原標題：?格隆匯2020“下注中國”十大核心資產(chǎn)之九：中興通訊(000063.SZ) 來源：格隆匯
作者 | 數(shù)羊
編者按：時勢造英雄，連巴菲特都說， 他在恰當?shù)臅r間出生在一個好地方（美國），抽中了 卵巢彩票 （經(jīng)濟上升周期）。 毫無疑問，1978年改革開放以來，中國的國運毫無疑問處在一個劇烈的上升周期，期間也許偶有波動，但大勢勢不可擋，巨大的動能在短暫的時間中迸發(fā)出來，創(chuàng)造財富的效率也是世所罕見。
不管是美股指數(shù)百年新高給我們的啟示錄，還是A股過去三年的表現(xiàn)，都明白無誤地告訴我們，投資思路必須改變。投資就是下注國運。投資者在下注中國未來國運的時候，必須選擇代表未來發(fā)展的頭部公司。
2020年2月3日，受疫情沖擊，A股全線大跌，上證指數(shù)跌幅高達7.72%，3212只股票跌停。然而對于資本市場而言，這既是危機也是機遇，當日北上資金流入182億，創(chuàng)歷史新高。而北上資金“買買買”的，自然也是A股市場的中國核心資產(chǎn)。
因此，疫情雖然肆虐，但仍要堅信中國的未來。下注中國，下注核心資產(chǎn)，與偉大的公司一起成長，一起變富。
讓我們先回顧格隆匯2019年十大核心資產(chǎn)的表現(xiàn)。2019年十大核心資產(chǎn)的全年回報率為47.44%，大幅跑贏了基準指數(shù)（滬深300指數(shù)，36.07%）。
就個股而言，2019年入選 十大核心資產(chǎn) 的股票有7只跑贏上證綜指（22.30%），全部跑贏恒生指數(shù)（9.07%）。
2020年，格隆匯依托遍布全球近70個國家的數(shù)千萬會員優(yōu)勢，于去年底啟動了這次歷時一個多月的 下注中國 全球票選。最后經(jīng)過數(shù)百萬的有效投票統(tǒng)計，挑選出了2020年度十大下注中國核心資產(chǎn)。
今天，我們就來說說“格隆匯2020年下注中國十大核心資產(chǎn)”的第九只股票——中興通訊。
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入選核心資產(chǎn)的邏輯
從歷史上看， 每次產(chǎn)業(yè)革命都必須是符合人類追求更好生活的需要。而自ICT行業(yè)誕生以來，其代表的產(chǎn)業(yè)進化趨勢逐漸呈現(xiàn)加速狀態(tài)，尤其是整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施——通信網(wǎng)絡也在不斷升級，從通信基礎(chǔ)設(shè)施升級——終端需求爆發(fā)——應用大爆發(fā)——再到基礎(chǔ)再升級的產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期在不斷加速縮短，這個過程中產(chǎn)生了無數(shù)的投資機會。
毫無疑問，2020年作為國內(nèi)5G基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模建設(shè)的元年，大規(guī)模建設(shè)周期至少還有3-5年時間，這一趨勢無法改變，而十大核心資產(chǎn)的選擇初衷是既要代表中國，又要代表未來，還要保證業(yè)績有一定的確定性，5G相關(guān)公司自然需要入選。5G板塊往大了說至少包含了電子、通信、終端設(shè)備、下游應用各個方面，可選標的數(shù)不勝數(shù)，最后中興通訊脫穎而出多少有些讓大家沒想到。
其實從整體質(zhì)量來看，投資人更看重中興通訊的確定性而非彈性。中興通訊作為通訊設(shè)備制造業(yè)龍頭之一，市值超1600億，在這兩年的5G科技浪潮中肯定不會是表現(xiàn)最好的，但行業(yè)邏輯確定性太強。我們復盤上一波4G建設(shè)周期，其中加速建設(shè)期是2014-2015年，中興估值也在2015年年中達到最高值38倍PE，而2020/2021是5G建設(shè)的大規(guī)模建設(shè)起量期，對應上一波4G建設(shè)周期的14/15年，景氣周期才剛開始啟動，現(xiàn)在估值有其合理性。
第二中興業(yè)績的確定性較強，中興在2014-2016年4G建設(shè)高峰期中，EPS基本一直處于上升趨勢，此輪5G建設(shè)周期業(yè)績也有望復制上輪周期業(yè)績趨勢。
總的來看，今年5G科技板塊整體估值偏高有合理邏輯，畢竟行業(yè)景氣周期才剛開始啟動，但同時符合估值要求和業(yè)績確定性的科技公司不多，對于中興通訊投資人更看重的是其已從2018年禁令恢復期進入新一輪景氣周期，預期業(yè)績確定性較強，作為運營商主設(shè)備商龍頭之一，入選2020年核心資產(chǎn)有其合理性。
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基本業(yè)務介紹
2019年對主設(shè)備商來說不是一個好年份，可以說是青黃不接，4G建設(shè)收尾，業(yè)務整體建設(shè)來并不多，而5G建設(shè)剛開始啟動(國內(nèi)預計5G基站在13-15萬座)，這從從中興通訊的2019前三季度業(yè)績變化也能看出一定端倪，我們可以對比來看。
中興主營業(yè)務主要分三塊，運營商業(yè)務，消費者服務和政企服務，中興通訊在5G無線、承載、核心網(wǎng)、高端路由器、IT設(shè)備等關(guān)鍵領(lǐng)域具有全產(chǎn)品線布局，是國內(nèi)綜合競爭力排名前二位，運營商板塊是中興核心業(yè)務，業(yè)務營收占比75%以上。
因為禁令的事情，我們把2019年分成兩段來討論，先說中興通訊2019年上半年表現(xiàn)。2019H1中興通訊業(yè)績整體表現(xiàn)不錯，公司國內(nèi)市場實現(xiàn)營業(yè)收入274.22億元人民幣，占營收比61.47%。
2019H1 運營商網(wǎng)絡營業(yè)收入324.85 億，同比增長38.19%，毛利率提升至44.73%，為近十年來最佳毛利表現(xiàn)；政企業(yè)務營業(yè)收入47 億，同比增長6.02%，毛利率提升至36.95%，主要是由于國際數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、國際光傳送產(chǎn)品、國際FDD 系統(tǒng)設(shè)備營業(yè)收入同比增長所致。消費者業(yè)務收入74.2 億，同比下滑35.41%，毛利率提升至16.48%。
可以看到從2018年下半年開始到2019H1，中興通訊是核心業(yè)務運營商板塊營收和毛利率都處于修復狀態(tài)，主要邏輯擺脫了“禁令”影響，尤其是運營商基本回到正常營業(yè)節(jié)奏，準備進入正式的5G建設(shè)周期。
進入19Q3之后，單季度增速只有1.5%，實現(xiàn)毛利率36.46％，相比2019Q2下降約兩個百分點。整體實現(xiàn)扣非凈利潤9803.2萬，同比減少18.61％，環(huán)比下降79.53％，正式恢復正常的行業(yè)周期。
整體毛利下滑有兩個原因，一是公司4G/5G建設(shè)切換期整體壓力較大，還存5G基站借貨建設(shè)情況。另外上半年4G建設(shè)還好，中報披露運營商網(wǎng)絡營收增長是由于國內(nèi)外FDD系統(tǒng)設(shè)備(4G標準之一)，國內(nèi)外光傳送產(chǎn)品營收同比增長，依舊是4G推動了中興19年上半年的業(yè)績增長。下半年開始4G整體投資出現(xiàn)較大下滑，因為運營商現(xiàn)在壓力也挺大，一方面提費降速營收有壓力，另一方CAPEX投資還不得繼續(xù)加大投資。
青黃不接時期中興的營收和利潤都有不少壓力。但其實對比13/14年3G/4G建設(shè)切換期的情況，中興的財務情況也不是那么難理解，進入4G大規(guī)模建設(shè)期之后中興營收逐年攀升，直到股價在15Q2達到峰值，營收在15Q4達到峰值，扣非利潤在16Q1達到峰值，這第一波高峰才過去。
另外從2014開始4G大規(guī)模建設(shè)之后，基本上中興上半年毛利率要高于下半年，Q3毛利率有所下滑很正常。
除去核心運營商業(yè)務之后，公司消費者業(yè)務1H19同比下滑明顯，之后也不太有好的表現(xiàn)。政企業(yè)務方面中興主要布局NB-IoT、Massive MIMO、邊緣計算等技術(shù)研究1H19呈現(xiàn)出一定回暖態(tài)勢，毛利率有所修復，我們預計隨著5G網(wǎng)絡推動，中興將在政企業(yè)務中穩(wěn)健發(fā)展，保持10%的增速。
從費用率來看，中興最大兩項費用率在銷售費用和研發(fā)費用率，預計之后研發(fā)費用率可能還有走高的趨勢。這次從定增募資的資金用途來看，130億目標金額(實際募集115億)有91億用于5G研發(fā)，基本占了70%的比例，不過按現(xiàn)在的研發(fā)投入水平，基本上只能支撐3個季度的研發(fā)費用，中興總研發(fā)投入力度相當大。
研發(fā)率不能完全當作費用成本來算，按2019年中報數(shù)據(jù)來看，研發(fā)投入資本化的金額比例只有15.71%，并不算特別高。
技術(shù)積累方面，截止2019年上半年，中興通訊累計申請的專利資產(chǎn)超過7.4萬件，其中全球授權(quán)專利數(shù)量超過3.6萬件，5G戰(zhàn)略布局專利超過3700件，10nm/7nm制程的核心通信芯片已實現(xiàn)量產(chǎn)，新一代5G無線系統(tǒng)芯片和承載交換網(wǎng)芯片性能已在外場測試中得到驗證。
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2020年看點和風險點
1.牌照落地，運營商集采頻率加快，5G推動運營商CAPEX開支提升
雖然全球都在追趕5G技術(shù)，但各國家或地區(qū)間5G建設(shè)周期處于不同的階段，比如韓國和美國最早推出5G商用，然后是日本、中國。而從實際建設(shè)層面來看，今年5G放量主要主要還是看國內(nèi)三大運營商集采建設(shè)速度，其他地區(qū)可能要從下半年才開始有反應。
從現(xiàn)在的觀察可知，5G發(fā)牌后國內(nèi)運營商大單集采頻率從2019年6月的每月1單提升到2020年1月的每月11單，頻率顯著提升，20/21年國內(nèi)5G相關(guān)CAPEX提升勢在必行，中國5G基站全球市場份額有望從約25%提升至60%水平，行業(yè)將迎來新一輪成長期。
2.中興在國內(nèi)運營商招標份額預計繼續(xù)提升，海外市有望突破
國內(nèi)同行競爭情況，我們可以做個簡單的計算，分析下中興和華為的市場率情況。因為國內(nèi)運營商CAPEX總共就三家，我們按簡單的國內(nèi)收入占比*運營商業(yè)務占比，大致估算過去幾年華為和中興的國內(nèi)運營商市場率情況。
可以看到從總量數(shù)據(jù)來推算，運營商市場中興國內(nèi)市占率遠小于華為，但整體趨勢一路增長，從8%增長到了14%（計算值偏低整體趨勢正確，有部分多余業(yè)務減去，國內(nèi)券商計算一般是份額在20%左右），進步明顯。另外5G牌照發(fā)布之后，中興通訊集采中標份額多在30%以上，還在繼續(xù)提升。
海外市場方面，2018年因中興歐美和亞太洲減少161億營收，損失慘重。但禁令解除之后，截至2019年9月，公司已在全球獲得35個5G商用合同，5G基站發(fā)貨超過5萬個，與全球60多家運營商開展5G合作，除去國內(nèi)三大運營商，合作對象還有Orange、Telefonica、意大利Wind Tre、奧地利H3A、印尼Telkomsel等公司，覆蓋中國、歐洲、亞太、中東等主要5G市場，恢復較快。
3.定增落地，資金充足
公司于1月16日公告，定增協(xié)議已簽訂，共募集約115億資金，用于面向5G網(wǎng)絡演進的技術(shù)研究和產(chǎn)品開發(fā)以及補充流動資金。
4.風險點討論：毛利率
5G資本投入巨大，2019年9月，聯(lián)通和電信開啟聯(lián)合建設(shè)5G網(wǎng)絡模式，實現(xiàn)5G網(wǎng)絡基礎(chǔ)資源的共建共享。從數(shù)量來看，共享共建最終影響建設(shè)建站的總數(shù)量，不會影響2020期初建設(shè)的速度。但這也反映了運營商建設(shè)成本的壓力，類似去年光纖光纜集采價格腰漲導致市場大跌，今年5G設(shè)備的大批量配置，也要面臨運營商壓價的問題。
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結(jié)語
5G時代已經(jīng)來臨，所有科技公司都將進入新成長周期，中興通訊在 5G 時代有望成為全球通信設(shè)備商市場格局再平衡的受益者。
