摘 要

近幾個月資金面有所收斂，債市投資者對超儲率關注度有所上升，8月超儲率可能降至1％左右。本文給出一種可行的月度超儲率測算方法。

測算超儲的必要性_接近“銀根”的指標。對于銀行而言，基礎貨幣之中，超額準備金和庫存現(xiàn)金屬于可動用的資金，一般情況下法定準備金被央行凍結(jié)無法動用，流通中現(xiàn)金則由金融體系以外的機關、部隊、企業(yè)和個人所持有。因而，銀行可動用的資金主要是超儲，其次是庫存現(xiàn)金。相對于基礎貨幣，超儲更為接近商業(yè)銀行的“銀根”屬性。

超儲率測算的一般方法。以央行發(fā)布的季末月超儲率為基礎（假設為t月），加上估算得到的超儲率月度環(huán)比變動，即可得到下一季度季初月（t+1月）和下一季度季中月（t+2月）的超儲率，同樣也可遞推下一季度季末月（t+3月）的超儲率，待延后發(fā)布該數(shù)據(jù)后進行印證。

定向降準等情況下測算超儲率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準；4月和5月針對中小銀行定向降準，測算時需要對法定準備金率變動進行還原，否則會將法定準備金率調(diào)整引起的變化，納入到超儲變化。需將這種實際上是法準的變化加回去，才能得到真實的超儲率。

與五因素方法的對比_誤差相對較小。五因素絕對額估算產(chǎn)生的誤差往往更大，一方面原因是忽略了再貸款等因素的影響。另一個原因在于我們測算方法中先計算準備金率再差分，這種求比例環(huán)比變動，可以在差分中規(guī)避五因素方法中其他項因素的擾動。

根據(jù)我們的測算方法直接計算超儲率環(huán)比變動時，用同一變量對應的不同統(tǒng)計指標測算得到的結(jié)論相差無幾。甚至在缺失部分指標時，也可以對超儲率變動進行近似計算。

超儲率的應用_分析中期資金面。超儲率具有季節(jié)性特征，將當前月份的超儲率，與歷史同期超儲率進行比較，例如去年同期、資金面較為緊張或?qū)捤傻哪攴萃?，可以得到中期資金面的一個初步判斷。

核心假設風險。測算超儲率所使用的指標出現(xiàn)口徑調(diào)整。

近幾個月資金面有所收斂，債市投資者對超儲率的關注度有所上升，8月超儲率可能降至1％左右。央行發(fā)布的超儲率數(shù)據(jù)為季末月值，那么作為季初月、季中月超儲率如何測算？本文試圖給出一種可行的月度超儲率測算方法。

1 測算超儲的必要性_接近“銀根”的指標

MLF超量續(xù)作，背后是超儲率降至2017年水平MLF超量續(xù)作，背后是超儲率降至2017年水平MLF超量續(xù)作，背后是超儲率降至2017年水平

超儲和基礎貨幣的關系_超儲，即超額準備金，是基礎貨幣中準備金存款的一部分?；A貨幣包含準備金和貨幣發(fā)行兩部分。其中準備金又包括法定準備金和超額準備金，超額準備金是超出法定準備金的額外準備金存款，兩者均以準備金存款的形式存放于央行。貨幣發(fā)行包括流通中現(xiàn)金M0和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金。

就規(guī)模而言，2021年8月基礎貨幣為29.8萬億（貨幣當局資產(chǎn)負債表中的基礎貨幣）；貨幣發(fā)行8.5萬億元（貨幣當局資產(chǎn)負債表的儲備貨幣中的貨幣發(fā)行），包含M0 8.0萬億元，庫存現(xiàn)金（其他存款性公司資產(chǎn)負債負債表的儲備資產(chǎn)中的庫存現(xiàn)金）5392億元；準備金存款20.0萬億元（其他存款性公司資產(chǎn)負債負債表的儲備資產(chǎn)中的準備金存款），法定準備金和超額準備金沒有直接對應的指標。

除春節(jié)月外，庫存現(xiàn)金波動相對較小。對于商業(yè)銀行而言，庫存現(xiàn)金主要是為了應付日常的現(xiàn)金收支活動而保存的紙幣和硬幣，而現(xiàn)金需求主要是傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)所在月份較高。如果剔除春節(jié)月，那么可以發(fā)現(xiàn)庫存現(xiàn)金的波動幅度相對較小，以2021年為例，剔除春節(jié)月之后的庫存現(xiàn)金最大值和最小值差距在1008億元，約占最小值的18.8％。這一點說明，銀行動用庫存現(xiàn)金受到一定程度的約束，不太可能動用20％以上的庫存現(xiàn)金。

超儲的波幅要大于庫存現(xiàn)金。相比之下，超儲可由銀行自主動用，其存量也由銀行自主決定。從央行發(fā)布的季度超儲率數(shù)據(jù)來看，1年之內(nèi)超儲率的波動有時大于1％，相當于2010年以來超儲率均值1.94％的一半左右。這也就意味著銀行可以動用超儲的50％。

超儲率指標，根據(jù)商業(yè)銀行超過法定存款準備金而保留的準備金占存款比例計算得到。央行發(fā)布的季度超儲率指標，一般來源于每個季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月發(fā)布上一季度末的超儲率。在2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄一中，央行解釋了2001年以來超儲率趨于下行的原因，主要是三個方面，一是支付體系現(xiàn)代化縮短了資金清算占用時間；二是金融市場快速發(fā)展使得銀行有更方便的融資渠道；三是銀行流動性管理水平和精細化程度提高。考慮到當前超額準備金利率為0.35％（2008年12月至2021年3月為0.72％），銀行主動維持較大規(guī)模超儲的意愿不高，因而近年來超儲率的上限并不高，在2.5％附近；其下限則在1％左右。

超儲因其使用自由度較高，接近“銀根”屬性。對于銀行而言，超額準備金和庫存現(xiàn)金屬于銀行可動用的資金，一般情況下法定準備金被央行凍結(jié)無法動用，流通中現(xiàn)金則由金融體系以外的機關、團體、企事業(yè)單位和居民個人等所持有。因而，銀行可動用的資金主要是超儲，其次是庫存現(xiàn)金。相對于基礎貨幣，超儲更為接近商業(yè)銀行的“銀根”屬性。

而基礎貨幣的波動，主要由法定準備金率的變化所驅(qū)動。這背后的原因在于準備金存款占基礎貨幣的比例高，在2/3左右，準備金率調(diào)整0.5％，對應法定準備金減少約8000億元，按30萬億左右的基礎貨幣規(guī)模，減少8000億元相當于基礎貨幣變動約2.7％。不過法定準備金的減少并不會完全對應基礎貨幣減少，降準對應的準備金去向主要有兩方面，一是轉(zhuǎn)為超儲、庫存現(xiàn)金等仍屬基礎貨幣的科目，二是銀行轉(zhuǎn)作其他用途?？紤]到超額準備金利率較低，而且多數(shù)時段內(nèi)庫存現(xiàn)金波動較小，大多數(shù)資金可能脫離基礎貨幣范疇。

如果以基礎貨幣指標來觀察流動性，通常會發(fā)現(xiàn)基礎貨幣減少，流動性反而寬松的狀態(tài)；這似乎與常識相悖。原因就在于降準導致法定準備金減少，一部分轉(zhuǎn)為超儲使得銀行可融出資金增加，另一部分脫離基礎貨幣轉(zhuǎn)為其他用途，對應基礎貨幣減少。因而觀察流動性情況，超儲率要優(yōu)于基礎貨幣。

2 超儲率的測算_一般方法和特殊處理

例如，以央行發(fā)布今年3月超儲率為基礎（對應t月），加上估算的4月超儲率環(huán)比變動，可得到4月超儲率（t+1月），再加上估算的5月超儲率環(huán)比變動，可得到5月超儲率（t+2月）。在數(shù)據(jù)公布時間上，央行往往在季中月發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中披露上一季的超儲率數(shù)據(jù)，例如8月發(fā)布6月末（t+3月）的超儲率。而測算時，一般是根據(jù)央行在當月披露的相關金融數(shù)據(jù)測算上月超儲率，如7月中旬時具備測算6月超儲率的基礎數(shù)據(jù)，測算出6月超儲率后。待8月央行披露該數(shù)據(jù)后，驗證方法是否有效。具體方法如下_

超儲率 + 法定準備金率 _ 估算的準備金率 _ 準備金存款 / 需繳準的存款。

對t期和t-1期取差分，得到_

（超儲率t- 超儲率t-1） + （法定準備金率t- 法定準備金率t-1）_ （準備金存款 / 需繳準的存款）t- （準備金存款 / 需繳準的存款）t-1

其中法定準備金率、準備金存款、需繳準的存款均為已知指標?？筛鶕?jù)貨幣當局資產(chǎn)負債表、其他存款性公司資產(chǎn)負債表以及存款相關的指標進行計算。從而可得出（超儲率t- 超儲率t-1）。根據(jù)央行公布的季末月超儲率t即可向后計算超儲率t+1、超儲率t+2、超儲率t+3。計算得到的超儲率t+3，可與央行發(fā)布的下一季超儲率相互印證。例如8月中旬期間，根據(jù)已發(fā)布的7月貨幣當局資產(chǎn)負債表、其他存款性公司資產(chǎn)負債表以及存款相關的指標，和央行發(fā)布的6月超儲率數(shù)據(jù)，測算出7月超儲率。到9月，則可相應測算8月超儲率。

就理論而言，可根據(jù)t期推導至t+n期，但央行每個季度的季中月都會發(fā)布超儲率，因而至多推導至t+3即可。但畢竟隨著外推期數(shù)增加，偏離度將因一些特殊情況而增加（例如央行在春節(jié)前進行的TLF等特殊操作）。這也使得該方法類似于插值法，每個季度可以根據(jù)央行發(fā)布數(shù)據(jù)進行校正。根據(jù)該方法測算的超儲率，6月為1.6％，7月為1.1％，8月為1.0％，詳見圖5。測算指標有效性，可根據(jù)測算得到的季度超儲率環(huán)比變化，與央行發(fā)布的超儲率環(huán)比變化相比較，見圖6?？梢园l(fā)現(xiàn)該方法測算得到的指標與央行發(fā)布指標的環(huán)比變化較為接近，差距主要發(fā)生在春節(jié)所在的一季度，或定向降準期間。？

定向降準等情況下測算超儲率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準，并未體現(xiàn)在法定準備金率的調(diào)整上；4月和5月針對中小銀行定向降準，也僅體現(xiàn)為中小行法定準備金率變化，并非1月大行和中小行同步降準那樣可以直接計算所有機構(gòu)的法定準備金率變動。在這種情況下，測算時需要對法定準備金率變動進行還原，否則會將法定準備金率調(diào)整引起的變化，納入到超儲變化中。例如3月普惠金融定向降準釋放資金5500億元，對應準備金率變動約-0.3％，如將其納入超儲，則意味著超儲會低估0.3％，應當將0.3％加回去才能得到真實的超儲率。4-5月的情況也類似，分別釋放2000億元資金，對應準備金率均變動0.11％，需要分別將其加回，才能得到真實的超儲率。如果不進行4-5月的調(diào)整，那么站在7月測算6月超儲率，就會測算得到超儲率為1.4％，而事實上應為1.6％。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)也為1.6％。

與定向降準類似，央行在春節(jié)前采取的特殊措施，如TLF（臨時流動性便利）、CRA（臨時準備金動用安排）等也可以根據(jù)類似方法對測算超儲率進行修正。

與五因素方法的對比_誤差相對較小。傳統(tǒng)的超儲測算方法，往往根據(jù)影響超儲的五大因素進行計算，思路相對更為直接。即為_

超儲+法定準備金+貨幣發(fā)行_外匯占款+央行投放/回籠-財政存款

左側(cè)為基礎貨幣的儲存形態(tài)，右側(cè)為基礎貨幣的投放（回籠）方式。可變形為_

超儲_外匯占款+央行投放/回籠-財政存款-貨幣發(fā)行-法定準備金

央行負債端的基礎貨幣，在儲存形態(tài)上，由貨幣發(fā)行（流通中現(xiàn)金與庫存現(xiàn)金構(gòu)成）、法定準備金與超額準備金組成。在投放方式上，由資產(chǎn)端的外匯占款、央行公開市場操作、財政存款等來實現(xiàn)。根據(jù)等式右邊的已知變量可以計算超儲。但這種五因素絕對額估算產(chǎn)生的誤差往往更大。從五因素方法的角度來看忽略了再貸款等因素的影響，例如今年疫情期間央行投放的再貸款，以及以往證金公司獲得的再貸款，其帶來的影響是不能忽略的。而我們測算方法中先計算準備金率再差分，這種求比例環(huán)比變動，可以在差分中有效規(guī)避五因素方法中其他項的擾動。這其中既包括可以獲取統(tǒng)計數(shù)據(jù)的再貸款，也包括無法獲取統(tǒng)計數(shù)據(jù)的其他因素。

根據(jù)我們剔除環(huán)比變動計算超儲率時，用同一變量的不同統(tǒng)計指標測算得到的結(jié)論相差無幾。例如準備金存款指標，既可以使用貨幣當局儲備資產(chǎn)中的其他存款性公司存款，也可以使用其他存款性公司的準備金存款，計算比例變化時差距小。甚至在缺失部分指標時，也可以對超儲率變動進行近似計算。例如今年9月，央行9月21日發(fā)布非銀金融機構(gòu)同業(yè)存款，較前幾個月晚了一周左右?？紤]到在此之前央行已經(jīng)發(fā)布了計算所需的其他指標，忽略該指標進行測算，得到的8月超儲率也可供提前參考。事實上，忽略該指標計算的8月超儲率與利用該指標計算的8月超儲率，其差異在小數(shù)點之后第二位，不影響超儲率1.0％的測算結(jié)果。

3 超儲率的應用_適合分析中期資金面

應用超儲率時需要注意該指標是時點值。在利用超儲率進行分析時，需要注意央行公布的超儲率為季末時點值，相應地，根據(jù)貨幣當局資產(chǎn)負債表、其他存款性公司資產(chǎn)負債表其中的數(shù)據(jù)測算月度超儲率，也為特定時點的超儲率。因而根據(jù)時點值的超儲率，去推斷全月甚至整個季度的資金面需要謹慎。

測算的超儲率適合分析中期資金面。超儲率具有季節(jié)性特征，2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄一提到年中、年末超額準備金率往往會臨時“鼓肚子”，主要是受到如監(jiān)管考核、財政集中支出、存款變化、銀行財務核算等因素影響。其中財政收支是一個重要影響因素，季初月因企業(yè)所得稅預繳是收入大月（收大于支），對應央行負債端的財政存款增加，消耗超儲，超儲率相應降低；季末月通常是支出大月（支大于收），對應央行負債端的財政存款減少，補充超儲，超儲率往往較高。

根據(jù)超儲率的季節(jié)性特征，可以將當前月份的超儲率，與歷史同期超儲率進行比較。例如去年同期、資金面較為緊張或?qū)捤傻哪攴萃?，可以得到中期資金面的一個初步判斷。我們測算得到2021年7月、8月的超儲率分別為1.1％、1.0％，與資金面較為緊張的2017年同期接近（7、8月均為1.1％），相應低于資金面較為寬松的2021年同期（7、8月分別為1.4％、1.2％）。也可以通過分析2012年以來超儲率波動區(qū)間，考慮超儲率存在季節(jié)性，分別計算各個季度乃至各月的超儲率波動區(qū)間，將當前超儲率放到歷史同期超儲率區(qū)間中計算分位數(shù)，從而得到當前超儲率是高或低的評價。

測算的超儲率作為月頻數(shù)據(jù)，對于月內(nèi)資金面的波動“束手無策”，但可以作為分析起點。根據(jù)前述測算方法，可以得到月度超儲率，但月內(nèi)資金面的波動卻沒辦法由超儲率的一個時點值來捕捉。依靠一個指標來完成流動性的全貌分析是不現(xiàn)實的。分析月內(nèi)資金面的變化，需要根據(jù)影響資金面的日度數(shù)據(jù)作進一步分析，而超儲率恰恰可以作為月內(nèi)流動性分析的起點。以上月末的超儲率，根據(jù)當月日度或周度流動性相關數(shù)據(jù)進行定量或定性的遞推，即可得到反映月內(nèi)當前資金面“超儲率”。

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風險提示_

測算超儲率所使用的指標出現(xiàn)口徑調(diào)整。

本文源自郁言債市