原標(biāo)題：秋鳳空間 | 特斯拉股價(jià)的邏輯與非理性 來(lái)源：騰訊網(wǎng)

作者 |王秋鳳

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至少眼下特斯拉給我們描述了不一樣的未來(lái)，而傳統(tǒng)汽車廠商則缺乏對(duì)未來(lái)的描述能力，這是資本市場(chǎng)非常看重的。至于基本面，在市場(chǎng)的非理性面前，哪里還有什么基本面可言。

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2月5日，經(jīng)歷了6天上漲后，特斯拉在當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三暴跌17%，以734.70美元收盤，創(chuàng)下8年來(lái)最大當(dāng)日跌幅。有人呼吁SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）對(duì)特斯拉進(jìn)行調(diào)查，是否有內(nèi)幕交易。這顯然針對(duì)特斯拉在過(guò)去6天上漲20%、1個(gè)月上漲65%、6個(gè)月內(nèi)上漲221%。無(wú)論從哪個(gè)時(shí)間維度，基于特斯拉的Q4財(cái)報(bào)和2019年銷量，這一切都很難解釋。周三的調(diào)整還不足以遏制持續(xù)的逼空趨勢(shì)。

軋空與逼空

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5日的跌幅將前一天瘋狂漲幅完全回吐。4日特斯拉盤中股價(jià)一度達(dá)到968.99美元。在這個(gè)瞬間，特斯拉市值達(dá)到1700億美元，超過(guò)中國(guó)在A股上市的整車企業(yè)市值之和，包含乘用車和商用車。特斯拉僅次于豐田，成為市值第二大車企，即便5日收盤價(jià)導(dǎo)致市值回到1288億美元，也未能改變市值排名。

在2019年夏天，特斯拉股價(jià)還在177美元的低位，是華爾街最喜歡做空的公司之一，那時(shí)也是空頭最集中的時(shí)候。此后空頭依次被打爆，單是2月4日這一天，空頭就損失25億美元。今年空頭的損失達(dá)到120億美元。軋空（多頭要賣股導(dǎo)致沒(méi)有人借股票給空頭，迫使后者平倉(cāng)）造成的踩踏，無(wú)情碾壓了試圖在高位做空的交易者。

歷史上汽車業(yè)也出現(xiàn)過(guò)軋空行情。2008年10月29日、30日兩個(gè)交易日，大眾汽車股價(jià)漲幅分別高達(dá)147%和82%，從200歐元直竄至1000歐元，市值一度高達(dá)3700億美元。

暴漲源自保時(shí)捷試圖將大眾股份由42.6%增持至75%，進(jìn)而收購(gòu)后者。行情大潮也是讓空頭們被迫高價(jià)買入股票平倉(cāng)，加劇了上漲。最終如何？還不是哪里來(lái)的回哪里去。

魔幻現(xiàn)實(shí)

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而特斯拉去年交付了36.7萬(wàn)輛汽車，Q4財(cái)季交付了11.2萬(wàn)輛，凈利潤(rùn)為1.05億美元。2019年全年?duì)I收245.78億美元，全年凈虧損8.62億美元，2018年同期虧損9.76億美元。

即便遠(yuǎn)非稱得上振奮人心的Q4財(cái)報(bào)，也是在1月29日公布的，此時(shí)并未迎來(lái)最近新一波上漲行情。

2月初這幾天，特斯拉究竟有什么驚天消息，讓股價(jià)表現(xiàn)異常？答案是沒(méi)有?；久婺芙忉屗墓蓛r(jià)中位數(shù)抬升至400-500美元，但無(wú)法解釋這幾天奇怪的行情。

所以，從產(chǎn)品、從市場(chǎng)、從研發(fā)實(shí)力分析特斯拉市值暴漲，屬于先射箭后畫靶的行為。去年早些時(shí)候，華爾街某對(duì)沖基金經(jīng)理認(rèn)為特斯拉18個(gè)月內(nèi)破產(chǎn)，如果不快速籌集80億美元的話。而面對(duì)今年的局面，另一伙基金經(jīng)理則將特斯拉市值看高到7000億美元。如果真是這樣的話，股價(jià)只抵高聳山峰的“左側(cè)出發(fā)營(yíng)地”，還將展開(kāi)更加波瀾壯闊的上漲。

這些“過(guò)頭話”，是華爾街的拿手好戲。而馬斯克本人對(duì)資本市場(chǎng)并無(wú)干預(yù)手段。2018年夏天，馬斯克曾宣稱有資金支持特斯拉私有化進(jìn)程，但資金并未到位。此事導(dǎo)致馬斯克被訴，不得不辭去董事會(huì)重要職位，其媒體言論則被新增獨(dú)董監(jiān)督。

馬斯克含淚發(fā)誓特斯拉“值700億美元”，和今天的魔幻現(xiàn)實(shí)比起來(lái)，恍若隔世。

暴漲的最初動(dòng)因

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希望，哪怕是虛幻的希望，才是特斯拉上漲的最初動(dòng)因，踩踏效應(yīng)不過(guò)推波助瀾而已。

過(guò)去5年來(lái)，特斯拉一直在引領(lǐng)EV成本下降的趨勢(shì)。虧損不重要，只要特斯拉持續(xù)實(shí)現(xiàn)能量密度提升、自動(dòng)駕駛能力提升，資本效率的提升就順理成章。在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，持續(xù)盈利不再是問(wèn)題。而電池能量密度取決于材料化學(xué)的進(jìn)步，和作為系統(tǒng)集成商的特斯拉沒(méi)什么關(guān)系。特斯拉的核心技術(shù)BMS并無(wú)太大潛力可挖，因?yàn)樗蕾囉谇罢摺?/p>

而特斯拉的自動(dòng)駕駛能力，在過(guò)去2年則有明顯進(jìn)展。需要指出的是，特斯拉仍是唯一一家全系車型使用自動(dòng)（輔助）駕駛功能的主機(jī)商。雖然在加州自動(dòng)駕駛報(bào)告中，遙遙領(lǐng)先的是Waymo和通用旗下的Cruise。特斯拉的技術(shù)路線更平民化（主要用攝像頭傳感器，而非昂貴的激光雷達(dá)）。特斯拉一直在用客戶實(shí)際行駛數(shù)據(jù)訓(xùn)練軟件，而非通過(guò)模擬器代練，或者建設(shè)造價(jià)昂貴的路試場(chǎng)地。

盡管Waymo的無(wú)人出租車正在進(jìn)行商業(yè)試運(yùn)營(yíng)，但地理圍欄的存在和對(duì)客戶的挑剔，表明它仍是半成品。特斯拉其實(shí)比任何潛在對(duì)手，都更接近高利潤(rùn)的無(wú)人出租車市場(chǎng)。當(dāng)然，眼下這個(gè)市場(chǎng)還不存在。

資本效率的倍增器何時(shí)發(fā)威？

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一個(gè)世紀(jì)以來(lái)，汽車行業(yè)的規(guī)模一直與成本下降趨勢(shì)保持一致。這就是為什么特斯拉的銷量，遠(yuǎn)不及比其市值小得多的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（特斯拉通常不將其看成對(duì)手）。

原因在于，內(nèi)燃機(jī)遠(yuǎn)比鋰離子電池成熟，成熟產(chǎn)品成本下降必然是非常緩慢的，甚至陷入停滯。而特斯拉產(chǎn)品的NVH和其他做工都很毛躁，也屢被吐槽，但它作為電動(dòng)車的頭號(hào)企業(yè)，無(wú)疑擁有更多的想象空間。即便在其最困難的時(shí)候（是其現(xiàn)金流最緊張、而非虧損最多的時(shí)候），也未能失落該地位。

迄今為止，全球汽車制造商已經(jīng)生產(chǎn)了約540萬(wàn)輛電動(dòng)汽車，不到所生產(chǎn)的26億輛內(nèi)燃機(jī)汽車的1％。即使傳統(tǒng)汽車的年產(chǎn)量穩(wěn)定在大約9000萬(wàn)輛，但累計(jì)翻倍仍需要29年，事實(shí)上因?yàn)槿蚴袌?chǎng)萎靡和空間、能源資源天花板，傳統(tǒng)汽車銷量是否還能翻倍，嚴(yán)重值得懷疑。而電動(dòng)車在幾年內(nèi)翻倍，沒(méi)有任何懸念。

受益于成本下滑和規(guī)模擴(kuò)張，特別是中國(guó)消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)化的特斯拉產(chǎn)品初期熱烈反應(yīng)，使特斯拉的市場(chǎng)份額預(yù)期可能占據(jù)細(xì)分市場(chǎng)的15-20%。事實(shí)上，在Model 3誕生之前，美國(guó)的Model S和X的總銷量約占高檔車市場(chǎng)的20％。而Model 3則比BBA的對(duì)位產(chǎn)品加起來(lái)銷量還多。牽制特斯拉Model 3銷量的，并非BBA，而是松下。而松下的美國(guó)電池投資，則剛剛實(shí)現(xiàn)初期盈利。這是兩者合作關(guān)系出現(xiàn)裂痕的原因。

半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)，因?yàn)榱孔铀淼佬?yīng)，摩爾定律失效已久。MIT又“發(fā)明”了長(zhǎng)期預(yù)測(cè)性更佳的“萊特定律”。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是生產(chǎn)量數(shù)字增加，生產(chǎn)成本就會(huì)下降（無(wú)論花多久時(shí)間）。而特斯拉看上去正在完美兌現(xiàn)萊特定律。

作為EV行業(yè)龍頭，特斯拉正試圖同時(shí)在中美歐進(jìn)行本地化產(chǎn)能部署。積累到一定程度，特斯拉產(chǎn)品平均售價(jià)將急劇下滑，同時(shí)毛利率將在5年內(nèi)下降近40%。

鑒于特斯拉在中國(guó)擁有的特殊優(yōu)勢(shì)（低成本資金、低成本土地和勞動(dòng)力），長(zhǎng)期看多的投資者相信，特斯拉在毛利潤(rùn)率上將歷史性地碾壓對(duì)手（戴姆勒和寶馬的毛利率約為19％，而全國(guó)汽車經(jīng)銷店的毛利率約為15％，其中35%來(lái)自售后）。

因?yàn)榧夹g(shù)路徑，特斯拉比傳統(tǒng)汽車制造商更具資本效率，這是現(xiàn)實(shí)。過(guò)去的五年，汽車行業(yè)每年為每輛汽車生產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資超過(guò)14,000美元。而為生產(chǎn)電動(dòng)車投入資金只須汽油車的50%。如果特斯拉實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能擴(kuò)張，成本優(yōu)勢(shì)將加倍放大。

一旦自動(dòng)駕駛技術(shù)和自動(dòng)充電基礎(chǔ)設(shè)施成熟，特斯拉將快速轉(zhuǎn)向無(wú)人駕駛平臺(tái)租賃業(yè)務(wù)。個(gè)人消費(fèi)者將被大規(guī)模取代，那時(shí)的特斯拉將無(wú)可阻擋。也許這不是“死多頭”一廂情愿的幻想。

至少眼下特斯拉給我們描述了不一樣的未來(lái)，而傳統(tǒng)汽車廠商則缺乏對(duì)未來(lái)的描述能力，這是資本市場(chǎng)非?？粗氐摹Ｖ劣诨久?，在市場(chǎng)的非理性面前，哪里還有什么基本面可言。