（報(bào)告出品方/感謝分享：信達(dá)證券，樊繼拓）

2 年一般都會(huì)出現(xiàn)階段性回撤 2000 年至今，市場(chǎng)中重點(diǎn)賽道在超額收益抬升 2 年后，一般都會(huì)出現(xiàn)階段性回撤。

（1）消費(fèi)類賽道大多屬于長(zhǎng)坡厚雪，拉長(zhǎng)時(shí)間看能夠連續(xù) 10-20 年穩(wěn)定跑贏指數(shù)。超 額收益持續(xù)抬升得時(shí)間能夠達(dá)到 3-6 年，但中間也會(huì)出現(xiàn)持續(xù) 1 年-1 年半得超額收益回 撤。

（2）周期成長(zhǎng)類賽道超額收益長(zhǎng)期看也有較大幅度得抬升，但是提升得過程中具有明 顯得周期波動(dòng)性。在超額收益抬升 2 年后，一般都會(huì)出現(xiàn) 2-3 年左右得階段性回撤。

（3）傳統(tǒng)周期&TMT 賽道在某個(gè)階段超額收益會(huì)出現(xiàn)持續(xù) 2 年左右得大幅抬升，然后開 始長(zhǎng)期趨勢(shì)性得下行。比如采掘行業(yè)在 2009-2011 年超額收益大幅提升后，之后 9 年半得 時(shí)間里都持續(xù)跑輸市場(chǎng)。傳媒行業(yè)在 2013-2015 年中旬得成長(zhǎng)股牛市中超額收益也大幅提 升，但在之后得近 4 年時(shí)間里也持續(xù)得跑輸市場(chǎng)。

賽道機(jī)會(huì)得結(jié)束大概率伴隨著盈利得惡化，具體表現(xiàn)為毛利率得下滑和 ROE 得下降。 利潤(rùn)得下滑會(huì)受到兩個(gè)方面因素得影響，一是需求端得下降，二是供給端得擴(kuò)張。比如電 子行業(yè)在 2010 年得成長(zhǎng)股結(jié)構(gòu)性牛市領(lǐng)漲，主要受益于 iPhone 引領(lǐng)下智能手機(jī)滲透率快 速提升。但 2011-2012 年智能手機(jī)滲透率提升速度不僅沒有放緩，反而進(jìn)一步加速。（報(bào)告近日：未來智庫）

可見 電子行業(yè)得機(jī)會(huì)雖然始于需求擴(kuò)張，但機(jī)會(huì)得結(jié)束并不止于需求萎縮，行業(yè)利潤(rùn)下降很可 能與供給端得產(chǎn)能投放有關(guān)。 賽道機(jī)會(huì)得結(jié)束也可能與前期上漲過快導(dǎo)致估值過高有關(guān)。比如傳媒行業(yè)在 2018 年業(yè) 績(jī)才出現(xiàn)大幅下滑，但是超額收益卻從 2015 年底就開始下降。一個(gè)可能得解釋是，經(jīng)過 2013-2015 年上半年得上漲，傳媒行業(yè)得估值已經(jīng)達(dá)到 2010 年以來 90%以上得高位，同時(shí) 與市場(chǎng)得估值差足夠大。估值太貴導(dǎo)致性價(jià)比下滑可能導(dǎo)致賽道機(jī)會(huì)提前于盈利下降而結(jié) 束。

2.1 觀察產(chǎn)能周期開啟得證據(jù)：產(chǎn)能利用率、資本開支及固定資產(chǎn)+在建工程增速

產(chǎn)能利用率是經(jīng)濟(jì)周期分析中衡量供需關(guān)系得一個(gè)核心指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，需求開 始回升，企業(yè)產(chǎn)能利用率上升，盈利能力改善，此時(shí)會(huì)擴(kuò)大產(chǎn)能投資。但從投資到產(chǎn)線建 成落地還需要一定得時(shí)間，在此之前這一部分投資對(duì)應(yīng)得需求始終無法得到滿足，推動(dòng)商 品價(jià)格持續(xù)上漲，引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱。

在產(chǎn)能還沒有開始釋放得時(shí)候，供不應(yīng)求得局面很難馬 上緩解，商品價(jià)格繼續(xù)上漲，而政策開始逆周期調(diào)控又會(huì)使經(jīng)濟(jì)整體降溫，此時(shí)進(jìn)入滯漲 期。一直到產(chǎn)能開始釋放，此時(shí)需求已經(jīng)下滑，供需矛盾從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變成供過于求，價(jià) 格開始下行，企業(yè)盈利能力惡化，開始大幅收縮產(chǎn)能投資，進(jìn)一步壓縮需求，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰 退。此時(shí)政府又開始實(shí)行刺激政策，需求逐步回升，供過于求開始緩解，企業(yè)產(chǎn)能利用率 又開始上升，如此形成從復(fù)蘇—過熱—滯脹—衰退得經(jīng)濟(jì)周期。

我們可以用企業(yè)營(yíng)收增速來觀察需求得增加或下滑，需求得變化通常比較迅速。而供 給端得擴(kuò)張與收縮往往有一定得周期性，也就是產(chǎn)能周期或者設(shè)備投資周期。產(chǎn)能利用率 是開啟產(chǎn)能周期得領(lǐng)先指標(biāo)。在產(chǎn)能利用率得衡量上，可以采用上市公司得固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率作為替代。

非金融上市公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比增速要領(lǐng)先于制造業(yè)固定資產(chǎn)同比增 速，這和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段先有企業(yè)產(chǎn)能利用率回升，并帶動(dòng)企業(yè)盈利能力改善，然后才會(huì)帶 來企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能投資以及后續(xù)產(chǎn)能得釋放得鏈條一致，可以作為企業(yè)產(chǎn)能投資周期開啟得 重要信號(hào)。此外，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與 PPI 同比波動(dòng)趨勢(shì)趨于一致，也可以說明當(dāng)企業(yè)得產(chǎn) 能利用率達(dá)到一定水平，且需求處于上升趨勢(shì)中時(shí)，提高價(jià)格是必然選擇。反之當(dāng)企業(yè)產(chǎn) 能利用率下滑，需求也在下降時(shí)，價(jià)格下跌也是情理之中。

產(chǎn)能利用率得持續(xù)回升，可以預(yù)示產(chǎn)能周期得開啟，但該指標(biāo)也只是指向企業(yè)產(chǎn)能投 資得意愿，并不一定意味著產(chǎn)能投資決策得實(shí)施。我們另外選用兩個(gè)指標(biāo)作為產(chǎn)能周期是 否如期開啟得證據(jù)。第壹是現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支 付現(xiàn)金”，在一定程度上反應(yīng)了企業(yè)資本支出得意愿，可以追蹤企業(yè)產(chǎn)能周期得開啟。第二 考慮到企業(yè)投產(chǎn)行動(dòng)蕞終表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為在建工程和固定資產(chǎn)得增加，我們用 固定資產(chǎn)+在建工程增速追蹤企業(yè)投產(chǎn)得落地情況。

對(duì)于產(chǎn)能擴(kuò)張周期來說，一般情況下得先后順序是先有固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，然后企 業(yè)擴(kuò)大資本開支，隨后體現(xiàn)為在建工程增速得提高，并蕞終傳導(dǎo)到固定資產(chǎn)增速得提高。 產(chǎn)能得蕞終釋放直觀得體現(xiàn)在產(chǎn)品得產(chǎn)量數(shù)據(jù)上。 除上述財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還有另外得一些幫助指標(biāo)可以佐證產(chǎn)能得擴(kuò)張，比如股權(quán)融資規(guī) 模得大幅擴(kuò)張（認(rèn)為大部分得資金投向都用于項(xiàng)目建設(shè)）。 從非金融企業(yè)整體得情況來看，2008 年之后有兩輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。第壹輪是 2010 年2011 年，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2010-2011 年明顯提升，企業(yè)資本開支增速從 2009 年見底回 升，2010-2011 年快速回升至較高水平。在建工程同比增速在 2010 年 Q3-2012Q1 持續(xù)回 升。

第二輪是 2016-2018 年。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2016 年之后持續(xù)攀升，企業(yè)資本開支增速 在 2016 年 Q4-2018 年 Q1 上行，在建工程增速在 2017Q4-2018Q4 出現(xiàn)明顯上升。隨著產(chǎn)能 得不斷釋放，非金融上市公司得 ROE 在 2011-2012 年以及 2018 年中-2020 年年中均出現(xiàn)明 顯得下滑，說明伴隨著供給得擴(kuò)張企業(yè)盈利能力開始惡化，可能導(dǎo)致賽道機(jī)會(huì)得結(jié)束。

2.2 賽道機(jī)會(huì)結(jié)束得三種情形

（1）對(duì)于消費(fèi)類賽道來說，賽道機(jī)會(huì)結(jié)束通常伴隨著供給和需求同時(shí)惡化。消費(fèi)類賽 道長(zhǎng)期受益于消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和消費(fèi)升級(jí)，需求總體較為穩(wěn)定。以輕資產(chǎn)為主得運(yùn)營(yíng)模 式使得供給端可以較為靈活得根據(jù)市場(chǎng)供需情況變化進(jìn)行調(diào)整，因此消費(fèi)類賽道較少出現(xiàn) 長(zhǎng)時(shí)間得超額收益回撤。只有需求出現(xiàn)了較大幅度回落，同時(shí)供給又處于高位，兩者共同 作用才可能導(dǎo)致賽道機(jī)會(huì)結(jié)束。

（2）對(duì)于科技賽道來說，由于需求具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，投資機(jī)會(huì)結(jié)束得時(shí)候供給影響更 大。賽道進(jìn)入休整往往伴隨著產(chǎn)能得大量釋放。對(duì)于 TMT 賽道來說，估值貴也是一個(gè)影響 因素。2015 年 TMT 賽道機(jī)會(huì)結(jié)束得時(shí)候，出現(xiàn)了估值調(diào)整領(lǐng)先基本面得情況。

（3）對(duì)于周期賽道來說，需求得下降和供給得擴(kuò)張都可能影響賽道機(jī)會(huì)結(jié)束。更偏向 成長(zhǎng)得賽道，供給得影響更大。更偏向傳統(tǒng)周期得賽道，需求得影響更大。周期性行業(yè)價(jià) 格波動(dòng)比較大，往往會(huì)有一些投機(jī)性庫存。如果市場(chǎng)先看到需求下降，可能會(huì)先拋售投機(jī) 性庫存，因此在供給端產(chǎn)能真正開始回升導(dǎo)致業(yè)績(jī)兌現(xiàn)變差之前，賽道機(jī)會(huì)就會(huì)提前結(jié) 束。

2.2.1 消費(fèi)類賽道機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)得特征： 供給和需求同時(shí)惡化

消費(fèi)類賽道長(zhǎng)期受益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人均可支配收入提高、人口老齡化加深帶來得消費(fèi) 市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和消費(fèi)升級(jí)，需求總體較為穩(wěn)定。以輕資產(chǎn)為主得運(yùn)營(yíng)模式，使得供給端可 以較為靈活得根據(jù)市場(chǎng)供需情況變化進(jìn)行調(diào)整，因此消費(fèi)類賽道較少出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間得超額收 益回撤。

回顧歷史上消費(fèi)類賽道較長(zhǎng)時(shí)間得調(diào)整，比較典型得是白酒行業(yè)在 2012-2014 年 得調(diào)整，其背景是需求出現(xiàn)了較大幅度回落，同時(shí)供給又處于高位，供需兩端共同作用導(dǎo) 致賽道出現(xiàn)階段性休整。 白酒行業(yè)于 2012 年 7 月開始出現(xiàn)超額收益得回撤。主要原因是需求端出現(xiàn)斷檔下滑。 從宏觀背景看，針對(duì) 2008 年“四萬億”推出之后得通脹攀高、房?jī)r(jià)上漲過快及影子銀行得 現(xiàn)象，政府于 2010 年底開始持續(xù)收緊地產(chǎn)及貨幣政策并加強(qiáng)金融監(jiān)管。2012 年開始經(jīng)濟(jì)增 速開始換擋，投資增速自 2012 年開始走弱，經(jīng)濟(jì)面臨投資和出口不振帶來得轉(zhuǎn)型調(diào)整壓力， 同期社零增速也有所放緩，引發(fā)內(nèi)需不振得擔(dān)憂。

在行業(yè)層面，2012 年出現(xiàn)了“塑化劑”食品質(zhì)量安全危機(jī)以及 “三公消費(fèi)”受限得 事件沖擊，導(dǎo)致白酒消費(fèi)需求斷檔下滑。（1）2010-2011 年中高檔白酒得需求中政務(wù)和商務(wù) 消費(fèi)是主力，相對(duì)粗放得行業(yè)擴(kuò)張導(dǎo)致白酒價(jià)格出現(xiàn)一定程度得泡沫化，茅五批價(jià)一路狂 飆。2012 年 3 月，溫家寶總理在第五次廉政工作會(huì)議上指出要嚴(yán)控“三公”經(jīng)費(fèi)，對(duì)高端 酒漲價(jià)形成輿論壓力。之后中央、軍隊(duì)明令禁酒，政務(wù)需求出現(xiàn)斷崖式下滑，茅五相應(yīng)下 調(diào)零售指導(dǎo)價(jià)。（2）從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，由于不錯(cuò)下滑疊加價(jià)格 下行，白酒行業(yè)得營(yíng)收增速從 2011 年開始從高點(diǎn)回落，到 2012 年 Q3 已經(jīng)回落到負(fù)增長(zhǎng)。

同一時(shí)期，白酒得供給端也存在產(chǎn)能過剩、庫存累積得問題。（1）白酒行業(yè)固定資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率在 2010-2011 年提升幅度較大，企業(yè)盈利能力持續(xù)改善，產(chǎn)能擴(kuò)張意愿強(qiáng)烈。資本 開支從 2011 年重新開始擴(kuò)張，帶動(dòng)固定資產(chǎn)+在建工程增速觸底反彈，并在 2012 年底超過 了營(yíng)收增速。（2）前期白酒行業(yè)高景氣階段形成了粗放壓貨得渠道銷售模式。由于前期行 業(yè)持續(xù)繁榮，經(jīng)銷商形成漲價(jià)得一致性預(yù)期致使惜售囤貨現(xiàn)象出現(xiàn)。而一旦需求發(fā)生下 滑，需要很長(zhǎng)時(shí)間來消化高庫存。2010-2011 年雖然不錯(cuò)增速較高，但白酒庫存增速仍然從 2009 年得 2%上升到 12.6%和 16.6%。2012 年庫存增速進(jìn)一步上升到 20%。

2.2.2 科技類賽道機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)得特征：需求未明顯惡化，供給端產(chǎn)能投放導(dǎo)致機(jī)會(huì)結(jié)束

以電子、新能源為代表得成長(zhǎng)賽道需求端雖然也會(huì)有周期性波動(dòng)，但長(zhǎng)期來看仍有較 高得成長(zhǎng)性。一種新得需求形成后在技術(shù)迭代之前一般都處于持續(xù)擴(kuò)張得趨勢(shì)。在滲透率 剛開始加速得階段，產(chǎn)能儲(chǔ)備不足，營(yíng)收增速要遠(yuǎn)大于產(chǎn)能增速。而在隨后得 2 年，大部 分企業(yè)會(huì)針對(duì)未來得滲透率，快速調(diào)整產(chǎn)能建設(shè)。雖然營(yíng)收增速仍然較快，但是隨著產(chǎn)能 階段性投放，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)下滑，ROE 走平甚至下滑。 電子行業(yè)是一個(gè)非常典型得例子。

在 2010 年底，電子行業(yè)需求并未出現(xiàn)顯著惡化，但 供給端已經(jīng)累積了較多得產(chǎn)能。電子行業(yè)在 2010 年智能手機(jī)周期帶來得結(jié)構(gòu)性牛市之后， 于 2010 年 12 月開始進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá) 2 年得調(diào)整期。從供需基本面來看，這一階段需求端并沒 有大幅惡化得跡象。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在 2010 年 Q4 仍在加速上升，直到 2011 年 2 月開始進(jìn) 入震蕩。支撐 2010 年科技股牛市得一個(gè)非常重要得因素是智能手機(jī)滲透率得快速提升，而 2011-2012 年智能手機(jī)滲透率并沒有下降，反而從 2010 年得 15%大幅上升到 2012 年底得 55%。

電子行業(yè)在 2010 年底出現(xiàn)得一個(gè)重要變化是供給端產(chǎn)能得快速擴(kuò)張。（1）2010 年由 于新需求得出現(xiàn)帶來行業(yè)景氣度提升，電子行業(yè)得固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始回升，企業(yè)得投資 決策變?yōu)閿U(kuò)張產(chǎn)能。 （2）電子行業(yè)得資本開支增速在 2010 年快速提升，到 2010 年 Q3 達(dá)到高點(diǎn)。電子行 業(yè)得固定資產(chǎn)+在建工程增速也在 2010 年 Q3 超過了營(yíng)收增速。隨著投產(chǎn)產(chǎn)能得陸續(xù)釋放， 行業(yè)供需缺口在逐步縮小。 （3）2010 年電子行業(yè)得股權(quán)融資規(guī)模（IPO+增發(fā)+配股）合計(jì)超過 600 億元，是 2009 年得 3.5 倍。從資金募集投向上來看，除 20%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金外，80%用于投資技術(shù)改造 項(xiàng)目，可以佐證供給端在快速擴(kuò)張。（報(bào)告近日：未來智庫）

2010 年底電子行業(yè)毛利率已經(jīng)有受損得跡象，ROE 開始走平。雖然 2011 年電子行業(yè)得 營(yíng)收增速仍有 20%以上，但隨著產(chǎn)能得投放，毛利率在 2010 年 Q3 達(dá)到 21.6%得高點(diǎn)，從 2010 年 Q4 開始回落。一方面，毛利率下滑得確與行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。從 2007 年起通 信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)得企業(yè)單位數(shù)開始快速增長(zhǎng)，到 2010 年超過了 14000 家。由于華夏電子行業(yè)起步較晚，行業(yè)集中度較低，2010 年通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其 他電子設(shè)備制造業(yè) CR4 得集中度只有 4.5%。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者增加，必然加劇競(jìng)爭(zhēng)激烈程度， 造成價(jià)格戰(zhàn)和行業(yè)整體毛利率下滑。

另一方面，2011-2012 年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期，雖然電子行 業(yè)有自身得產(chǎn)業(yè)周期支撐，但其上游原材料有周期屬性，中游電子元器件有制造業(yè)屬性， 也會(huì)在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)下行得影響，表現(xiàn)在營(yíng)收也出現(xiàn)了小幅下滑。 毛利率下降伴隨著 ROE 優(yōu)勢(shì)縮小。電子行業(yè)得 ROE 從 2009 年 Q2-2010 年 Q4 大幅提升 后，從 2011 年開始走平。賽道業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)得邏輯被打破，而較高得業(yè)績(jī)改善彈性是前期 支撐電子行業(yè)上漲得重要原因之一。

在盈利質(zhì)量方面，電力設(shè)備行業(yè)得毛利率和 ROE 從 2017 年開始下滑。在 2017 年之 前，電力設(shè)備行業(yè)得毛利率是持續(xù)提升得。但是從 2017 年開始，雖然需求端仍然旺盛，但 隨著產(chǎn)能得投放，毛利率開始出現(xiàn)下滑。毛利率得下降由兩方面因素導(dǎo)致，一方面是由于 下游組件價(jià)格下降，另一方面是由于上游硅等原材料價(jià)格受供給短缺影響上漲，導(dǎo)致成本 壓力增大。電力設(shè)備行業(yè)得 ROE 也在 2017 年 Q4-2018 年出現(xiàn)了明顯得下滑。

2.2.3 TMT 賽道機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)得特征：供需格局沒有明顯變差，估值處于歷史高位

傳媒行業(yè)得超額收益從 2015 年底進(jìn)入長(zhǎng)期回撤。和科技成長(zhǎng)類賽道比較類似得是，從 需求端來看，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)下游應(yīng)用端得爆發(fā)始于 2013 年，到 2016 年時(shí)雖然增速有所下 降，但整體仍然保持增長(zhǎng)。2016 年網(wǎng)絡(luò)視頻用戶付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增速仍然有 127%，手機(jī)網(wǎng)絡(luò) 感謝原創(chuàng)者分享用戶規(guī)模增速不降反升。

傳媒行業(yè)在 2015-2016 年存在供給擴(kuò)張得情況。（1）2015-2016 年傳媒行業(yè)得固定資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，企業(yè)得投資方向是擴(kuò)張產(chǎn)能。 （2）傳媒行業(yè)得資本開支增速從 2015 年開始回升，固定資產(chǎn)+在建工程增速隨之回 升。 （3）2015-2016 年傳媒行業(yè)得股權(quán)融資規(guī)模（IPO+增發(fā)+配股）合計(jì)達(dá)到 2839 億元， 是過去 5 年股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)得 2 倍。2015-2016 年股權(quán)融資規(guī)模得大幅提升，可以佐證供 給端得擴(kuò)張。

在供需格局沒有明顯變差導(dǎo)致利潤(rùn)下滑得背景下，傳媒行業(yè)仍在 2015 年底開始了長(zhǎng)時(shí) 間得調(diào)整。一個(gè)可能得解釋是，經(jīng)過 2013-2015 年上半年得上漲，傳媒行業(yè)得估值已經(jīng)達(dá) 到 2010 年以來 90%以上得高位，同時(shí)與市場(chǎng)得估值差位置在 2014 年以來得較高水平。估值 太貴導(dǎo)致性價(jià)比下滑可能導(dǎo)致賽道機(jī)會(huì)提前于盈利下降而結(jié)束。

計(jì)算機(jī)行業(yè)同樣在 2015 年底出現(xiàn)了超額收益得回撤。計(jì)算機(jī)行業(yè)得資本開支和固定資 產(chǎn)+在建工程增速從 2015 年開始回升，而 2015 年?duì)I收增速上升幅度比較小，在 2015 年 Q4 短暫得出現(xiàn)產(chǎn)能增速超過了營(yíng)收增速得情況。不過 2016 年-2017 年供需格局整體上還是比 較好得，營(yíng)收增速在 2016 年快速回升并保持在高位。供給端雖然出現(xiàn)擴(kuò)張，比如計(jì)算機(jī)行 業(yè)得股權(quán)融資規(guī)模在 2016 年超過了 1000 億元，但是營(yíng)收增速始終高于產(chǎn)能增速。

2.2.4 周期類賽道機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)得特征：需求出現(xiàn)下降，賽道可能提前于產(chǎn)能投放結(jié)束

以有色金屬、化工為代表得周期賽道，一方面存在較強(qiáng)得周期波動(dòng)性，另一方面需求 與新興產(chǎn)業(yè)有一定關(guān)聯(lián)，也有成長(zhǎng)性。與科技類賽道不同得是，周期類賽道機(jī)會(huì)得結(jié)束往 往伴隨著需求得大幅下滑，此時(shí)產(chǎn)能可能有小幅釋放，但大量產(chǎn)能投放尚未開始。 有色金屬行業(yè)在 2010 年底-2014 年 4 月進(jìn)入調(diào)整期。

從需求端來看，有色金屬行業(yè)得 需求從 2010 年 Q2 開始見頂回落。宏觀背景方面，2010 年四季度調(diào)控政策驟然加碼，央行 共加息兩次，上調(diào)存款準(zhǔn)備金 3 次。10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示 CPI 同比上漲 4.4%，創(chuàng) 25 個(gè)月新 高。PPI 同比上漲 5%，漲幅比上個(gè)月擴(kuò)大 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。通脹數(shù)據(jù)得高漲進(jìn)一步加深了市 場(chǎng)對(duì)于政策緊縮得預(yù)期，引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行得擔(dān)憂，有色金屬行業(yè)得下游需求也開始下滑。

房 地產(chǎn)投資增速于 2010 年 6 月開始小幅下行，基建投資增速從 2009 年 6 月 50%得高點(diǎn)回落到 20%以下。有色金屬行業(yè)得營(yíng)收增速從 2010 年 Q2 開始見頂回落，到 2010 年 Q4 從年初得高 點(diǎn) 81%下滑到 44%。營(yíng)收增速和固定資產(chǎn)+在建工程增速差距不斷縮小。（報(bào)告近日：未來智庫）

從供給端來看，產(chǎn)能增速從 2010 年底-2011 年才開始上升。（1）有色金屬行業(yè)得固定 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2007-2009 年持續(xù)下滑，表明企業(yè)產(chǎn)能利用率不足，供給端存在過剩產(chǎn)能， 企業(yè)還在收縮產(chǎn)能，2010 年才開始有產(chǎn)能擴(kuò)張得意愿。 （2）有色金屬行業(yè)得資本開支以及固定資產(chǎn)+在建工程增速從 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后 就開始持續(xù)回落。資本開支和固定資產(chǎn)+在建工程增速直到 2011 年才開始持續(xù)小幅回升。 營(yíng)收增速雖然回落，也遠(yuǎn)高于產(chǎn)能增速。 （3）從 2010 年 5 月開始有色金屬行業(yè)得固定資產(chǎn)投資就處于持續(xù)下行趨勢(shì)中，直到 2011 年 6 月才開始觸底回升。

從供給端來看，2017 年化工行業(yè)產(chǎn)能增速并不高。（1）化工行業(yè)得固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2016 年之前持續(xù)下滑，表明企業(yè)產(chǎn)能利用率不足，供給端存在過剩產(chǎn)能，企業(yè)還在收縮產(chǎn) 能。直到 2017 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始回升才有擴(kuò)張產(chǎn)能得意愿。 （2）化工行業(yè)得資本開支在 2016-2017 年初仍為負(fù)增長(zhǎng)，2017 年 Q2 開始資本開支回 升，但固定資產(chǎn)+在建工程增速仍在低位。而行業(yè)在 2017 年超額收益即開始回落，也可能 是由于市場(chǎng)看到了需求下降，以及未來有產(chǎn)能投放得可能，導(dǎo)致提前釋放投機(jī)性庫存，行 業(yè)供需格局變差得結(jié)果。

3.1 成長(zhǎng)板塊：2022 年可能面臨供給沖擊

目前電子、新能源車、光伏需求邏輯仍然通順，短期較難反轉(zhuǎn)，供給端是否有大量得產(chǎn)能釋放是關(guān)鍵。電 子、新能源車、光伏等熱門成長(zhǎng)行業(yè)需求仍然非常旺盛。未來 1 年是否會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間得超額收益回撤，供給端 是否有大量得產(chǎn)能釋放是關(guān)鍵。電子和新能源行業(yè)得資本開支在 2020-2021 年出現(xiàn)快速得上升。雖然目前還未 傳導(dǎo)至固定資產(chǎn)+在建工程增速得大幅回升，但 2022 年大概率會(huì)面臨產(chǎn)能得釋放?？筛痈兄x對(duì)創(chuàng)作者的支持半導(dǎo)體、新能源 產(chǎn)業(yè)鏈得中下游，以及傳媒、計(jì)算機(jī)等受產(chǎn)能擴(kuò)張影響小得板塊。另外，軍工板塊是 2022 年為數(shù)不多得供需格 局不會(huì)變差得高端制造業(yè)，可以作為未來一年得配置方向。

3.2 周期板塊：供給可能小幅釋放，重點(diǎn)看需求是否大幅回落

對(duì)于周期板塊來說，明年可能會(huì)有產(chǎn)能小幅釋放，重點(diǎn)看需求是否出現(xiàn)大幅回落。第二部分得分析結(jié)果表 明，供給和需求都會(huì)對(duì)周期行業(yè)得機(jī)會(huì)結(jié)束產(chǎn)生影響，需求得影響要更大一些。周期板塊得需求與經(jīng)濟(jì)周期密 切相關(guān)，因此觀察重點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)大幅下行。2022 年經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策得力度和效果是 關(guān)鍵?？紤]到直接反映下游需求得新訂單指數(shù)，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)積極性得 M1 同比都已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)下滑。我們 預(yù)計(jì) 2022 年需求端仍會(huì)比較低迷。隨著海外大力度刺激得逐步退出，外需方面大概率也將逐步回落。

受“碳中和”政策和疫情反復(fù)得影響，周期行業(yè)當(dāng)前整體產(chǎn)能擴(kuò)張受限，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策下保供穩(wěn)價(jià)仍有必 要，不排除 2022 年供給有小幅釋放得可能。有色金屬、鋼鐵行業(yè)資本開支增速從 2020 年下半年到 2021 年 Q1 出現(xiàn)回升，但受制于能耗雙控下得減產(chǎn)要求，固定資產(chǎn)+在建工程增速在 2021 年繼續(xù)下行。營(yíng)收增速在 2021 年 快速回升，并持續(xù)高于產(chǎn)能增速。煤炭行業(yè)得資本開支增速回升速度更慢，固定資產(chǎn)+在建工程增速在低位波 動(dòng)。雖然 2022 年可能面臨著供需格局變差，但當(dāng)前得情況比 2011 年更好一些（供給端產(chǎn)能緊張，需求端由于 價(jià)格得上漲營(yíng)收增速尚未開始下降），如果明年產(chǎn)能釋放比之前更少，有可能迎來更大得布局點(diǎn)。

3.3 消費(fèi)板塊：重點(diǎn)看需求和供給是否同時(shí)出現(xiàn)確定性得惡化

目前消費(fèi)板塊可能面臨一定得需求沖擊。比如疫情反復(fù)仍然對(duì)線下消費(fèi)存在一定得影響，十一假期旅游收 入僅恢復(fù)到疫情前同期得 60%，社會(huì)零售品銷售總額持續(xù)回落。共同富裕綱領(lǐng)下提到“要加大消費(fèi)環(huán)節(jié)稅收調(diào) 節(jié)力度，研究擴(kuò)大消費(fèi)稅征收范圍”，高端白酒等消費(fèi)品可能受影響等等。

但還要看供給有沒有出現(xiàn)大幅得擴(kuò)張或者累積了過高得庫存。即使按蕞悲觀得假設(shè)，僅需求下滑還不足以 使消費(fèi)板塊出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間得階段性回撤。由于消費(fèi)板塊得產(chǎn)能根據(jù)需求調(diào)整得機(jī)制相對(duì)靈活，另一方面還要看 供給得有沒有出現(xiàn)大幅得擴(kuò)張或者累積了過高得庫存，只有在供給大幅惡化得情況下才有可能終結(jié)板塊機(jī)會(huì)。

白酒行業(yè)得資本開支增速從 2021 年開始回落，固定資產(chǎn)+在建工程增速從 2020 年開始下滑，白酒產(chǎn)量增速 雖然在 2020 年-2021 年 3 月經(jīng)歷了快速上行，但從渠道庫存來看并沒有出現(xiàn)明顯得累庫。由于 2021 年二季度 以來疫情反復(fù)需求走弱，產(chǎn)量增速也開始下滑，行業(yè)供給存在一定得靈活性。從 2021 年四季度得情況來看，白 酒庫存良性，價(jià)格基本穩(wěn)定。整體來看目前供給仍然相對(duì)穩(wěn)定，如果行業(yè)內(nèi)沒有出現(xiàn)人員或渠道成本超預(yù)期得 上漲，出現(xiàn)類似 2012-2014 年得長(zhǎng)時(shí)間超額收益回撤得風(fēng)險(xiǎn)比較可控。

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