編者按_在2018年才成立的PAC（Prospect_Avenue_Capital）已先后在金融科技、云服務、物流等行業(yè)布局了十幾家公司_其中已有_2_家上市_還有5家在IPO執(zhí)行過程中。PAC_已經(jīng)連續(xù)四次被_Preqin投票挑選作為我國唯一的基金參與全球報告撰寫_在全球機構(gòu)投資者中擁有相當高的知名度_被行業(yè)譽為一級市場最懂二級市場的投資人。_36氪特邀PAC_開設專欄【PAC和他的朋友們】_定期分享資本市場的動態(tài)和理念_以下為專欄第一篇_

今年一季度末開始_估值拐點出現(xiàn)_二級市場進入調(diào)整期_近期部分中概股IPO的市值遠低于預期_擬上市公司無論是密交試水還是公開遞交_機構(gòu)都反映冷淡_甚至還出現(xiàn)了因沒有機構(gòu)下單_導致推遲IPO的情形。

在BOSS直聘上市后_就有滿幫、每日優(yōu)鮮、叮咚、滴滴、貨拉拉、多點Mall、Keep等多家企業(yè)先后排隊上市。

2021年_將是移動互聯(lián)網(wǎng)IPO最后的盛宴。

那么_在這樣的時點_二級市場對中概股的態(tài)度怎么樣？IPO的過程中如何應對基金經(jīng)理“刁鉆”的問題？一級市場與二級市場的估值和投資邏輯_為什么會有很大區(qū)別？二級市場的估值調(diào)整對一級市場的投資是否會產(chǎn)生影響？

在以下的對話中_Prospect_Avenue_Capital(PAC)的創(chuàng)始人廖明將會一一答復。

創(chuàng)辦PAC前_廖明曾在摩根士丹利投行部任職_并擔任過瑞銀集團北京首代。在長期的投行訓練和資本市場的浸淫下_他始終用“二級市場的眼光看待一級市場的投資”_今年P(guān)AC將有5個外國IPO。很多業(yè)內(nèi)人士認為_他是我國最懂外國二級市場的投資人。

另外_因為連續(xù)四次被Preqin投票挑選作為唯一的我國GP參與報告撰寫_向全球機構(gòu)投資者介紹我國市場情況_PAC在全球機構(gòu)投資者中有相當高的知名度。

被譽為行業(yè)最權(quán)威的Preqin全球PEVC年度報告_今年有兩家GP被挑選參與_一家是KKR_另外一家就是PAC。

在國際資本市場的動蕩的當下_廖明認為“今年會有一些企業(yè)推遲或者取消IPO_一級市場要有足夠的心理準備_拐點出現(xiàn)后_估值會回歸正常_過兩三年回看_今年還是個不錯的市場?！?/p>

而在這個過程中_投資機構(gòu)需要足夠了解市場變化_創(chuàng)業(yè)企業(yè)也必須降低估值預期。廖明始終相信_只要基本面扎實、有質(zhì)量的公司_都能在正?；氖袌鲋忻摲f而出。

Q:_PAC的朋友們

A__廖明

市場現(xiàn)狀

Q:_最近大家普遍反映市場情況很差_真實情況到底怎么樣？

A:二級市場的真實情況是_一季度末出現(xiàn)了拐點_估值開始調(diào)整_基金經(jīng)理開始挑項目、重視公司的基本面。近期幾個中概股IPO的市值都遠低于預期_上市以后表現(xiàn)不理想；擬上市公司密交后的試水_機構(gòu)反映冷淡；有公司在公開遞交之后_沒有機構(gòu)訂單_會被迫取消或者推遲IPO。

市場差_是相對概念。90分比100分差_但好過60分。歷史數(shù)據(jù)證明_現(xiàn)在的估值仍然高于正常水平_仍然是90分之于60分的對比。

正確的理解應該是_二級的估值水平還會持續(xù)調(diào)整_市場在回歸正?；痏正在進行中_尚未完成。

我們每周都和二級的各種機構(gòu)保持溝通_沒人認為市場差_流動性沒有問題。幾個公司在marketing階段_很受追捧_訂單很好_BOSS直聘上市也很成功。過兩三年回看_今年仍然還是個不錯的市場。

Q:_市場一直在調(diào)整中_BOSS直聘為什么這么受歡迎？

A_BOSS直聘上市后_我接到不少電話問詢。很多人有疑問_是因為對標公司的估值不好。我看了公司PDIE(pre-deal_investor_education)的資料_印象很深。

很多行業(yè)每過幾年就會有模式轉(zhuǎn)換_即便是頭部企業(yè)和上市公司_如果不能自我演進_模式就會落伍_用戶就會流失并遷移到新產(chǎn)品。從招聘行業(yè)發(fā)展的角度看_對標公司的模式老化_而BOSS在模式轉(zhuǎn)換中做的很好_業(yè)務扎實_增長和變現(xiàn)方式都很棒_各種指標都很突出。所以基金經(jīng)理就很喜歡。

這有些類似Zoom和Skype的關(guān)系。Zoom的功能可以完全覆蓋Skype_同時有創(chuàng)新_是新一代的產(chǎn)品_用戶就直接遷移了。只要在模式輪換和升級中做的好_即便行業(yè)傳統(tǒng)_資本市場也會追捧。

另外_BOSS直聘趕上了一個很好的時間窗口_包括滿幫和滴滴在內(nèi)的幾個大的發(fā)行還沒有出來_一堆小的發(fā)行出不來。BOSS屬于在這個市場空檔期中_為數(shù)不多的有特色、有質(zhì)量的公司_所以受追捧。

包括投行和基金經(jīng)理在內(nèi)的各方_對公司創(chuàng)始人和管理層的評價很高_認為他們有大格局_心智成熟_IPO執(zhí)行做的好。這些都是外界看不到的IPO成功發(fā)行的地基部分。

Q_一級市場的感受和二級市場的真實情況_是有偏差的。

A_是的。這是因為一級普遍不了解二級_關(guān)注不夠。比如_一級的朋友看CNBC,_WSJ和Bloomberg的_應該不多_所以不夠了解。

因為不了解資本市場的情況_一級市場最近會突然發(fā)現(xiàn)_備受追捧、有很多知名機構(gòu)加持的名人創(chuàng)業(yè)企業(yè)_二級市場的認可度很低_所以感慨市場太差了。其實_差的是公司_不是市場。

二級市場看公司_商業(yè)模式有問題_估值虛高_就不買單了。一級的投資邏輯和估值正在全面被二級質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

有些公司_受一級市場資本青睞_被二級市場資本拋棄。

二級市場邏輯很簡單_就是要賺錢。所以他們認為_一級市場對某些PR出來的名人公司的追捧_很盲目。投資人用投到了所謂的“名人公司”來定義自己的投資成績_很可笑。

投行和基金經(jīng)理在做IPO的估值模型時_一級市場的估值和知名投資機構(gòu)_既不是模型的assumption(假設條件)_也不是input(輸入項)_所以和IPO的估值_一點兒關(guān)系都沒有。

因為認知和邏輯不一樣_所以反差會一直存在。

資本市場怎么看中概股

Q:_基金經(jīng)理現(xiàn)在對中概股的態(tài)度_整體上到底怎么看？

A_有三個方面_下單意愿低_直接挑戰(zhàn)商業(yè)模式_青睞有質(zhì)量的好公司。

現(xiàn)在基金經(jīng)理基本上采取了觀望的態(tài)度_反正你IPO后股價要跌30-40__那我就等到你股價水分都被擠干了之后_再買你的股票。

但這是“雞和蛋、蛋和雞”的問題?；鸾?jīng)理不下單_IPO就很難做出去。公開遞交之后_沒有機構(gòu)訂單_公司就不敢發(fā)行。

多家企業(yè)在密交之后的試水(Test_the_Water,_TTW)中發(fā)現(xiàn)機構(gòu)興趣索然_不敢公開遞交；公開之后_沒有機構(gòu)訂單的公司不止一家；有公司公開之后_意識到可能沒有機構(gòu)訂單_就開始積極準備親友股。但是有投行受限于內(nèi)控_不能做親友股IPO_必須放棄_這個情況已經(jīng)出現(xiàn)了。今年有超過70家啟動外國IPO。投行認為_很多IPO會拖延或者撤銷。

另外一方面_基金經(jīng)理一改溫和態(tài)度_問題刁鉆_直接開炮懟公司_

線下模式賺錢、用P/E估值_你用線上模式_不賺錢_我為什么就要用P/S為你估值？

運營和財務指標并不能驗證線上模式的合理性_所以線上模式的意義何在？

變現(xiàn)方式如果可行_你為什么不做？為什么要等到IPO之后才去變現(xiàn)？為什么不在變現(xiàn)之后_有扎實的數(shù)據(jù)_過幾年再來IPO？

這些都是靈魂拷問。

另外一個重要原因_基金經(jīng)理已經(jīng)看膩這類公司_開始有審美疲勞、失去耐心了。他們認為_很多互聯(lián)網(wǎng)公司的底層邏輯都是“買量賣貨”_本質(zhì)完全一樣_買量沖收入_都不賺錢_已經(jīng)沒有動力做研究了。

市場大勢對最近中概股IPO也有影響。從年初開始阿里騰訊美團等的股價都調(diào)整了不少_基金經(jīng)理認為買這些股票穩(wěn)妥_好過冒險買IPO新股。事實上_大部分中概股的市值并不高_如果上市后流動性漸漸消失_還不如買這些大盤股。這也分流了中概股IPO的一些資金和興趣。

Q:_有這么多公司啟動IPO_市場的關(guān)注點是什么？

A_除了找有質(zhì)量的好公司_市場目前的關(guān)注點是滴滴、小紅書和Keep等幾個發(fā)行規(guī)模體量大的公司。市場反饋目前看還是比較分歧_問題還是集中在模式和變現(xiàn)上。

整個street上的基金經(jīng)理都在看這幾家大公司_IPO市值在20億美金左右、發(fā)行規(guī)模在3億美金左右的公司_近期很難獲得關(guān)注。所以_如果公司還沒有公開遞交_千萬不要公開！因為你無法在最近獲得市場的關(guān)注。

這幾個大項目的時間表都是近期_基本上要到7月底_8月份基金經(jīng)理休假_二季度的數(shù)字需要更新_審計會做到8月底_所以小體量的IPO基本上要到9月份才能出來見投資人了。時間窗口會到感恩節(jié)之前_12月只有一周的時間窗口_基金經(jīng)理的book已經(jīng)close_大家盼望圣誕假期_沒有心思看新公司。所以大量希望IPO的公司只有9-11月的這個窗口。

有經(jīng)驗有能力的CFO對公司IPO至關(guān)重要

Q:_怎么能打動基金經(jīng)理呢？

A_歸根結(jié)底_公司商業(yè)模式可行_指標優(yōu)秀_能夠說服基金經(jīng)理_同時公司要招聘有經(jīng)驗有常識的CFO_懂資本市場_有能力講故事_會講故事。

近期還有幾家公司很受歡迎。等他們IPO出來后_大家可以研究一下他們的模式和成功故事_怎么在有挑戰(zhàn)性的市場中贏得青睞。目前看_除了體量特別大的公司_在垂直品類中有特色、定位清晰、變現(xiàn)能力強的公司_一定會賣的非常好。

其他行業(yè)上_市場非常追捧“后疫情周期股”_大摩研究部門6月8號做了一個全球消費品可比公司的互動圖表_所有線下消費品公司的市盈率都保持了非常的高位。這些傳統(tǒng)行業(yè)_業(yè)務易懂_數(shù)字扎實_賺錢實在_都用市盈率估值_而且又不刷單_閉著眼都能投_特別受大資本的青睞。

講equity_story方面_酒香也要會吆喝。公司有質(zhì)量_也要掌握技巧、學會講故事。我一直說_怎么設計equity_story_how_to_better_present_your_equity_story非常重要。

IPO是非常專業(yè)的事情_知道NDR,_TTW和PDIE幾個詞和知道做好IPO_是兩碼事兒。

Q:_做IPO_公司方面是CFO在把控流程_所以CFO很重要。

A:_不是很重要_是非常非常重要！

理想的中概股CFO_英語流利、有資本市場經(jīng)驗。CFO之前是banker或者有資本市場的經(jīng)驗和判斷力_對IPO的執(zhí)行非常重要。

老虎證券的CFO_高中和本科都在外國度過_之前是高盛的ECM_banker_資本市場各種規(guī)則諳熟于心_對公司IPO的成功_自然有極大幫助。

IPO的執(zhí)行_要求CFO要有能力知曉怎么和資本市場進行有質(zhì)量的對話_能判斷基金經(jīng)理的真實想法和意圖_有特殊渠道獲得對公司有益的各種信息_同時有辦法知道市場的真正反饋。這些都是IPO執(zhí)行后期非常重要的內(nèi)容_而且會一直持續(xù)到IPO后若干年常態(tài)化地和投資者的溝通。

比如說_基金經(jīng)理沒有問挑戰(zhàn)性的問題_可能不是他喜歡你、認可你_更有可能是根本不感興趣_幫投行一個忙_給投行一個面子_走個過場_然后下個虛單。

比如最近一個有全球影響力的KOL基金經(jīng)理見完個別公司后_極度不喜歡公司_用了非常不雅的詞形容公司業(yè)務_而CFO的理解是_會議很成功！

投行一直到最后才說大實話_前面階段就要靠CFO的判斷力了。但是_今年以來_CFO能力不行、讓企業(yè)吃虧的案例已經(jīng)不止一家了。

術(shù)業(yè)有專攻。離開專業(yè)領(lǐng)域一厘米_你就是陌生人。CFO沒經(jīng)驗_每次學習成本都是公司的市值_以億美金為單位。這是一個中概股CFO的原話。

IPO一生只有一次_所以公司創(chuàng)始人千萬不要冒險。否則_資本市場就會覺得你沒有常識_會另眼相看。

下半年_基金經(jīng)理看市場上所有的項目_時間有限_又有足夠的挑選余地_下半年的時間窗口緊張_太多企業(yè)爭奪基金經(jīng)理眼球_有經(jīng)驗的CFO對公司IPO成功會非常關(guān)鍵。

Q:_可以舉一個例子嗎？

A_有基金經(jīng)理朋友曾經(jīng)分享過一個案例_非常典型_過于具體的細節(jié)不能說。我說一下他的分析和背后的邏輯_當時聽到還挺震撼的。

他們pass了一個IPO項目_表面的原因是CFO不懂資本市場、IPO執(zhí)行做的差_其實是有深層次的原因。

他們認為_一個人在一個地方?jīng)]有常識_可能在很多地方都沒有常識_只是尚未被發(fā)現(xiàn)而已。更進一步_物以類聚、人以群分_沒有常識的創(chuàng)始人/管理層才會找沒有常識的CFO。所以他們認為_這個公司的管理層是有問題的。其實他們擔心的是管理層的quality。

是不是基金經(jīng)理扯得太遠了呢？并不是?；鸾?jīng)理絕頂聰明_對人性的洞悉遠超普通人_他們看到了我們?nèi)粘？赡軙雎缘囊幻鎋一個人如果沒有常識_就不會按照市場認知的正常套路出牌_所以就會變得unpredictable(不可預測)_就會帶來uncertainties(不確定性)_就有了潛在的風險。

而資本市場最厭惡不確定性和風險。

投資機構(gòu)和投行做各種盡調(diào)_就是希望發(fā)現(xiàn)問題_減少和控制風險_結(jié)果沒想到_管理層卻成了資本市場最大的風險。這簡直就是笑話。

Gucci曾經(jīng)出過一款包_印著:Common_Sense_Is_Not_That_Common。常識不常有。講的非常好。

所以要讓專業(yè)的人做專業(yè)的事兒_有經(jīng)驗積攢的常識_才能做好IPO_在具體執(zhí)行上_才不會犯反常識的低級錯誤。

他說的這個案例、分析和邏輯_我?guī)啄陙硪恢庇洃洩q新_且歷久彌新。

希望大家都有常識。

對一級市場有影響嗎？

Q:_目前的市場情況_對一級市場應該有很大啟示。

A_應該有_但一級市場是否接受是另外一回事兒。

二級為一級買單_創(chuàng)造流動性_讓PEVC實現(xiàn)回報_讓創(chuàng)始人實現(xiàn)億萬身家。二級市場的估值邏輯是海量的資金投出來的_二級對一級必須有指示作用。

但事實可能恰好相反。

最近一個頭部基金的合伙人說_目前市場情況是他近20年投資生涯中最為瘋狂的_創(chuàng)業(yè)公司對投資機構(gòu)的attitude_前所未有_他們這樣的大牌機構(gòu)也需要卑躬屈膝；一些基金直接抬高兩倍估值搶項目；有的投資經(jīng)理投資所謂的“名人項目”提升自己的resume_建立在基金可能虧錢的基礎(chǔ)上_有moral_hazard的風險(道德風險)；一些科技媒體的發(fā)文人缺乏判斷力_不夠中立客觀_沒有分析判斷能力_喜歡講融資的成功故事_推波助瀾_助長了這個風氣。

兩家投行我國區(qū)負責人最近和我們交流的時候提到_他們看到海量資金投在一些完全沒有退出希望的企業(yè)中_而且估值遠超市場正常水平。情況非常可怕。

他們拜訪的都是中后期的企業(yè)_即便這樣_也需要見完20-30家左右_才可能發(fā)現(xiàn)一家公司_內(nèi)部討論后認為可以跟進_最后也未必能IPO。

所以_啟示作用當然有。但一級市場是否能認識到并付諸行動_就另當別論了。

Q_估值是基金經(jīng)理重要的考慮因素。二級調(diào)整了_一級市場必須調(diào)整啊。

A_很多人的記憶還停留在去年下半年和今年第一季度市場的非正常階段_而忽視了最近的巨變。當時有一家香港IPO的互聯(lián)網(wǎng)公司_機構(gòu)訂單覆蓋150倍_零售訂單覆蓋1643倍。但這個情況已經(jīng)一去不復返了。

最近有些公司可能的IPO估值_不僅低于公司Qualified_IPO的門檻_低于pre-IPO輪的估值_甚至低于pre-IPO的上一輪。

這就是一級市場現(xiàn)在瘋狂投資而需要在未來面對的特別冷靜的現(xiàn)實。

Q_事實上_每年沒有那么互聯(lián)網(wǎng)公司能去外國IPO。

A_是的。根據(jù)母基金星界資本的統(tǒng)計_去年我國獲得B輪融資之后的公司數(shù)量超過3600家?？紤]到遺漏_真實數(shù)字應該更高一些。

據(jù)投行統(tǒng)計_由8家投行承銷的中概股IPO_2009到2018年_10年共有150家_平均一年15家。19年和20年_去外國上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股數(shù)量分別都是15家。

早期機構(gòu)中間能下車_但中后期機構(gòu)_一次投資幾千萬甚至上億美金_必須等IPO退出。但IPO的比率這么低_投資了巨高估值企業(yè)的機構(gòu)_其實大概率是在打水漂?，F(xiàn)實非常殘酷。

Q:_但有些創(chuàng)業(yè)公司對自己的估值有執(zhí)念_也未必全部是投資機構(gòu)的責任

A:估值_本質(zhì)上是創(chuàng)業(yè)者對自己的認知問題。

你有沒有實力駕馭這個估值和融資額？如果不能IPO_融資規(guī)模這么大_你怎么辦？企業(yè)在融資的時候_要仔細思考這些問題。

很多企業(yè)喜歡對標外國公司_尤其是外國上市的類比公司。其實_股價受多種因素影響_momentum_driven_event_driven_資金面驅(qū)動等_這些估值指標根本不適用于初創(chuàng)企業(yè)_甚至在IPO那個時點也不完全適用。同時_因為收入體量差異_收入幾億人民幣的企業(yè)并不適用收入幾十億美金的對標公司的估值體系。

舉個例子。北京天通苑有個非常著名的民間籃球聯(lián)賽_每年冠軍隊的獎金肯定不能對標NBA冠軍。只有一級一級往上打_球隊的獎金才會逐步增加。拿了NBA冠軍_自然有NBA冠軍對應的獎金。

估值也是一樣的道理。

現(xiàn)在的情況是_天通苑籃球冠軍隊要的獎金_已經(jīng)比肩NBA冠軍隊了。投資機構(gòu)希望這個隊伍未來能獲得NBA冠軍_償還他們的前期投入。

投行的轉(zhuǎn)變和發(fā)現(xiàn)

Q:_基金經(jīng)理開始挑項目了_投行是否也挑項目了？

A_投行首先像基金經(jīng)理一樣_開始精挑細選有質(zhì)量的公司_內(nèi)控更嚴格。如果質(zhì)量不行_IPO無法發(fā)行_投行賺不到錢。

另外_對估值有要求。之前預判IPO的市值有15億美金_就接單了?，F(xiàn)在提高到至少20億以上。因為估值可能縮水_要留有buffer。

還有_投行加強了對公司的背景調(diào)查_通過第三方嚴格的盡調(diào)淘汰財務造假的企業(yè)。瑞幸絕對不是唯一的一家_也不會是最后一家。

很多盡調(diào)公司有_CIA/FBI_的前雇員。他們發(fā)現(xiàn)_有公司大范圍刷單造假_絕大部分業(yè)務屬于虛構(gòu)_事實觸目驚心。有盡調(diào)甚至發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)始人有一個弟弟_他自己都不知情。--我也挺想知道是哪家公司。

Q:_市場深度調(diào)整_每年中概股IPO數(shù)量有限_這些對投資機構(gòu)提出了更高的挑戰(zhàn)。

A_是的。前不久在金融時報FT采訪中我提到_錢是第二位的_投資機構(gòu)的戰(zhàn)略思維和value-add增值服務是第一位的。

大部分公司在泥濘小路上開車_永遠找不到高速入口。這時候只加油_并不解決公司的根本問題。投資機構(gòu)的作用是要先指路再加油_首先帶公司迅速找到高速入口_然后持續(xù)加油、持續(xù)指明方向_讓公司專心開車_沖向下一個目的地。

落到具體的投資上_公司能上市_基金能賺錢_這樣的投資才是皆大歡喜的好的投資。

總之_拐點出現(xiàn)后_市場持續(xù)調(diào)整_公司基本面受關(guān)注_估值回歸正常。大浪淘沙_今年會有一些企業(yè)推遲/取消IPO_一級市場要有足夠的心理準備。投資機構(gòu)需要了解這種變化_調(diào)整策略；創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要調(diào)整自我認知_降低估值預期?；久嬖鷮?、有質(zhì)量的公司_永遠都能在正?；氖袌鲋忻摲f而出。