自赴美上市以來(lái)，中國(guó)新晉“獨(dú)角獸”瑞幸咖啡受到了資本市場(chǎng)的熱捧，股價(jià)一度突破50美元的大關(guān)，較上市之初提高了近1.5倍，耀眼的表現(xiàn)也引起了國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的注意。美東時(shí)間1月31日，國(guó)際著名做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的匿名沽空?qǐng)?bào)告，稱瑞幸涉嫌在門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用等多個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上造假，質(zhì)疑其商業(yè)模式的可靠性。

消息曝出的同一天，瑞幸咖啡的股價(jià)盤中大跌25%，截至當(dāng)日收盤跌幅10.74%，報(bào)32.49美元/股。那一天剛好是美國(guó)當(dāng)周的最后一個(gè)交易日，這使得瑞幸咖啡猝不及防，來(lái)不及馬上回應(yīng)，直到下一個(gè)交易日開(kāi)盤才發(fā)出公告。

1、瑞幸重獲市場(chǎng)信心

從2009年出現(xiàn)在北美市場(chǎng)后，渾水公司曾多次對(duì)在美國(guó)上市的中企發(fā)出沽空?qǐng)?bào)告，并逐步確立其在做空行業(yè)的地位，有數(shù)家中企就曾因?yàn)樵獾浇衣抖蓛r(jià)大跌，甚至被交易所停牌或摘牌。面對(duì)渾水“認(rèn)可”的做空?qǐng)?bào)告，任何企業(yè)都不能等閑視之，包括瑞幸咖啡，尤其匿名報(bào)告提到，結(jié)果來(lái)自92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員的調(diào)查，共收集25000多張小票以及11260個(gè)小時(shí)的門店流量錄像，容易使投資者感到不像空穴來(lái)風(fēng)。

沽空?qǐng)?bào)告主要質(zhì)疑瑞幸咖啡存在財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)造假：

（1）夸大了門店每天的銷售數(shù)量，將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少夸大了69%和88%。

（2）根據(jù)客戶訂單的調(diào)查數(shù)據(jù)，顧客下單的商品數(shù)出現(xiàn)下滑，從2019年第二季度的每單1.38件商品減少至1.14件。

（3）在營(yíng)銷費(fèi)用方面，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，并將此部分用于增加2019年第三季度的收入。

對(duì)于報(bào)告的指控，2月3日晚，瑞幸咖啡在公告中做出了回應(yīng)，表示否認(rèn)上述所有指控，認(rèn)為無(wú)確鑿事實(shí)證明和憑空猜測(cè)。盡管沒(méi)給出具體的證據(jù)資源進(jìn)行反駁，但對(duì)多數(shù)指控都進(jìn)行了一一回應(yīng)。

比如，在回應(yīng)提到，客戶的每筆訂單都通過(guò)線上實(shí)現(xiàn)，會(huì)被公司系統(tǒng)實(shí)時(shí)記錄和驗(yàn)證；匿名報(bào)告的基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)方法毫無(wú)依據(jù)，實(shí)際每單商品數(shù)量均高于報(bào)告提到的數(shù)據(jù)；公司對(duì)營(yíng)銷費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)的審查并用底層數(shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對(duì)，確認(rèn)廣告費(fèi)用真實(shí)。

作為咖啡界的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，瑞幸咖啡的新零售發(fā)展模式被不少北美投資者看好。雖然沽空機(jī)構(gòu)提供的報(bào)告可能真實(shí)，但“利”字當(dāng)頭的它們也可能做出違背事實(shí)的行動(dòng)，因而大多數(shù)投資者不愿輕易相信做空?qǐng)?bào)告的說(shuō)法。據(jù)悉，在回應(yīng)指控之后，瑞幸咖啡的股價(jià)大幅抬升，追平了之前下跌的部分。截至2月4日，其收盤價(jià)為36.24美元，大漲15.6%。

2、高速發(fā)展引來(lái)關(guān)注

值得一提的是，在最近的一年中，瑞幸咖啡并不是首家被做空后、股價(jià)跌而回升的中企上市公司。2019年6月，國(guó)產(chǎn)羽絨服巨頭波司登被另一做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假，波司登的股價(jià)一度大跌25%，市值一小時(shí)內(nèi)蒸發(fā)60億元。隨后，波司登宣布停牌，并與做空機(jī)構(gòu)展開(kāi)了拉鋸戰(zhàn)，多次發(fā)布澄清報(bào)告，對(duì)指控做出一一回應(yīng)，促使投資者恢復(fù)信心和帶動(dòng)股價(jià)逐步回升。

2019年7月，渾水發(fā)布公開(kāi)沽空?qǐng)?bào)告，稱國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)大牌安踏體育利用大量一級(jí)經(jīng)銷商操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，使公司利潤(rùn)率大幅提高。報(bào)告發(fā)出后，安踏體育的股價(jià)一度跌超8%。隨后，渾水又發(fā)布了多份做空?qǐng)?bào)告，但在針?shù)h相對(duì)的澄清和否認(rèn)指控下，安踏體育的股價(jià)不跌反漲，宣告了渾水做空的徹底失敗。

回過(guò)頭來(lái)看，無(wú)論是瑞幸咖啡，還是早前的波司登、安踏體育，它們都有一些共性之處，比如都是在中國(guó)某個(gè)領(lǐng)域的明星企業(yè)，取得矚目的行業(yè)成績(jī)；在被做空前，股價(jià)都取得良好的漲勢(shì)；相對(duì)于臉書、微軟等市值巨頭，它們盤子相對(duì)不大，在資本市場(chǎng)受到的關(guān)注有限。

以本文的瑞幸咖啡來(lái)說(shuō)，自2018年1月試運(yùn)營(yíng)以來(lái)，它是估值增長(zhǎng)最快的“獨(dú)角獸”公司，從10億美元增至29億美元；2019年5月上市，創(chuàng)下了全球最快上市公司的記錄。據(jù)廈門日?qǐng)?bào)獲悉，截至2019年底，瑞幸的門店數(shù)為4910家，規(guī)模超過(guò)了來(lái)華近二十年的星巴克。對(duì)于一家成立僅兩年的企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)這些成就十分不易，在受到資本市場(chǎng)青睞的同時(shí)，自然也很容易引起做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

在最新的財(cái)報(bào)中，瑞幸咖啡的表現(xiàn)也超出了市場(chǎng)預(yù)期，幫助其股價(jià)實(shí)現(xiàn)大漲。根據(jù)2019年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，瑞幸咖啡在多個(gè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)上均實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，瑞幸咖啡的產(chǎn)品凈收入為14.93億元，同比增長(zhǎng)558%；當(dāng)季月均交易用戶930萬(wàn)，同比增長(zhǎng)398%；當(dāng)季月均銷售商品數(shù)4420萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)470%，其表現(xiàn)完全符合投資者對(duì)一家互聯(lián)網(wǎng)公司高速增長(zhǎng)的期待。

從開(kāi)店進(jìn)度來(lái)看，截至當(dāng)季，瑞幸咖啡的門店數(shù)量總共為3680家，同比增長(zhǎng)220%，這說(shuō)明瑞幸咖啡在市場(chǎng)的擴(kuò)張節(jié)奏飛快，而同期欲擴(kuò)張的星巴克在門店增速僅為17%。另外，結(jié)合前面的數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡的月均銷售商品數(shù)量和月均交易用戶數(shù)的增速，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)比門店快得多，這意味著其取得了高效增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ从陂T店運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力的提升。

值得關(guān)注的是，瑞幸咖啡還首次在門店運(yùn)營(yíng)層面實(shí)現(xiàn)盈利，當(dāng)季門店運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為1.86億元，實(shí)現(xiàn)12.5%的利潤(rùn)率。對(duì)比之下，2019年第二季度，瑞幸咖啡的門店運(yùn)營(yíng)虧損為5580萬(wàn)元。這說(shuō)明瑞幸咖啡可能度過(guò)了“賣一杯虧一杯”的階段，給投資者留下不少的想象空間：如果其再將營(yíng)銷和行政開(kāi)支等費(fèi)用控制好，那么實(shí)現(xiàn)大幅盈利將有可能。

在出色的財(cái)報(bào)下，許多投資者開(kāi)始看好瑞幸咖啡，財(cái)報(bào)公布后的交易日，瑞幸咖啡曾一度大漲25.4%，創(chuàng)下上市以來(lái)最大單日漲幅。

3、業(yè)績(jī)矚目的瑞幸虧損擴(kuò)大

盡管表現(xiàn)靚麗的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)給了瑞幸咖啡對(duì)話投資者的底氣，但這仍然掩蓋不住公司仍在虧損擴(kuò)大的事實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，2019年第三季度，瑞幸咖啡的凈虧損為5.32億元，較去年同期虧損（4.85億元）有所擴(kuò)大，而導(dǎo)致瑞幸咖啡持續(xù)虧損的主要原因是大量補(bǔ)貼用戶和做宣傳。

以最新財(cái)季的成本為例，瑞幸咖啡花在營(yíng)銷的費(fèi)用為5.58億元，占所有成本的比例高達(dá)26.2%，比運(yùn)營(yíng)實(shí)體門店的成本（4.77億）都高。這里所提到的營(yíng)銷費(fèi)用其實(shí)就是廣告宣傳和補(bǔ)貼，比如找明星代言、霸屏辦公樓的電梯展位、新用戶首單免費(fèi)和發(fā)放大額折扣補(bǔ)貼券等等。

另外，為了提高外送的服務(wù)效率和質(zhì)量，瑞幸咖啡將外賣配送服務(wù)交給了順豐，但順豐的配送成本過(guò)于高昂，每單成本在7~8元左右，導(dǎo)致瑞幸咖啡“送一單虧一單”，以2018年數(shù)據(jù)為例，瑞幸咖啡向用戶收取的配送費(fèi)為5000多萬(wàn)元，但需要付出2.4億元的配送成本。

一些堅(jiān)持看空瑞幸咖啡的投資者認(rèn)為，其擴(kuò)張策略太過(guò)激進(jìn)，導(dǎo)致虧損不斷擴(kuò)大，這種商業(yè)模式不可持續(xù)。對(duì)于他們而言，瑞幸咖啡取得的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)建立在大量補(bǔ)貼和營(yíng)銷上，一旦其大幅減少營(yíng)銷費(fèi)用，那么將失去持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的可能。

回到做空事件本身，借助原有的這種看空情緒，以及當(dāng)前受到疫情干擾，中國(guó)許多食品、餐飲等行業(yè)在資本市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期都受到了影響，比如海底撈、西貝莜面村等品牌紛紛停業(yè)，瑞幸咖啡最近也宣布關(guān)閉近200家在武漢的門店，做空機(jī)構(gòu)渾水公司選擇在此時(shí)出手就不足為奇了。

4、聚光燈的中企如何應(yīng)對(duì)做空？

盡管在積極回應(yīng)之下，瑞幸咖啡已暫時(shí)重獲資本市場(chǎng)的信任，股價(jià)回溫到之前的水平，但在應(yīng)對(duì)做空風(fēng)波的局面上，其明顯還有不少改進(jìn)和完善的地方。隨著越來(lái)越多的中企赴境外市場(chǎng)上市，面臨沽空的挑戰(zhàn)還將屢見(jiàn)不鮮，如何有效應(yīng)對(duì)成為了上市中企值得思考的命題。

對(duì)于瑞幸咖啡這種本身有商業(yè)爭(zhēng)議的企業(yè)而言，在面對(duì)沽空?qǐng)?bào)告時(shí)，可以不妨采取以下幾種措施的來(lái)應(yīng)對(duì)。

一、充分披露信息。

上市公司可第一時(shí)間緊急停牌，維持股價(jià)穩(wěn)定，避免市場(chǎng)出現(xiàn)拋售的恐慌情緒，這也是保護(hù)投資者利益的合理舉措。針對(duì)做空?qǐng)?bào)告的質(zhì)疑，要一一回復(fù)，做正面回應(yīng)，并拿出有說(shuō)服力的數(shù)據(jù)和資料來(lái)反駁。視情節(jié)嚴(yán)重程度，還可以聘請(qǐng)有公信力的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)就財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)予以審計(jì)評(píng)估，以增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心。謠言止于真相，拿得出有說(shuō)服力的證據(jù)，那么做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑將不攻自破。

比如，2013年10月，美股上市的中國(guó)首家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司網(wǎng)秦遭遇了渾水的做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告出來(lái)不到一小時(shí)，網(wǎng)秦股價(jià)“腰斬”。隨后的一周，網(wǎng)秦精心準(zhǔn)備了長(zhǎng)達(dá)97頁(yè)的澄清報(bào)告作為回應(yīng)，同時(shí)采取包括搞定投資人、接受采訪等其他措施來(lái)樹(shù)立公司形象。在高效的危機(jī)公關(guān)下，網(wǎng)秦的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)反彈，大漲25%。

二、爭(zhēng)取機(jī)構(gòu)權(quán)威的正面評(píng)價(jià)或支持

在做空?qǐng)?bào)告出現(xiàn)后，由于掌控信息的劣勢(shì)，大多數(shù)投資者往往容易喪失信心而斬倉(cāng)觀望，這時(shí)候不妨邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)或行業(yè)權(quán)威出來(lái)發(fā)聲提振信心。比如在遭遇指控后，瑞幸咖啡得到了商業(yè)機(jī)構(gòu)的力挺，對(duì)其公司信譽(yù)以及股價(jià)回溫幫助不少。

2月4日，中金公司表示看多瑞幸咖啡。在發(fā)布的最新證券研究報(bào)告中，中金公司以沽空?qǐng)?bào)告所用調(diào)研數(shù)據(jù)存在時(shí)間錯(cuò)位、提供有限的樣本數(shù)量和缺乏有效證據(jù)等理由，反駁做空?qǐng)?bào)告的指控。對(duì)于瑞幸咖啡的未來(lái)預(yù)期，中金公司談道，“重申維持目標(biāo)價(jià)盈利預(yù)測(cè)不變，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。”。在該權(quán)威機(jī)構(gòu)的發(fā)聲下，瑞幸咖啡的股價(jià)得到了一定支撐。

三、起訴做空機(jī)構(gòu)或增持股票

對(duì)于惡意做空中的虛假或誤導(dǎo)陳述，上市公司可向證券監(jiān)管部門甚至法院起訴，讓惡意做空者承擔(dān)代價(jià)。比如，2012年，著名做空機(jī)構(gòu)香櫞在其官網(wǎng)發(fā)布了一份直指恒大遭遇現(xiàn)金流困難的報(bào)告，導(dǎo)致當(dāng)日恒大股價(jià)大跌20%。隨后，香櫞被指控資料涉虛假及誤導(dǎo)，最終被判5年內(nèi)禁入港股，并交出交易獲利。在這個(gè)時(shí)候，如果上市公司不能及時(shí)發(fā)起訴訟，不妨通過(guò)公司回購(gòu)、大股東增持來(lái)提振市場(chǎng)信心。

隨著實(shí)力的壯大以及名聲遠(yuǎn)揚(yáng)，未來(lái)遠(yuǎn)赴境外的中企還會(huì)越來(lái)越多，而國(guó)外成熟的做空機(jī)構(gòu)為了牟利，也定會(huì)不斷尋找機(jī)會(huì)向它們發(fā)出挑戰(zhàn)。盡管上市中企會(huì)有多種手段應(yīng)對(duì)，但最有效的方法還是企業(yè)自身要遵紀(jì)守法、規(guī)范治理，保證信息充分、真實(shí)、及時(shí)披露，不給做空機(jī)構(gòu)任何可乘之機(jī)，同時(shí)不斷拿出令投資者們滿意的成績(jī)，在其心中建立可靠信任的企業(yè)形象。