來源：澤平宏觀

文：恒大研究院 任澤平 羅志恒 馬家進(jìn)

事件

中國2019年12月CPI同比4.5%，預(yù)期4.7%，前值4.5%；PPI同比-0.5%，預(yù)期-0.3%，前值-1.4%。

中國2019年CPI同比2.9%，前值2.1%；PPI同比-0.3%，前值3.5%。

解讀

1 你看到的是假通脹，經(jīng)濟(jì)低迷，貨幣偏緊，拿掉豬以后都是通縮。形勢判斷事關(guān)大政方針和國計(jì)民生

1）近期CPI快速攀升，接連破3破4，引發(fā)市場嚴(yán)重分歧和大討論，貨幣政策陷入兩難。自2019年中期以來，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是通脹，必須收緊貨幣政策，甚至舉出上世紀(jì)80年代沃爾克大幅加息遏制通脹的例子，可謂拿著雞毛當(dāng)令箭，學(xué)了點(diǎn)皮毛就出來看病，丟人事小誤國事大。

我們旗幟鮮明地提出，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)”，“該降息了”，“該降準(zhǔn)了”，“該出手了”?？床∵€得老中醫(yī)，從事了20多年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析，歷經(jīng)學(xué)術(shù)研究、公共政策研究、商業(yè)研究，深感科學(xué)客觀專業(yè)理性精神的重要，多經(jīng)歷幾個(gè)周期之后的感覺是不一樣的，要不斷學(xué)習(xí)進(jìn)化。

為什么你看到的是假通脹？為什么當(dāng)前物價(jià)形勢的主要矛盾不是通脹而是通縮？

雖然對如何定義通脹學(xué)界有一定分歧，但是一般性的共識認(rèn)為：通貨膨脹（inflation）是指貨幣供給大于貨幣實(shí)際需求（超發(fā)），引起物價(jià)持續(xù)而普遍上漲的現(xiàn)象，也即購買力下降，貨幣貶值，社會總需求大于社會總供給，MV=PQ。

當(dāng)前M2增速只有8%左右，貨幣創(chuàng)造因?yàn)槿ジ軛U、去影子銀行、房地產(chǎn)融資收緊而嚴(yán)重受阻，以“M2-名義GDP增速”所代表的貨幣數(shù)量供給水平處在歷史低位，以“加權(quán)貸款利率-PPI”所代表的實(shí)際利率水平不斷攀升，均表明貨幣金融環(huán)境偏緊，加之所有制歧視，流動性分層，民營和小微企業(yè)融資難貴，房地產(chǎn)融資過度收緊，貨幣金融環(huán)境不具備通脹條件。當(dāng)前消費(fèi)、投資、出口三駕馬車全面放緩，2019年前三季度GDP同比6.4%、6.2%、6.0%，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，表明社會總需求不足，經(jīng)濟(jì)基本面也不支撐通脹。

事實(shí)上，本輪“假通脹”是超級豬周期引發(fā)的物價(jià)局部性上漲，環(huán)保限養(yǎng)擴(kuò)大化一刀切、非洲豬瘟疫情擴(kuò)散、規(guī)?；B(yǎng)殖替代中小養(yǎng)殖戶、新一輪豬周期內(nèi)生上漲動力等因素導(dǎo)致豬肉供需缺口擴(kuò)大，價(jià)格暴漲。

經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是通縮，事實(shí)是比較清楚的：雖然2019年12月CPI同比4.5%，但是剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比只有1.4%，尤其是PPI負(fù)增長，同比-0.5%，持續(xù)處在通縮區(qū)間，導(dǎo)致企業(yè)利潤和財(cái)政收入壓力較大。

對物價(jià)形勢的判斷關(guān)系到財(cái)政貨幣政策取向，以前貨幣當(dāng)局就犯過類似的錯(cuò)誤，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行背景下因?yàn)樨i周期上漲而選擇加息、導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。我們認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，宏觀政策應(yīng)加大逆周期調(diào)節(jié)，把穩(wěn)增長放在更重要的位置，大搞減稅基建，貨幣政策適度降息降準(zhǔn)支持實(shí)體；長期擴(kuò)大改革開放提升潛在增長率，拿出第二次入世的勇氣。

財(cái)政政策要更積極，平衡財(cái)政轉(zhuǎn)向功能財(cái)政，上調(diào)赤字率和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，大力支持減稅和基建，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。在貨幣政策效果有限的情況下，財(cái)政政策應(yīng)承擔(dān)更大責(zé)任，且財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結(jié)構(gòu)性問題。

貨幣政策要進(jìn)行正常的逆周期調(diào)節(jié)，不大水漫灌，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)，引導(dǎo)實(shí)際利率下行；疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產(chǎn)融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點(diǎn)保障，從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?/p>

房地產(chǎn)政策從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，中央的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時(shí)間換空間，一方面要防止貨幣放水刺激資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。過度遏制房地產(chǎn)合理的融資不僅加重經(jīng)濟(jì)下滑，而且加重經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)一半是金融，一半是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是制造業(yè)，帶動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長，有必要推動改革更多地發(fā)揮其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。不要從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，從放水刺激到過度收緊。穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，利用時(shí)間窗口推動住房制度改革和長效機(jī)制，關(guān)鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

最根本還是要擴(kuò)大改革開放，放開市場準(zhǔn)入，恢復(fù)企業(yè)家信心，激發(fā)新經(jīng)濟(jì)、服務(wù)業(yè)等新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性。對內(nèi)對外一視同仁開放，建立公平競爭透明的市場環(huán)境，對外資開放的同時(shí)對民企開放，消除所有的所有制歧視，提振各類企業(yè)家和投資者信心。

2）2019年12月CPI同比4.5%，與11月持平，主要推動力仍是食品尤其是豬肉價(jià)格大幅上漲。豬肉價(jià)格上漲97.0%，影響CPI上漲約2.34個(gè)百分點(diǎn)；此外，鮮菜價(jià)格上漲10.8%，影響CPI上漲約0.26個(gè)百分點(diǎn)，但主要受短期天氣因素影響，不具備持續(xù)性。

12月CPI環(huán)比0%，豬肉價(jià)格下降并帶動替代品相關(guān)肉類價(jià)格下降，鮮菜、鮮果和油氣價(jià)格上漲。隨著生豬生產(chǎn)開始恢復(fù)、進(jìn)口增加、政府儲備投放力度加大，豬肉供需矛盾有所緩解，價(jià)格由11月上漲3.8%轉(zhuǎn)為下降5.6%。受豬肉價(jià)格下降影響，牛肉和羊肉價(jià)格漲幅分別由2.8%和1.3%回落至0.1%和0.2%，雞肉和鴨肉價(jià)格分別由上漲4.3%和3.6%轉(zhuǎn)為下降4.9%和1.9%。但是，受冷空氣及大范圍降雪影響，鮮菜、鮮果生產(chǎn)和儲運(yùn)成本增加，價(jià)格分別上漲10.6%和0.6%；受調(diào)價(jià)影響，液化石油氣價(jià)格上漲4.0%，汽油和柴油價(jià)格均上漲1.4%。

2019年CPI同比2.9%，為2011年以來最大年度漲幅，主要受超級豬周期推動。剔除食品和能源的核心CPI同比僅為1.6%，非食品CPI同比1.4%，均自2017年以來持續(xù)下行，拿掉豬以后都是通縮。

預(yù)計(jì)2020年CPI同比約3.5%，前高后低。1月由于春節(jié)錯(cuò)位及需求旺盛可能突破5%；上半年豬周期仍強(qiáng)，CPI將保持在4%以上的高位；下半年受豬肉供給恢復(fù)和翹尾因素消退影響出現(xiàn)較大幅度回落。中東局勢變化和原油價(jià)格波動是潛在沖擊。

3）2019年12月PPI同比-0.5%，降幅較11月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，主因翹尾因素由-1%回升至0%；環(huán)比由11月的-0.1%回升至0%，主因油氣漲價(jià)、前期財(cái)政貨幣政策的滯后效果顯現(xiàn)、貿(mào)易摩擦?xí)壕?、制造業(yè)PMI短暫回升。石油和天然氣開采業(yè)環(huán)比上漲3.8%，較11月擴(kuò)大3.7個(gè)百分點(diǎn)；燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上漲2.2%，擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)環(huán)比由-1.0%回升至0.7%。此外，專項(xiàng)債提前加快發(fā)行、地方儲備項(xiàng)目較多疊加暖冬天氣，基建預(yù)期較好，基建類建筑業(yè)PMI大幅上升，帶動黑色、有色金屬冶煉業(yè)環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，非金屬礦物加工業(yè)環(huán)比仍較高。

預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI同比約0.1%，由負(fù)增長緩步回升至0以上。翹尾因素拖累消退，逆周期調(diào)節(jié)基建投資托底，庫存水平較低，主動去庫存力度減弱。但考慮到內(nèi)外需疲軟，PPI仍有掉落負(fù)區(qū)間的通縮風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)、投資、出口三駕馬車疲軟，總需求不足，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)及時(shí)有效對沖，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。

4）2019年，我們在市場充滿爭議的時(shí)候，前瞻性鮮明提出：“經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻”、“拿掉豬以后都是通縮”、“不能為了一頭豬犧牲整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)”、“該降息了”、“該降準(zhǔn)了”、“該出手了”。在這次大討論中，有觀點(diǎn)認(rèn)為由于豬通脹應(yīng)該收緊貨幣政策。但是央行在連續(xù)降息以后，于2020年1月1日再度全面降準(zhǔn)，驗(yàn)證了我們的前瞻性判斷。

近期制造業(yè)PMI和PPI數(shù)據(jù)短暫回升，有人據(jù)此認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回暖，但我們認(rèn)為這只是短期弱企穩(wěn)，中期形勢依然嚴(yán)峻，在推動真改革、釋放新紅利前，不應(yīng)輕言輕信。2020年初財(cái)政貨幣政策將再度集中發(fā)力，貿(mào)易摩擦短期緩和，一季度經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)；2020年中將再度下行。房地產(chǎn)投資受融資收緊影響處在下行通道，基建年初發(fā)力制約后續(xù)回升空間，居民部門高杠桿率等因素制約消費(fèi)回暖，美國經(jīng)濟(jì)增長動能趨弱、貿(mào)易摩擦仍有反復(fù)可能，企業(yè)家信心不足，改革進(jìn)入深水區(qū)，新舊動能轉(zhuǎn)換不暢。應(yīng)充分估計(jì)當(dāng)前形勢的嚴(yán)峻性，增強(qiáng)憂患意識和危機(jī)感，該出手了。

2 豬肉價(jià)格繼續(xù)推高CPI，拿掉豬以后都是通縮，鮮菜價(jià)格受天氣影響短暫上升，預(yù)計(jì)2020年CPI同比約3.5%，前高后低

2019年12月CPI同比4.5%，與11月持平，主要推動力仍是食品尤其是豬肉價(jià)格大幅上漲。12月食品煙酒類價(jià)格同比上漲12.9%，影響CPI上漲約3.82個(gè)百分點(diǎn)。畜肉類價(jià)格上漲66.4%，影響CPI上漲約2.94個(gè)百分點(diǎn)，其中豬肉價(jià)格上漲97.0%，影響CPI上漲約2.34個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜價(jià)格上漲10.8%，影響CPI上漲約0.26個(gè)百分點(diǎn)；牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價(jià)格上漲7.3%-20.4%。而非食品CPI同比僅為1.3%，核心CPI同比1.4%。

12月CPI環(huán)比0%，豬肉價(jià)格下降并帶動替代品相關(guān)肉類價(jià)格下降，鮮菜、鮮果和油氣價(jià)格上漲。隨著生豬生產(chǎn)開始恢復(fù)、進(jìn)口增加、政府儲備投放力度加大，豬肉供需矛盾有所緩解，價(jià)格由11月上漲3.8%轉(zhuǎn)為下降5.6%。作為替代品的牛肉和羊肉價(jià)格漲幅分別由2.8%和1.3%回落至0.1%和0.2%，雞肉和鴨肉價(jià)格分別由上漲4.3%和3.6%轉(zhuǎn)為下降4.9%和1.9%，雞蛋價(jià)格下降5.5%，降幅擴(kuò)大4.8個(gè)百分點(diǎn)。但是，受冷空氣及大范圍降雪影響，鮮菜、鮮果生產(chǎn)和儲運(yùn)成本增加，價(jià)格分別上漲10.6%和0.6%；受調(diào)價(jià)影響，液化石油氣價(jià)格上漲4.0%，汽油和柴油價(jià)格均上漲1.4%。

2019年CPI同比2.9%，為2011年以來最大年度漲幅，主要受超級豬周期推動。環(huán)保限養(yǎng)擴(kuò)大化一刀切、非洲豬瘟疫情擴(kuò)散、規(guī)?；B(yǎng)殖替代中小養(yǎng)殖戶、新一輪豬周期內(nèi)生上漲動力等因素導(dǎo)致豬肉供需缺口擴(kuò)大，價(jià)格暴漲。2019年剔除食品和能源的核心CPI同比僅為1.6%，非食品CPI同比1.4%，均自2017年以來持續(xù)下行，拿掉豬以后都是通縮。

預(yù)計(jì)2020年CPI同比約3.5%，前高后低。1月由于春節(jié)因素可能突破5%，上半年保持在4%以上的高位，下半年受豬肉供給恢復(fù)和翹尾因素消退影響出現(xiàn)大幅回落。中東局勢變化和原油價(jià)格波動是潛在沖擊。

3 PPI同比受翹尾因素影響降幅收窄但仍負(fù)增長，環(huán)比受經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)由負(fù)轉(zhuǎn)平，中期仍有通縮風(fēng)險(xiǎn)

2019年12月PPI同比-0.5%，降幅較11月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，主因翹尾因素由-1%回升至0%；環(huán)比由11月的-0.1%回升至0%，主因油氣漲價(jià)、前期財(cái)政貨幣政策的滯后效果顯現(xiàn)、貿(mào)易摩擦?xí)壕彙⒅圃鞓I(yè)PMI短暫回升。石油和天然氣開采業(yè)環(huán)比上漲3.8%，較11月擴(kuò)大3.7個(gè)百分點(diǎn)；燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上漲2.2%，擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)環(huán)比由-1.0%回升至0.7%。此外，專項(xiàng)債提前加快發(fā)行、地方儲備項(xiàng)目較多疊加暖冬天氣，基建預(yù)期較好，基建類建筑業(yè)PMI大幅上升，帶動黑色、有色金屬冶煉業(yè)環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，非金屬礦物加工業(yè)環(huán)比仍較高。

預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI同比約0.1%，由負(fù)增長緩步回升至0以上。翹尾因素拖累消退，逆周期調(diào)節(jié)基建投資托底，庫存水平較低，主動去庫存力度減弱，PPI同比將小幅回升。

但考慮到內(nèi)外需疲軟，PPI仍有掉落負(fù)區(qū)間的通縮風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)、投資、出口三駕馬車疲軟，總需求不足，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。第一，消費(fèi)受居民收入增速放緩和高杠桿率抑制。經(jīng)濟(jì)增速逐年下行，居民收入增速放緩，預(yù)算約束收緊，消費(fèi)謹(jǐn)慎；居民部門杠桿率較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)和利息支出壓力較大，同時(shí)消費(fèi)性貸款增速放緩，超前消費(fèi)受到抑制。第二，投資不振，基建反彈弱，制造業(yè)投資低迷，房地產(chǎn)投資緩慢下行?；ㄍ顿Y受地方政府財(cái)力不足和嚴(yán)控隱性債務(wù)制約；制造業(yè)投資受出口下行、利潤下滑、中長期貸款占比偏低影響；房地產(chǎn)投資受融資和監(jiān)管政策收緊、銷售降溫、土地購置負(fù)增長影響，未來將緩慢下行。第三，出口受全球經(jīng)濟(jì)周期下行疊加貿(mào)易摩擦沖擊負(fù)增長。全球經(jīng)濟(jì)周期下行，出口訂單減少；貿(mào)易摩擦升級，部分訂單和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)及時(shí)有效對沖，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。

4 經(jīng)濟(jì)只是短期弱企穩(wěn)，中期形勢依然嚴(yán)峻，應(yīng)充分估計(jì)當(dāng)前形勢的嚴(yán)峻性，增強(qiáng)憂患意識和危機(jī)感，該出手了

2019年，我們在市場充滿爭議的時(shí)候，前瞻性鮮明提出：“經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻”、“拿掉豬以后都是通縮”、“不能為了一頭豬犧牲整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)”、“該降息了”、“該降準(zhǔn)了”、“該出手了”。在這次大討論中，有觀點(diǎn)認(rèn)為由于豬通脹應(yīng)該收緊貨幣政策。但是央行在連續(xù)降息以后，于2020年1月1日再度全面降準(zhǔn)，驗(yàn)證了我們的前瞻性判斷。

近期制造業(yè)PMI和PPI數(shù)據(jù)短暫回升，有人據(jù)此認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回暖，但我們認(rèn)為這只是短期弱企穩(wěn)，中期形勢依然嚴(yán)峻，在真正的改革開放紅利釋放前，不應(yīng)輕言輕信。2020年初財(cái)政貨幣政策將再度集中發(fā)力，貿(mào)易摩擦短期緩和，一季度經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)；2020年中將再度下行，房地產(chǎn)投資受融資收緊影響處在下行通道，基建年初發(fā)力制約后續(xù)回升空間，居民部門高杠桿率等因素制約消費(fèi)回暖，美國經(jīng)濟(jì)增長動能趨弱、貿(mào)易摩擦仍有反復(fù)可能，企業(yè)家信心不足，改革進(jìn)入深水區(qū)，新舊動能轉(zhuǎn)換不暢。

每個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢都有一個(gè)主要矛盾，要抓主要矛盾，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)”，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣政策的關(guān)鍵是寬信用。

應(yīng)充分估計(jì)當(dāng)前形勢的嚴(yán)峻性，增強(qiáng)憂患意識和危機(jī)感，該出手了：

1）經(jīng)濟(jì)增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，經(jīng)濟(jì)下行有可能沒有底，比如拉美、東南亞經(jīng)濟(jì)體“掉入中等收入陷阱”，歷史統(tǒng)計(jì)表明成功的概率只有10%。必須要在市場化大方向下進(jìn)行艱苦卓絕的改革努力，要對形勢嚴(yán)峻性有充分的估計(jì)和緊迫感，不能被動接受經(jīng)濟(jì)下行，任其自然下滑。經(jīng)濟(jì)潛在增長率只是一種潛力和可能，只有通過市場化改革才能實(shí)現(xiàn)，只有發(fā)揮人的主觀能動性性才能實(shí)現(xiàn)，等是等不來的。

2）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不在外部，而在內(nèi)部，不是周期性問題，主要是體制性和結(jié)構(gòu)性問題，出路也在于內(nèi)部的改革開放，以改革的辦法穩(wěn)增長。中國過去40年的成就，宏觀上取決于從計(jì)劃到市場，微觀上取決于從國企低效率到民營經(jīng)濟(jì)和外資經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大，從而提升全要素生產(chǎn)率。

3）增強(qiáng)憂患意識和危機(jī)意識，高度重視中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的過程中正在接近的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，事物的發(fā)展不是線性，而是非線性的，如果矛盾積累到臨界點(diǎn)，將發(fā)生螺旋式效應(yīng)。

4）當(dāng)前保不保6不是最重要的，最重要的是保住中國經(jīng)濟(jì)的信心和希望！保住企業(yè)家的信心和活力，保住地方政府的積極性！不要以為消耗改革開放40年的家底就是中國經(jīng)濟(jì)的韌性，不要等到信心磨沒了、百業(yè)蕭條、萬馬齊喑的時(shí)候再出手，要盡快通過市場化導(dǎo)向的新一輪改革開放激發(fā)百舸爭流、千帆競發(fā)、萬馬奔騰！

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