新浪財經(jīng)上市公司研究院 大眼樓管/青檸

新浪財經(jīng)訊 1月6日晚間，雅居樂集團發(fā)布了2019年12月未經(jīng)審核營運數(shù)據(jù)。12月，公司實現(xiàn)合約銷售87.6億元，相較于2018年12月同比下降35.64%，銷售建筑面積69.2萬平方米，同比下降35.93%。

2019年1-12月，雅居樂集團共實現(xiàn)合約銷售1179.7億元，同比增長14.9%，對應(yīng)建筑面積891.1萬平方米，均價13240元/平方米。值得一提的是，雅居樂1-6月的銷售額增速還可以達到25.03%，但在房企紛紛沖刺業(yè)績的年末，公司11月和12月銷售卻連續(xù)大幅下滑，拖累了全年銷售表現(xiàn)。

海南地區(qū)銷售高峰褪去

數(shù)據(jù)顯示，2019年11月，雅居樂集團銷售額同比下滑17.63%，銷售面積下滑10.85%，12月下滑幅度進一步增大，分別達到35.64%和35.93%。

與碧桂園全國廣泛布局，以量取勝不同，雅居樂的布局不算非常廣泛，甚至可以說，以少量精品項目的暢銷奠定了公司的規(guī)模之路。雅居樂的土地儲備主要分布在華南、華東、西部、華中、海南及云南等地。

2017年，是雅居樂銷售規(guī)模突飛猛進的一年，銷售額897.10億元，較上一年度增長超50%，對應(yīng)的建筑面積為736萬平方米。而2017年年報顯示，雅居樂在華南、海南及云南、華東區(qū)域分別錄得銷售350億元、200億元和180億元。

雖然海南和云南因為旅游地產(chǎn)的發(fā)展定位，在公司的披露口徑中，通常被合并統(tǒng)計，但海南對業(yè)績的貢獻度要遠遠高于云南，尤其是海南清水灣項目。2016年，海南清水灣的銷售額為近90億元，占當(dāng)年528.2億元銷售額的17%多。2017年，海南清水灣銷售額高達170億元，系2017年度中國房地產(chǎn)項目的銷售冠軍。

但隨著海南清水灣銷售高峰期的褪去，疊加海南當(dāng)?shù)卣{(diào)控政策等因素，雅居樂在海南的銷冠“神話”似乎難以延續(xù)。2018年，公司的銷售額1026.7億元，增速較此前大幅回落，約14%。并且，公司對2019年的銷售僅作出1130億元目標，也就說預(yù)計增速僅10%?？v然在行業(yè)增速集體回落的背景下，10%的目標增速也算相當(dāng)“保守”。

最終，2018年，雅居樂實現(xiàn)銷售金額1026.7億元，規(guī)模首次突破千億，但當(dāng)年并未完成2018年全年銷售目標為1100億元的銷售目標。

2018年，雅居樂在華南、華東、西部、華中、海南及云南的項目預(yù)計建筑面積分別為3449.56萬平方米、1195.44萬平方米、591.66萬平方米、477.01萬平方米和1549.2萬平方米（海南966.64萬平方米，云南582.56萬平方米）。而公司2018年來自上述區(qū)域的銷售額占比分別為34%、20%、9%、8%和19%。對比可見，海南區(qū)域的銷售貢獻度較往年明顯下降，而在云南目前似乎還難以復(fù)制海南地區(qū)的成功，或者說海南清水灣項目的成功。

雅居樂剛公布不久的全年營運數(shù)據(jù)顯示，2019年實現(xiàn)合同銷售1179.7億元，小幅超額完成全年銷售目標。

云南地區(qū)項目再現(xiàn)違規(guī)

地拿得便宜，就不怕掙不了錢。雅居樂的一大優(yōu)勢便在于公司的拿地成本屬行業(yè)佼佼者。2018年，雅居樂的土地成本為2825元/平方米，相對于全年12865.91元/平方米的銷售均價，項目溢價較高。2019年上半年，公司的土地成本為3255元/平方米，雖小幅上升，但仍處于較低水平。

而雅居樂為低成本拿地背后的“故事”也不少，由此帶來的風(fēng)險需要引起重視。

雅居樂此前為了在云南低價拿地，對當(dāng)?shù)卣M行利益輸送，公司實控人陳卓林及執(zhí)行董事黃奉潮因此雙雙被調(diào)查。雅居樂實控人陳卓林也因此被監(jiān)視居住近三個月。

云南，作為公司在海南調(diào)控后另一寄予厚望的區(qū)域，積極布局的同時卻負面消息頻出。據(jù)悉，雅居樂在2011年開始進軍云南，此后在云南的項目也主要集中在西雙版納、騰沖和瑞麗三地，昆明和大理也在逐漸輻射?？赡壳耙言趦傻仄爻鲞`規(guī)。

2019年12月30日，自然資源局通報了31個典型違法違規(guī)案件，雅居樂的西雙林語項目榜上有名。雅居樂自2011年起，未經(jīng)批準占用景洪市嘎灑鎮(zhèn)40.67公頃土地建設(shè)西雙林語項目，形成售樓部、人工湖、景觀綠化等。目前，景洪市自然資源局已對其中1.54公頃土地立案查處。

早在2014年，雅居樂在騰沖的項目還曾因擅自改變土地用途，違規(guī)建設(shè)高爾夫球場，被 國家發(fā)改委和國土資源部聯(lián)合通報。

來源：2019年中期報告

2019年上半年，雅居樂未在海南地區(qū)新增土地，在云南昆明、瑞麗和西雙版納新納三塊土地。截至目前，在云南的土儲占地面積合計達405.23萬平方米，預(yù)計總建筑面積超568萬平方米。

值得一提的是，2019年在房地產(chǎn)市場政策收緊的背景下，眾多房企紛紛放緩拿地節(jié)奏，以應(yīng)對市場風(fēng)險?？裳啪訕?019年上半年的拿地力度依舊不俗，上半年合計花費232億元，而2017年上半年和2018年上半年，購地花費分別為101億元和203億元。

永續(xù)債規(guī)?？焖僭鲩L

而在負債方面，銀行及其他借款中，雅居樂的短債占比較高，截至2019年6月底，公司在1年內(nèi)需要償還的銀行借款達305.47億元，還有34.15億元優(yōu)先票據(jù)需要1年內(nèi)償還。2019年上半年公司銷售額582億元，截至6月末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為332.04億元。即使雅居樂2019年上半年的拿地成本仍然較低，但從收支來看，維持高強度拿地對公司并不算輕松。

2019年，雅居樂的融資工具中，永續(xù)債扮演了相當(dāng)重要的角色。2019年，公司先后四次發(fā)布以美元計值的優(yōu)先永續(xù)資本證券，利率有8.375%、7.875%和7.75%三種，規(guī)模合計14億美元。2018年，公司上市以來首次發(fā)布發(fā)行永續(xù)債公告，年內(nèi)一共發(fā)行三次，利率均為6.875%，規(guī)模合計5億美元。公司的永續(xù)債發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，融資成本也在上升。

永續(xù)債，是指沒有明確到期時間或到期時間非常長的債券。對于以資金撬動增長的房地產(chǎn)行業(yè)來說，永續(xù)債被不少房企所青睞。因其名義上雖是“債”，卻可計入權(quán)益，可以起到優(yōu)化財務(wù)報表的作用。但是永續(xù)債大多帶有贖回條款，并設(shè)置“利率跳升機制”，也被業(yè)內(nèi)稱作“利潤黑洞”。

截至2019年6月末，公司的總負債高達1866.01億元，流動負債為1252.78億元。真實的負債率會更高。wind數(shù)據(jù)顯示，雅居樂的凈負債率已經(jīng)由2015年的70%多上升至90%多，截至2019年6月末，為94.37%。如果算上，實為負債而被計為權(quán)益的永續(xù)債，真實負債水平更高。美元永續(xù)債還要承擔(dān)外匯風(fēng)險等，再加上較高的利息，雖然是降杠桿利器，但對公司的負擔(dān)也不輕。