中泰資管天團(tuán) | 如何通過(guò)尋找概率優(yōu)勢(shì)來(lái)改善A股的投資體驗(yàn)
來(lái)源：中泰證券資管
原創(chuàng) 文/張學(xué)明
農(nóng)歷鼠年的第一個(gè)交易日，A股經(jīng)歷堪稱“史詩(shī)級(jí)”的波動(dòng)，A股主要指數(shù)均下跌超過(guò)8%，股指期貨更是罕見跌停?！笆吩?shī)級(jí)”、“罕見”的用詞絕對(duì)不夸張，統(tǒng)計(jì)上看，這是幾百年才能遇到一回，但似乎我們經(jīng)常遇到。
A股的長(zhǎng)期收益未必是全世界最高的，但論波動(dòng)絕對(duì)名列前茅，這一點(diǎn)投資者一定感同身受。A股的波動(dòng)究竟有多高，我們看下面這張圖：
數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰資管
這張圖是A股持有1年收益的概率分布圖，橫軸是過(guò)去任意時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)持有A股1年的收益，橫軸右側(cè)代表正收益，橫軸左側(cè)代表負(fù)收益；縱軸是某個(gè)收益對(duì)應(yīng)的概率，柱子越高說(shuō)明獲得該收益的概率越大。
不懂概率統(tǒng)計(jì)的人都能看出來(lái)，A股收益的概率分布非常廣，就算我們把持有的期限放長(zhǎng)至1年：
首先，最大的虧損也有1年虧掉本金的-70%，而且1年虧損50%的柱子還很多，說(shuō)明大幅虧損的概率并不小，A股的尾部風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是非常大的；
第二，持有A股最高的收益可能是1年本金翻2倍，1年賺50%以上的柱子也不少，我們也可能大幅盈利；
第三，“-30%-30%”中間的柱子特別多，也就是每年持有A股損失20%-30%，或者盈利20%-30%，都是家常便飯的事情。
最后，最高的地方其實(shí)是在0軸的左側(cè)，也就是說(shuō)，大部分年份持有A股是負(fù)收益的，中位數(shù)為負(fù)數(shù)。
霍華德馬克思說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)意味著收益的概率分布比較廣且要求更高的預(yù)期收益，你有獲取高收益的可能性，同時(shí)也意味著大幅損失的可能性。
從霍華德馬克思的定義來(lái)看，A股無(wú)疑是概率分布非常廣的資產(chǎn)，你需要承擔(dān)很高的投資波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但A股的收益未必足以補(bǔ)償如此之高的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)怪乎我們會(huì)覺(jué)得投資A股的體驗(yàn)沒(méi)那么好。
雖然A股的投資體驗(yàn)欠佳，但“股票資產(chǎn)是長(zhǎng)期收益最高的資產(chǎn)”，這一點(diǎn)仍毋庸置疑，因此我們的財(cái)富管理必須要有股票資產(chǎn)。所以，我們?cè)谧鲑Y產(chǎn)組合的時(shí)候經(jīng)常遇到這么一個(gè)難題——“股票買少了，收益受不了；股票買多了，心臟受不了”。
如何有效解決這個(gè)難題？許多投資機(jī)構(gòu)做了諸多探索。
目前為止，市場(chǎng)上常見的方法是價(jià)值投資：拉長(zhǎng)投資期限，長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的公司，通過(guò)尋找Alpha來(lái)提高投資A股的收益，從而提高風(fēng)險(xiǎn)收益比。
這種方法不去理會(huì)組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但確實(shí)長(zhǎng)期暴露在尾部風(fēng)險(xiǎn)之上，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)大部分價(jià)值投資者的回撤和波動(dòng)都很大，但A股確實(shí)是Alpha的沃土，很多優(yōu)秀的價(jià)值投資者可以在市場(chǎng)上獲得遠(yuǎn)超指數(shù)的收益，從而在不降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，大幅改善風(fēng)險(xiǎn)收益比。這種方法獲得了極大的認(rèn)可。
但這種方法依然沒(méi)有解決波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，這就導(dǎo)致了另一個(gè)難題：產(chǎn)品凈值回撤，很多人受不了而去贖回；凈值大幅上漲，很多又受不了而去大量申購(gòu)。所以，我們雖然看到產(chǎn)品凈值非常漂亮，但由于客戶倉(cāng)位倒置的問(wèn)題，導(dǎo)致并沒(méi)賺到那么多錢。所以，如果你要選擇這種方法，最好的方式是選好管理人，長(zhǎng)期持有，不要倉(cāng)位倒置，不要去追逐而是堅(jiān)守。
當(dāng)然，本文不是來(lái)討論這種方法的，這類選手實(shí)在太多，今天來(lái)點(diǎn)不一樣的，其實(shí)我們想要改善投資體驗(yàn)的目標(biāo)可以用概率分布的形式描述：
首先，要讓投資A股的收益分布變窄，也就是我們不希望有超過(guò)30%以上的年度虧損，當(dāng)然也會(huì)降低我們可能獲得更高收益的可能，可以少賺點(diǎn)，但是不能虧得太多，這樣投資感受就會(huì)好很多。
然后，我們希望分布整體向右移動(dòng)，也就是大部分時(shí)候應(yīng)該賺錢的，而不是虧錢的，這樣我們大部分年份都有收成，投資感受會(huì)好很多。
目標(biāo)如下圖所示：
如何在不進(jìn)行個(gè)股選擇的前提下，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，是我們要探討的課題。
波動(dòng)大既是讓我們痛苦的來(lái)源，也是投資的機(jī)會(huì)，波動(dòng)會(huì)提供非常多具備“概率優(yōu)勢(shì)”的投資機(jī)會(huì)，我們的方法就是：通過(guò)尋找概率優(yōu)勢(shì)來(lái)提高收益且降低風(fēng)險(xiǎn)，從而提高A股的風(fēng)險(xiǎn)收益比，改善我們的投資體驗(yàn)。
沒(méi)錯(cuò)，尋找概率優(yōu)勢(shì)就是我們本文要介紹的方法。
霍華德馬克思說(shuō)， 在應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的事情，比如投資和風(fēng)險(xiǎn)管理，要對(duì)可能結(jié)果的范圍和發(fā)生的概率有一定的估計(jì)，能構(gòu)建粗略的概率分布，從而做出相應(yīng)的投資決策。
塔勒布說(shuō)，概率是一種思考方式，而不是統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)。
頂尖的投資者，都在用概率的思維思考投資中的問(wèn)題。
中泰資管的風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)的體系脫胎于概率思維，少湊熱鬧和承擔(dān)有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)源于”概率分布的不對(duì)稱“的思想，因此我們尋找概率優(yōu)勢(shì)的2種方法就是：少湊熱鬧和承擔(dān)有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)（如需查詢中泰資管往期風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)，請(qǐng)向“中泰證券資管”微信號(hào)回復(fù)關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)）。
?少湊熱鬧
少湊熱鬧是我們風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)的核心價(jià)值觀。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候反而是市場(chǎng)熱情高漲、認(rèn)為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候如果我們保持謹(jǐn)慎，就能獲得極大的概率優(yōu)勢(shì)，接下里我們就用實(shí)際的數(shù)據(jù)做個(gè)測(cè)試：
如果我們?cè)谑袌?chǎng)情緒高漲，也就是風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)分?jǐn)?shù)高于70分的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域持有A股1年，我們收益的概率分布會(huì)是怎么樣的？
我們把風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)分?jǐn)?shù)在70以上的時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)持有A股1年，得到對(duì)應(yīng)收益的概率分布，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，相較于全樣本，我們?cè)凇案唢L(fēng)險(xiǎn)區(qū)域”持有A股，有比較明顯的負(fù)向不對(duì)稱性。
首先，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域買股票不意味著一定虧損，仍然有獲取正收益的可能性存在，但獲取正向收益的機(jī)會(huì)明顯減少，特別是獲取超過(guò)50%以上收益的可能性幾乎消失。
第二，概率分布明顯左移，獲得正收益的可能性明顯下降，中位數(shù)收益和平均收益都大幅下降，意味著你在該區(qū)域持股損失的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲益的可能性；
相反的，我們?cè)诟唢L(fēng)險(xiǎn)區(qū)域保持謹(jǐn)慎，會(huì)大幅降低虧損的概率，我們會(huì)獲得明顯的概率優(yōu)勢(shì)?？上У氖?，這個(gè)區(qū)域卻是大部分人入場(chǎng)持有股票的時(shí)候，是市場(chǎng)最熱鬧的時(shí)候，是大部分人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最低的時(shí)候，卻是我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候。
?承擔(dān)有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)
承擔(dān)有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)也是我們風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)的核心價(jià)值觀，我們認(rèn)為最好的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是在市場(chǎng)情緒低迷，尤其是在其他市場(chǎng)參與者迫不得已進(jìn)行受迫交易的情景下，比如2018年10月份以后的A股市場(chǎng)，也就是我們風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)認(rèn)為的“低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域”（2018年10月，中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)權(quán)益市場(chǎng)評(píng)分跌破30）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰資管2020年1月風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)，數(shù)據(jù)截至2020年1月20日
這個(gè)時(shí)候我們保持樂(lè)觀，持有股票可以獲得極大的概率優(yōu)勢(shì)，同樣的，我們也來(lái)做個(gè)測(cè)試：
如果我們?cè)谑袌?chǎng)情緒低迷，大部分投資者不敢入場(chǎng)，也就是風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)分?jǐn)?shù)低于30分的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域持有A股1年，我們收益的概率分布會(huì)是怎么樣的？
我們把風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)分?jǐn)?shù)在30以下的時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)持有A股1年，得到對(duì)應(yīng)收益的概率分布，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，相較于全樣本，我們?cè)凇暗惋L(fēng)險(xiǎn)區(qū)域”持有A股，有比較明顯的正向不對(duì)稱性。
首先，低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域持股不意味著一定盈利，仍然有獲取虧損的可能性，但獲得負(fù)向收益的機(jī)會(huì)明顯減少，特別是虧損超過(guò)40%以上的可能性基本消失殆盡。
第二，概率分布明顯右移，獲得正收益的可能性明顯增加，中位數(shù)收益和平均收益都大幅下降，意味著你在該區(qū)域持股獲益的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于損失的可能性；
你在這個(gè)區(qū)域入場(chǎng)，大幅虧損的可能性明顯減少，而且獲益的可能性明顯增加，你確實(shí)獲得了明顯的概率優(yōu)勢(shì)。
遺憾的是，大部分人都不會(huì)在這個(gè)區(qū)域持有股票，市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，卻是我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最低的時(shí)候。
?概率優(yōu)勢(shì)需要耐心
因此，只要你做到少湊熱鬧，且勇敢的在低迷的時(shí)候買入，就能占到概率優(yōu)勢(shì)，從而降低你大幅虧損的可能性，而增加獲益的可能，實(shí)現(xiàn)我們篇首的目標(biāo)。
但是，概率優(yōu)勢(shì)需要耐心。熱鬧的時(shí)候，還會(huì)更熱鬧，漲的過(guò)高還可能最后一漲，你能否堅(jiān)守本心；低迷的時(shí)候，還會(huì)更加低迷，跌了會(huì)有最后一跌，你能否堅(jiān)守理念。
投資里面有個(gè)“悖論”，做正確的投資決策未必有好的結(jié)果，做錯(cuò)誤的投資決策也未必有壞的結(jié)果，運(yùn)氣和實(shí)力很難區(qū)分，唯有足夠的耐心，讓足夠的樣本發(fā)揮概率優(yōu)勢(shì)，正確的投資決策也終將受到概率優(yōu)勢(shì)的獎(jiǎng)賞，而錯(cuò)誤的投資決策也終將受到懲罰。
最近冠軍基金還值不值得購(gòu)買這一話題成為朋友圈的熱議，從冠軍基金一天售罄的熱鬧場(chǎng)面來(lái)看，大部分人都是認(rèn)為值得購(gòu)買的。這種行為如果用概率的角度去思考，結(jié)果是顯而易見的。
如果我們把過(guò)去的冠軍基金以及市場(chǎng)追逐的基金未來(lái)的收益找出來(lái)，擬合一個(gè)概率分布。毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)概率分布一定是左偏的，就是說(shuō)你處于概率的劣勢(shì)。
但是，追逐熱門不一定會(huì)帶來(lái)壞的結(jié)果，今年的冠軍有可能明年還是名列前茅，你這次投資決策的結(jié)果不一定是壞的。只是，你追逐熱門的投資行為本身長(zhǎng)期是有害的，概率的劣勢(shì)終會(huì)在你這樣類似的投資決策下懲罰你，你長(zhǎng)期的收益必然不會(huì)太好。
最后，給大家一個(gè)小彩蛋，近期反脆弱策略在黑天鵝爆發(fā)的時(shí)候，表現(xiàn)出極大的作用，用反脆弱策略來(lái)改善A股的投資體驗(yàn)，是否也是一種有效的方法？
有效與否我們依然用數(shù)據(jù)說(shuō)話，假設(shè)我們的組合是：“50%的A股指數(shù)+50%的反脆弱策略”，我們看我們A股的概率分布有無(wú)發(fā)生理想中的變化：
首先，區(qū)域1發(fā)生了明顯的“截尾”現(xiàn)象，也就是通過(guò)加入反脆弱策略，大幅虧損的可能性幾乎不會(huì)發(fā)生。這里面主要是因?yàn)?，A股大幅虧損的時(shí)候，都是反脆弱策略大幅盈利的時(shí)候，兩者盈虧對(duì)沖導(dǎo)致。
另外，曲線整體向右移動(dòng)，曲線大部分區(qū)域在0軸的右側(cè)，也就是通過(guò)組合大部分時(shí)候都是賺錢的，反脆弱的加入增加了獲利的可能性。
因此，加入反脆弱策略，可以大幅降低組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)收益比，從而改善投資體驗(yàn)，這是一件非常確定的事情。
