最近大量基金中報(bào)發(fā)布，關(guān)注度最高的是“公募一哥”張坤管理的4只基金的中報(bào)，張坤非常低調(diào)，只有在定期報(bào)告中能“驚鴻一瞥”。

中報(bào)曝光了張坤上半年的“隱形重倉(cāng)股”，包括我國(guó)國(guó)貿(mào)、雙匯發(fā)展、國(guó)投電力、海吉亞醫(yī)療、通策醫(yī)療等個(gè)股。

而作為頂流基金經(jīng)理，今年以來(lái)張坤的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出人意料的差，到底張坤怎么思考當(dāng)下的投資？

對(duì)此，張坤指出，今年市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)強(qiáng)烈偏好，當(dāng)下需要以更加嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)挑選企業(yè)，問(wèn)一下自己，“如果股市關(guān)閉3-5年，我是否還有信心買(mǎi)這個(gè)企業(yè)的股票?！?/p>

重倉(cāng)股的調(diào)整

總體來(lái)看，張坤上半年降倉(cāng)位、調(diào)結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)回調(diào)的A股。

易方達(dá)中小盤(pán)在2021年上半年股票倉(cāng)位有所下降。

對(duì)比2021年一季報(bào)，張坤旗下4只產(chǎn)品的股票倉(cāng)位均在二季度有不同程度的下降。

一季度末，張坤的4只基金倉(cāng)位全部超過(guò)93_，但到了二季度末，只有易方達(dá)藍(lán)籌精選倉(cāng)位達(dá)到90_，而易方達(dá)中小盤(pán)甚至從一季度末的93.93_大幅降低至70.36_，下降了23.53個(gè)百分點(diǎn)。

此外，易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達(dá)亞洲精選的股票倉(cāng)位較一季度末分別下降3.44、5.33、6.72個(gè)百分點(diǎn)。

而張坤上半年還調(diào)整了基金結(jié)構(gòu)。

中報(bào)顯示，張坤對(duì)易方達(dá)中小盤(pán)基金的調(diào)整方向是，降低了食品飲料等行業(yè)的配置，增加了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置。

在十大重倉(cāng)股中，對(duì)比一季度末，張坤大幅減倉(cāng)了五糧液（持股數(shù)從1080萬(wàn)股減少至530萬(wàn)股，減持幅度高達(dá)50.93_）、貴州茅臺(tái)（持倉(cāng)數(shù)從140萬(wàn)股減少至110萬(wàn)股，減持幅度高達(dá)21.43_）；但增持150萬(wàn)股恒生電子，占基金凈值比7.32_。

值得一提的是，易方達(dá)中小盤(pán)基金的“隱形重倉(cāng)股”，位列第11-20大重倉(cāng)股分別為_(kāi)我國(guó)國(guó)貿(mào)、雙匯發(fā)展、國(guó)投電力、宇通客車(chē)、三棵樹(shù)、順鑫農(nóng)業(yè)、涪陵榨菜、瀘州老窖、水井坊、洋河股份。

除了十大重倉(cāng)股，易方達(dá)中小盤(pán)占凈值比超過(guò)1_的有三只“隱形重倉(cāng)股”，分別是我國(guó)國(guó)貿(mào)（2.44_)、雙匯發(fā)展(1.38_)、國(guó)投電力(1.24_)。這三只股皆是今年新進(jìn)股票。

而易方達(dá)藍(lán)籌精選上半年股票倉(cāng)位基本穩(wěn)定，僅對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了小調(diào)整，降低了食品飲料等行業(yè)的配置，增加了銀行等行業(yè)的配置。

在易方達(dá)藍(lán)籌精選一季度末的10大重倉(cāng)股中，有9只在二季度末得以保留，第10大重倉(cāng)股由愛(ài)爾眼科代替了一季度末的第10大重倉(cāng)股平安銀行，平安銀行降至第11大重倉(cāng)股。

易方達(dá)藍(lán)籌精選顯示，上半年末，10大重倉(cāng)股中，美團(tuán)-W、五糧液、貴州茅臺(tái)被減持，對(duì)香港交易所、騰訊控股、瀘州老窖、洋河股份進(jìn)行了增持。招商銀行和?？低暡蛔儭?/p>

而就“隱形重倉(cāng)股”來(lái)看，易方達(dá)藍(lán)籌精選上半年末第11-20大重倉(cāng)股分別是_平安銀行、錦欣生殖、通策醫(yī)療、海吉亞醫(yī)療、百潤(rùn)股份、天壇生物、金蝶國(guó)際、三棵樹(shù)、恒生電子、京東健康。

其中平安銀行、錦欣生殖占凈值比超過(guò)2_。其中，去年底未見(jiàn)平安銀行，是今年新進(jìn)，她是一季度末的第十大重倉(cāng)股，目前是第11大重倉(cāng)股；而錦欣生殖去年底與中報(bào)一樣，是第12大重倉(cāng)股。

此外，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金降低了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置，增加了醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的配置。比如愛(ài)爾眼科、平安銀行新入前十大重倉(cāng)股。

而易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有上半年占凈值比超過(guò)1_的“隱形重倉(cāng)股”有錦欣生物、海吉亞醫(yī)療、通策醫(yī)療。

在易方達(dá)亞洲精選基金上，張坤剔除了教育股，好未來(lái)、新東方退出，STAAR Surgical Co降為第11大重倉(cāng)股，我國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、我國(guó)海外發(fā)展有限公司、唯品會(huì)新入前十大重倉(cāng)股。

而易方達(dá)亞洲精選“隱形重倉(cāng)股”中，占凈值比超過(guò)1_的有5只個(gè)股，分別為STAAR Surgical Co、康師傅控股有限公司、我國(guó)海洋石油有限公司、貝殼集團(tuán)、華住集團(tuán)有限公司。

張坤表示，上半年在個(gè)股方面，增加了業(yè)務(wù)模式有特色、長(zhǎng)期邏輯清晰、估值水平合理的個(gè)股的投資比例。

股票定價(jià)兩個(gè)因素

不過(guò)，與往年輝煌業(yè)績(jī)不一樣，今年張坤的業(yè)績(jī)?cè)庥觥盎F盧”，表現(xiàn)不太理想。

截至8月27日，張坤管理的4只基金年初以來(lái)的跌幅全部超過(guò)12_，其中，易方達(dá)亞洲精選跌幅更是超過(guò)20_。

僅就上半年來(lái)看，張坤旗下的基金業(yè)績(jī)好壞參半。

表現(xiàn)比較差的是_易方達(dá)中小盤(pán)份額凈值增長(zhǎng)率為-2.35_（同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為4.92_）；易方達(dá)亞洲精選份額凈值增長(zhǎng)率為-11.40_（同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為4.41_）。

表現(xiàn)比較好的基金的是_易方達(dá)藍(lán)籌精選上半年份額凈值增長(zhǎng)率為5.17_（同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為2.06_）；易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有份額凈值增長(zhǎng)率為8.27_（同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為2.06_）。

張坤怎么看？

張坤在半年報(bào)中提到股票定價(jià)的兩個(gè)因素_

第一個(gè)是投資者對(duì)未來(lái)盈利、自由現(xiàn)金流的金額和時(shí)機(jī)的共識(shí)；

第二個(gè)是投資者采用何種貼現(xiàn)率將預(yù)期盈利、自由現(xiàn)金流折算成現(xiàn)值的共識(shí)。

張坤分析了這兩個(gè)因素，他指出，對(duì)于第一個(gè)因素未來(lái)盈利，“趨勢(shì)外推”是投資者形成對(duì)未來(lái)判斷的一個(gè)本能方法，即根據(jù)最新的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)判斷企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果。

然而，“趨勢(shì)外推”有兩方面風(fēng)險(xiǎn)_

一方面是商業(yè)的經(jīng)營(yíng)是動(dòng)態(tài)博弈的，當(dāng)投資人對(duì)未來(lái)更樂(lè)觀時(shí)，行業(yè)的參與者也會(huì)更加樂(lè)觀，這時(shí)往往會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行更大的投資，可能產(chǎn)生雖然需求快速增長(zhǎng)，但供給增長(zhǎng)更快的局面，這也是我們?cè)谶^(guò)去發(fā)現(xiàn)很多增長(zhǎng)十倍、甚至幾十倍的行業(yè)并沒(méi)有給投資者帶來(lái)可觀回報(bào)的最重要原因；

另一方面，企業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)受行業(yè)天花板的制約，企業(yè)的快速增長(zhǎng)往往并不能改變天花板的高度，只是改變了達(dá)到天花板的速度。

對(duì)于第二個(gè)因素貼現(xiàn)率，其變動(dòng)是影響股價(jià)短期波動(dòng)的重要因素，然而，隨著投資者持有股票時(shí)間的不斷延長(zhǎng)，貼現(xiàn)因素的重要性是不斷減弱的。在長(zhǎng)周期內(nèi)，影響貼現(xiàn)率的兩個(gè)因素，利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好，都有一定的均值回歸傾向。

張坤在中報(bào)中提到，今年市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的強(qiáng)烈偏好。

在對(duì)企業(yè)出價(jià)時(shí)，對(duì)于第一個(gè)因素，投資人愿意對(duì)短期的樂(lè)觀情況做趨勢(shì)外推，對(duì)長(zhǎng)期盈利能力樂(lè)觀；

對(duì)于第二個(gè)因素，投資人傾向于認(rèn)為目前的低利率會(huì)長(zhǎng)期維持下去。

但是，在未來(lái)3-5年的時(shí)間維度中，這兩個(gè)因素是否能一直維持不變？

張坤認(rèn)為，需要以更加嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)挑選企業(yè)，問(wèn)一下自己，“如果股市關(guān)閉3-5年，我是否還有信心買(mǎi)這個(gè)企業(yè)的股票?！?/p>

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