原標題：開門紅預計表現(xiàn)較好 面對投資及利潤不確定性中國人壽（02628）會如何應對？ 來源：國盛證券

國盛證券

本文轉(zhuǎn)自微信公號“馬婷婷深度研究”，作者：馬婷婷、趙耀

重振國壽，轉(zhuǎn)型再出發(fā)

中國人壽（02628）自2014年以來持續(xù)推進轉(zhuǎn)型發(fā)展，考慮到公司是我國規(guī)模最大的壽險公司，轉(zhuǎn)型過程中需要綜合考慮股東利益、現(xiàn)金流、市占率、數(shù)百萬代理人留存穩(wěn)定等諸多層面，轉(zhuǎn)型步調(diào)雖然并不快但已屬難能可貴。從渠道、期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，到價值與隊伍的穩(wěn)定增長，當前公司質(zhì)地已相對優(yōu)良，核心指標如個險價值率、新業(yè)務價值增速、渠道結(jié)構(gòu)分布、代理人產(chǎn)能等相較同業(yè)沒有明顯劣勢，部分指標目前已居于同業(yè)前列。當前重振國壽轉(zhuǎn)型明確、徹底且堅決，以“三大轉(zhuǎn)型”、“雙心雙聚”、“資負聯(lián)動”為戰(zhàn)略內(nèi)核，同時為了實現(xiàn)公司的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展與“重振國壽”的多重目標，公司啟動了以總部及分支機構(gòu)組織架構(gòu)調(diào)整和人員優(yōu)化為核心的“鼎新工程”，計劃用2-3年實現(xiàn)相關工作，完成體制與機制的改革，其中市場化的激勵機制也是公司堅定轉(zhuǎn)型的重要舉措。此外在具體落地方面公司同樣展現(xiàn)出了決心并采取明確的措施保障。

以持續(xù)的業(yè)績驗證公司轉(zhuǎn)型成果

對于國壽轉(zhuǎn)型的結(jié)果，一定需要用業(yè)績的支撐來驗證，同時須為持續(xù)的業(yè)績而非短期的增速。單從2019年看，公司各主要指標均優(yōu)于上市同業(yè)整體情況，全年業(yè)績具備確定性。2019年全年公司利潤同比預計增加400-420%;率先走出134號文陰影，實現(xiàn)新單正增長;代理人方面公司2019年再次進入代理人的增長周期，同時產(chǎn)能有所突破。預計公司2019年NBV增速及總投資收益率分別為19%、5.6%，處于同業(yè)前列。

展望2020年：主要指標領先，積極應對不確定性

預計公司2020年開門紅表現(xiàn)較好，疊加人力數(shù)量到位及Margin的提升空間，我們對公司2020年整體負債端表現(xiàn)保持樂觀，預計全年代理人數(shù)量保持相對穩(wěn)定、產(chǎn)能進一步提升，全年NBV增速預計14%，繼續(xù)顯著領先同業(yè)。對于2020年在投資端及利潤方面的不確定性，公司積極采取包括固收類資產(chǎn)加大長期限國債配置并強化資產(chǎn)負債管理、非標類資產(chǎn)提早布局并以其他品種替代以應對供給下降、權益類資產(chǎn)保持穩(wěn)定敞口等措施應對，IFRS9布局預計也進程完成大半。利潤方面雖然2020年整體承壓，但公司也通過對19Q4的利潤調(diào)整在保障19年利潤大幅增長的同時為2020年利潤留下空間。

投資建議

我們認為公司當前質(zhì)地已優(yōu)良，核心指標目前基本處于同業(yè)中上水平，重振國壽的轉(zhuǎn)型也獲得實質(zhì)性推進并在業(yè)績層面得到持續(xù)驗證。2020年公司負債表現(xiàn)有望再度領先同業(yè)，預計公司19-21年EV增速分別為19.2%、15.2%、14.2%，對應P/EV分別為0.92倍、0.79倍、0.70倍，我們認為公司2020年合理價格為38.63元，對應1倍P/EV，較當前仍有26%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

轉(zhuǎn)型持續(xù)性不及預期風險;受影響新單增速下滑及代理人脫落風險;長端利率如持續(xù)下行，對保險公司資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力;權益市場下行對公司投資端造成影響。

報告正文

一、重振國壽，轉(zhuǎn)型再出發(fā)

1.1 國壽轉(zhuǎn)型一直在持續(xù)推進，已為公司奠定了良好的經(jīng)營基礎

2014年以來公司轉(zhuǎn)型步調(diào)雖然并不快但已難能可貴，主要指標持續(xù)改善且當前質(zhì)地已相對優(yōu)良：中國人壽自2014年以來持續(xù)推進轉(zhuǎn)型發(fā)展，且依據(jù)行業(yè)及社會經(jīng)濟環(huán)境不斷優(yōu)化與跟進，考慮到公司是我國規(guī)模最大的壽險公司，轉(zhuǎn)型過程中需要綜合考慮股東利益、現(xiàn)金流、市占率、數(shù)百萬代理人留存穩(wěn)定等諸多層面，轉(zhuǎn)型步調(diào)雖然并不快但已屬難能可貴。在2014年公司提出推進“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”和聚焦期交、個險、隊伍、城區(qū)及效益的“五個聚焦”發(fā)展策略，2015年及以后以重價值、強隊伍、優(yōu)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、防風險為指導，從渠道、期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，到價值與隊伍的穩(wěn)定增長，當前公司質(zhì)地已相對優(yōu)良，核心指標如個險價值率、新業(yè)務價值增速、渠道結(jié)構(gòu)分布、代理人產(chǎn)能等相較同業(yè)沒有明顯劣勢，部分指標居于同業(yè)前列。

渠道及期限結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，以個險渠道+期繳產(chǎn)品為主：渠道結(jié)構(gòu)方面公司一直以來在持續(xù)優(yōu)化，當前總保費收入中75%以上來自于個險渠道;同時從總體新單構(gòu)成情況看，原來大量的銀保躉交產(chǎn)品也在持續(xù)控制整體規(guī)模，降低業(yè)務計劃，截至19Q3公司新單中躉交保費收入19.47億元，僅占總新單的1.2%。當前公司已經(jīng)形成了以個險渠道及期繳產(chǎn)品為主的渠道及期限結(jié)構(gòu)情況。

1.2 當前重振國壽轉(zhuǎn)型更為明確、徹底且堅決

19年初，中國人壽集團董事長王濱明確了重振國壽的戰(zhàn)略部署，并首次提出了“兩步走”的戰(zhàn)略部署：

第一步，用一到兩年時間，抓好戰(zhàn)略布局，升級發(fā)展理念，突破發(fā)展格局，重構(gòu)組織體系，提振品牌形象，凝聚精神力量，聚焦做強做優(yōu)國壽，為建設國際一流金融保險集團奠定堅實基礎。

第二步，再用兩到三年時間，基本建成綜合化經(jīng)營特色突出、科技化創(chuàng)新能力強大、國際化布局基本成型，核心主業(yè)市場引領地位穩(wěn)固、服務國家戰(zhàn)略能力和全球競爭能力卓越的國際一流金融保險集團。

此后，在19年初資本市場開放日上，管理層也與市場就公司轉(zhuǎn)型進行了有效溝通，在“重振國壽、持續(xù)成長”發(fā)展目標的指引下，堅持戰(zhàn)略內(nèi)核與十八字經(jīng)營方針，構(gòu)建四大驅(qū)動引擎，走國壽特色壽險發(fā)展道路。

1.2.1 “三大轉(zhuǎn)型”、“雙心雙聚”、“資負聯(lián)動”的戰(zhàn)略內(nèi)核

“三大轉(zhuǎn)型”：隨著客戶更加注重服務體驗的變化，堅持從銷售主導轉(zhuǎn)向銷售與服務并重轉(zhuǎn)型;隨著科技變革，數(shù)字化成為新生產(chǎn)力，公司堅持從人力驅(qū)動向人力與科技雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)型;而隨著對質(zhì)量與價值的關注，公司堅持從規(guī)模取向向價值與規(guī)模有機統(tǒng)一轉(zhuǎn)型。

“雙心雙聚”：“雙心雙聚”即以客戶為中心、以生產(chǎn)單元為重心，聚焦價值、聚焦大個險。尤其在以生產(chǎn)單元為重心方面，公司加大了對基層職場及銷售隊伍的軟硬件投入，包括基層銷售職場建設、銷售軟硬件建設、培訓講師隊伍及體系建設等方面均有較為明顯的投入。

“資負深度聯(lián)動”：主要包括加強資產(chǎn)配置統(tǒng)籌管理、優(yōu)化多元化委托管理、強化業(yè)績考核、建立市場化用人機制等。鼎新工程中也對投資管理中心進行了調(diào)整，由原來的一個部下設為6個團隊，建立了市場化的職級序列、激勵機制及考核基準，有助于整體投資能力的提升。

1.2.2 “鼎新工程”實現(xiàn)大型國企的市場化運作

為了實現(xiàn)公司的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展與“重振國壽”的多重目標，必然需要體制與機制的改革作為基礎，否則難以真正意義上實現(xiàn)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展。

因此在19年下半年，即“重振國壽”推進半年左右，公司啟動了以總部及分支機構(gòu)組織架構(gòu)調(diào)整和人員優(yōu)化為核心的“鼎新工程”，計劃用2-3年實現(xiàn)相關工作。目標層面堅持價值導向、市場導向、效率導向和問題導向，總體定位“強總部、精省域、優(yōu)地市、活基層”，構(gòu)建經(jīng)營型戰(zhàn)斗型組織體系，實現(xiàn)機制的優(yōu)化及長遠布局。

具體看，總部方面目標為強化決策指揮、專業(yè)決策、科技賦能、風險管控四大方面能力，強化前臺、優(yōu)化中臺、精簡后臺，前臺人員占比有望在2021年明顯提升，而省級以下機構(gòu)改革方案也在計劃安排當中。在組織框架之下進行了一體多元的布局，以個人業(yè)務為主體及核心，多元包括互聯(lián)網(wǎng)保險、健康險等多方面。

此外，考核機制的市場化也是轉(zhuǎn)型的重要關注點之一。我們了解到公司在今年的考核指標上也做出了安排，董事會對管理層的評價體系方面，價值與利潤相關指標成為最核心的權重指標，預計權重達70%以上，此外還考核收入、隊伍等指標。同時管理層也會對大中城市進行考核排名并實行末尾淘汰。市場化的激勵機制是公司堅定轉(zhuǎn)型的重要舉措。

此外在具體落地方面公司也展現(xiàn)出了決心及明確的措施保障：整個工程分33個項目、10個板塊進行推進，其中20年重點推進16個項目，主要包括個險進一步專業(yè)化升級、多元板塊新的探索、重建專業(yè)健康險公司和互聯(lián)網(wǎng)公司等，部分項目會持續(xù)數(shù)年時間。同時為了確保整體項目的執(zhí)行，集團專門成立轉(zhuǎn)型項目管理辦公室PMO，由總裁親自擔任負責人。

二、以持續(xù)的業(yè)績驗證公司轉(zhuǎn)型成果

對于國壽轉(zhuǎn)型的結(jié)果，一定需要用業(yè)績的支撐來驗證，同時須為持續(xù)的業(yè)績而非短期的增速。單從2019年看，公司各主要指標均優(yōu)于上市同業(yè)整體情況，全年業(yè)績具備確定性。展望2020年，新單及NBV增速同樣仍有望明顯超越同業(yè)，實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

2.1 多因素貢獻2019年全年凈利潤增長超4倍

19年全年利潤同比增加400-420%：1月底公司發(fā)布2019年業(yè)績快報，全年歸母凈利潤預計569.75-592.54億元，同比增長約400%-420%;截至19Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤577.02億元，較去年同期大幅增長190.4%。利潤大幅增長主要原因包括手續(xù)費稅前抵扣政策的一次性影響以及19年投資收益的顯著增長，同時今年保險主業(yè)增速明顯提升，而18Q4單季度凈利潤-84.74億元。即便看扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤，19年全年仍然預計同比增長350-370%。

2.2 負債結(jié)構(gòu)長期改善基礎上2019年表現(xiàn)顯著超越同業(yè)

對于市場更為關注的負債端表現(xiàn)，公司在2019年顯著超越同業(yè)

2.2.1 個險期繳轉(zhuǎn)型基礎上19年新單顯著改善

18年公司基本形成了續(xù)期拉動保費增長、個險及長期期繳產(chǎn)品為主的渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：國壽在13年就明確提出發(fā)展方式由規(guī)模速度型向規(guī)模效益型轉(zhuǎn)變，增長方式由以首年保費推動向續(xù)期保費拉動增長轉(zhuǎn)變。具體看：

渠道結(jié)構(gòu)方面：代理人渠道占比逐年提升，19H個險渠道保費占比達76.9%;

新單保費期限結(jié)構(gòu)方面：13年起躉交占比逐年下降，18年大幅縮窄躉交業(yè)務計劃、19年基本不作考核安排使得優(yōu)化加速，19Q3公司新單保費中躉交占比僅為1.2%，新單期繳占比達到61.1%，同時短險貢獻同樣顯著提升。

總保費結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)方面：16年以后續(xù)期保費占總保費比重提升明顯，已由16年的51.9%上升至19Q3的67.4%，公司總保費主要依靠續(xù)期拉動。

19年公司率先走出134號文陰影，實現(xiàn)新單正增長：17年下半年134號文對行業(yè)產(chǎn)生了持續(xù)而顯著的影響，消費者對年金險首次返還需滿5年且每年返還不得超過累計已交保費20%的設計形態(tài)認可程度顯著下滑，產(chǎn)品形態(tài)變化使得行業(yè)在18、19年新單經(jīng)歷了較為明顯的負增長。國壽在2019年從開門紅開始積極布局，在產(chǎn)品形態(tài)、隊伍增員、保障型產(chǎn)品銷售等方面進行了準備與應對，19Q3公司新單期繳保費990.53億元，同比增長4.7%，也是四家上市壽險公司中唯一一家實現(xiàn)正增長的險企，率先走出134號文的陰影。

2.2.2 “擴量提質(zhì)”指引下代理人數(shù)量明顯增長且產(chǎn)能有所突破

19年以來公司代理人數(shù)量再次進入增長周期：2014年至2017H為公司人力增長的一波高峰，在代理人考試放開、行業(yè)高增長的契機下公司個險人力由14H的64萬人增長到17H的157.8萬人，3年年化增速達35%。17年下半年到18年底在134號文影響行業(yè)保費增速顯著下滑的背景下，公司個險人力下降8.8%。19年以來在軟硬件以及教育培訓體系方面投入加大，代理人數(shù)量恢復較為明顯的增長，同時質(zhì)量相對較高的城區(qū)收展隊伍發(fā)展速度更為顯著。展望2020預計公司人力數(shù)量增速有明顯放緩但仍能實現(xiàn)增長。 代理人數(shù)量增長同時產(chǎn)能有所突破：在公司“擴量提質(zhì)”策略的指引下，代理人數(shù)量實現(xiàn)增長的同時，產(chǎn)能同樣有所突破。19H公司個險代理人人均新單及NBV分別為8027元及3362元，同比增長7.8%及26.5%，優(yōu)于上市同業(yè)整體水平。

2.2.3 價值率穩(wěn)步提升NBV有望延續(xù)雙位數(shù)增長

個險渠道2020年margin有望突破，銀保渠道m(xù)argin持續(xù)改善：18H、19H公司個險渠道m(xù)argin分別為32.3%、36.6%，與同業(yè)相比仍有一定差距，18年主要因為新單壓力使得公司除了開門紅產(chǎn)品以外還銷售了一定規(guī)模的盛世臻品年金，整體價值率受到拖累;19年由于公司潛在的現(xiàn)金流壓力銷售一定規(guī)模的4.025%高定價利率產(chǎn)品;而20年由于代理人基數(shù)提升、現(xiàn)金流壓力緩解以及開門紅準備充分，公司有更大的動力提升價值。銀保渠道方面由于躉交規(guī)模持續(xù)收縮，margin逐期提升，19H已達到21.5%，給公司帶來額外的價值貢獻。 2019年全年NBV增速預計19%，2020有望延續(xù)高增長：截至19H及19Q3，公司累計NBV同比增速分別為22.7%、20.4%，我們預計公司2019年全年NBV增速有望達19%。展望2020年由于個險渠道m(xù)argin有望進一步提升，新單延續(xù)增長趨勢，疊加看公司2020年NBV整體有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

2.3 2019年權益市場行情帶動公司總投資收益率明顯提升

長期看公司權益資產(chǎn)配置略高于同業(yè)，總投資收益率彈性更高：資產(chǎn)配置角度看，公司權益類資產(chǎn)配置比例相對高于同業(yè)整體，19H公司股票配置比例7.13%，股票+權益基金配置比例為10.82%，處于上市險企整體的較高水平。同時公司權益資產(chǎn)操作相對同業(yè)更為積極，因此在權益市場較好年份往往能取得超越同業(yè)的收益率水平。

19年權益市場行情顯著提升總投資收益率，貢獻EV及利潤：從近幾年國壽投資收益率的角度看，相較于同業(yè)并不具備顯著優(yōu)勢，但19年公司積極抓住長期和超長期國債及地方政府債、優(yōu)質(zhì)非標固收等資產(chǎn)機會，19Q3凈投資收益率達4.83%，已與上市險企整體水平相當;19全年上證綜指、深證成指分別上漲22.30%、44.08%，帶動公司總投資收益率達5.72%，優(yōu)于上市同業(yè)。總投資收益率的提升顯著貢獻公司19年凈利潤，同時給EV帶來較為正向的投資偏差。

三、展望2020年：主要指標領先，積極應對不確定性

3.1負債端“量”與“價”有望保持雙增長

我們對公司2020年整體負債端表現(xiàn)保持樂觀，主要基于：

開門紅預計表現(xiàn)較好：公司當前開門紅推進顯著快于同業(yè)，首款產(chǎn)品3年繳10年期的鑫享至尊9月底即推出，12月之前主推;10年期長繳年金鑫福臨門也在12月-1月持續(xù)推進，此外1月份以后保障型產(chǎn)品也加入到開門紅銷售中來。從實際推動效果看，鑫享至尊預計超額完成目標，鑫福臨門當前也在加速推進中。公司開門紅準備充分、有序推動、產(chǎn)品設計及萬能賬戶結(jié)算利率具備吸引力，目前銷售情況預計顯著好于同業(yè)，2020年開門紅整體趨勢較好。

人力數(shù)量到位：公司19年前三季度增員幅度達15.6%，預計Q4仍然有持續(xù)增員的動作，對于20年預計公司整體人力數(shù)量平穩(wěn)，更多注重質(zhì)量的提升，包括轉(zhuǎn)型之下對人力的專業(yè)化發(fā)展的推動，同時公司也增加了相關指標的考核，且后期在人力質(zhì)態(tài)指標方面的披露同樣有望更加透明，加強與同業(yè)公司的可比性，進一步驗證質(zhì)態(tài)提升。

Margin及新單仍有提升空間：預計20年公司在價值業(yè)務方面仍會繼續(xù)推動，整體個險渠道m(xù)argin有提升空間;同時新單也在人力基數(shù)、產(chǎn)品推動的前提下有明顯增長。

我們預計國壽2020年全年人力水平保持相對穩(wěn)定，代理人產(chǎn)能仍有進一步提升空間，全年NBV增速預計14%，繼續(xù)顯著領先同業(yè)。

3.2積極應對投資及利潤的不確定性

19年整體市場投資環(huán)境相對較好，大多上市險企都實現(xiàn)了5%以上的投資收益率，而20年包括利率、權益市場等不確定性有所增加，但公司積極應對市場的不確定性，拉長資產(chǎn)久期，維持收益率水平的相對穩(wěn)定。

固收類資產(chǎn)：19年10年期國債收益率基本在3-3.4%之間振蕩，20年當前受影響市場風險偏好，長端利率短期快速下行至2.8%附近。雖然利率持續(xù)下行的空間有限，但是整體中樞下移。公司持續(xù)加大長期限國債配置，加強資產(chǎn)負債久期管理。

非標類資產(chǎn)：19H公司非標資產(chǎn)配置總規(guī)模6337億元，占總投資資產(chǎn)的19.2%。資管新規(guī)以來市場整體優(yōu)質(zhì)非標供應有限，之下非標供給將再度承壓。公司由于整體負債業(yè)務布局更早，現(xiàn)金流規(guī)劃中提前在19年底至20年初集中進行了非標資產(chǎn)配置，較同業(yè)具備前瞻性，對于后期缺口主要通過對優(yōu)先股、協(xié)議存款及固收增強型品種替代以緩解非標下降的壓力。

權益類資產(chǎn)：權益市場19年整體走勢較好，20年相對存在一定壓力，公司20年權益資產(chǎn)配置方面整體敞口較為穩(wěn)定，重點在調(diào)結(jié)構(gòu)、防回撤，沖擊更多為短期影響。

積極提前應對I9布局，中性假設下預計20年公司總、凈投資收益率分別為4.8%、4.9%：隨著21年以后各家保險公司切換至IFRS9準則，權益類資產(chǎn)以公允價值進行計量將明顯加大利潤的波動。公司從18年下半年開始提前進行相關資產(chǎn)配置的準備，對港股高股息資產(chǎn)等進行了配置，目前準備進程已完成大半。19年預計公司凈投資收益率、總投資收益率分別為4.9%、5.6%，在中性假設下預計公司20年凈投資收益率、總投資收益率分別為4.8%、4.9%。 19年的利潤調(diào)節(jié)為20年利潤表現(xiàn)留下更大空間：19年由于稅收返還、減稅政策以及投資收益率大幅增長影響，行業(yè)及公司凈利潤均大幅增長導致基數(shù)較高。20年由于投資收益率相對承壓且稅收返還僅為一次性影響，同時準備金折現(xiàn)率當前已反轉(zhuǎn)向下，保險公司需要增提準備金進而導致利潤減少，預計20年整體行業(yè)利潤將有所壓力。依據(jù)19年業(yè)績快報，公司對19Q4單季度利潤進行了調(diào)整，在保障19年利潤大幅增長的同時為20年利潤留下空間。

投資建議

我們認為公司當前質(zhì)地已優(yōu)良，核心指標目前基本處于同業(yè)中上水平，重振國壽的轉(zhuǎn)型也獲得實質(zhì)性推進并在業(yè)績層面得到持續(xù)驗證。2020年公司負債表現(xiàn)有望再度領先同業(yè)，預計公司19-21年EV增速分別為19.2%、15.2%、14.2%，對應P/EV分別為0.92倍、0.79倍、0.70倍，我們認為公司2020年合理價格為38.63元，對應1倍P/EV，較當前仍有26%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

如公司轉(zhuǎn)型持續(xù)性不及預期，可能會對公司基本面產(chǎn)生負面影響;

影響如持續(xù)，可能會存在新單增速下滑及代理人脫落風險;

長端利率如持續(xù)下行，對保險公司資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力;

權益市場下行使得公司股票浮虧增加，影響整體投資收益。