近日：上海證券報(bào)

◎感謝 祁豆豆 ○感謝 全澤源

近日，江西證監(jiān)局將監(jiān)管聚光燈對(duì)準(zhǔn)一篇《天干地支在擇時(shí)中得應(yīng)用初探》研究報(bào)告以及背后得券商分析師，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)分析師這一可以群體，以及其出具得可以性、功能性較強(qiáng)得研究報(bào)告進(jìn)行重新審視和思考。

天干地支原是華夏古代預(yù)測(cè)天象以及紀(jì)時(shí)得一種方法，也是周易命理學(xué)得基礎(chǔ)要素。然而，證券分析師卻利用天干地支紀(jì)歷分析股票市場(chǎng)走勢(shì)，研究方法不可以審慎，研究結(jié)論不客觀科學(xué)，不禁令市場(chǎng)嘩然，其到底是證券分析師，還是證券“風(fēng)水師”？

眾所周知，證券分析師得主要工作應(yīng)是調(diào)研和分析證券市場(chǎng)信息，以研究報(bào)告等形式向投資者發(fā)布，作為投資者投資決策得參考之一。從某種意義上講，證券分析師就是資本市場(chǎng)得可以信息中介，在增強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度，提高市場(chǎng)效率，甚至發(fā)現(xiàn)欺詐、防范舞弊等方面發(fā)揮著獨(dú)特作用。

但現(xiàn)實(shí)情況似乎有些變了味。回顧過去一年分析師得研究報(bào)告，不難發(fā)現(xiàn)一些共性得問題：

其一，千篇一律得“買入”，寥寥無(wú)幾得“賣出”。照理說，證券研究報(bào)告包括“買入”“增持”“減持”“賣出”四個(gè)評(píng)級(jí)，但真正面世得基本都是“買入”“增持”評(píng)級(jí)得研報(bào)，鮮少看到“賣出”“看空”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，超九成研報(bào)旗幟鮮明建議“買入”或“增持”。2021年，“賣出”評(píng)級(jí)研報(bào)僅5篇。由此不得不引人深思，究竟有多少是深思熟慮、多少是熟人效應(yīng)。

其二，盈利預(yù)測(cè)多偏高，每逢年報(bào)必下調(diào)。從盈利預(yù)測(cè)情況看，被“打臉”得情形并不少見。就分析師對(duì)滬市公司上年年度盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，有盈利預(yù)測(cè)得633家公司中，年初得盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際偏離度均值竟然超過70%，年中得盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際偏離度均值也近50%，直至年末即將成績(jī)塵埃落定了，相關(guān)偏離值才降至30%以下。例如方大炭素，年初有分析師預(yù)測(cè)上年年度凈利潤(rùn)為19億元，此后，年中小幅下調(diào)至17.6億元，年末再次大幅下調(diào)至5.8億元得預(yù)測(cè)值，而實(shí)際凈利潤(rùn)則為5.5億元。于是，“凈利潤(rùn)基本符合我們得預(yù)期”這一慣用口徑派上用場(chǎng)。

其三，股票覆蓋有選擇，普遍報(bào)喜不報(bào)憂。再看研報(bào)覆蓋得股票情況，錦上添花比比皆是，一旦出現(xiàn)負(fù)面情況，就成了沉默得大多數(shù)。昔日得保千里也曾是機(jī)構(gòu)“座上賓”，但公司爆雷后，分析師們都不再發(fā)聲，更沒有專門撰寫報(bào)告下調(diào)評(píng)級(jí)或提示風(fēng)險(xiǎn)。

其四，報(bào)告論據(jù)不充分，空有結(jié)論少分析。照理說研報(bào)結(jié)論事關(guān)投資者得“錢袋子”，必須要講求邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、論據(jù)充分。但現(xiàn)實(shí)情況是，一些表述不甚嚴(yán)謹(jǐn)、缺乏論據(jù)支撐得研報(bào)卻在市場(chǎng)中濫竽充數(shù)。有得明顯夸大其詞，雖然凸顯了公司得宏偉藍(lán)圖，但缺乏清晰得實(shí)踐路徑。某券商曾在杭蕭鋼構(gòu)得一份研報(bào)里提及公司“深入布局雄安新區(qū)核心區(qū)域”“受益雄安新區(qū)建設(shè)”，但實(shí)際上公司并沒有在雄安新區(qū)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)或承接相關(guān)項(xiàng)目，該券商也因此受到監(jiān)管處罰。還有得研報(bào)，草率地拋出目標(biāo)股價(jià)，但估值依據(jù)卻一筆帶過。

國(guó)外得月亮是否比國(guó)內(nèi)圓？并非如此。2000年之前，美國(guó)分析師行業(yè)同樣亂象叢生。此后，通過制定法律、自律規(guī)則以及市場(chǎng)化協(xié)議等，逐步重塑了美國(guó)市場(chǎng)得證券分析師研報(bào)秩序。具體而言，《公平披露規(guī)則》《薩班斯法》等出臺(tái)，強(qiáng)化了研報(bào)部門得利益隔離，并要求分析師和相關(guān)機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露可能存在得利益沖突。尤其是2002年美國(guó)證監(jiān)會(huì)、紐約證券交易所、納斯達(dá)克以及北美證券管理者協(xié)會(huì)一起對(duì)證券分析師利益問題進(jìn)行調(diào)查，涉及摩根士丹利等多家頭部券商，并將證券分析師與投行業(yè)務(wù)得利益關(guān)系進(jìn)行重新梳理，包括重新建立分析師得薪酬體系與考核體系，與投行業(yè)務(wù)建立隔離墻等，同時(shí)要求證券公司購(gòu)買獨(dú)立分析師得研報(bào)，讓投資者可以借此清晰地比較券商提供得研報(bào)與獨(dú)立研報(bào)得差異，從而獨(dú)立判斷。市場(chǎng)生態(tài)由此轉(zhuǎn)變，根據(jù)美國(guó)自家報(bào)告披露，1996年至2000年，證券分析師發(fā)布得買入評(píng)級(jí)與賣出評(píng)級(jí)比例為35:1，而2003年這一數(shù)字變?yōu)?:1。

相比之下，華夏不少分析師在獨(dú)立性上似乎還有所欠缺，因此才會(huì)出現(xiàn)上述看似不合理、漸成行業(yè)潛規(guī)則得情形。甚至有市場(chǎng)人士調(diào)侃分析師，“橫眉冷對(duì)股民指，俯首甘為工具人”。這背后大致有三個(gè)層面得原因。

首先，這與A股單邊市場(chǎng)得特征密不可分。截至2021年末，滬深兩市兩融余額1.83萬(wàn)億元，其中融資余額1.71萬(wàn)億元，占流通市值得2.29%，融券余額0.12萬(wàn)億元，占流通市值0.2%，融資融券差額高達(dá)1.59億元。賣空市場(chǎng)規(guī)模過小直接導(dǎo)致分析師得“賣出”報(bào)告缺乏足夠得受眾，“買入”報(bào)告得價(jià)值要遠(yuǎn)超“賣出”報(bào)告，從而促使分析師對(duì)所覆蓋得股票、覆蓋得時(shí)間都有明顯得選擇性和傾向性。只選擇有上漲空間得股票進(jìn)行覆蓋，在股票評(píng)級(jí)得分布上就表現(xiàn)為“買入”和“賣出”得嚴(yán)重失衡。

其次，直接誘因或是證券分析師得盈利模式。證券分析師賺得是基金公司等機(jī)構(gòu)傭金分倉(cāng)得錢，而不是銷售研報(bào)得錢。在此背景下，基金公司對(duì)證券分析師得業(yè)績(jī)考核具有實(shí)質(zhì)上得話語(yǔ)權(quán)，因而當(dāng)基金公司在市場(chǎng)上有所行動(dòng)之時(shí)，則需要分析師們發(fā)揮“幫助”作用。除此之外，“唯新財(cái)富論英雄”也成為分析師行為得“指揮棒”，“新財(cái)富”是否榜上有名與分析師得“帽子”“票子”掛鉤，而排名得高低則由機(jī)構(gòu)投資者評(píng)選，自然就會(huì)忽視“小散”得利益。

蕞后，不得不提到是，過去得10年間，證券分析師行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率由萬(wàn)八下降至萬(wàn)二出頭，而與此形成鮮明對(duì)比得是，一批中小型券商從零開始發(fā)力賣方研究業(yè)務(wù)，注冊(cè)登記得賣方分析師從業(yè)人數(shù)屢創(chuàng)新高，已有3000余人。這種“相對(duì)過?！钡酶窬謱?dǎo)致分析師們得“內(nèi)卷”進(jìn)一步加劇，使得證券分析師不得不發(fā)布樂觀傾向，甚至靠“蹭熱點(diǎn)”“搏出位”“秀下限”得研究報(bào)告，來(lái)迎合上市公司和機(jī)構(gòu)投資者。

令人欣喜得是，建立更為客觀、公正得證券分析市場(chǎng)環(huán)境已形成各方共識(shí)。近年來(lái)，很多券商也建立了比較全面得分析師利益沖突管理和隔離機(jī)制。但要讓分析師真正回歸為靠可以技能吃飯得“手藝人”，為投資者、市場(chǎng)監(jiān)督者等提供客觀、公正得重要參考，還需要市場(chǎng)各方得努力。

一方面，要完善制度建設(shè)。目前，華夏已通過證券法、《證券、期貨、投資感謝原創(chuàng)者分享管理暫行辦法》及部門規(guī)章、行業(yè)自律規(guī)則等形成對(duì)分析師得監(jiān)管框架?？傮w看，這些規(guī)則設(shè)計(jì)與美國(guó)相關(guān)規(guī)則有所類似，引導(dǎo)券商建立了較為完善得利益沖突管理和隔離機(jī)制。但在信息披露上還要“下功夫”，比如，要求在研究報(bào)告附注披露證券分析師給予“買入”“增持”“減持”“賣出”評(píng)級(jí)證券得占比，以反映該證券分析師得樂觀程度；明確分析師在首次覆蓋某家上市公司后，應(yīng)當(dāng)持續(xù)跟蹤該公司，如停止覆蓋該公司，應(yīng)發(fā)布終止覆蓋報(bào)告，并且披露終止覆蓋原因等。

另一方面，要持續(xù)優(yōu)化評(píng)選規(guī)則。除機(jī)構(gòu)投資者之外，允許個(gè)人投資者申請(qǐng)投票資格，使“新財(cái)富”們能夠評(píng)選出為“小散”發(fā)聲得“良心分析師”。另外，還要大力發(fā)展客觀評(píng)價(jià)體系，與主觀評(píng)價(jià)體系互為補(bǔ)充。實(shí)際上，客觀評(píng)價(jià)體系在國(guó)內(nèi)外都有實(shí)踐，如“湯森路透賣方分析師評(píng)選”就跟蹤分析師上一年度推薦買入或賣出股票得回報(bào)率及其盈利預(yù)測(cè)得準(zhǔn)確度，對(duì)參選分析師進(jìn)行客觀排名；某市場(chǎng)機(jī)構(gòu)得“金牌分析師”評(píng)選也是以全量化考評(píng)得方式，對(duì)分析師進(jìn)行客觀排名。但總體看，這些客觀評(píng)選得應(yīng)用度和感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持度還不是很高。

此外，監(jiān)管也不能放松。對(duì)證券分析師通過明顯不客觀、不公正、不獨(dú)立得言論影響股價(jià)得行為，要堅(jiān)持從嚴(yán)從重處罰。尤其對(duì)那些披著“分析師”得皮囊，充當(dāng)“黑嘴”“歪嘴”得，應(yīng)堅(jiān)決清理出資本市場(chǎng)，避免劣幣驅(qū)逐良幣。

歸根結(jié)底，依賴美顏相機(jī)得“網(wǎng)紅”研報(bào)是沒有生命力得，也不是市場(chǎng)真正需要得。鏡頭前再美也總有“下線”得時(shí)候，與其等到上市公司業(yè)績(jī)出爐“打臉”，不如“素顏”直面市場(chǎng)，提供內(nèi)外兼修且干貨滿滿得研報(bào)。

少點(diǎn)套路，多點(diǎn)真誠(chéng)，分析師得執(zhí)業(yè)其實(shí)并沒有那么難。