摘 要

近幾個(gè)月資金面有所收斂，債市投資者對(duì)超儲(chǔ)率關(guān)注度有所上升，8月超儲(chǔ)率可能降至1％左右。本文給出一種可行的月度超儲(chǔ)率測(cè)算方法。

測(cè)算超儲(chǔ)的必要性_接近“銀根”的指標(biāo)。對(duì)于銀行而言，基礎(chǔ)貨幣之中，超額準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金屬于可動(dòng)用的資金，一般情況下法定準(zhǔn)備金被央行凍結(jié)無法動(dòng)用，流通中現(xiàn)金則由金融體系以外的機(jī)關(guān)、部隊(duì)、企業(yè)和個(gè)人所持有。因而，銀行可動(dòng)用的資金主要是超儲(chǔ)，其次是庫(kù)存現(xiàn)金。相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣，超儲(chǔ)更為接近商業(yè)銀行的“銀根”屬性。

超儲(chǔ)率測(cè)算的一般方法。以央行發(fā)布的季末月超儲(chǔ)率為基礎(chǔ)（假設(shè)為t月），加上估算得到的超儲(chǔ)率月度環(huán)比變動(dòng)，即可得到下一季度季初月（t+1月）和下一季度季中月（t+2月）的超儲(chǔ)率，同樣也可遞推下一季度季末月（t+3月）的超儲(chǔ)率，待延后發(fā)布該數(shù)據(jù)后進(jìn)行印證。

定向降準(zhǔn)等情況下測(cè)算超儲(chǔ)率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準(zhǔn)；4月和5月針對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)，測(cè)算時(shí)需要對(duì)法定準(zhǔn)備金率變動(dòng)進(jìn)行還原，否則會(huì)將法定準(zhǔn)備金率調(diào)整引起的變化，納入到超儲(chǔ)變化。需將這種實(shí)際上是法準(zhǔn)的變化加回去，才能得到真實(shí)的超儲(chǔ)率。

與五因素方法的對(duì)比_誤差相對(duì)較小。五因素絕對(duì)額估算產(chǎn)生的誤差往往更大，一方面原因是忽略了再貸款等因素的影響。另一個(gè)原因在于我們測(cè)算方法中先計(jì)算準(zhǔn)備金率再差分，這種求比例環(huán)比變動(dòng)，可以在差分中規(guī)避五因素方法中其他項(xiàng)因素的擾動(dòng)。

根據(jù)我們的測(cè)算方法直接計(jì)算超儲(chǔ)率環(huán)比變動(dòng)時(shí)，用同一變量對(duì)應(yīng)的不同統(tǒng)計(jì)指標(biāo)測(cè)算得到的結(jié)論相差無幾。甚至在缺失部分指標(biāo)時(shí)，也可以對(duì)超儲(chǔ)率變動(dòng)進(jìn)行近似計(jì)算。

超儲(chǔ)率的應(yīng)用_分析中期資金面。超儲(chǔ)率具有季節(jié)性特征，將當(dāng)前月份的超儲(chǔ)率，與歷史同期超儲(chǔ)率進(jìn)行比較，例如去年同期、資金面較為緊張或?qū)捤傻哪攴萃?，可以得到中期資金面的一個(gè)初步判斷。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)算超儲(chǔ)率所使用的指標(biāo)出現(xiàn)口徑調(diào)整。

近幾個(gè)月資金面有所收斂，債市投資者對(duì)超儲(chǔ)率的關(guān)注度有所上升，8月超儲(chǔ)率可能降至1％左右。央行發(fā)布的超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)為季末月值，那么作為季初月、季中月超儲(chǔ)率如何測(cè)算？本文試圖給出一種可行的月度超儲(chǔ)率測(cè)算方法。

1 測(cè)算超儲(chǔ)的必要性_接近“銀根”的指標(biāo)

MLF超量續(xù)作，背后是超儲(chǔ)率降至2017年水平MLF超量續(xù)作，背后是超儲(chǔ)率降至2017年水平MLF超量續(xù)作，背后是超儲(chǔ)率降至2017年水平

超儲(chǔ)和基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系_超儲(chǔ)，即超額準(zhǔn)備金，是基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金存款的一部分。基礎(chǔ)貨幣包含準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行兩部分。其中準(zhǔn)備金又包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，超額準(zhǔn)備金是超出法定準(zhǔn)備金的額外準(zhǔn)備金存款，兩者均以準(zhǔn)備金存款的形式存放于央行。貨幣發(fā)行包括流通中現(xiàn)金M0和商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金。

就規(guī)模而言，2021年8月基礎(chǔ)貨幣為29.8萬億（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的基礎(chǔ)貨幣）；貨幣發(fā)行8.5萬億元（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的儲(chǔ)備貨幣中的貨幣發(fā)行），包含M0 8.0萬億元，庫(kù)存現(xiàn)金（其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債表的儲(chǔ)備資產(chǎn)中的庫(kù)存現(xiàn)金）5392億元；準(zhǔn)備金存款20.0萬億元（其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債表的儲(chǔ)備資產(chǎn)中的準(zhǔn)備金存款），法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金沒有直接對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。

除春節(jié)月外，庫(kù)存現(xiàn)金波動(dòng)相對(duì)較小。對(duì)于商業(yè)銀行而言，庫(kù)存現(xiàn)金主要是為了應(yīng)付日常的現(xiàn)金收支活動(dòng)而保存的紙幣和硬幣，而現(xiàn)金需求主要是傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)所在月份較高。如果剔除春節(jié)月，那么可以發(fā)現(xiàn)庫(kù)存現(xiàn)金的波動(dòng)幅度相對(duì)較小，以2021年為例，剔除春節(jié)月之后的庫(kù)存現(xiàn)金最大值和最小值差距在1008億元，約占最小值的18.8％。這一點(diǎn)說明，銀行動(dòng)用庫(kù)存現(xiàn)金受到一定程度的約束，不太可能動(dòng)用20％以上的庫(kù)存現(xiàn)金。

超儲(chǔ)的波幅要大于庫(kù)存現(xiàn)金。相比之下，超儲(chǔ)可由銀行自主動(dòng)用，其存量也由銀行自主決定。從央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)來看，1年之內(nèi)超儲(chǔ)率的波動(dòng)有時(shí)大于1％，相當(dāng)于2010年以來超儲(chǔ)率均值1.94％的一半左右。這也就意味著銀行可以動(dòng)用超儲(chǔ)的50％。

超儲(chǔ)率指標(biāo)，根據(jù)商業(yè)銀行超過法定存款準(zhǔn)備金而保留的準(zhǔn)備金占存款比例計(jì)算得到。央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率指標(biāo)，一般來源于每個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月發(fā)布上一季度末的超儲(chǔ)率。在2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄一中，央行解釋了2001年以來超儲(chǔ)率趨于下行的原因，主要是三個(gè)方面，一是支付體系現(xiàn)代化縮短了資金清算占用時(shí)間；二是金融市場(chǎng)快速發(fā)展使得銀行有更方便的融資渠道；三是銀行流動(dòng)性管理水平和精細(xì)化程度提高?？紤]到當(dāng)前超額準(zhǔn)備金利率為0.35％（2008年12月至2021年3月為0.72％），銀行主動(dòng)維持較大規(guī)模超儲(chǔ)的意愿不高，因而近年來超儲(chǔ)率的上限并不高，在2.5％附近；其下限則在1％左右。

超儲(chǔ)因其使用自由度較高，接近“銀根”屬性。對(duì)于銀行而言，超額準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金屬于銀行可動(dòng)用的資金，一般情況下法定準(zhǔn)備金被央行凍結(jié)無法動(dòng)用，流通中現(xiàn)金則由金融體系以外的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企事業(yè)單位和居民個(gè)人等所持有。因而，銀行可動(dòng)用的資金主要是超儲(chǔ)，其次是庫(kù)存現(xiàn)金。相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣，超儲(chǔ)更為接近商業(yè)銀行的“銀根”屬性。

而基礎(chǔ)貨幣的波動(dòng)，主要由法定準(zhǔn)備金率的變化所驅(qū)動(dòng)。這背后的原因在于準(zhǔn)備金存款占基礎(chǔ)貨幣的比例高，在2/3左右，準(zhǔn)備金率調(diào)整0.5％，對(duì)應(yīng)法定準(zhǔn)備金減少約8000億元，按30萬億左右的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，減少8000億元相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)約2.7％。不過法定準(zhǔn)備金的減少并不會(huì)完全對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣減少，降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金去向主要有兩方面，一是轉(zhuǎn)為超儲(chǔ)、庫(kù)存現(xiàn)金等仍屬基礎(chǔ)貨幣的科目，二是銀行轉(zhuǎn)作其他用途?？紤]到超額準(zhǔn)備金利率較低，而且多數(shù)時(shí)段內(nèi)庫(kù)存現(xiàn)金波動(dòng)較小，大多數(shù)資金可能脫離基礎(chǔ)貨幣范疇。

如果以基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)來觀察流動(dòng)性，通常會(huì)發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣減少，流動(dòng)性反而寬松的狀態(tài)；這似乎與常識(shí)相悖。原因就在于降準(zhǔn)導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金減少，一部分轉(zhuǎn)為超儲(chǔ)使得銀行可融出資金增加，另一部分脫離基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)為其他用途，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣減少。因而觀察流動(dòng)性情況，超儲(chǔ)率要優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣。

2 超儲(chǔ)率的測(cè)算_一般方法和特殊處理

例如，以央行發(fā)布今年3月超儲(chǔ)率為基礎(chǔ)（對(duì)應(yīng)t月），加上估算的4月超儲(chǔ)率環(huán)比變動(dòng)，可得到4月超儲(chǔ)率（t+1月），再加上估算的5月超儲(chǔ)率環(huán)比變動(dòng)，可得到5月超儲(chǔ)率（t+2月）。在數(shù)據(jù)公布時(shí)間上，央行往往在季中月發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中披露上一季的超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，例如8月發(fā)布6月末（t+3月）的超儲(chǔ)率。而測(cè)算時(shí)，一般是根據(jù)央行在當(dāng)月披露的相關(guān)金融數(shù)據(jù)測(cè)算上月超儲(chǔ)率，如7月中旬時(shí)具備測(cè)算6月超儲(chǔ)率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，測(cè)算出6月超儲(chǔ)率后。待8月央行披露該數(shù)據(jù)后，驗(yàn)證方法是否有效。具體方法如下_

超儲(chǔ)率 + 法定準(zhǔn)備金率 _ 估算的準(zhǔn)備金率 _ 準(zhǔn)備金存款 / 需繳準(zhǔn)的存款。

對(duì)t期和t-1期取差分，得到_

（超儲(chǔ)率t- 超儲(chǔ)率t-1） + （法定準(zhǔn)備金率t- 法定準(zhǔn)備金率t-1）_ （準(zhǔn)備金存款 / 需繳準(zhǔn)的存款）t- （準(zhǔn)備金存款 / 需繳準(zhǔn)的存款）t-1

其中法定準(zhǔn)備金率、準(zhǔn)備金存款、需繳準(zhǔn)的存款均為已知指標(biāo)?？筛鶕?jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表以及存款相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。從而可得出（超儲(chǔ)率t- 超儲(chǔ)率t-1）。根據(jù)央行公布的季末月超儲(chǔ)率t即可向后計(jì)算超儲(chǔ)率t+1、超儲(chǔ)率t+2、超儲(chǔ)率t+3。計(jì)算得到的超儲(chǔ)率t+3，可與央行發(fā)布的下一季超儲(chǔ)率相互印證。例如8月中旬期間，根據(jù)已發(fā)布的7月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表以及存款相關(guān)的指標(biāo)，和央行發(fā)布的6月超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，測(cè)算出7月超儲(chǔ)率。到9月，則可相應(yīng)測(cè)算8月超儲(chǔ)率。

就理論而言，可根據(jù)t期推導(dǎo)至t+n期，但央行每個(gè)季度的季中月都會(huì)發(fā)布超儲(chǔ)率，因而至多推導(dǎo)至t+3即可。但畢竟隨著外推期數(shù)增加，偏離度將因一些特殊情況而增加（例如央行在春節(jié)前進(jìn)行的TLF等特殊操作）。這也使得該方法類似于插值法，每個(gè)季度可以根據(jù)央行發(fā)布數(shù)據(jù)進(jìn)行校正。根據(jù)該方法測(cè)算的超儲(chǔ)率，6月為1.6％，7月為1.1％，8月為1.0％，詳見圖5。測(cè)算指標(biāo)有效性，可根據(jù)測(cè)算得到的季度超儲(chǔ)率環(huán)比變化，與央行發(fā)布的超儲(chǔ)率環(huán)比變化相比較，見圖6?？梢园l(fā)現(xiàn)該方法測(cè)算得到的指標(biāo)與央行發(fā)布指標(biāo)的環(huán)比變化較為接近，差距主要發(fā)生在春節(jié)所在的一季度，或定向降準(zhǔn)期間。？

定向降準(zhǔn)等情況下測(cè)算超儲(chǔ)率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準(zhǔn)，并未體現(xiàn)在法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整上；4月和5月針對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)，也僅體現(xiàn)為中小行法定準(zhǔn)備金率變化，并非1月大行和中小行同步降準(zhǔn)那樣可以直接計(jì)算所有機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率變動(dòng)。在這種情況下，測(cè)算時(shí)需要對(duì)法定準(zhǔn)備金率變動(dòng)進(jìn)行還原，否則會(huì)將法定準(zhǔn)備金率調(diào)整引起的變化，納入到超儲(chǔ)變化中。例如3月普惠金融定向降準(zhǔn)釋放資金5500億元，對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金率變動(dòng)約-0.3％，如將其納入超儲(chǔ)，則意味著超儲(chǔ)會(huì)低估0.3％，應(yīng)當(dāng)將0.3％加回去才能得到真實(shí)的超儲(chǔ)率。4-5月的情況也類似，分別釋放2000億元資金，對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金率均變動(dòng)0.11％，需要分別將其加回，才能得到真實(shí)的超儲(chǔ)率。如果不進(jìn)行4-5月的調(diào)整，那么站在7月測(cè)算6月超儲(chǔ)率，就會(huì)測(cè)算得到超儲(chǔ)率為1.4％，而事實(shí)上應(yīng)為1.6％。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)也為1.6％。

與定向降準(zhǔn)類似，央行在春節(jié)前采取的特殊措施，如TLF（臨時(shí)流動(dòng)性便利）、CRA（臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排）等也可以根據(jù)類似方法對(duì)測(cè)算超儲(chǔ)率進(jìn)行修正。

與五因素方法的對(duì)比_誤差相對(duì)較小。傳統(tǒng)的超儲(chǔ)測(cè)算方法，往往根據(jù)影響超儲(chǔ)的五大因素進(jìn)行計(jì)算，思路相對(duì)更為直接。即為_

超儲(chǔ)+法定準(zhǔn)備金+貨幣發(fā)行_外匯占款+央行投放/回籠-財(cái)政存款

左側(cè)為基礎(chǔ)貨幣的儲(chǔ)存形態(tài)，右側(cè)為基礎(chǔ)貨幣的投放（回籠）方式?？勺冃螢開

超儲(chǔ)_外匯占款+央行投放/回籠-財(cái)政存款-貨幣發(fā)行-法定準(zhǔn)備金

央行負(fù)債端的基礎(chǔ)貨幣，在儲(chǔ)存形態(tài)上，由貨幣發(fā)行（流通中現(xiàn)金與庫(kù)存現(xiàn)金構(gòu)成）、法定準(zhǔn)備金與超額準(zhǔn)備金組成。在投放方式上，由資產(chǎn)端的外匯占款、央行公開市場(chǎng)操作、財(cái)政存款等來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)等式右邊的已知變量可以計(jì)算超儲(chǔ)。但這種五因素絕對(duì)額估算產(chǎn)生的誤差往往更大。從五因素方法的角度來看忽略了再貸款等因素的影響，例如今年疫情期間央行投放的再貸款，以及以往證金公司獲得的再貸款，其帶來的影響是不能忽略的。而我們測(cè)算方法中先計(jì)算準(zhǔn)備金率再差分，這種求比例環(huán)比變動(dòng)，可以在差分中有效規(guī)避五因素方法中其他項(xiàng)的擾動(dòng)。這其中既包括可以獲取統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的再貸款，也包括無法獲取統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的其他因素。

根據(jù)我們剔除環(huán)比變動(dòng)計(jì)算超儲(chǔ)率時(shí)，用同一變量的不同統(tǒng)計(jì)指標(biāo)測(cè)算得到的結(jié)論相差無幾。例如準(zhǔn)備金存款指標(biāo)，既可以使用貨幣當(dāng)局儲(chǔ)備資產(chǎn)中的其他存款性公司存款，也可以使用其他存款性公司的準(zhǔn)備金存款，計(jì)算比例變化時(shí)差距小。甚至在缺失部分指標(biāo)時(shí)，也可以對(duì)超儲(chǔ)率變動(dòng)進(jìn)行近似計(jì)算。例如今年9月，央行9月21日發(fā)布非銀金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款，較前幾個(gè)月晚了一周左右?？紤]到在此之前央行已經(jīng)發(fā)布了計(jì)算所需的其他指標(biāo)，忽略該指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，得到的8月超儲(chǔ)率也可供提前參考。事實(shí)上，忽略該指標(biāo)計(jì)算的8月超儲(chǔ)率與利用該指標(biāo)計(jì)算的8月超儲(chǔ)率，其差異在小數(shù)點(diǎn)之后第二位，不影響超儲(chǔ)率1.0％的測(cè)算結(jié)果。

3 超儲(chǔ)率的應(yīng)用_適合分析中期資金面

應(yīng)用超儲(chǔ)率時(shí)需要注意該指標(biāo)是時(shí)點(diǎn)值。在利用超儲(chǔ)率進(jìn)行分析時(shí)，需要注意央行公布的超儲(chǔ)率為季末時(shí)點(diǎn)值，相應(yīng)地，根據(jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表其中的數(shù)據(jù)測(cè)算月度超儲(chǔ)率，也為特定時(shí)點(diǎn)的超儲(chǔ)率。因而根據(jù)時(shí)點(diǎn)值的超儲(chǔ)率，去推斷全月甚至整個(gè)季度的資金面需要謹(jǐn)慎。

測(cè)算的超儲(chǔ)率適合分析中期資金面。超儲(chǔ)率具有季節(jié)性特征，2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄一提到年中、年末超額準(zhǔn)備金率往往會(huì)臨時(shí)“鼓肚子”，主要是受到如監(jiān)管考核、財(cái)政集中支出、存款變化、銀行財(cái)務(wù)核算等因素影響。其中財(cái)政收支是一個(gè)重要影響因素，季初月因企業(yè)所得稅預(yù)繳是收入大月（收大于支），對(duì)應(yīng)央行負(fù)債端的財(cái)政存款增加，消耗超儲(chǔ)，超儲(chǔ)率相應(yīng)降低；季末月通常是支出大月（支大于收），對(duì)應(yīng)央行負(fù)債端的財(cái)政存款減少，補(bǔ)充超儲(chǔ)，超儲(chǔ)率往往較高。

根據(jù)超儲(chǔ)率的季節(jié)性特征，可以將當(dāng)前月份的超儲(chǔ)率，與歷史同期超儲(chǔ)率進(jìn)行比較。例如去年同期、資金面較為緊張或?qū)捤傻哪攴萃?，可以得到中期資金面的一個(gè)初步判斷。我們測(cè)算得到2021年7月、8月的超儲(chǔ)率分別為1.1％、1.0％，與資金面較為緊張的2017年同期接近（7、8月均為1.1％），相應(yīng)低于資金面較為寬松的2021年同期（7、8月分別為1.4％、1.2％）。也可以通過分析2012年以來超儲(chǔ)率波動(dòng)區(qū)間，考慮超儲(chǔ)率存在季節(jié)性，分別計(jì)算各個(gè)季度乃至各月的超儲(chǔ)率波動(dòng)區(qū)間，將當(dāng)前超儲(chǔ)率放到歷史同期超儲(chǔ)率區(qū)間中計(jì)算分位數(shù)，從而得到當(dāng)前超儲(chǔ)率是高或低的評(píng)價(jià)。

測(cè)算的超儲(chǔ)率作為月頻數(shù)據(jù)，對(duì)于月內(nèi)資金面的波動(dòng)“束手無策”，但可以作為分析起點(diǎn)。根據(jù)前述測(cè)算方法，可以得到月度超儲(chǔ)率，但月內(nèi)資金面的波動(dòng)卻沒辦法由超儲(chǔ)率的一個(gè)時(shí)點(diǎn)值來捕捉。依靠一個(gè)指標(biāo)來完成流動(dòng)性的全貌分析是不現(xiàn)實(shí)的。分析月內(nèi)資金面的變化，需要根據(jù)影響資金面的日度數(shù)據(jù)作進(jìn)一步分析，而超儲(chǔ)率恰恰可以作為月內(nèi)流動(dòng)性分析的起點(diǎn)。以上月末的超儲(chǔ)率，根據(jù)當(dāng)月日度或周度流動(dòng)性相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量或定性的遞推，即可得到反映月內(nèi)當(dāng)前資金面“超儲(chǔ)率”。

？

風(fēng)險(xiǎn)提示_

測(cè)算超儲(chǔ)率所使用的指標(biāo)出現(xiàn)口徑調(diào)整。

本文源自郁言債市