近年來，隨著中國香港著名飲料品牌維他奶及維他檸檬茶在內(nèi)地的推廣（甚至在一些中國香港影視作品中也經(jīng)常出現(xiàn)），維他奶的相關(guān)產(chǎn)品逐漸被內(nèi)地消費者熟知。

更引人矚目的是，近年來，維他奶國際的股價一路飆升，甚至被市場人士稱為“港股小茅臺”。不過，最近半年維他奶國際的股價卻出現(xiàn)了較大的跌幅。而在1月16日，沽空機(jī)構(gòu)Valiant Varriors表示：“維他奶虛報了中國內(nèi)地和澳大利亞的利潤。”

涉嫌財務(wù)欺詐？被批是“皇帝的新衣”?

1月16日上午，沽空機(jī)構(gòu)Valiant Varriors發(fā)布報告稱，維他奶涉嫌“財務(wù)欺詐”。但是令人想不到的是截止1月16日收盤，維他奶股價報29.25元，上漲5.6%，面對如此具有說服力和殺傷力的做空報告，當(dāng)天股價不降反漲，顯然有反常理。

報告指出，維他奶聲稱近年在內(nèi)地?fù)屨即罅渴袌龇蓊~，受投資者矚目，股價由2009年3.5元飆升至2019年的46.5元，市值增長13倍。不過該機(jī)構(gòu)認(rèn)為當(dāng)中“水份很大”，集團(tuán)管理層隱瞞諸多事實，為了體現(xiàn)高毛利率，嚴(yán)重夸大內(nèi)地和澳洲的利潤和資本開支，同時低報成本上浮的影響。

在上述報告中，Valiant Varriors認(rèn)為維他奶國際虛報了其在中國內(nèi)地的利潤，并將其財報與在中國國家工商局所提交的利潤數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。工商局信息顯示，維他奶三年平均營業(yè)利潤為3.21億元，而公司財報顯示的數(shù)字為4.51億元，相差1.3億元。此外，據(jù)工商局的公開數(shù)據(jù)，維他奶的營業(yè)利潤率接近6.9%左右，并非財報上的14.4%。

圖片來源：維他奶年報

此外，Valiant Varriors還對維他奶國際的毛利率提出質(zhì)疑。由于原料成本上升，維他奶主要的競爭對手統(tǒng)一和康師傅的毛利率都有所下降，但是該公司的估值卻有40倍，是康師傅和統(tǒng)一等同業(yè)大公司估值的兩倍多——他們的市值是維他奶的3到9倍，估值卻只有20倍。維他奶的財務(wù)數(shù)字比同業(yè)的大公司都牛。

另外，在庫存周轉(zhuǎn)和產(chǎn)品上，Valiant Varriors也有所懷疑。報告提出維他奶國際的分銷商存在不少問題，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)由15天升至60天，雖然在內(nèi)地南方有很強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)，但在北方發(fā)展平平。

Valiant Varriors表示，維他奶國際的兩類大單品是維他豆奶及檸檬茶，一直以來只依賴兩款已經(jīng)上市幾十年的豆奶和茶飲，推出新產(chǎn)品方面舉步維艱，公司今年推出無添加蔗糖豆奶、無糖茶系列等產(chǎn)品，但并沒有帶來內(nèi)地市場更突出的表現(xiàn)。

與此同時，Valiant Varriors表示維他奶在澳大利亞子公司的會計賬目上也在使用同樣的套路 。維他奶在澳大利亞的銷售規(guī)模遠(yuǎn)比在中國大陸和香港的小得多，但即使澳大利亞市場整體收入增長放緩，維他奶公司在當(dāng)?shù)氐谋憩F(xiàn)仍然非常穩(wěn)健。在2013年至2018年間，澳大利亞的豆飲零售額的年均增長率僅為1.5%。而維他奶的報告稱該公司在澳大利亞市場的利潤率約為18%，是所有區(qū)域中最賺錢的。

“皇帝的新衣從來沒有像此時一樣如此受歡迎。最后，一個小孩子大聲喊道:‘但他根本沒穿衣服啊!’“在這份做空報告中，Valiant Varriors的開場白頗具挑釁意味。

資料顯示，在香港創(chuàng)立的維他奶成立于1940年，2003年開始進(jìn)入中國內(nèi)地市場，目前，維他奶在深圳、上海、佛山、武漢共設(shè)有4個廠房。2019年11月初，維他奶宣布，位于東莞常平鎮(zhèn)的新廠房奠基，建成后將成為維他奶在中國內(nèi)地規(guī)模最大的工廠。

否認(rèn)現(xiàn)金流困難，稱其采用數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確

針對沽空報告，1月16日，維他奶國際發(fā)布公告稱，董事會強(qiáng)烈否認(rèn)該報告所載的指控，并認(rèn)為該指控并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。同時，1月17日晚，維他奶又發(fā)公告，對Valiant Varriors的指控進(jìn)行逐個反擊。

圖片來源：官方公告

維他奶公告中稱該報告結(jié)論基于不完整信息，引用數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確。維他奶還表示，自身不存在任何現(xiàn)金流問題。

針對報告指控面臨現(xiàn)金流問題，維他奶回應(yīng)稱，報告的結(jié)論基于不完整的信息，而外部審計師認(rèn)為維他奶的綜合財務(wù)報表真實而公允地反映了綜合現(xiàn)金流量。截至2019年9 月30日，維他奶的現(xiàn)金凈額為5.42億港元，沒有任何現(xiàn)金流問題。

此外，該報告指控維他奶毛利過高不真實，并將維他奶的毛利率與康師傅、統(tǒng)一等企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。對此，維他奶認(rèn)為，該報告將維他奶的毛利率與其他兩家經(jīng)營規(guī)模完全不同并擁有更大產(chǎn)品組合的公司進(jìn)行比較，因此并不準(zhǔn)確。而維他奶通過努力專注發(fā)展兩個主要品牌維他奶和維他的核心產(chǎn)品，在過去幾年中提高了生產(chǎn)效率。員工對工作的熱誠及業(yè)務(wù)合作伙伴的持續(xù)支持，也令其有效地控制了原材料價格。

業(yè)績或?qū)⒊掷m(xù)承壓，維他奶的豆奶還賣得動嗎？

如今，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及人們消費水平的提升，終端市場上的即飲品牌愈發(fā)多元化，競爭激烈度加劇已是不爭的事實。

于國內(nèi)品牌而言，乳企伊利和蒙牛長期占據(jù)市場龍頭地位且知名度較高，如今伊利和蒙牛的蒙牛市值雙雙突破“千億大關(guān)”，而維他奶國際最新市值則已滑落至319億港元。

雖維他奶國際一直主打“豆乳類”奶品，但以上兩大乳企在近些年業(yè)已搶入豆乳這一領(lǐng)域，如伊利的“植選”豆乳通過電視熒屏的廣告播放，已在市場上打響了一定的知名度。

此外，一些非乳企也紛紛搶食“豆乳”市場，如在渠道上具有廣泛優(yōu)勢的達(dá)利食品推出了豆本豆產(chǎn)品，而統(tǒng)一企業(yè)中國也將“誠實豆”即飲豆奶推向了市場。

于相關(guān)替代品而言，飲品市場也涌現(xiàn)出多種備受年輕消費者喜愛的品牌，如系列茶飲品牌、咖啡品牌等，相比這類飲品，雖豆乳飲品偏重健康，但因其口味差別小，很難有獨特的產(chǎn)品力來獲得大眾青睞。

更為關(guān)鍵的是，維他奶國際倚重較高的內(nèi)地市場增速明顯放緩，香港業(yè)務(wù)又面臨“天花板”困境，放長時間線來看，主力業(yè)務(wù)的后勁問題是維他奶國際維持長久經(jīng)營的最大考驗。

由此，在市場競爭態(tài)勢加劇的情況下，公司近些年靠在銷售上狂花錢來開拓市場，2018年其在這一項上的支出大幅增長21.6%至21.04港元，增速已遠(yuǎn)超營收增速，而截至9月30日止六個月，維他奶國際在推廣、銷售上的費用為12.98億港元，也并未有減少之勢。

尤其在過去兩年，維他奶國際一直在菲律賓市場推廣自有品牌知名度及試飲活動，預(yù)計未來菲律賓市場可能成為公司業(yè)績新的盈利點。

除此之外，在激烈的市場競爭中，維他奶也在嘗試以新品尋求新增長點，在2019年相繼推出了無添加蔗糖豆奶、無糖茶系列、咖啡風(fēng)味植物蛋白飲品等等，截至目前，還未在市場上收獲良好反響。

目前，雖然這次的做空暫時還沒對維他奶產(chǎn)生嚴(yán)重影響，但看著內(nèi)地市場如此激烈的競爭，維他奶的未來會發(fā)展成怎樣的，我們拭目以待吧！

本文綜合于騰訊財經(jīng)、商界雜志、維他奶國際