原標(biāo)題：巨人的進(jìn)擊——騰訊控股（0700.HK）：解析騰訊金融科技業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)彈性 來(lái)源：格隆匯

作者：?研陣以待?

來(lái)源：唯物主義投研狗

唯狗去年換了份工作，比之前忙很多，導(dǎo)致公眾號(hào)長(zhǎng)時(shí)間未更新。年前一段時(shí)間研究了騰訊的金融科技業(yè)務(wù)，唯狗仔細(xì)研讀了騰訊年報(bào)上所有關(guān)于金融科技業(yè)務(wù)的描述，粗略做了個(gè)模型后，發(fā)現(xiàn)彈性驚人，于是為了彌補(bǔ)年報(bào)信息的匱乏，唯狗特意找業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了大量交流，發(fā)現(xiàn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)里面有很大的預(yù)期差，但受工作性質(zhì)的原因，有些數(shù)據(jù)和信息不方便寫(xiě)出來(lái)，但本文的內(nèi)容已經(jīng)足夠大家做出判斷了。PS：還是那句話(huà)，如果你在某官方渠道看到了本文的完整版，不用驚訝，那就是唯狗。

▇??頭條系影響了騰訊系用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，但騰訊系貨幣化能力的增強(qiáng)卻未被注意到

騰訊系的產(chǎn)品的用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)確實(shí)因頭條系的崛起而有所下降，但依然是使用時(shí)間最長(zhǎng)的app體系。用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)的下跌已經(jīng)成為市場(chǎng)不看好騰訊的最直接證據(jù)，但是不要忘了，影響用戶(hù)變現(xiàn)的不止市場(chǎng)這一個(gè)因素，上述論斷實(shí)際上忽略了重要的前提：只有在貨幣化能力不發(fā)生變動(dòng)的情況下，用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)的下跌才可以說(shuō)明公司變現(xiàn)能力在減弱。其實(shí)對(duì)于騰訊而言，當(dāng)前已經(jīng)有貨幣化能力更強(qiáng)的業(yè)務(wù)開(kāi)始支撐起公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile

當(dāng)前公司增值服務(wù)收入和廣告收入的增長(zhǎng)瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，而金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司新的增長(zhǎng)引擎，至2019Q3占收入比重已經(jīng)達(dá)到27.52%，成為僅次于游戲業(yè)務(wù)的第二大收入來(lái)源。而騰訊的金融科技及企業(yè)服務(wù)收入中，主要的構(gòu)成就是支付業(yè)務(wù)（下有分析），這部分業(yè)務(wù)擁有更強(qiáng)的貨幣化能力，其能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響卻被市場(chǎng)大大低估了。

騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度

騰訊收入結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

▇??市場(chǎng)為何低估了支付業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力？

因?yàn)閭涓督鸬挠绊?。此前央行政策?guī)定備付金全額上繳，2018年6月29日，央行發(fā)布《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金全部集中交存有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金集中交存央行比例，至2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存，央行不會(huì)對(duì)上繳的備付金支付利息（2020年1月7日央行備付金政策再調(diào)整，給予備付金0.35%的利息）。該政策使得2019年備付金利息收入消失，對(duì)支付機(jī)構(gòu)收入產(chǎn)生負(fù)面影響。

央行第三方支付機(jī)構(gòu)備付金總額

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行

根據(jù)公司2019年Q2財(cái)報(bào)披露，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為人民幣229億元，同比增長(zhǎng)37%，撇除備付金利息收入影響，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)57%。我們據(jù)此可以得到，公司2018年Q2備付金利息收入為20.8億元。公司備付金繳存比例逐季上升（財(cái)報(bào)披露，2018年4月提升至42%，于2018年7月再升至52%，2019年1月全額上繳），唯狗根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)及行業(yè)備付金繳存節(jié)奏（上圖），測(cè)算2018年全年公司備付金利息收入體量約60億元。

公司2019年失去這60億純毛利的情況下理應(yīng)造成毛利率的大幅降低，但我們看到，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率不僅沒(méi)有下滑，反而還有所提高，這是為什么？金融科技及企業(yè)服務(wù)包括金融科技業(yè)務(wù)及云服務(wù)兩塊。其中云服務(wù)2018年僅91億的規(guī)模，占金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的比重僅12%，業(yè)務(wù)體量較小，難以對(duì)金融科技及企業(yè)服務(wù)的整體毛利率造成較大影響。真正發(fā)揮重要作用的還是金融科技業(yè)務(wù)板塊。所以金融科技業(yè)務(wù)內(nèi)部必定已經(jīng)出現(xiàn)了積極的變化，只是因?yàn)閭涓督鹄⒌南Ф谏w了這種積極的影響。接下來(lái)，我們將仔細(xì)分析其中的結(jié)構(gòu)變化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

▇??金融科技業(yè)務(wù)的構(gòu)成?

金融科技業(yè)務(wù)的收入來(lái)自于四大塊，一塊是理財(cái)通，主要是賣(mài)基金產(chǎn)品產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入和后端管理費(fèi)分成收入。第二塊是微粒貸的貸款導(dǎo)流收入。第三塊是備付金利息收入。第四塊是支付收入，即收取商家每一筆支付的手續(xù)費(fèi)。

騰訊金融科技業(yè)務(wù)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、專(zhuān)家訪(fǎng)談

1、理財(cái)通

理財(cái)通主要通過(guò)銷(xiāo)售基金產(chǎn)品獲取手續(xù)費(fèi)收入。理財(cái)通售賣(mài)基金產(chǎn)品可以分為兩大類(lèi)：貨幣型基金和非貨幣型基金（股票、債券基金），貨幣型基金只收取后端管理費(fèi)分成，貨幣基金管理費(fèi)一般在0.3%左右，騰訊收取其中的約1/3；股票、固收型基金收兩筆費(fèi)用，一是前端認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi)，一般費(fèi)率為0-0.15%，另一項(xiàng)是基金管理費(fèi)分成，基金管理費(fèi)的費(fèi)率多處于1.0%-1.5%之間，騰訊通常收取其中的1/3-1/2。

公司理財(cái)通資產(chǎn)管理規(guī)模很大，2019Q2已超過(guò)8000億元，2019年平均按照單季度約1000億元的規(guī)模在增長(zhǎng)（2018年底6000億），預(yù)計(jì)年底將達(dá)到10000億元的管理規(guī)模。其中絕大部分為貨幣型基金，我們按照90%的比例進(jìn)行估算，理財(cái)通2019年的收入規(guī)模也僅在10億元的體量上。

2、微粒貸導(dǎo)流

騰訊持有微眾銀行30%股權(quán)，為騰訊的持股企業(yè)，微眾銀行的主要業(yè)務(wù)為微粒貸。根據(jù)我們了解到的情況看，這塊收入的確認(rèn)方式為微信幫微眾銀行導(dǎo)流產(chǎn)生收入的一半歸騰訊所有（這個(gè)分成比例目前已有所下降）。微眾銀行本身有年報(bào)披露，2018年實(shí)現(xiàn)收入100.3億元，即使按照70%的收入都是來(lái)自微信導(dǎo)流，這塊業(yè)務(wù)的收入體量也僅35億元，2019年的增長(zhǎng)情況也相對(duì)有限。

3、備付金利息收入

備付金來(lái)自于進(jìn)行支付業(yè)務(wù)的保證金、因支付結(jié)算時(shí)間差產(chǎn)生的貨幣余額（如支付業(yè)務(wù)的T+1到賬、淘寶平臺(tái)消費(fèi)者確認(rèn)收貨前資金為支付寶備付金等）、消費(fèi)者存儲(chǔ)在微信賬戶(hù)的零錢(qián)等。

2019年初，第三方支付機(jī)構(gòu)將備付金全額上繳央行后就不再產(chǎn)生利息收入。2020年初，政策發(fā)生微調(diào)，央行將為第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金支付0.35%的年利息。從央行數(shù)據(jù)看，截止2019年11月底，第三方支付機(jī)構(gòu)備付金總額為1.48萬(wàn)億，按照騰訊在移動(dòng)支付中的份額占比40%測(cè)算，騰訊2020年將產(chǎn)生的備付金利息收入為14789*0.4*0.35%=20.7億元，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)20.7%*（1-20%）=16.6億元。

4、微信支付

騰訊在財(cái)報(bào)中有披露云業(yè)務(wù)的收入規(guī)模，所以我們自然就可以得到金融科技業(yè)務(wù)的收入，2018年為666億，2019年唯狗預(yù)計(jì)為884億元。金融科技收入減去微粒貸導(dǎo)流收入和理財(cái)通收入之后（2018年之前還有備付金利息收入），就得到支付業(yè)務(wù)2018和2019年的規(guī)模，約為568億元和824億元，同比增長(zhǎng)45.2%，占2018和2019年金融科技業(yè)務(wù)總收入的85%和93%。所以真正能決定金融科技業(yè)務(wù)利潤(rùn)率變化的是微信支付的利潤(rùn)率水平。

▇??支付業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的影響機(jī)制

1、支付業(yè)務(wù)的成本

支付業(yè)務(wù)的成本比較固定，包括發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)率，網(wǎng)聯(lián)清算費(fèi)率（暫未收?。褰Y(jié)算打包成本（超級(jí)網(wǎng)銀、央行大小額系統(tǒng)、跨行系統(tǒng)、代扣、網(wǎng)關(guān)支付費(fèi)用等等）等，此外還有一些人員、折舊、攤銷(xiāo)費(fèi)用。支付利潤(rùn)率的彈性不體現(xiàn)在這個(gè)方面。

2、支付業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)

微信支付包括紅包和轉(zhuǎn)賬等，這部分目前不產(chǎn)生任何收入；提現(xiàn)和信用卡還款，費(fèi)率為款項(xiàng)總額的0.1%；最重要的一塊就是商業(yè)支付，商業(yè)支付的費(fèi)率變化是整個(gè)金融科技業(yè)務(wù)利潤(rùn)率彈性的關(guān)鍵。

商業(yè)支付收入是指微信通過(guò)向商家收取支付手續(xù)費(fèi)獲得收入，官方費(fèi)率主要分為兩類(lèi)（還有其他類(lèi)別，但項(xiàng)目較少，與消費(fèi)者不經(jīng)常遇到）：實(shí)物商品費(fèi)率是0.6%，虛擬商品（例如游戲、直播）是1%，但微信在實(shí)際執(zhí)行的時(shí)候進(jìn)行了大規(guī)模的折扣和補(bǔ)貼。例如騰訊線(xiàn)下需要服務(wù)商來(lái)推廣微信支付，部分服務(wù)商支付給騰訊的費(fèi)率只有0.2%（或者返點(diǎn)之后只有0.2%）。騰訊對(duì)線(xiàn)上部分戰(zhàn)略型客戶(hù)，如美團(tuán)、拼多多，所要求的費(fèi)率也非常優(yōu)惠，甚至接近支付業(yè)務(wù)的成本費(fèi)率。2018年，騰訊曾實(shí)施線(xiàn)下餐飲行業(yè)的大規(guī)模補(bǔ)貼推廣計(jì)劃——綠洲計(jì)劃，加入綠洲計(jì)劃的商戶(hù)享受0費(fèi)率的優(yōu)惠，同時(shí)綠洲計(jì)劃的服務(wù)商可以按照流水收取0.2%的返傭。這對(duì)于騰訊而言，相當(dāng)于支付了0.4%的補(bǔ)貼（0.2%的費(fèi)率減免，0.2%的服務(wù)商返傭）。

支付收入與成本簡(jiǎn)介

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，服務(wù)商調(diào)研

3、支付業(yè)務(wù)的盈利彈性?

支付行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)打來(lái)打去，但市場(chǎng)份額自2017年起就已經(jīng)沒(méi)有顯著變化，螞蟻金服和騰訊兩家公司在2019年起紛紛大幅減少補(bǔ)貼和變相提高費(fèi)率。以餐飲行業(yè)為例，騰訊2019年開(kāi)始，已經(jīng)對(duì)綠洲計(jì)劃中的商戶(hù)收取0.2%的費(fèi)率，2019下半年，服務(wù)商的返傭也變成了0.1%，因此導(dǎo)致美團(tuán)退出了綠洲計(jì)劃。根據(jù)移動(dòng)支付網(wǎng)數(shù)據(jù)，綠洲計(jì)劃將于2020年1月31日正式結(jié)束，此后餐飲行業(yè)費(fèi)率將調(diào)至0.3%。

移動(dòng)支付競(jìng)爭(zhēng)格局多年未發(fā)生變化

綠洲計(jì)劃和藍(lán)海行動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，百度圖片

根據(jù)財(cái)付通披露的交易投訴筆數(shù)和占比數(shù)據(jù)，2018年處理支付筆數(shù)4665億筆，以單筆支付金額100元計(jì)算，其中商業(yè)支付流水占比超過(guò)一半（年報(bào)），則微信商業(yè)支付的流水體量約在23萬(wàn)億的水平上下。在不考慮交易流水提升的情況下，支付費(fèi)率每提升萬(wàn)分之一（或者補(bǔ)貼每減少萬(wàn)分之一），就可以貢獻(xiàn)出稅前利潤(rùn)23億元，公司2018年的歸母凈利潤(rùn)水平為787億元，扣稅（20%）之后相當(dāng)于2.4%的利潤(rùn)提升！

不僅如此，當(dāng)前商業(yè)支付的流水總額依然在快速提升，根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，第三方移動(dòng)支付行業(yè)總流水2019H1同比增長(zhǎng)23.77%，由于騰訊社交支付的流水已經(jīng)明顯放緩，也就意味著騰訊商業(yè)支付的流水增長(zhǎng)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于這個(gè)水平。保守以30%的增長(zhǎng)測(cè)算，2019年騰訊商業(yè)支付的流水約30萬(wàn)，萬(wàn)分之一的補(bǔ)貼減少或費(fèi)率提升就意味著30億的稅前利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)2019年935.6億元的歸母凈利潤(rùn)，扣稅之后相當(dāng)于2.63%的利潤(rùn)提升。隨著商業(yè)支付流水規(guī)模的進(jìn)一步提高，其對(duì)凈利潤(rùn)的影響將進(jìn)一步增大。對(duì)于騰訊而言，支付業(yè)務(wù)當(dāng)前是量?jī)r(jià)齊升的邏輯。

這就是為什么作為純利的備付金利息即使全額消失也沒(méi)能讓金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因。不僅如此，備付金的消失反而掩蓋了支付費(fèi)率的提高（支付補(bǔ)貼的減少）帶來(lái)的積極影響，導(dǎo)致我們從總體的口徑看，毛利率并未發(fā)生明顯變化，從而讓市場(chǎng)低估了費(fèi)率提升帶來(lái)的影響力。

當(dāng)前wind一致預(yù)期2020年公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅有18.65%，至1121.41億元。通過(guò)模型計(jì)算，將游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、廣告業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)率都設(shè)置成一致預(yù)期的水平，如果2020年支付業(yè)務(wù)的貨幣化率和19年一樣，則增速也就是18.1%的水平，但如果費(fèi)率稍稍提高萬(wàn)分之1.8（過(guò)往幾年計(jì)算下來(lái)大概就是這個(gè)水平），歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率就能達(dá)到26.8%，所以金融業(yè)務(wù)中隱含著較大的預(yù)期差。一旦業(yè)績(jī)出現(xiàn)超預(yù)期情況將迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙擊。