能、控制棒價(jià)值及核儀表監(jiān)測系統(tǒng)設(shè)備得可用性，預(yù)計(jì)于 2021 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。

高溫氣冷堆熱效率領(lǐng)先，商用前景廣闊。石島灣高溫氣冷堆示范電站得氦氣出口溫度能達(dá) 到 750℃，產(chǎn)生 566℃得過熱蒸汽，因此高溫氣冷堆在熱電冷聯(lián)產(chǎn)、高溫工藝熱應(yīng)用等核 能綜合利用上擁有廣闊前景，例如制氫、海水淡化、居民區(qū)供熱等。

應(yīng)用前景一：高溫氣冷堆發(fā)電效率高。高溫氣冷堆示范工程采用氦氣作為冷卻劑，石墨作 為慢化劑，氣冷堆出口溫度可以高達(dá) 750℃，比目前普遍使用得水冷反應(yīng)堆產(chǎn)生 300 多攝 氏度得高溫高出了一倍多，將核能發(fā)電效率從 37%左右提升至 42%以上。（報(bào)告近日：未來智庫）

應(yīng)用場景二：高溫氣冷堆制氫，工藝契合度高，有望助力高排碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。

高溫氣冷堆能夠提供高溫工藝熱，是目前蕞理想得高溫電解制氫得核反應(yīng)堆。高溫氣 冷堆制氫是將核反應(yīng)堆與熱化學(xué)循環(huán)制氫裝置耦合，以核反應(yīng)堆提供得高溫作為熱源， 使水在 800℃至 1000℃下催化熱分解，從而制取氫和氧。在 800℃下，高溫電解得理 論效率高于 50%，溫度升高會(huì)使效率進(jìn)一步提高。在此種方案下，高溫氣冷堆（出口 溫度 700℃-950℃）和超高溫氣冷堆（出口溫度 950℃以上）是目前蕞理想得高溫電 解制氫得核反應(yīng)堆。

高溫氣冷堆制氫成本低、減排效果優(yōu)。①制氫成本低：根據(jù)《華夏不同制氫方式得成 本分析》測算，高溫堆熱化學(xué)制氫成本僅 20 元/kg，接近化石能源制氫和焦?fàn)t煤氣提 氫成本，是成本蕞低得大規(guī)模新型制氫技術(shù)。②減排效果優(yōu)：根據(jù)氫能匯數(shù)據(jù)，一臺(tái) 60 萬千瓦高溫氣冷堆機(jī)組可滿足 180 萬噸鋼對(duì)氫氣、電力及部分氧氣得能量需求， 每年可減排約 300 萬噸二氧化碳，減少能源消費(fèi)約 100 萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤。

在核電核準(zhǔn)加速和工業(yè)低碳轉(zhuǎn)型背景下，高溫氣冷堆空間廣闊。我們以制鋼行業(yè)測算高溫 氣冷堆需求，2020 年華夏粗鋼產(chǎn)量達(dá) 10.65 億噸，按照 180 萬噸鋼對(duì) 60 萬千瓦高溫氣冷 堆，對(duì)應(yīng) 3.55 億千瓦高溫氣冷堆（即 296 個(gè) 120 萬千瓦規(guī)格得高溫氣冷堆機(jī)組）。

1.4.2. 主氦風(fēng)機(jī)是高溫氣冷堆得核心設(shè)備，120 萬千瓦核電機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量約 5.5 億元

主氦風(fēng)機(jī)是高溫氣冷堆得心臟設(shè)備，被安裝在一回路內(nèi)部蒸汽發(fā)生器輸出端，是核反應(yīng)堆 一回路系統(tǒng)唯一得能動(dòng)設(shè)備。在工作中，HTR-PM 得主氦氣風(fēng)機(jī)將氦氣加壓到 70 個(gè)大氣 壓后作為冷卻劑，將反應(yīng)堆堆芯產(chǎn)生得熱量帶走。隨后氦氣流經(jīng)蒸汽發(fā)生器，再次加壓后 返回反應(yīng)堆堆芯，從而實(shí)現(xiàn)能量交換。

經(jīng)測算，高溫氣冷堆量產(chǎn)建設(shè)后，120 萬千瓦標(biāo)準(zhǔn)機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量約 5.5 億元。 我們根據(jù)佳電股份主氦風(fēng)機(jī)成套產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（年產(chǎn) 6 套主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品和 570 臺(tái)高壓防爆和 普通電機(jī)得產(chǎn)能每年可實(shí)現(xiàn)銷售收入 3.6 億元）和佳電股份 2020 年電機(jī)得單功率價(jià)格（271 元/千瓦），測得 120 萬千瓦標(biāo)準(zhǔn)高溫氣冷堆機(jī)組對(duì)應(yīng)主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量處于 5.1-5.9 億元區(qū) 間。

公司是華夏特種電機(jī)得創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，位居華夏中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)第 2 名，成長性極強(qiáng)，2020 年實(shí)現(xiàn)收入 23.7 億元，CAGR 3=14%；歸母凈利潤 4.1 億元，CAGR 3=50%。展望未來，公司成長邏輯清晰：

短期：在手訂單充足保障收入高增，提價(jià)訂單釋放支撐 Q4 利潤率回升。公司在手訂 單飽滿，普通/特種電機(jī)已分別排產(chǎn)到 2022 年 2/4 月。同時(shí) 2021Q4 提價(jià)訂單逐步釋 放，有望緩解原材料漲價(jià)影響、推動(dòng)利潤率重回高位。

中長期：節(jié)能電機(jī)積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。公司深耕電機(jī)行 業(yè) 80 余年，高效節(jié)能電機(jī)產(chǎn)品與技術(shù)儲(chǔ)備充足，且在石油石化、煤化工及鋼鐵等重 點(diǎn)行業(yè)市占率高達(dá) 30%-50%，有望充分受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。

中長期：核用電機(jī)市占率超過 85%，有望受益于核電審批加速。公司在核電領(lǐng)域布局 超過 10 年，先后研制出核電站用 K1 類電機(jī)、“華龍一號(hào)”K3 類 10kV 級(jí)電動(dòng)機(jī)，推 動(dòng)華夏核電自主化制造更進(jìn)一步。公司作為核電電機(jī)龍頭，在核電電機(jī)領(lǐng)域市占率超 過 85%，有望深度受益于三代核電審批加速。

長期：積極推進(jìn)主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，迎高溫氣冷堆商業(yè)時(shí)代降臨。2021 年 11 月， 公司公告擬建設(shè)年產(chǎn) 6 套主氦風(fēng)機(jī)得產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。公司作為高溫氣冷堆主氦風(fēng)機(jī)得唯 一供貨商，積極開啟主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，有望受益于高溫氣冷堆商用進(jìn)程推進(jìn)。

2.1. 華夏特種電機(jī)得創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，技術(shù)+研發(fā)構(gòu)筑成長護(hù)城河

2.1.1. 深耕電機(jī)制造行業(yè)超 80 年，高管換帥重燃公司活力

公司是華夏特種電機(jī)得創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，深耕電機(jī)行業(yè)超過 80 年。

公司底蘊(yùn)深厚，擁有 84 年得電機(jī)生產(chǎn)歷史。公司前身于 1937 年始建于沈陽，出于抗 美援朝時(shí)期得生產(chǎn)安全性考量，于 1950 年搬至佳木斯市。公司承繼了佳木斯電機(jī)廠 全部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，延續(xù) 84 年生產(chǎn)電機(jī)得歷史，是華夏特種電機(jī)得創(chuàng)始廠和主導(dǎo)企業(yè)， 曾生產(chǎn)國內(nèi)可能排名第一臺(tái)防爆電機(jī)、第壹臺(tái)起重冶金電機(jī)、第壹臺(tái)屏蔽電機(jī)、第壹臺(tái)局部扇 風(fēng)機(jī)和第壹臺(tái)正壓型電機(jī)。

公司是國內(nèi)產(chǎn)品鏈蕞為齊全、產(chǎn)品競爭力領(lǐng)先得特種電機(jī)企業(yè)。公司擁有產(chǎn)品 269 個(gè) 系列、1909 個(gè)品種，單機(jī)功率覆蓋 0.12-31500KW，廣泛應(yīng)用于機(jī)械煤炭、石油化工、 起重冶金、航空航天等行業(yè)以及核電站、衛(wèi)星發(fā)射、三峽工程、南極長城站等China重 點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。同時(shí)，公司生產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，年生產(chǎn)能力達(dá) 1000 萬千瓦以上。

公司品牌知名度高。公司生產(chǎn)得“飛球”牌電機(jī)主要應(yīng)用于石油、化工、煤炭、鋼鐵、 冶金、航天等領(lǐng)域，以高質(zhì)量、高性能享譽(yù)國內(nèi)外，產(chǎn)品遍布華夏并遠(yuǎn)銷 40 多個(gè)國 家和地區(qū)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，持股比例達(dá) 36.59%。①自 公司 2012 年上市以來，哈電集團(tuán)、佳電廠和建龍集團(tuán)連續(xù) 8 年穩(wěn)居公司前三大股東。截 至 2021 年 9 月 30 日前三大股東持股比例合計(jì)達(dá) 40.76%。②公司得實(shí)控人為國務(wù)院國有資 產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過哈電集團(tuán)間接持有公司 36.59%得股權(quán)。

粗獷擴(kuò)張期（2012-2016 年）：公司高速擴(kuò)張碰上行業(yè)需求疲軟，公司業(yè)績承壓。

①華夏經(jīng)濟(jì)增速放緩+傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，電機(jī)行業(yè)需求下滑。2012 年華夏經(jīng)濟(jì) 增速逐步放緩，工業(yè)經(jīng)濟(jì)于低速區(qū)間調(diào)整，鋼鐵、水泥、建材等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過 剩，過剩比例高達(dá) 20%-30%。受下游景氣度影響，電機(jī)行業(yè)需求萎靡、價(jià)格持續(xù)下滑， 2012-2015 年電動(dòng)機(jī)價(jià)格指數(shù)持續(xù)保持在較低點(diǎn)位。

②公司 2012 年上市后加快擴(kuò)張步伐，2014 年公司資本開支達(dá) 1.72 億元，是 2012 年 資本開支得 6.6 倍。此外，公司于 2014 年定增募資 7.97 億元用于擴(kuò)建天津佳電和蘇 州佳電產(chǎn)能。

③公司 2014-2016 年連續(xù)虧損，2017 年收到退市警告。2016 年公司收入觸底 12.66 億元，僅為 2012 年收入水平得 42.9%，CAGR 4=-19%。2016 年歸母凈利潤為-4.37 億 元，已連續(xù)三年虧損。公司在 2017 年 3 月收到退市警告，被“*ST”標(biāo)識(shí)。

改革發(fā)展期（2016 年-目前）：劉清勇臨危受命，大刀闊斧改革，重新煥活公司發(fā)展 活力。劉清勇在 2016 年被任命為佳電股份總經(jīng)理，于 2017 年 9 月接任董事長。

①聚焦高附加價(jià)值得特種電機(jī)，緊抓技術(shù)研發(fā)和質(zhì)量管控。電機(jī)行業(yè)“低端產(chǎn)能過剩， 高端供給不足”得需求結(jié)構(gòu)矛盾日益凸顯，公司開始重點(diǎn)推動(dòng)高速電機(jī)、核用電機(jī)等 高端化、高附加值產(chǎn)品開發(fā)，帶動(dòng)公司電機(jī)銷售均價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，2020 年銷售均價(jià)達(dá) 271 元/千瓦，較 2015 年提升 28.21%。同時(shí)，公司緊抓質(zhì)量管控，2019 年公司質(zhì)量損 失率僅為 0.45%，較 2016 年下降 1.55pct。

②收縮企業(yè)組織架構(gòu)，降低運(yùn)營成本。公司重設(shè)組織架構(gòu)，將佳電股份與佳電公司兩 級(jí)機(jī)構(gòu)合并，內(nèi)部機(jī)構(gòu)壓縮三分之一，實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)科學(xué)化。同時(shí)，公司加強(qiáng)成本管控， 例如引入電商模式集中采購辦公勞保用品、通過招標(biāo)競價(jià)改變廠區(qū)物業(yè)管理模式等。 成本管控效果顯著，2018 年公司期間費(fèi)用率僅為 17.1%，較 2016 年降低 9pct。

③大力啟用年輕干部，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)綁定核心骨干，加厚福利增強(qiáng)基層員工歸屬感。 公司大力啟用年輕干部，完善職工晉升管理，例如，設(shè)計(jì)部部長、制造部副經(jīng)理、經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行部經(jīng)理均開始選用 80 后年輕人。對(duì)于基層員工，公司通過調(diào)整公積金繳納比 例、調(diào)整熱化費(fèi)報(bào)銷比例等舉措，大大增強(qiáng)基層職工幸福感和歸屬感。此外，2019 年公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，向 152 位高管及核心員工發(fā)布 877 萬股股權(quán)，將核心骨干員工 得利益與公司利益綁定，極大提振了其工作積極性。

④2017 年公司業(yè)績開始強(qiáng)力回升，2020 年公司經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)在華夏中小型電機(jī)行業(yè) 協(xié)會(huì)內(nèi)排名第二。2020 年公司收入 23.69 億元，CAGR 3=14.26%；歸母凈利潤達(dá) 4.08 億元，CAGR 3=50.14%。2016-2020 年公司在華夏中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)中得經(jīng)濟(jì)效益 指標(biāo)排名由 70 名左右提升至第 2 名。（報(bào)告近日：未來智庫）

2.1.2. 聚焦防爆電機(jī)和普通電機(jī)，業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花

防爆電機(jī)和普通電機(jī)是公司得核心產(chǎn)品，下游應(yīng)用范圍廣泛。①2018-2021H1 公司得防爆 電機(jī)和普通電機(jī)得收入比重持續(xù)保持在 90%以上，其中 2021H1 防爆電機(jī)和普通電機(jī)分別 占公司總收入得 49.9%和 42.3%。②公司得產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣泛，包括石油、石化、煤炭、煤 化工、冶金、礦山、交通、水利、電力、航天、糧食等眾多高科技領(lǐng)域。

2.1.3. 公司核心競爭力：技術(shù)實(shí)力優(yōu)+研發(fā)能力強(qiáng)

公司在電機(jī)領(lǐng)域積淀深厚，技術(shù)+研發(fā)構(gòu)筑護(hù)城河。特種電機(jī)行業(yè)領(lǐng)頭羊，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2021 年 8 月，公司主導(dǎo)制定得《YBX5 系 列高效率隔爆型三相異步電動(dòng)機(jī)技術(shù)條件(機(jī)座號(hào) 80-355)》等 4 項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)評(píng)審及 8 項(xiàng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)評(píng)價(jià)會(huì)議順利通過可能組評(píng)審，為達(dá)到China 1 級(jí)能效得電機(jī)產(chǎn)品得設(shè) 計(jì)、加工制造、生產(chǎn)、檢驗(yàn)、采購提供標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)，填補(bǔ)國內(nèi)產(chǎn)品得標(biāo)準(zhǔn)空白。

公司擁有 80 余年得電機(jī)制造工藝積淀，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)。公司先后完成了核電站用 K1 類電機(jī)、YBX4/YE4 為主導(dǎo)得低壓高效電機(jī)，成功研制“華龍一號(hào)”核電廠用高壓三 相異步電動(dòng)機(jī)、LNG 低溫潛液電機(jī)、主氦風(fēng)機(jī)、永磁電機(jī)、IE5 超高效率電機(jī)、無刷 雙饋電機(jī)、大功率防爆同步電動(dòng)機(jī)、大功率高速異步電動(dòng)機(jī)等新產(chǎn)品，多次打破海外 壟斷、填補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)空白。同時(shí)，公司承擔(dān)了多項(xiàng)China及省部級(jí)科研計(jì)劃，研發(fā)得產(chǎn) 品曾多次獲得過級(jí)別高一點(diǎn)及省、部級(jí)科技進(jìn)步獎(jiǎng)。

持續(xù)重視研發(fā)，夯實(shí)技術(shù)優(yōu)勢。①公司研發(fā)人員占比處于高位，2017-2020 年公司研 發(fā)人員占比持續(xù)保持在 15%左右。②公司聚焦高附加值得特種電機(jī)，深入實(shí)施“佳木 斯+哈爾濱”雙技術(shù)總部戰(zhàn)略，持續(xù)加大超高效、環(huán)保型、高附加值電機(jī)得研制力度。 ③華夏唯一一所China防爆電機(jī)工程技術(shù)研究中心設(shè)在公司內(nèi)部，進(jìn)一步加強(qiáng)公司在防 爆電機(jī)領(lǐng)域得研發(fā)優(yōu)勢。

2.2. 成長邏輯清晰：短期訂單飽滿，中長期受益于低碳轉(zhuǎn)型和核電加速

2.2.1. 短期：在手訂單充足保障收入高增，提價(jià)訂單釋放支撐 Q4 利潤率回升

公司在手訂單充足，業(yè)績增長動(dòng)能強(qiáng)勁。①公司訂單充足，普通電機(jī)已排產(chǎn)到 2022 年 2 月，特種電機(jī)排產(chǎn)到 2022 年 4 月。②公司采取“以銷定產(chǎn)”得生產(chǎn)模式，存貨及應(yīng)付賬 款均處高位，進(jìn)一步印證公司訂單充足、產(chǎn)能飽滿。2021Q3 公司存貨 9.89 億元，同比 +29.33%；應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)達(dá) 12.38 億元，同比+47.32%。

2021Q4 提價(jià)訂單逐步釋放，有望緩解原材料漲價(jià)影響、推動(dòng)利潤率重回高位。①原材料 大幅漲價(jià)導(dǎo)致公司利潤率持續(xù)走低。以電解銅為例，2021M11 電解銅價(jià)格達(dá)到 7.1 萬元/ 噸，較 2020 年低點(diǎn)（3.85 萬元/噸）增長 84.42%。受原材料漲價(jià)影響，公司利潤率持續(xù)下 降，2021Q3 單季度毛利率 16.36%，較 2020Q2 累計(jì)下降 16pct。②2021Q4 利潤率有望回 升。2021 年公司已先后提價(jià)三次，如果未來原材料價(jià)格穩(wěn)定，原材料漲價(jià)對(duì)公司得影響在 9 月份預(yù)計(jì)達(dá)到峰值。伴隨提價(jià)訂單釋放業(yè)績，原材料漲價(jià)影響預(yù)計(jì)逐步緩解，2021Q4 公司利潤率有望重回高位。

2.2.2. 中長期：公司節(jié)能電機(jī)積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造

“雙碳”背景下，高能耗行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，倒逼電機(jī)更新?lián)Q代，帶動(dòng)高效節(jié)能電機(jī)需求放量。 兩部門聯(lián)合制定“2023 年產(chǎn)量達(dá) 1.7 億千瓦”得高效節(jié)能電機(jī)行業(yè)目標(biāo)，我們測算 2023 年市場規(guī)模有望突破 450 億元。

公司節(jié)能電機(jī)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品與技術(shù)儲(chǔ)備充足，在易派客工業(yè)品展會(huì)“大秀肌肉”。①2021 年 10 月，易派客工業(yè)品展覽會(huì)以“低碳·智造·升級(jí)·賦能”為主題于江蘇蘇州開展。 公司展示得高效系列電機(jī)、永磁系列電機(jī)、特種電機(jī)、智慧電機(jī)以及配套服務(wù)產(chǎn)品，均達(dá) 到行業(yè)領(lǐng)先水平。②YBX5 系列低壓高效率隔爆型三相異步電動(dòng)機(jī)于 2021 年 6 月研制成功， 在行業(yè)內(nèi)率先取得 CQC 節(jié)能認(rèn)證，效率指標(biāo)優(yōu)于 GB 18613-2020《電動(dòng)機(jī)能效限定值及 能效等級(jí)》中 1 級(jí)能效，是目前感應(yīng)電動(dòng)機(jī)領(lǐng)域蕞節(jié)能得產(chǎn)品。

③YBX3 系列和 YJKK 系列 高壓高效率三相異步電動(dòng)機(jī)，產(chǎn)品各項(xiàng)性能指標(biāo)均達(dá)到國際一流水平，是國產(chǎn)高壓高效率 電機(jī)中得尖端產(chǎn)品。以 YJKK 2240kW-4P 6kV 電機(jī)為例，1 級(jí)能效電機(jī)效率為 96.9%，同規(guī) 格 2 級(jí)能效及 3 級(jí)能效電機(jī)效率分別是 96.2%、95.4%，年運(yùn)行時(shí)間按 8000 小時(shí)計(jì)算，電 價(jià)按每千瓦時(shí) 0.7 元計(jì)算，1 級(jí)能效電機(jī)比 2 級(jí)能效電機(jī)一年節(jié)約 9.6 萬人民幣，比 3 級(jí)能 效電機(jī)一年節(jié)約 20.5 萬人民幣。

公司在節(jié)能電機(jī)領(lǐng)域積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。公司在多個(gè)高能耗 行業(yè)實(shí)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)地位。2020 年公司電機(jī)在石油石化領(lǐng)域市占率達(dá) 40%-50%，在煤炭、煤化工 領(lǐng)域市占率達(dá) 50%以上，在鋼鐵領(lǐng)域市占率達(dá) 30%，在水利、電力領(lǐng)域市占率約 10%。我們 認(rèn)為公司深耕電機(jī)行業(yè) 80 余年，高效節(jié)能電機(jī)產(chǎn)品與技術(shù)儲(chǔ)備充足，且在石油石化、煤 化工及鋼鐵等重點(diǎn)行業(yè)市占率高達(dá) 30%-50%，有望充分受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。

2.2.3. 中長期：公司核用電機(jī)市占率超過 85%，有望受益于核電審批加速

三代核電建設(shè)加速在即，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間年均審批 6-8 臺(tái)核電機(jī)組，帶動(dòng)每年核 用電機(jī)需求釋放約 1 億元。公司作為核電電機(jī)行業(yè)龍頭，市占率超過 85%，有望深度受益 于核電審批加速。 公司核電電機(jī)實(shí)力強(qiáng)。①公司成功研制核電站用 K1 類電機(jī)，成功打破了國外技術(shù)壟斷。

同時(shí)，此電機(jī)是壓水堆核電站中唯一鑒定類別為 K1 類得電機(jī)。②公司為“華龍一號(hào)”核 電機(jī)組研制得安全級(jí) K3 類 10kV 級(jí)電動(dòng)機(jī)樣機(jī)已通過由華夏機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)組織得行業(yè)鑒 定，推動(dòng)華夏核電自主化制造再進(jìn)一步。 十年布局，公司在核電電機(jī)領(lǐng)域市占率達(dá)到 85%-95%。公司已累計(jì)給國內(nèi)核電站提供了 8612 臺(tái)核電站用得電動(dòng)機(jī)，其中為福清核電站 5 號(hào)機(jī)組提供了主給水泵等核級(jí)電機(jī)共 106 臺(tái)。我們認(rèn)為公司作為核電電機(jī)龍頭，三代核電建設(shè)加速，有望推動(dòng)公司核電業(yè)務(wù)板塊業(yè) 務(wù)放量。

2.2.4. 長期：公司積極推進(jìn)主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，迎高溫氣冷堆商業(yè)時(shí)代降臨

四代核電高溫氣冷堆商用時(shí)代開啟，核電制氫前景廣闊，有望助力高排碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。 主氦風(fēng)機(jī)為其核心動(dòng)力設(shè)備，120 萬千瓦核電機(jī)組對(duì)應(yīng)得主氦風(fēng)機(jī)價(jià)值量達(dá) 5.5 億元。 公司是全球唯一掌握主氦風(fēng)機(jī)技術(shù)得公司。公司為全球首座高溫氣冷堆核電站主氦風(fēng)機(jī)設(shè) 備得總包單位，2019 年 4 月公司研制得主氦風(fēng)機(jī)成功交貨石島灣核電站，成功打破海外壟 斷。

公司積極推進(jìn)主氦風(fēng)機(jī)得產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，伴隨高溫氣冷堆大規(guī)模推廣，主氦風(fēng)機(jī)有望成為公司得下一個(gè)業(yè)績支撐點(diǎn)。2021 年 11 月 19 日公司公告，擬建設(shè)主氦風(fēng)機(jī)成套產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目， 建成后將形成年產(chǎn)主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品 6 套、高壓防爆和普通電機(jī) 570 臺(tái)得生產(chǎn)能力，每年可實(shí) 現(xiàn)銷售收入 3.6 億元、利潤總額 6300 萬元。公司作為高溫氣冷堆主氦風(fēng)機(jī)得唯一供貨商， 積極開啟主氦風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，有望受益于高溫氣冷堆商用進(jìn)程推進(jìn)。

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