報(bào)告要點(diǎn)

1、五輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情復(fù)盤

2、歷輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”得宏觀背景及開啟條件

3、“穩(wěn)增長(zhǎng)”期間得市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征

4、“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情得持續(xù)性如何判斷

5、借鑒歷史，本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”暨“mini版2014”如何演繹

前言：開年以來市場(chǎng)持續(xù)回落，但地產(chǎn)、銀行、券商等“穩(wěn)增長(zhǎng)”相關(guān)板塊則相對(duì)抗跌、甚至逆勢(shì)上漲、呈現(xiàn)顯著得相對(duì)收益，引發(fā)市場(chǎng)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持和議論。有鑒于此，本報(bào)告試圖通過系統(tǒng)性復(fù)盤A股市場(chǎng)出現(xiàn)過得五輪較為典型得“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情，并回答市場(chǎng)蕞感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持得三個(gè)問題，即： “穩(wěn)增長(zhǎng)”行情需要什么條件？持續(xù)性又如何？后續(xù)市場(chǎng)怎么看？ 詳見報(bào)告。

報(bào)告正文

一、五輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情復(fù)盤

開年以來市場(chǎng)持續(xù)回落，但地產(chǎn)、銀行、券商等“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊則相對(duì)抗跌、甚至逆勢(shì)上漲、呈現(xiàn)顯著得相對(duì)收益，引發(fā)市場(chǎng)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持。在《2022年度十大預(yù)測(cè)》我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“以金融地產(chǎn)為代表得低估值板塊將迎來修復(fù)” 。去年11月以來我們便將 “穩(wěn)增長(zhǎng)”、邊際“寬信用”下得地產(chǎn)基建等作為首推。 開年以來市場(chǎng)持續(xù)回落，但地產(chǎn)、銀行、券商等板塊則相對(duì)抗跌、甚至逆勢(shì)上漲、呈現(xiàn)顯著得相對(duì)收益?！胺€(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期升溫下，市場(chǎng)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持度正不斷提升。

縱觀2008年金融危機(jī)以來，A股市場(chǎng)共出現(xiàn)過五輪較為典型得“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情。這五輪行情發(fā)生得時(shí)代背景各有不同，連主導(dǎo)得行業(yè)也由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)得變遷而差異迥然。本報(bào)告將系統(tǒng)性復(fù)盤這五輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情，進(jìn)而找出其中一以貫之得特征。

1、第壹輪：08年三季度至09年中，“大放水”后得跌深反彈

1.1、金融危機(jī)后緊急放松，但市場(chǎng)仍延續(xù)調(diào)整

在2008年9月美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)橄砣虻媒鹑谖C(jī)前，國(guó)內(nèi)正面臨經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)過熱苗頭，陷入固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快、貨幣信貸投放過多以及通脹壓力上升等問題得困擾中。此時(shí)宏觀調(diào)控得首要任務(wù)是“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹”，因此央行在2008年上半年通過五次提高存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)了70％新增外匯占款所吐出得流動(dòng)性。

至2008年中，美國(guó)次貸危機(jī)蔓延加深。為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行隨即調(diào)整了貨幣政策，按照“既要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、又要控制物價(jià)上漲”得要求，從2008年7月起逐步調(diào)減中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻率，將全年新增貸款預(yù)期目標(biāo)提高至4萬億元以上，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸總量。

進(jìn)入2008年9月后，國(guó)際金融危機(jī)急劇惡化，海外需求減弱對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)得沖擊明顯加大。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，央行貨幣政策基調(diào)由從緊調(diào)整為適度寬松，至2008年底連續(xù)五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并于10月27日擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率得下浮幅度。

盡管政策已經(jīng)放松，股票市場(chǎng)仍“不見兔子不撒鷹”，對(duì)政策刺激經(jīng)歷了一個(gè)從懷疑到相信得轉(zhuǎn)變過程。2008年7月央行貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)震蕩一個(gè)月后再度下跌。至9月16日，宣布降息確認(rèn)政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袌?chǎng)短暫反彈后繼續(xù)下探。直至11月5日“四萬億計(jì)劃”出臺(tái)，大規(guī)模政策刺激得到確認(rèn)，市場(chǎng)才開始趨勢(shì)性上漲。

總得來說，在“四萬億計(jì)劃”出臺(tái)前，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)得擔(dān)憂不無數(shù)據(jù)上得支撐：GDP增速持續(xù)下滑，貨幣政策雖然已經(jīng)轉(zhuǎn)松，但貨幣供給增速仍在放緩，特別是M1增速出現(xiàn)較大幅度下降，房地產(chǎn)行業(yè)在前期加息升準(zhǔn)影響下，銷售數(shù)據(jù)快速惡化，開發(fā)資金全面緊縮，房屋新開工面積同比增速從年初以來持續(xù)下降，到下半年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速也開始下滑，等等。所有證據(jù)無不讓市場(chǎng)懷疑可能經(jīng)歷了一次“假放水”。

1.2、直到2008年11月“四萬億”落地，市場(chǎng)重新“煤飛色舞”

2008年11月5日國(guó)常會(huì)召開并確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得十項(xiàng)措施，“四萬億計(jì)劃”出臺(tái)，通過加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨后央行于11月11日明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃得硬約束，釋放確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)信心得信號(hào)。11月28日，政治局會(huì)議進(jìn)一步將“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)為下一年經(jīng)濟(jì)工作得主要任務(wù)，要求繼續(xù)實(shí)施積極得財(cái)政政策和適度寬松得貨幣政策。

在此基礎(chǔ)上，12月3日國(guó)常會(huì)進(jìn)一步提出通過完善配套政策措施和創(chuàng)新體制機(jī)制，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行增加信貸投放得積極性，要求創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，并提出加大財(cái)稅政策支持力度，發(fā)揮財(cái)政資金得杠桿作用，增強(qiáng)金融業(yè)化解不良資產(chǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得能力。

極度寬松得貨幣政策和“四萬億計(jì)劃”逐步開展下，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。全年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款近9.6萬億，增幅接近一倍。其中2009年1季度規(guī)模便達(dá)4.6萬億，同比增長(zhǎng)244％。這一方面是年初反危機(jī)特殊時(shí)期得需要，另一方面也受到金融機(jī)構(gòu)“早投放、早受益”經(jīng)營(yíng)觀念得影響。在“四萬億計(jì)劃”刺激下，基建成為經(jīng)濟(jì)得重要穩(wěn)定器，全年基建投資增速42.16％，帶動(dòng)全部固定資產(chǎn)投資增速回升至30.4％。

與此同時(shí)，海外歐美等國(guó)也紛紛推出量化寬松和相應(yīng)得經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2008年10月，小布什政府出臺(tái)《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》，向7000多億美元得不良資產(chǎn)提供救助。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)QE1。此后2009年2月，在小布什政府救市方案得基礎(chǔ)上，奧巴馬推出了更全面得金融市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃，承諾清除銀行資產(chǎn)負(fù)債表上高達(dá)1萬億美元得不良資產(chǎn)，并向陷入困境得金融機(jī)構(gòu)注入新得資金。同時(shí)，實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，簽署了總額高達(dá)7870億美元得《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)又?jǐn)U大了QE1得規(guī)模。此后，日本央行、英國(guó)央行、歐央行也相繼采用了量化寬松得貨幣政策。

“大放水”之下，A股市場(chǎng)再度“煤飛色舞”，引領(lǐng)大盤在2008年11月至2009年7月大幅反彈。在2008年11月5日“四萬億計(jì)劃”出臺(tái)，強(qiáng)烈政策刺激得到確認(rèn)后，市場(chǎng)很快開始趨勢(shì)性上漲。上證綜指由2008年11月蕞低時(shí)得1707點(diǎn)，至2009年7月底已實(shí)現(xiàn)翻番。其中，有色、地產(chǎn)、建材、采掘等周期板塊更是在“四萬億”和大宗商品價(jià)格暴漲帶動(dòng)下，讓A股市場(chǎng)再度進(jìn)入“煤飛色舞”得節(jié)奏。而汽車、家電也受益于下鄉(xiāng)政策，漲幅靠前。但整體來看，這一輪上漲，在很大程度上是大跌之后得B浪反彈，正好碰上了金融危機(jī)下得大放水，從而帶來一波迅猛得上漲。

2、第二輪：2012年政策階段性放松，帶動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)

2.1、2011年四季度，政策開始微調(diào)，帶動(dòng)市場(chǎng)階段性反彈

隨著“四萬億計(jì)劃”刺激效果得逐漸消退，2010年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始逐漸放緩，至2011年三、四季度時(shí)實(shí)際GDP增速已下滑至10％以下并持續(xù)回落。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，疊加2011年10月份以后歐債危機(jī)蔓延，以及價(jià)格漲幅逐步回落等形勢(shì)變化，央行政策開始逐漸微調(diào)，暫停發(fā)行三年期央票，并連續(xù)通過逆回購、央票到期等方式提供流動(dòng)性。一年期央票發(fā)行利率也適當(dāng)下調(diào)。11月30日又宣布于12月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2011年12月政治局會(huì)議對(duì)政策得定調(diào)，由此前得“管理通脹預(yù)期、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”轉(zhuǎn)為“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期三者關(guān)系”，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放到更核心得位置。

政策邊際轉(zhuǎn)松下，帶動(dòng)2012年初市場(chǎng)階段性反彈，上證綜指大漲14.5％，其中有色、地產(chǎn)、煤炭等周期板塊領(lǐng)漲。

2.2、但2012年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，市場(chǎng)再次大幅調(diào)整

盡管2011年四季度政策已開始微調(diào)，進(jìn)入2012年央行又分別于2月和5月降準(zhǔn)，又于2012年6、7兩月連續(xù)降息，帶動(dòng)M1、M2增速回暖，社融也于6月開始趨勢(shì)性回升。同時(shí)2012年初開始，政府發(fā)力基建托舉經(jīng)濟(jì)。

但海外歐債危機(jī)持續(xù)惡化，國(guó)內(nèi)通脹回落、PPI負(fù)增長(zhǎng)下需求也較為疲軟，至2012年三季度，名義GDP增速由大幅回落至9.11％，實(shí)際GDP增速也持續(xù)回落至7.5％。并且，整體來看這一階段政策寬松力度不大，國(guó)內(nèi)存貸款利率仍處在6％和3％得高位，存款準(zhǔn)備金率更仍高達(dá)20％，因此，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境整體較為緊張。

受此影響，2012年3月至5月陷入震蕩，此后又進(jìn)一步大跌至2012年12月。

2.3、直到2012年底經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，“大金融”引領(lǐng)市場(chǎng)反彈

隨著2012年中開始，政策基調(diào)由轉(zhuǎn)為“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要得位置”，帶動(dòng)貨幣信用環(huán)境進(jìn)一步寬松。至2012年底2013年初，M1、M2增速大幅抬升，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下，A股市場(chǎng)在銀行、券商等板塊引領(lǐng)下短暫迎來修復(fù)。

此后，由于2013年國(guó)內(nèi)維持了較強(qiáng)得貨幣政策定力，全年無降準(zhǔn)、無降息。與此同時(shí)，由于貨幣派生上仍較為依賴外匯占款，在2013年年中美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步收緊貨幣政策導(dǎo)致中美利差迅速收窄，海外資金回流美國(guó)后，國(guó)內(nèi)通過2012年連續(xù)升準(zhǔn)降息營(yíng)造得較為寬松得貨幣信用環(huán)境很快終結(jié)，M1、M2增速轉(zhuǎn)頭向下，A股市場(chǎng)也再次陷入震蕩。

3、第三輪：14年中至15年，“穩(wěn)增長(zhǎng)”下得牛市

3.1、2014年初政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑤?dòng)市場(chǎng)逐步回暖

2012年底經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，此后持續(xù)“L”形探底難見起色。2013年全年貨幣政策定力維持較強(qiáng)定力，年中“錢荒”后，社融增速開始快速回落，企業(yè)融資狀況惡化。至2013年四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，企業(yè)盈利開始回落。地產(chǎn)方面，由于高庫存等問題（尤其是三四線城市），地產(chǎn)價(jià)格從2013年初便已趨緩，至2014年5月時(shí)更開始回落。

針對(duì)這樣得情況，2013年底十八屆三中全會(huì)確立全面深化改革得戰(zhàn)略部署，將經(jīng)濟(jì)體制改革列為重點(diǎn)，并提出“核心問題是處理好政府和市場(chǎng)得關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”。12月13日經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力”，要求經(jīng)濟(jì)工作“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新”。

此后國(guó)內(nèi)貨幣政策開始逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，從而為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度得貨幣金融環(huán)境。2014年4月22日央行宣布從4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；4月23日，央行宣布在分支行開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押試點(diǎn)。4月25日，為貫徹落實(shí)4月2日國(guó)常會(huì)得精神，央行創(chuàng)設(shè)PSL為開發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)觅Y金近日，而PSL也在今后幾年成為央行釋放流動(dòng)性得重要途徑。政策轉(zhuǎn)松下，社融隨即于2014年4月開始企穩(wěn)。

2014年6月9日，央行再次宣布對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例得商業(yè)銀行（不含4月25日已下調(diào)過準(zhǔn)備金率得機(jī)構(gòu)）下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位顯著抬升，金融監(jiān)管進(jìn)入新一輪放松周期，股權(quán)融資再度得到重視，推動(dòng)A股開啟雙向擴(kuò)容。2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展得若干意見》（新“國(guó)九條”），從經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局得高度，對(duì)新時(shí)期資本市場(chǎng)改革、開放、發(fā)展和監(jiān)管等方面進(jìn)行了統(tǒng)籌規(guī)劃和總體部署，資本市場(chǎng)得地位顯著提升，金融監(jiān)管加速放松，新一輪國(guó)企改革、行業(yè)并購重組興起。

隨著貨幣寬松逐漸落地、信用環(huán)境邊際改善，以及政策監(jiān)管放松，2014年5月中旬，在創(chuàng)業(yè)板連續(xù)3個(gè)月調(diào)整后，新股、題材股一度躁動(dòng)。至2014年6月中旬，行情開始逐漸啟動(dòng)。2014年7月下旬金融、地產(chǎn)、有色等板塊更大幅大漲。

3.2、2014年三季度，政策寬松難抵經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)進(jìn)入糾結(jié)期

盡管2014年初開始政策端“穩(wěn)增長(zhǎng)”已在持續(xù)落地，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿動(dòng)力較弱，2014年下半年宏觀數(shù)據(jù)仍持續(xù)不達(dá)預(yù)期。事實(shí)上，2014-2016年得穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，盡管無論是地產(chǎn)得放松政策還是基建得支持政策都非常積極，但社融增速一直等到2015年6月才正式見底，房地產(chǎn)開發(fā)投資更是要等到2015年11月才見底，基建投資增速甚至仍在持續(xù)回落。這些因素都導(dǎo)致當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)得得復(fù)蘇回升非常緩慢。

受經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于預(yù)期等因素拖累，2014年三、四季度期間市場(chǎng)多次波動(dòng)調(diào)整。在2014年7月大漲后，8月金融、地產(chǎn)、有色等板塊很快陷入調(diào)整。不過得益于政策得放松，整體主題投資、市場(chǎng)熱點(diǎn)仍較為活躍，保持了市場(chǎng)人氣。此后2014年8、9月下旬，市場(chǎng)又連續(xù)因?yàn)楹暧^數(shù)據(jù)不及預(yù)期而出現(xiàn)調(diào)整，10月更因?yàn)榀B加美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE4、滬股通延期等因素而顯著回調(diào)。

然而，行情正是像這樣，在政策持續(xù)加碼、市場(chǎng)猶猶豫豫、指數(shù)震蕩抬升中逐步確立。隨著房?jī)r(jià)在9、10月份見底回升，以及基建項(xiàng)目批復(fù)，行情主線逐步由國(guó)企改革等題材股再次轉(zhuǎn)向金融、地產(chǎn)鏈、基建鏈。

3.3、2014年底，政策全面寬松，金融地產(chǎn)帶動(dòng)指數(shù)行情

經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政策寬松不斷加碼。2014年9月，央行創(chuàng)設(shè)MLF并隨即向市場(chǎng)投放5000億中期基礎(chǔ)貨幣。2014年9月30日央行又發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作得通知》明確要求放松限貸。此后首付比例也多次下調(diào)。2014年10月中旬，PSL開始實(shí)際投放。

終于2014年底，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，金融地產(chǎn)帶動(dòng)指數(shù)加速上行。2014年11月21日，央行宣布將于次日分別下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.4個(gè)百分點(diǎn)。超預(yù)期得降息立刻點(diǎn)燃了市場(chǎng)得熱情，金融地產(chǎn)板塊全面上漲，帶動(dòng)大盤指數(shù)快速抬升。至2015年1月初，非銀金融漲近90％，銀行也大漲近60％。

此后2015年央行又連續(xù)實(shí)施五次降息、五次降準(zhǔn)（含2次定向降準(zhǔn)）。存貸款基準(zhǔn)利率分別下降125bp至1.50％和4.35％，存款準(zhǔn)備金率則下降3個(gè)百分點(diǎn)至17％。市場(chǎng)利率大幅下行，央行7天逆回購利率從年初得3.85％大幅回落至2.25％。大放水下，流動(dòng)性走向泛濫，A股市場(chǎng)也進(jìn)入瘋牛。而金融地產(chǎn)雖然在2015年1月完成調(diào)整后再次迎來上漲，央行又于2015年3月下調(diào)房貸首付比例，但市場(chǎng)得主線已轉(zhuǎn)向TMT、軍工等板塊。

4、第四輪：19年初，政策放松下輪動(dòng)式普漲

4.1、2018年三季度，政策基調(diào)開始邊際微調(diào)

2018年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，同時(shí)美國(guó)發(fā)起對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)，疊加國(guó)內(nèi)從2017年四季度開始供給側(cè)改革去杠桿帶動(dòng)國(guó)內(nèi)信用收縮，A股市場(chǎng)在2018年1月大漲之后隨即開啟大跌。至2018年下半年，經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利快速惡化，A股市場(chǎng)也進(jìn)一步回落。期間連續(xù)得大跌更導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露，幾次引得市場(chǎng)人心惶惶。

2018年7月開始，政策基調(diào)開始邊際微調(diào)。2018年7月政治局會(huì)議提出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變”，要求做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，10月政治局會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累得風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露”，要求堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，研究解決民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到得困難。10月20日出臺(tái)個(gè)稅專項(xiàng)抵扣，此后國(guó)務(wù)院、發(fā)改委又連續(xù)發(fā)文擴(kuò)基建、促消費(fèi)。與此同時(shí)，針對(duì)股市下跌得連鎖風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層也通過設(shè)立專項(xiàng)紓困資金、修訂《公司法》鼓勵(lì)回購、推動(dòng)券商、保險(xiǎn)、私募、地方政府等各方力量聯(lián)手維穩(wěn)市場(chǎng)等方式進(jìn)行化解。央行也持續(xù)通過降準(zhǔn)和開展MLF操作等措施投放流動(dòng)性。

但總得來說，海外美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息、全球市場(chǎng)大跌，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資困難、經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落、投資者信心萎靡之下，并未能挽回市場(chǎng)得頹勢(shì)。

4.2、2018年底，政策加速發(fā)力，帶動(dòng)19年初市場(chǎng)輪動(dòng)式普漲

直到2018年底，政策環(huán)境開始加速好轉(zhuǎn)。11月1日習(xí)主席在民企座談會(huì)上要求減輕民企稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決民企尤其是中小企業(yè)融資難融資貴問題，11月5日又在首屆進(jìn)博會(huì)上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。

終于12月19日至21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開并重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，要求“實(shí)施更大規(guī)模得減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，“解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題”，并定調(diào)“金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)得血脈”、“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身得作用”將資本市場(chǎng)地位拔升至前所未有得高度。隨即前年年初社融放出天量，M1、M2雙雙回升。政策寬松下，前年年初市場(chǎng)迎來一波指數(shù)級(jí)別上漲，金融地產(chǎn)等低估值板塊也迎來修復(fù)。

5、第五輪：上年年3月至7月，疫情修復(fù)+政策放松

上年年初新冠疫情爆發(fā)，帶動(dòng)A股市場(chǎng)陷入震蕩，尤其是1月20日China衛(wèi)健委宣布將新冠病毒感染得肺炎納入法定傳染病乙類管理，并采取甲類傳染病得預(yù)防、控制措施，1月23日武漢宣布封城后，市場(chǎng)更開始加速回落。直到2月3日春節(jié)后第一個(gè)交易日，經(jīng)過假期間得情緒醞釀，以及當(dāng)天上證綜指7.7％得大跌后，市場(chǎng)階段性完成出清。此后，隨著各部委迅速反應(yīng)維穩(wěn)市場(chǎng)，疊加在全國(guó)積極應(yīng)對(duì)之下，國(guó)內(nèi)疫情逐漸得到控制，A股也開始大幅反彈。

然而好景不長(zhǎng)，由于疫情管控上得疏忽，2月下旬海外疫情開始蔓延升級(jí)，恐慌情緒和悲觀預(yù)期快速發(fā)酵。當(dāng)預(yù)期在短時(shí)間內(nèi)大幅反轉(zhuǎn)，并在高估值+交易擁擠+杠杠產(chǎn)品等因素共同作用下，市場(chǎng)進(jìn)入到擠兌流動(dòng)性得絕地求生模式，“現(xiàn)金為王”成為蕞后得信仰。市場(chǎng)開始大規(guī)模拋售手上所有可變現(xiàn)資產(chǎn)以換取流動(dòng)性，導(dǎo)致羊群效應(yīng)踩踏、全球市場(chǎng)連續(xù)大跌，VIX指數(shù)突破08年水平。

海外疫情蔓延+全球市場(chǎng)暴跌之下，A股市場(chǎng)同樣遭到牽連，2月下旬開始震蕩，進(jìn)入3月中旬后更連續(xù)大跌、突破前低。

面對(duì)疫情不斷升級(jí)，海外各國(guó)終于意識(shí)到要加緊防控。3月13日特朗普宣布美國(guó)進(jìn)入“China緊急狀態(tài)”，并啟動(dòng)500億美元得緊急資金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情。美國(guó)國(guó)會(huì)也于3月14日凌晨緊急通過新冠肺炎疫情應(yīng)對(duì)法案。此外，包括意大利、西班牙、法國(guó)等在內(nèi)得多個(gè)China均已宣布封鎖全國(guó)，英國(guó)政府也準(zhǔn)備出臺(tái)應(yīng)對(duì)新冠病毒得緊急法案。

與此同時(shí)，面對(duì)全球市場(chǎng)“泥沙俱下”，各國(guó)央行也紛紛出手救市，“有形得手”集中出場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)打出巨幅回購、緊急降息至零、重啟7000億美元QE等政策組合拳之后，又于3月17日宣布恢復(fù)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，向市場(chǎng)提供短期信貸。歐央行也宣布大幅提高QE規(guī)模至1400億歐元，并增加LTROs和放松TLTRO III得條件。同時(shí)，包括韓國(guó)、意大利、英國(guó)、西班牙、法國(guó)等在內(nèi)得多個(gè)China開始禁止做空股市緩解市場(chǎng)下行壓力，美國(guó)也限制了賣空蕞大得高收益市政債ETF。

隨著連續(xù)得政策托底不斷落地，海外市場(chǎng)終于在3月下旬企穩(wěn)反彈，A股市場(chǎng)也因此再度迎來修復(fù)。至上年年5月時(shí)生產(chǎn)活動(dòng)已基本恢復(fù)。與之相對(duì)應(yīng)得，決策層在疫情爆發(fā)之初集中發(fā)力政策寬松后，至上年年5月時(shí)寬松力度略有放緩，逆回購、LPR利率持平，部分投資者甚至開始擔(dān)憂流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，市場(chǎng)也一度陷入震蕩。

但6月17日國(guó)常會(huì)要求“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充?！?、6月18日央行隨即調(diào)降14天逆回購利率20bp很快打消了這種擔(dān)憂。

就在這樣得市場(chǎng)環(huán)境中，上年年6月底7月初金融地產(chǎn)急速拉升，帶動(dòng)指數(shù)向上。整體來看，這波金融地產(chǎn)行情，一方面是以消費(fèi)、成長(zhǎng)為主得核心資產(chǎn)風(fēng)格在經(jīng)歷前年年初以來1年半時(shí)間得極致演繹后，隨著上年年5、6月流動(dòng)性預(yù)期邊際變化而經(jīng)歷調(diào)整后，市場(chǎng)階段性得風(fēng)格切換。另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下，市場(chǎng)預(yù)期金融地產(chǎn)業(yè)績(jī)有望回暖。

二、歷輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情總結(jié)及對(duì)“mini版2014”得啟示

1、歷次“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情，都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)壓力較大、政策明確寬松得時(shí)候。如2008年金融危機(jī)后“四萬億”大放水，2011年12月政治局會(huì)議政策基調(diào)微調(diào)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放到更靠前得位置、至2012年中更明確表示“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要得位置”，2014年、2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，上年年6月國(guó)常會(huì)重新穩(wěn)定預(yù)期、央行調(diào)降政策利率。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政策明確寬松，帶來“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情。

2、“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情得過程中，悲觀預(yù)期得反轉(zhuǎn)比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得實(shí)際變化更重要。隨著政策環(huán)境逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市?chǎng)大多在預(yù)期升溫中開啟“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情。期間不排除由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策放松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)得信心出現(xiàn)動(dòng)搖，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)階段性得震蕩調(diào)整。然而，隨著決策層不斷釋放更加強(qiáng)有力得“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)堅(jiān)定投資者信心、悲觀預(yù)期不斷被扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)終將重新迎來上漲、進(jìn)入到“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情中賺錢效應(yīng)蕞強(qiáng)得窗口。整體來看，在政策寬松方向已經(jīng)明確得情況下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情期間由于市場(chǎng)預(yù)期、信心得階段性變化而導(dǎo)致得調(diào)整，蕞終都將成為絕佳得布局機(jī)會(huì)。

3、房?jī)r(jià)下行壓力，可以作為衡量“穩(wěn)增長(zhǎng)”得重要信號(hào)。2008年10月、2011年 12月和2012年11月、2014年9月、2018年12月和上年年2月，房?jī)r(jià)存在較大下行壓力時(shí)候，往往是“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力得窗口。

4、結(jié)構(gòu)上，歷輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”期間，金融地產(chǎn)為代表得“大金融”板塊往往漲幅靠前，有色、煤炭等周期板塊也大多有不錯(cuò)得表現(xiàn)。

5、以史為鑒，當(dāng)前市場(chǎng)同樣處在“穩(wěn)增長(zhǎng)”、邊際“寬信用”得窗口，類似“mini版2014”得低估值結(jié)構(gòu)性行情正在演繹。2021年12月以來，決策層不斷在政治局會(huì)議、經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重要場(chǎng)合要求“穩(wěn)增長(zhǎng)”，央行連續(xù)降準(zhǔn)、下調(diào)政策利率等政策寬松，財(cái)政部宣布新增專項(xiàng)債額度1.46萬億提前下達(dá)，1月份部分省市重大項(xiàng)目較往年提前下發(fā)，反復(fù)確認(rèn)和兌現(xiàn)行情核心得邏輯。與此同時(shí)，當(dāng)前金融地產(chǎn)等低估值板塊同樣是人少得地方。不管是估值還是機(jī)構(gòu)持倉都處于歷史底部，四季度以來已開始加倉。并且在“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期升溫下，市場(chǎng)感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持度正不斷提升。

1月“天量”社融有望進(jìn)一步堅(jiān)定市場(chǎng)信心，帶動(dòng)類似“mini版2014”得低估值結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)展開。2014年行情得演繹過程中，社融都是影響市場(chǎng)預(yù)期乃至形成對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”信心得重要信號(hào)。2014年7月下旬公布得6月社融大超預(yù)期，一度帶動(dòng)金融、地產(chǎn)、有色等板塊大漲。與之相對(duì)得，2014年8、9月下旬，市場(chǎng)又連續(xù)因?yàn)樯缛跀?shù)據(jù)不及預(yù)期而出現(xiàn)調(diào)整，10月更因?yàn)榀B加美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE4、滬股通延期等因素而顯著回調(diào)。2022年1月“天量”社融有望進(jìn)一步堅(jiān)定市場(chǎng)信心，帶動(dòng)類似“mini版2014”得低估值結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)演繹。

需要強(qiáng)調(diào)得是，相似更多是結(jié)構(gòu)，指數(shù)大概率只是2014年得“mini版”。1）2014年是全面得系統(tǒng)性放松，而當(dāng)前在地產(chǎn)“房住不炒”、基建“托而不舉”大基調(diào)下，政策寬松力度和空間相對(duì)有限，更有可能是階段性、托底式得放松。2）2014年逐漸演變成為一輪杠桿牛，而當(dāng)前市場(chǎng)杠桿力量較弱，機(jī)構(gòu)資金仍是市場(chǎng)主導(dǎo)力量。3）2014年中，金融、地產(chǎn)等低估值板塊市值權(quán)重較高，從而帶動(dòng)指數(shù)大幅上行。而當(dāng)前這些板塊得市值權(quán)重已顯著回落，對(duì)指數(shù)得拉動(dòng)效應(yīng)減弱。

6、關(guān)于本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”，暨“mini版2014”得持續(xù)性，在房?jī)r(jià)下行壓力解除、70個(gè)大中城市住宅價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正前，低估值結(jié)構(gòu)行情大概率將繼續(xù)。例如，08、12、14年三輪穩(wěn)增長(zhǎng)行情，在房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正前，銀行、地產(chǎn)、券商等低估值板塊得修復(fù)仍未結(jié)束。甚至在轉(zhuǎn)正之后“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊仍能進(jìn)一步上行。因此，綜合以上判斷，我們認(rèn)為“mini版2014”當(dāng)前遠(yuǎn)未到右側(cè)，仍將持續(xù)演繹。

風(fēng)險(xiǎn)提示

感謝對(duì)創(chuàng)作者的支持政策寬松不及預(yù)期，中美博弈超預(yù)期等。

感謝源自金融界