來源： 點拾投資
2020年春節(jié)開年市場就出現(xiàn)了久違的暴跌，是A股歷史上單日跌幅最大的交易日之一。然而，中泰資管旗下用反脆弱策略保護(hù)的股票多頭產(chǎn)品，卻在這一天逆勢上漲。什么是反脆弱策略呢？反脆弱策略如何在極端情況下保護(hù)股票多頭？
帶著這個問題，我們訪談了中泰資管的CEO葉展。葉展具有獨特的配置思維，至始至終將風(fēng)險管理放在第一位。黑天鵝出現(xiàn)的概率雖然小，但拉長時間周期一定會出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)則可能導(dǎo)致極端結(jié)果，所以降低組合的脆弱性是一種強(qiáng)制要求。他認(rèn)為，權(quán)益資產(chǎn)長期向上，但其間波動過大，通過資產(chǎn)配置能良好的降低其波動性，最終成為適合大眾的理財產(chǎn)品。
應(yīng)對黑天鵝的反脆弱策略
春節(jié)長假后的第一個交易日市場出現(xiàn)了暴跌，為什么中泰資管有一類股票多頭產(chǎn)品逆勢上漲？
葉展我們有一批用了“反脆弱策略”的產(chǎn)品，確實在春節(jié)后第一個交易日的暴跌中幸免于難，而且還出現(xiàn)小幅的凈值上漲。這是因為我們在這類產(chǎn)品中的配置層面，除了傳統(tǒng)的股票多頭外，還針對可能來臨的風(fēng)險進(jìn)行了一定保護(hù)。這類反脆弱策略最大的特征是“三年不開張，開張吃三年。”當(dāng)極端的黑天鵝來襲時，能給我們帶來很好的保護(hù)。
我們的“反脆弱”和傳統(tǒng)市場中性對沖不同。市場中性的對沖其實剝離掉了Beta，只提供Alpha。但我們知道投資中有很大一部分收益來自Beta，如果為了規(guī)避風(fēng)險把Beta收益剝離，其實有點可惜。
所以我們在這個對沖思路上，引入了自己的策略來進(jìn)行優(yōu)化，在不損失大的Beta收益下，規(guī)避向下風(fēng)險。與反脆弱相對應(yīng)的是脆弱性，脆弱性最大特征是，在穩(wěn)定的環(huán)境下給你美好體驗，但在極端情況下會給你帶來巨大損失。塔勒布認(rèn)為，降低脆弱性不是可有可無的選擇，而是一種強(qiáng)制性要求。因為脆弱性帶來的后果之嚴(yán)重，往往是不可逆的。
能否理解，您是從一個資產(chǎn)配置的角度出發(fā)來看待投資的？
葉展 這和我們對投資的理解有關(guān)。我們看那么多國家的歷史，發(fā)現(xiàn)拉長看股票都是最好的資產(chǎn)類別之一。但是股票的長期收益背后是短期的波動太大。這種波動會導(dǎo)致許多人短期不愿意去承擔(dān)持有股票的風(fēng)險。投資界上百年來，一直在探索怎么解決這個問題。
資產(chǎn)配置第一代的解決方案是60/40股債混合策略，通過債券的低波動降低組合整體波動。這種做法的問題是，債券波動低，收益也很低，會拉低組合整體收益率。第二代解決方案是橋水的達(dá)里奧提出的，通過持有大量彼此之間低相關(guān)性或者不相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行分散。通過資產(chǎn)類別的極度分散，降低組合的風(fēng)險，并且通過風(fēng)險平價模型來構(gòu)建組合各類資產(chǎn)的比例。
在中國，家庭資產(chǎn)大多配置在房地產(chǎn)、而不是股市的很重要原因，是股市波動太大。我們看到A股長期底部是向上的，但是歷史上上證綜指有過從1000點漲到6000點，從6000點再跌到1600點的波動，大部分人是受不了的。如果通過一種配置模式，既能享受到權(quán)益類資產(chǎn)的長期收益，又能大幅降低波動率，那么這個方案會比較適合普通投資者。所以我們一直在思考，如何在不犧牲權(quán)益類資產(chǎn)長期收益率情況下，把波動性過濾掉。這個答案，就是我們的反脆弱策略。
反脆弱的原理就像降噪耳機(jī)，它會偵測并中和外界的聲波，如果判定為噪音，是我們不需要的聲波，它就會主動發(fā)出一個波形相反的聲波來抵消噪音。如果我們可以監(jiān)測到股市存在大幅度下跌的可能性，同時在下跌的過程中自動做出對沖舉措的策略，那么這個策略就是我們想要的“反脆弱策略”。
您覺得在國內(nèi)能否做出好的資產(chǎn)配置方案？
葉展 經(jīng)過我們這幾年的研究和探索，我認(rèn)為國內(nèi)的資產(chǎn)配置環(huán)境已經(jīng)很不錯了。舉個例子，社?；鸬氖找媛试陂L期以來的表現(xiàn)都非常不錯，凈值曲線非常平滑，基本沒有出現(xiàn)年度虧損，這就是通過資產(chǎn)配置做到的。
資產(chǎn)配置不管在全球還是中國，都同樣重要。當(dāng)然在國內(nèi)做資產(chǎn)配置依然存在一定的難度，比如說金融工具的多樣化，以及市場的深度，與成熟市場還存在一定差距，但是經(jīng)過多年發(fā)展，尤其是近幾年，隨著期貨、期權(quán)、陸港通等政策的出臺，市場越來越多元化，金融工具也越來越多元化。我認(rèn)為目前是做資產(chǎn)配置的良好時間點，而且可以達(dá)到不錯的效果。
風(fēng)險管理創(chuàng)造價值
那您提到的監(jiān)測股市大幅下跌的可能性，如何進(jìn)行監(jiān)測呢？
葉展中泰資管的slogan是“風(fēng)險管理創(chuàng)造價值”。既然配置最重要的功能是抵消下跌，那么風(fēng)險的監(jiān)測研究就成為了重中之重。我們研究發(fā)現(xiàn)，造成股市大幅下跌的因素有兩個。第一個來自市場內(nèi)部因素，常見的就是持續(xù)上漲后的高估泡沫，導(dǎo)致價格嚴(yán)重偏離價值。我們把它比作很干燥的森林，如果氣候很熱，森林又很干燥，就容易發(fā)生火災(zāi)。第二個是外部因素，常見的就是一些黑天鵝事件短期內(nèi)對市場造成極大的沖擊，這一次的新冠肺炎就屬于第二種。
為了應(yīng)對這兩種風(fēng)險，我們做了一套風(fēng)險管理系統(tǒng)，對股市當(dāng)前狀況進(jìn)行風(fēng)險評分，這也是我們從2018年1月份到現(xiàn)在做了整整兩年的風(fēng)險月報，基于基本面、預(yù)期、情緒這三個維度進(jìn)行風(fēng)險分析。其中基本面決定了長期走勢，情緒決定了短期走勢。
我們用量化指標(biāo)來給情緒打分，0到100分，70分以上是需要警惕的區(qū)域。歷史上情緒指標(biāo)出現(xiàn)70分對應(yīng)的幾個時間點，分別是2018年的1月、2019年的4月和2020年的1月。這三個時間點有一個共同的特點，就是在三個時間點之前，股市都出現(xiàn)過不錯的漲幅，短期漲幅過高預(yù)示著情緒存在過熱傾向，在這三個時間點之后市場都發(fā)生了顯著回撤。
當(dāng)然其中也有一些催化劑的產(chǎn)生。比如說2018年1月之后市場出現(xiàn)了一次從3500點的顯著回撤，之后隨著貿(mào)易摩擦惡化，全年整個股市發(fā)生了慘烈的下跌。2019年4月，股市在經(jīng)過短期從2400多點迅猛漲到將近3200點后，情緒進(jìn)入過熱區(qū)域，結(jié)果在5月1號特朗普半夜發(fā)出一條推特后，市場出現(xiàn)極速下跌。這次也很巧，經(jīng)過2019年12月市場從2800左右大幅上漲到3100點以后，2020年1月趕上了這次疫情，于是市場做出了非常迅速而劇烈的調(diào)整。
每一次市場劇烈調(diào)整，都具備兩個條件：第一，市場自身面臨調(diào)整的壓力；第二，負(fù)面事件出現(xiàn)成為了導(dǎo)火索。此時的市場正如一片干燥的樹林，只要有人扔進(jìn)一把火就能迅速燃起熊熊大火。黑天鵝事件極具殺傷力，對此我們要時時刻刻準(zhǔn)備一份保險，這也是“反脆弱策略”的核心作用。以上是我們對風(fēng)險的認(rèn)知。
不確定性就是風(fēng)險，所以“反脆弱”策略是用來應(yīng)對不確定的風(fēng)險？
葉展 我們對于風(fēng)險的認(rèn)知來自兩個方面，第一是已經(jīng)知道卻沒有發(fā)生的，比如我們知道市場在高位，森林處于干燥的狀態(tài)，但不知道什么時候會調(diào)整。第二是不知道，而且無法預(yù)測的，大家常常會看作是“黑天鵝”。
黑天鵝是小概率事件，但小概率事件只要給足夠長的時間，就變成了百分百會發(fā)生的事情。風(fēng)險管理中，對于尾部風(fēng)險的管理很重要，就是不常發(fā)生，但殺傷力極大的事情。我們的反脆弱系統(tǒng)，就是對這種不可預(yù)測但殺傷力極大的事情，時時刻刻準(zhǔn)備一份保險。
用合理的對價買保險
買保險也是要支付對價的，怎么找到比較便宜的方式來買這個保險呢？
葉展 這也是近年來我們研究的重點。前面也提過，如果完全對沖掉Beta，那么這份保險的價格就太貴了，犧牲了很多收益。那么是否存在一個合適的成本來避險呢？我們發(fā)現(xiàn)是存在的。
這還要從投資的本源說起，眾所周知，投資是獲取收益的一種重要手段，但做投資的時候，賺的到底是什么錢？這是多年來我一直思考的問題，也是投資的本源問題。我認(rèn)為市場里面所有的投資收益來源，有且只有兩個。
第一是源于經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)成長。當(dāng)一個國家或經(jīng)濟(jì)體或一個企業(yè)的生產(chǎn)效率在不斷提高、資源配置能力不斷增強(qiáng)，它產(chǎn)生財富的能力就在不斷的增加。通過時間的積累，原始投資就可以獲得回報，這也是價值投資最根本的收益來源。
第二種收益是賺人性的錢，賺波動的錢。價格總是圍繞價值波動，波動本身可以變成收益來源，也就是說，我們可以利用別的投資者的短期錯誤獲取一定收益。
價值策略不喜歡波動，而波動策略（你可以理解為趨勢投資）恰好喜歡波動，受益于波動。這兩個收益來源的出發(fā)點和原理完全不同，類似于武俠小說中的劍宗和氣宗。
我們驗證過價值投資和趨勢投資兩種策略的相關(guān)性。大部分情況二者的相關(guān)性為零或輕微不相關(guān)，但在特殊的時間點，比如黑天鵝事件或較大系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的時候，兩種策略出現(xiàn)了極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這也意味著在這種情況下，兩者存在良好的對沖關(guān)系。當(dāng)把二者有機(jī)的組合在一起的時候，就能得到一個比使用單一策略更好對抗黑天鵝的結(jié)果?！胺创嗳醪呗浴钡暮诵木褪莾r值策略和趨勢投資的結(jié)合。我們用一部分倉位做多波動率，在大幅度向下波動中能帶來正收益，恰恰構(gòu)成了我們組合中的保險。
這啟發(fā)我們，如果在同一個組合中同時配置價值投資和趨勢投資兩類策略，正常情況下，趨勢投資不會過分削減價值投資帶來的收益，但在價值投資最害怕的黑天鵝事件發(fā)生的時候，它又能提供極強(qiáng)的保護(hù)，這相當(dāng)于為組合增加了一道保險，同時又沒有付出過高的成本，這道保險還可能帶來額外收益。這不正是我們最想要的東西嗎！
您的投資框架未來還有什么地方需要迭代？
葉展 目前資產(chǎn)配置的大框架已經(jīng)基本成熟，在過去兩年的實踐中也確實達(dá)到了預(yù)期效果。之后我們會在細(xì)節(jié)上進(jìn)行改進(jìn)，比如尋找到更多類似于反脆弱的策略，擴(kuò)展收益來源和策略多樣化。比如目前也在準(zhǔn)備從趨勢類策略進(jìn)一步擴(kuò)展到具有特殊風(fēng)險管理功能的期權(quán)，因為在某種特殊時點期權(quán)比趨勢策略成本更低，效果更好。
另外，細(xì)節(jié)上進(jìn)一步完善現(xiàn)有的“反脆弱策略”，將策略的容量變得更大。趨勢類的策略，我們主要運用商品期貨和金融期貨，這兩者目前在中國的流動性非常好，但整個市場容量較小，與權(quán)益類資產(chǎn)相差太多。如果規(guī)模過大就有可能造成“反脆弱策略”市場容量規(guī)模受限，這是有待我們解決的問題。
投資是比拼防守而非進(jìn)攻
您非常重視風(fēng)險，能否談?wù)勀娘L(fēng)險意識是如何建立的，并且什么時候真正運用到投資上？
葉展 我對風(fēng)險管理的理解和認(rèn)知以2018年為界，分成前后兩個階段。2018年之前更多的依賴個人主觀經(jīng)驗，在市場漲得特別高的時候，覺得要把倉位降下去，這是一種對于風(fēng)險的本能反應(yīng)。2018年之后，我們對風(fēng)控體系進(jìn)行了更良好地運用，變成一種可執(zhí)行的規(guī)則和系統(tǒng)。2018年推出的風(fēng)險月報，就是中泰資管對風(fēng)險進(jìn)行規(guī)則化和系統(tǒng)化的評價。
對于風(fēng)險認(rèn)知越來越強(qiáng)，說白了就是在市場熊市的時候交學(xué)費就是了。這是實話，不經(jīng)歷痛苦很難成長。人都是從經(jīng)驗和教訓(xùn)里面成長起來的。我記憶中比較難忘的大熊市包括2001到2004年、2008年、2011年、2015年下半年以及2018年，每一次熊市都很難受，會讓資產(chǎn)經(jīng)受一定損失。每一輪牛市，你都看到身邊有人一夜暴富，但熊市來臨時，爆倉的人更多。幾輪熊市下來，讓我們更加確定了今天的這個投資框架——只要躲過熊市，長期A股的回報率是很可觀的。
這里再分享一個小故事，在2007年的大牛市中，我還沒成為職業(yè)投資人，自己個人賬戶在那輪牛市也賺了不少，正是意氣風(fēng)發(fā)的時候。當(dāng)時到了9月，指數(shù)達(dá)到了5000點的時候，我見到了一個很資深的前輩。他問我，你認(rèn)為最樂觀還有多少獲利空間？我當(dāng)時說可以到7000點，相比許多看10000點的人還是保守了一些。他告訴我，從5000點漲到7000點，40%的收益率，掐頭去尾，你不可能抄到最低點，也不可能賣到最高點，能拿到指數(shù)的70%就已經(jīng)相當(dāng)不錯，意味著有28%的收益率。他又告訴我，當(dāng)時打新股的無風(fēng)險年化收益率有24%。他問我，是要無風(fēng)險的24%，還是高風(fēng)險的28%？當(dāng)時我瞬間明白了風(fēng)險收益比這個道理。
在做決策的時候，不能只考慮獲益的可能性，也要考慮虧損的可能性，同時還要比較機(jī)會成本。受他的啟發(fā)，我在5000點時，把倉位基本清空了，整個2008年，我沒有受到損失，反而很多在大牛市里收益率遠(yuǎn)超過我的朋友遭受了不小的損失。所以長期收益率，不止取決于賺了多少，也取決于在情況不利時虧了多少，有時防守比進(jìn)攻更加重要。所以2008年對我是一個轉(zhuǎn)折點。
訪談了好幾位中泰資管的投資經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)都對于風(fēng)險有很強(qiáng)烈的意識，這個也是中泰資管投資中的一大特色嗎？
葉展 我們在投資上最大的特點是風(fēng)險管理。我們不太會說自己階段性收益多么厲害，雖然許多產(chǎn)品的長期業(yè)績排名都很不錯。如果做歸因分析，我們發(fā)現(xiàn)主要是在市場表現(xiàn)不好的時候，我們能夠逆勢超越。我們不追求過高的回報，因為追求過高回報也意味著承擔(dān)很高的風(fēng)險，和我們的價值觀有所沖突。
類似于這一次新冠肺炎，我們在春節(jié)前的風(fēng)險月報中就顯示情緒指標(biāo)很高了。有一些產(chǎn)品不但進(jìn)行了一部分減倉，還配置了一部分趨勢性策略，主要是金融期貨和商品期貨。最終通過國債期貨多頭倉位和商品期貨空頭倉位，彌補(bǔ)了節(jié)后第一個交易日股票倉位下跌的損失，反而還出現(xiàn)了小幅盈利。
風(fēng)險月報是基于大量你們對于市場風(fēng)險程度的研究，這種內(nèi)部研究公開化，會不會擔(dān)心你們的超額收益會消失？
葉展 我們在公開月報之前，也有這方面的顧慮，畢竟是我們自己的研究心得。但我想到巴菲特每年都要給投資人寫一封信，里面會把每一年的投資所得所失很詳細(xì)進(jìn)行披露，也一直在傳導(dǎo)價值投資的理念。我覺得這也是我們作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一種義務(wù)，不僅僅要幫投資人賺錢，也要做投資者教育。
而且從現(xiàn)實中我們也看到，巴菲特公開了價值投資，但真正領(lǐng)會并且實際運用的投資人還是少數(shù)。所有我們覺得，自己的風(fēng)險月報公開后，得到一些知音和認(rèn)同是欣喜的事情，并不擔(dān)心因為公開了就會讓我們的Alpha消失。
逆境比順境更有幫助
您有沒有一些類似于芒格的“負(fù)面清單”，您是如何避免犯錯的？
葉展芒格是我的偶像，他有一句話叫“總是反著想”，帶給我很大的啟發(fā)。我們把研究重點放在風(fēng)險上而不是收益上，正是來自于這句話的啟發(fā)。我們反過來想，少虧錢就是多賺錢。
投資的道路上，每個人都在朝著既定的目標(biāo)前進(jìn)，期間不可避免會繞一些彎路，踏入一些陷阱，摔幾個跟頭，我們很難在達(dá)到目標(biāo)之前設(shè)定好每一個路標(biāo)，當(dāng)然如果有領(lǐng)路人會順暢很多，如果自己在這條路上摸索，很多的時候是邊試錯、邊前進(jìn)、邊修正的，所以投資本身是漫長而且永無止境的，我們只是在這條路上尋找自己的方向，現(xiàn)在還不能說已經(jīng)做到盡善盡美，我們只是原定的方向上，慢慢摸索。
您剛才提到從經(jīng)驗教訓(xùn)中獲得成長，能不能展開講講？
葉展 我個人感覺，逆境中學(xué)到的東西比順境中多一百倍，人性使然。舉個例子，這兩天有產(chǎn)品凈值表現(xiàn)突出，成功扛住了這么大的一次沖擊，我很開心，當(dāng)然就免不了會有一些得意，但越是這個時候，越要提醒自己要警惕。
芒格在《窮查理寶典》的第11章中提到人性中有一個固有的傾向，傾向于證明自己過去是正確的，所以當(dāng)你正確的時候，其實是強(qiáng)化了這種傾向性，但你并沒有得到特別有價值的東西。相反要改變這種固有傾向，只有通過施加巨大的壓力。他提到了一個故事，巴甫洛夫用狗做條件反射的實驗，如果我們給狗養(yǎng)成一聽到搖鈴就能獲得投食的習(xí)慣，久而久之，只要聽到鈴聲它就會分泌唾液，即便不投食它也會分泌。習(xí)慣一旦形成是很難改變的，除非把狗放在籠子里面，置于水中把它淹得半死它才會改，只有巨大的壓力能夠促使人進(jìn)行改變，這是人性使然，這個故事也告訴我們，失敗帶來的進(jìn)步是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成功的。
哪些書對您的影響比較大？
葉展 《窮查理寶典》對人性的講解那一章講的很棒?！栋头铺刂鹿蓶|的信》中深刻闡述了他對價值投資的理解。《黑天鵝》講資產(chǎn)配置比較深刻，作者塔勒布對于黑天鵝事件的描述，對于現(xiàn)實世界非正態(tài)分布的理解和闡述，都是投資領(lǐng)域特別重要的概念，他講的內(nèi)容也是我們“反脆弱策略”重要的理論依據(jù)和來源?！额A(yù)期收益》中把各類資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，做了詳實的分解，這對于資產(chǎn)配置也是非常重要的。
