原標(biāo)題：股價(jià)回調(diào)難掩價(jià)值，技術(shù)進(jìn)步抬升中芯國(guó)際(00981)估值 來源：智通財(cái)經(jīng)

作為港股少有的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)核心標(biāo)的，中芯國(guó)際(00981)終于在市場(chǎng)期待中發(fā)布了2019年第四季度業(yè)績(jī)。

據(jù)公告顯示，中芯國(guó)際在報(bào)告期內(nèi)的收入為8.39億美元，同比增長(zhǎng)6.6%;公司持有人應(yīng)占利潤(rùn)為8873.5萬美元，同比大增234.6%。業(yè)績(jī)整體超預(yù)期。

與此同時(shí)，公司對(duì)2020年第一季度業(yè)績(jī)做了相關(guān)指引，即季度收入環(huán)比增加0%至2%，毛利率介于21%至23%之間。與2019年第四季度時(shí)2.8%的收入環(huán)比增速相比，該指引有所保守，但這與公共衛(wèi)生事件的發(fā)生有直接關(guān)系。

業(yè)績(jī)發(fā)布的第一個(gè)交易日，中芯國(guó)際股價(jià)高開低走，從漲超3%到收盤時(shí)跌5.9%，盤中還曾一度跌超7%，全天振幅高達(dá)11%，成交額放巨量至42.29億港元。

不過，日內(nèi)股價(jià)變化是市場(chǎng)中各類資本博弈的結(jié)果，并不代表企業(yè)價(jià)值的變化。從財(cái)報(bào)會(huì)議中透露的信息來看，中芯國(guó)際此份業(yè)績(jī)?nèi)匀缓苡蟹至俊?/p>

進(jìn)入新一輪景氣周期

通過多組數(shù)據(jù)能看出，中芯國(guó)際確實(shí)進(jìn)入了新一輪的景氣周期，這主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。其一，單季度收入同比增速自2019年一季度觸底后逐步反彈，至2019年第四季度時(shí)，收入同比增速已升至6.6%。

其二，中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升。2019年各季度的產(chǎn)能利用率分別為89.2%、91.1%、97%、98.8%，第四季度的產(chǎn)能利用率已達(dá)到近2年來的最高水平，環(huán)比增1.8個(gè)百分點(diǎn)，同比增8.9個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能利用率的提升，是公司收入增長(zhǎng)的重要原因。

其三，2020年第一季度的業(yè)績(jī)指引表明市場(chǎng)需求仍維持高位。由于公共衛(wèi)生事件的發(fā)生，各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)都受到了一定程度上的影響，但中芯國(guó)際仍做出了0%至2%的環(huán)比增長(zhǎng)指引，說明市場(chǎng)需求仍然旺盛。

其四，新一輪的資本支出開啟。晶圓代工是一個(gè)高投入的重資本行業(yè)，只有當(dāng)企業(yè)判斷市場(chǎng)需求正面時(shí)，才會(huì)加大資本支出以維持較高的產(chǎn)能利用率從而實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2020年中芯國(guó)際預(yù)期將有31億美元的資本支出。而2019年時(shí)，資本開支為18.84億美元，僅占2020年預(yù)期資本開支的60%。大幅攀升的資本開支，自然會(huì)影響2020年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這也是中芯國(guó)際業(yè)績(jī)發(fā)布后第一個(gè)交易日股價(jià)下跌的重要之一。

產(chǎn)品組合調(diào)整釋放利潤(rùn)

雖然進(jìn)入了新一輪的行業(yè)景氣周期，但中芯國(guó)際面臨的問題也較為明顯，即產(chǎn)能接近飽和壓制收入增長(zhǎng)彈性。至2019年第四季度時(shí)，中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率已高達(dá)98.8%，高景氣周期下的擴(kuò)建迫在眉睫，因此2020年的資本開支顯著提升。

公司表示，31億美元的資本支出其中20億美元將用于上海300mm fab的建設(shè)，5億美元將投入到北京的300mm fab。同時(shí)，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)的提問環(huán)節(jié)中，公司的管理層介紹到，F(xiàn)inFET產(chǎn)能的安裝將從三月的4000到七月的9000，再到12月的15000，從三季度便能看到收入貢獻(xiàn)。

而在成熟的8英寸晶圓上，公司將在天津、上海和深圳工廠增加3萬片8英寸產(chǎn)能，在北京工廠增加2萬片12英寸產(chǎn)能。

在增加產(chǎn)能的同時(shí)，對(duì)產(chǎn)品組合進(jìn)行調(diào)整是讓利潤(rùn)表更好看的關(guān)鍵，2019年第四季度時(shí)便如此。

該季度內(nèi)，得益于產(chǎn)品組合的調(diào)整，在收入同比增長(zhǎng)6.6%，環(huán)比增長(zhǎng)2.8%的情況下，中芯國(guó)際的毛利同比增長(zhǎng)48.7%，環(huán)比增長(zhǎng)17.4%，毛利率得到明顯改善，上升至23.8%，同比提升6.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升3個(gè)百分點(diǎn)。

從各類晶圓銷售額的占比來看，產(chǎn)品組合的調(diào)整主要得益于55/65納米的發(fā)力。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，55/65納米晶圓的收入占比整體呈上升趨勢(shì)，從2018年第四季度的23%提升至2019年第四季度的31%。28納米則沒有變動(dòng)，14納米在該報(bào)告期內(nèi)的收入占比為1%。

而從行業(yè)類別來看，產(chǎn)品組合調(diào)整主要是在以手機(jī)為主的消費(fèi)電子中。2018年第四季度時(shí)，消費(fèi)電子的收入占比為32.1%，至2019年第四季度時(shí)，已上升至38.1%。公司表示，應(yīng)用處理器、閃存和CMOS圖像傳感器等物聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)電子領(lǐng)域的增幅較為明顯。

值得一提的是，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)也逐漸在中芯國(guó)際的收入占比中得到體現(xiàn)。2018年第四季度時(shí)，中國(guó)內(nèi)地及香港的收入占比為57.5%，但至2019年第四季度時(shí)，該比例已提升至65.1%。

事實(shí)上，雖然中芯國(guó)際的技術(shù)與行業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)仍有一定差距，但從利潤(rùn)表的角度來看，先進(jìn)制程推進(jìn)的前期則需大額資本開支，會(huì)侵蝕利潤(rùn)表，而在已有制程上進(jìn)行產(chǎn)品組合的調(diào)整更為高效，業(yè)績(jī)的釋放也更為快速，2019年第四季度便是如此。

在收入同比增長(zhǎng)6.6%的情況下，中芯國(guó)際持有人應(yīng)占利潤(rùn)則同比大增234.6%。這其中雖然有其他收入的影響，但若將該季度的其他收入調(diào)至與2019年第四季度時(shí)一致，則持有人應(yīng)占利潤(rùn)仍同比大增144%。

不過，產(chǎn)品組合的調(diào)整屬于存量中挖掘變量，雖然在中短期內(nèi)有利于利潤(rùn)釋放，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)性較弱，而先進(jìn)制程才是打開成長(zhǎng)天花板的關(guān)鍵所在。因此，中芯國(guó)際是在市場(chǎng)需求、短期利潤(rùn)、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力三者之間不斷的調(diào)整協(xié)調(diào)而逐步壯大。

可喜的是，中芯國(guó)際在先進(jìn)制程上更進(jìn)一步。梁孟松博士在此次財(cái)報(bào)會(huì)議上對(duì)N+1、N+2的情況做了介紹。其表示，中芯國(guó)際的N+1工藝與現(xiàn)有14nm工藝相比，性能提升20%、功耗降低57%，邏輯面積縮小63%、SoC面積減少55%。

N+1的工藝其實(shí)與7nm已十分相似，僅在性能上有所不及，因?yàn)榘凑諛I(yè)界標(biāo)準(zhǔn)來看，7nm較14nm應(yīng)在性能上提升35%，而N+1提升20%。因此，N+1更偏向于低功耗應(yīng)用，而N+2則偏向高性能，但成本也會(huì)增加。

梁孟松博士表示，將會(huì)在2020年進(jìn)行N+1、N+2的試產(chǎn)，量產(chǎn)或許要到2021年。在N+2之后，才會(huì)使用EUV光刻工藝，這也讓EUV遲遲未發(fā)貨有了一定的緩沖時(shí)機(jī)。

技術(shù)進(jìn)步抬升公司估值

從利潤(rùn)表以及先進(jìn)制程工藝的推進(jìn)來看，中芯國(guó)際此份業(yè)績(jī)很有分量，但由于業(yè)績(jī)發(fā)布前一日的短線資金入場(chǎng)埋伏的盈利兌現(xiàn)需求以及大幅攀升的資本開支使2020年業(yè)績(jī)承壓，導(dǎo)致股價(jià)高開低走，并在盤中一度跌超7%。但市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)股價(jià)的博弈并不影響中芯國(guó)際的真實(shí)價(jià)值。

從估值上看，截至2019年時(shí)，中芯國(guó)際的凈資產(chǎn)為791.76億港元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)的PB為1.05倍，位于該公司十年來歷史平均估值的中位水平，而歷史最高估值為1.73倍PB。

鑒于公司進(jìn)入新一輪的行業(yè)高景氣周期，市場(chǎng)需求旺盛，收入重回增長(zhǎng)軌道，且產(chǎn)品組合的調(diào)整在一定程度上可釋放利潤(rùn);但更為重要的是，14nm開始貢獻(xiàn)收入，以及N+1、N+2工藝技術(shù)的進(jìn)步抬升了企業(yè)價(jià)值，打開了企業(yè)成長(zhǎng)的想象空間，這將會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)于公司的估值。

此外，定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移抬升企業(yè)估值從而帶動(dòng)股價(jià)上漲的可能也值得關(guān)注。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，截至2020年2月14日收盤時(shí)，南下資金通過港股通對(duì)中芯國(guó)際的持股比例已上升至自由流通股的41.66%，較2018年公司股價(jià)低位時(shí)的22%已接近翻倍。

在半導(dǎo)體成為國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略之后，A股市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體企業(yè)的估值得到大幅提升，而中芯國(guó)際作為中國(guó)內(nèi)地晶圓代工領(lǐng)域的龍頭，在中資話語權(quán)加強(qiáng)之后，或許將在一定程度上提升估值。