原標題：惠譽：予建業(yè)地產(chǎn)(00832.HK)擬發(fā)行高級美元票據(jù)“BB-”評級 來源：久期財經(jīng)

久期財經(jīng)訊，1月8日，惠譽授予建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司(Central China Real Estate Limited，簡稱“建業(yè)地產(chǎn)”，00832.HK，BB- 穩(wěn)定)擬發(fā)行高級美元票據(jù)“BB-”評級。該票據(jù)構(gòu)成建業(yè)地產(chǎn)的直接、無條件、無抵押和非次級債務(wù)，因此其評級與建業(yè)地產(chǎn)的高級無抵押評級一致。

建業(yè)地產(chǎn)是中國河南省內(nèi)一家領(lǐng)先的房地產(chǎn)開發(fā)商，提供多樣化的住宅產(chǎn)品，其租賃地產(chǎn)和委托項目管理作為非地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)保持增長，這些競爭優(yōu)勢為其評級提供了支撐。此外，建業(yè)地產(chǎn)的評級還基于，該公司的財務(wù)狀況穩(wěn)健，且其杠桿率(依據(jù)按比例合并合資公司報表后的凈負債與調(diào)整后庫存比率計算得出)已從2017年末的34%降至2018年末的31%。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

河南業(yè)務(wù)強勁：建業(yè)地產(chǎn)計劃未來一到三年內(nèi)將其在河南省的市場份額從2018年的9%提升至10%-13%，而惠譽認為該公司的以往業(yè)績能夠支持該計劃。建業(yè)地產(chǎn)過去27年的住宅物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)幾乎全部集中在河南省，其項目遍及省內(nèi)18個地級市，并且享有良好的聲譽。2018年建業(yè)地產(chǎn)房產(chǎn)項目的平均售價為每平方米7284元人民幣，低于同業(yè)每平方米11000元人民幣以上的平均售價，這反映了建業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)品覆蓋全面，在較小城市也有項目布局。

銷售額和市場份額有所增加：2018年建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售總額表現(xiàn)強勁，達537億元人民幣，較2017年增長76.5%，且在2019年上半年繼續(xù)同比增長24%至396億元人民幣。這得益于河南省內(nèi)低線城市對該公司銷售額的貢獻度上升?；葑u預(yù)計，2019年至2020年間，建業(yè)地產(chǎn)的年合同銷售額將增至610億到680億元人民幣之間，而該公司在河南省的市場份額很可能在中期內(nèi)升至10%以上。2018年該公司仍是河南省最大的房地產(chǎn)開發(fā)商。

建業(yè)地產(chǎn)將業(yè)務(wù)擴張至河南省內(nèi)較小城鎮(zhèn)的住宅物業(yè)開發(fā)項目管理，令其非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的EBITDA有所上升。截至2018年12月，建業(yè)地產(chǎn)在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式下經(jīng)營著110個項目，其預(yù)計未來三到四年這些項目將產(chǎn)生35億元人民幣的營收。2018年該公司輕資產(chǎn)模式下的項目所產(chǎn)生的營收增長逾兩倍至6.75億元人民幣，毛利率91%。

激進拿地推高杠桿率：2018年建業(yè)地產(chǎn)拿地的權(quán)益總樓面面積為1350萬平方米，拿地支出170億元人民幣。2018年該公司拿地支出與合同銷售價值的比率達到0.28倍，與前幾年0.2倍到0.3倍的水平相當?；葑u預(yù)計，激進拿地將推高該公司的杠桿率(依據(jù)按比例合并報表后的凈負債與調(diào)整后庫存的比率衡量)，令其從2018年約31%的水平升至2019年至2020年間的33%以上。得益于合同銷售額的增長，該公司2018年的杠桿率較2016年至2017年間的34%已有下降。

惠譽認為建業(yè)地產(chǎn)的杠桿率不會升至40%以上，因為建業(yè)地產(chǎn)擁有3470萬平方米的較大規(guī)模權(quán)益土地儲備，足以支持其未來五到六年的開發(fā)需求，因此該公司具有放緩拿地的靈活性。

利潤率穩(wěn)定：惠譽預(yù)計，2019年建業(yè)地產(chǎn)的EBITDA利潤率(扣除銷售成本的資本化利息)將超過20%。該公司在2015年上半年加速去庫存，令其EBITDA利潤率從2016年的17%降至2017年的16%。建業(yè)地產(chǎn)的銷售、總務(wù)和管理支出更多地是與該公司的合同銷售額對應(yīng)，而與之對應(yīng)的營收水平則低得多，因此該公司的營收低于合同銷售額以致EBITDA利潤率收窄?；葑u預(yù)計，建業(yè)地產(chǎn)的EBITDA利潤率將在其開始確認之前的合同銷售收入后上升。

評級推導(dǎo)摘要

2018年建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售額為537億元人民幣，與“BB-”評級同業(yè)的水平相當，但該公司的財務(wù)狀況與這些同業(yè)相比一直較穩(wěn)健。2018年禹洲地產(chǎn)股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited ，01628.HK，BB- 穩(wěn)定)的合同銷售額為560億元人民幣，合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited ，01813.HK，BB-/穩(wěn)定)為655億元人民幣。

2018年建業(yè)地產(chǎn)的杠桿率(依據(jù)按比例合并報表后的凈負債與調(diào)整后庫存的比率衡量)為31%，遠低于“B+”和“B”評級同業(yè)40%-60%的水平，與“BB-”評級同業(yè)20%-45%的水平相當。但是，2019年至2020年間建業(yè)地產(chǎn)的杠桿率可能保持在31%-33%的水平。

建業(yè)地產(chǎn)的去庫存戰(zhàn)略令其2017年EBITDA利潤率為18%，接近“BB-”評級同業(yè)的底部水平，這些同業(yè)的EBITDA利潤率為18%-25%。但惠譽預(yù)計，2019年至2020年間該公司的EBITDA利潤率將升至24%-25%，因其合同銷售平均售價較高項目的營收將開始得到確認且其利潤率較高的租賃地產(chǎn)和委托項目管理業(yè)務(wù)的營收將增加。

關(guān)鍵評級假設(shè)

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

- 2019年和2020年的合同銷售總樓面面積分別增長13%和11%

- 2019年至2020年間合同銷售平均售價每年最高增長1%

- 2019年至2020年間EBITDA利潤率(不含資本化利息)達24%-25%

- 2019年至2020年間拿地預(yù)算與合同銷售總額的比率將達22%-24%(2018年為32%)，以保持足以支持約五年合同銷售的土地儲備

評級敏感性因素

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動的未來發(fā)展因素包括：

- 杠桿率(依據(jù)按比例合并報表后的凈負債與調(diào)整后庫存的比率衡量)持續(xù)保持在30%或更低水平，且建業(yè)地產(chǎn)得以保持在河南省的市場領(lǐng)先地位

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動的未來發(fā)展因素包括：

- 合同銷售額持續(xù)下滑

- 杠桿率持續(xù)保持在40%或更高水平

- EBITDA利潤率持續(xù)低于18%

流動性

流動性充裕：截至2019年6月，建業(yè)地產(chǎn)持有現(xiàn)金總計238億元人民幣(包括受限制的現(xiàn)金46億元人民幣)，足以覆蓋其一年內(nèi)到期的70億元人民幣短期債務(wù)。

融資渠道多元化：截至2019年6月，建業(yè)地產(chǎn)的負債總計258億元人民幣(包括銀行貸款、其他貸款、高級票據(jù)及企業(yè)債券)，持有尚未使用的銀行授信額度241億元人民幣。建業(yè)地產(chǎn)是香港交易所上市企業(yè)，在2018年上半年通過定向增發(fā)籌資約8億元人民幣。

融資成本穩(wěn)定：2018年建業(yè)地產(chǎn)的平均融資成本率為7.0%，略高于2016年至2017年間6.8%-6.9%的水平。