2004年，京東轉型電商后發(fā)現(xiàn)，絕大部分投訴都來自物流。當時京東很多業(yè)務外包，平臺上的商品大多是高價值的3C產(chǎn)品，對快遞的要求高，一旦延誤、破損、丟件，非常影響用戶體驗。

面對物流之痛，劉強東2007年決定自建物流體系，2009年京東把大部分融來的錢自建倉庫，2010年開始自行招聘物流員工，2014年啟動先鋒站計劃——旗下2萬名配送員可申請返鄉(xiāng)開設站點。

以這種方式逐漸誕生和擴大的京東物流，慢慢從“配角”，升級為“主角”，成為京東最重要的“三駕馬車”之一。

2021年5月28日，京東物流正式登陸港股。241.13億港元的募資，僅次于快手的420億港元——這應該是今年募資規(guī)模第二大的港股IPO。

根據(jù)今日46.75港元的開盤價計算，京東物流最新總市值約為2848.01億港元。

京東物流可以算得上物流行業(yè)的“另類”，是和順豐控股、三通一達完全不同的存在。前者賺的是To B的錢，后者賺的是To C的錢。

雖然增長迅速，已經(jīng)獨立上市、融資，但對仍處于虧損中的京東物流來說，如何在保持優(yōu)質配送服務和獨特前置倉儲能力的同時，給自己和投資者留出一定的盈利空間，是其終究要面臨的一個問題。

01、搞懂京東物流

京東物流從誕生到上市，經(jīng)歷了大約14年。

2007年，先是以京東集團內(nèi)部物流部門的角色誕生并存在，2017年，開始作為獨立業(yè)務分部運營，并對外部客戶提供服務。

經(jīng)過四年時間，京東物流繼京東集團、京東健康之后，第三家“京東系”上市公司。

雖然名字里帶有“物流”二字，也被廣泛對標于順豐和“三通一達”幾家快遞公司，但事實上，京東物流的主要業(yè)務和順豐及“三通一達”有很大的不同——其他幾家做的主要是To C的生意，京東物流則更聚焦“To B”。

從收入結構來看，京東物流來自一體化供應鏈客戶的收入，從2018年的341.51億元，逐步增至2020年的556.2億元，在京東物流整體收入中占比始終高于75%。

什么叫“一體化供應鏈”？

招股書顯示，京東物流提供的服務包括：倉配服務、快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務和跨境服務。各項業(yè)務的具體說明，如下圖所示：

（圖片來源于京東物流招股書）

凡是在近期使用過京東物流倉儲或存貨管理相關服務的客戶，均被京東物流劃分為一體化供應鏈客戶。

也就是說，除了快遞快運服務以外，其他幾項服務的客戶，基本都被劃入一體化供應鏈客戶。

招股書顯示，京東物流全年收入的50%-70%，都來自于上圖中的第一項——倉配服務。所以可以說，理解了倉配服務，基本就理解了京東物流的一體化供應鏈業(yè)務。

所謂的倉配服務，指的就是京東物流為一些體量較大的企業(yè)客戶，比如小米，提供包括倉儲和配送在內(nèi)的一系列服務。

具體來說，從小米的工廠開始，京東物流先將貨物攬收至自己的服務站，然后根據(jù)預測的終端消費需求，將產(chǎn)品分發(fā)存儲在多個倉庫中，進行包裝貼標和其他售前準備，最后再根據(jù)客戶訂單，進行配送和交付。

這里最關鍵的一個環(huán)節(jié)，在于京東物流會根據(jù)其運營經(jīng)驗和算法優(yōu)化，在用戶下單前，就提前將產(chǎn)品分配到各個區(qū)域物流中心和前端物流中心，在距離消費者更近的地方，“等著”消費者下單，然后才能以當天或隔日送達的速度，到達消費者手中。

具體來說，生鮮、快消品、服裝3C電子和醫(yī)藥行業(yè)，會對這種“提前布局、快速送達”的物流能力有更高的要求。這些行業(yè)，自然也成為京東物流現(xiàn)階段的重點服務對象。

除此之外，在京東物流整體收入中占比較小的“其他客戶收入”，從2018年的37.22億元增至2020年的177.5億元，主要來源于快遞快運服務，解決的是企業(yè)和個人客戶的“零散運輸需求”，和順豐、“三通一達”的物流服務業(yè)務是一個概念。

這部分業(yè)務在2020年同比增長了121.66%，遠大于一體化供應鏈業(yè)務收入32.94%的增幅，主要是因為2020年非一體化供應鏈客戶數(shù)量和單量有所增長，且京東物流在2020年8月收購了一家叫做跨越速運的物流公司，2020年8月并表后為京東物流貢獻了37.34億元收入。

跨越速運2020年全年收入達到79.28億元，凈利潤6.26億元，2021年全年數(shù)據(jù)并表，將會對京東物流的收入即及凈利潤帶來更大貢獻。

總體來說，以To B業(yè)務為主的京東物流，和以To C業(yè)務為主的順豐控股相比，不論是客單價、客戶體量還是客戶構成，都有很大不同。

根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，2020年快遞行業(yè)每件單價為10.55元，從2007年開始連續(xù)下滑至今。

其中，順豐控股的單價從2019年的21.94元降至2020年的17.77元，業(yè)務件量從2019年的48.31億票增長至2020年的81.37億票。

相比之下，京東物流2020年的企業(yè)客戶只超過19萬家。

其中，一體化供應鏈客戶從2018年的3.25萬名增至2020年的5.27萬名，遠不及順豐To C業(yè)務的客戶體量，但客單價在2020年已經(jīng)達到31.26萬元，和順豐也不是一個概念。

當然，還有一項最重要的區(qū)別在于，順豐控股可以說是一個相對獨立的個體，不管是成本還是收入，都沒有與關聯(lián)方發(fā)生重要的交易。2020年來自關聯(lián)方的收入16.11億元，只占總收入的百分之一。

但京東物流背后有京東集團這個超級電商平臺——京東集團和其他關聯(lián)方，2018年至2020年分別為京東物流貢獻了268.47億元、310.09億元和395.17億元的收入，占其總收入比重分別為70.1%、61.6%和53.4%。

因此，也可以說京東物流是行駛在京東集團這條河里的一艘船，水漲了，船才能更高。

02、京東物流憑什么值三分之一個京東？

如果按今天開盤46.75元/股的價格計算，京東物流總市值為2848.01億港元，相比京東集團約9000億港元的體量，說前者是后者的三分之一，并不為過。

那么，獨立對外運營近四年之久且還未實現(xiàn)盈利的京東物流，憑什么值這個價？

其實，可以從幾個不同角度來做個比較。

對于消費者來說，速度快、上門服務體驗優(yōu)質，是選擇京東物流最直接的原因。

這一點確實毋庸置疑——至少有不少消費者是因為京東物流當日或次日送達的配送服務，選擇在京東平臺上購物，但應該沒有多少消費者會為了享受順豐或者“三通一達”的物流服務，特意去某個平臺購物。

但C端消費者，并不是京東物流最直接交易的對象，為此買單的是企業(yè)客戶。

從這些企業(yè)的角度，選擇京東物流的原因有兩個。

一是更快的配送速度，能夠提高消費者滿意度，自然也能在一定程度上提高銷量。尤其是當客戶急需在當天或者第二天買到自家產(chǎn)品時，京東常常會成為他們的首選。

二是京東物流的經(jīng)驗和算法、大數(shù)據(jù)，可以幫助企提前規(guī)劃好產(chǎn)品的存儲——有多少放在這個倉庫，有多少放在那個倉庫，既避免庫存不足而損失銷量，也可以避免企業(yè)大量囤貨。

在這兩個理由中，第一個可以幫客戶賺錢，第二個可以幫客戶省錢。當選擇京東物流為客戶提升的效益，大于企業(yè)需要向京東物流支付的費用時，企業(yè)就賺到了，自然愿意為此買單。

京東物流這種通過前置倉提高配送速度和存貨周轉速度的模式，別人可以學嗎？換句話說，京東物流的護城河在哪里？

這里需要對比一下京東物流和順豐的優(yōu)劣勢。

前面說過，以儲代運的模式，以及一體化供應鏈的服務，是京東物流的優(yōu)勢所在。背后是京東電商的長期經(jīng)驗積累和算力支持，以及成熟穩(wěn)定的電商平臺，還有遍布全國的900多個倉庫。

但也因為京東物流花了更多力氣在倉儲上，導致其物流干線的布局相對薄弱，雖然收購了跨越速運，但運力增長還是很有限。

相比之下，順豐雖然在倉儲方面不如京東物流，但因為其業(yè)務模式更注重端到端之間的運送速度，所以花了大力氣在物流干線上。

截至2020年末，京東物流自營車隊擁有7500輛卡車和其他車輛，另有620條航空貨運航線，并且和鐵路總公司合作使用了250條鐵路路線。

順豐則擁有5.8萬輛自營及外包干線運輸車輛，10.5萬輛末端收派件車輛，高鐵極速達產(chǎn)品開通451個流向，更是擁有61架自營飛機和14架外包飛機，散航線路條數(shù)達到2027條，航班總數(shù)4.94萬次。

在雙方的優(yōu)缺點都很明顯的情況下，最重要的是補齊短板。

顯然，京東物流要補齊的短板是To C的業(yè)務，對應的是龐大運輸隊伍。

而順豐如果要向京東物流看齊，說起來挺簡單——再造一個京東商城就可以了。京東物流的優(yōu)勢，幾乎都建立在和京東商城的連接之上。

后者的難度顯然大于前者。前者可以靠砸錢堆出來，后者不太行。

這才是京東物流真正優(yōu)勢所在——優(yōu)勢別人很難學得來，劣勢卻可以靠錢彌補。

03、什么時候掙錢？

對消費者友好，幫供應商省錢，現(xiàn)階段京東物流唯一不大友好的，大概就是投資者了。

2017年開始獨立對外運營至今，京東物流仍然處于較大規(guī)模的虧損狀態(tài)。2018年至2020年分別虧損27.65億元、22.34億元和41.34億元，虧損金額占收入的比重，雖然2019年有所收窄，但2020年又再次擴大。

京東物流在招股書中表示，目前將業(yè)務增長及擴大市場份額的優(yōu)先級置于盈利能力之前，因此在中短期內(nèi)，盈利狀況可能會出現(xiàn)大幅波動。

除此之外，京東物流2021年1-3月的毛利率遠低于2020年同期水平，主要是因為2020年有政府政策支持，減免了不少社保支出和通行費用，2021年不僅沒有這方面優(yōu)惠政策，整體人員數(shù)量還增長了不少。

這或將對2021年京東物流的虧損產(chǎn)生更大壓力。

大幅度虧損背后，是京東物流的“重資產(chǎn)”模式。

順豐控股的各項成本中，前四項從大到小依次是外包成本、職工薪酬、運輸成本和辦公租賃，各項成本合計占收入的比重，維持在82%至84%之間，留出了16%至18%的毛利空間。

但京東物流各項成本中，從大到小依次是員工福利開支、外包成本、租金成本和折舊攤銷，營業(yè)成本占總收入的比重高達91%至97%，毛利空間在2020年最高時也只達到8.58%。

細看各項成本，可以反映出不同的問題。

首先，是京東物流占比10%左右的租金成本，指的是倉庫及配送站點的租金開支，這些倉庫其實之前是歸屬于京東集團的。但是京東集團2019年開始陸續(xù)將這些倉庫的所有權轉移給了一家京東集團參股的核心基金，然后再由京東物流向這家基金租賃倉庫。

這樣一來，由于這家核心基金不屬于京東物流的關聯(lián)方，因此，京東物流向核心基金支付的租賃款項，也不劃分為與京東集團之間的關聯(lián)交易。

這種做法是比較靈活的。相比于京東物流將這些倉庫直接收歸所有，每年按照固定的金額計提折舊，向第三方租賃，可以控制成本。

除此之外，京東物流的職工薪酬占收入比重遠高于順豐，外包成本比例遠低于順豐，這意味著，京東物流的自有員工比重更高。

自有員工比重更高，意味著京東要為更大比重的快遞員繳納社保，這其實是勞動密集行業(yè)相當大的一塊開支。

劉強東就曾經(jīng)在2018年高調(diào)曬出，京東為員工繳納了60億元社保和公積金，并表示如果通過勞務外包或者少交，一年至少可以多賺50億元。

早前接受采訪時，劉強東也表示過，京東堅決杜絕找外包公司，“每個聘用人員，每個保安，每個保潔，每個快遞員都必須跟京東直接簽勞動合同，不允許有一個員工去給我做外包。”

但從京東物流的成本結構來看，2018年至2020年，外包成本從104.92億元增至260.87億元，占收入比重從27.7%增至35.55%，逐漸超過了員工福利開支。

背后原因，除了使用關聯(lián)方達達的配送服務以外，也因為2020年收購的跨越速運，使用了不少的勞務外包。

總的來說，京東物流使用自有員工的比例還是比較高，但在爭奪賽道的過程中，難免向規(guī)模和增長低了一下頭，提高了對于外包勞務的包容度。

2019年，京東方面為了提高快遞員的效率、控制成本，宣布取消快遞員的底薪，并降低社保繳交基數(shù)，也引起了一波討論。對此，劉強東曾在內(nèi)部信中表示，取消底薪是為了讓京東物流活下去。

雖然在采取各種方法降本增效，但京東物流距離盈利還有距離。

從下面兩張盈利能力比較圖看，和已經(jīng)盈利的三通一達、順豐控股及德邦股份相比，京東物流不論是毛利率還是凈利率，都屬于掉隊明顯的狀態(tài)。

短期內(nèi)看不到盈利的可能，長期來看，京東雖然在所處的物流行業(yè)To B賽道中，處于頭部位置，但相比To C賽道已經(jīng)被驗證過的可盈利性，To B模式的盈利要等到什么時間點？亦或是客戶規(guī)模達到多少？

這些在京東物流的招股書中并沒有答案，現(xiàn)有的同行業(yè)對手也沒有答案。

在尋找這個答案的路上，包括順豐、菜鳥在內(nèi)的競爭對手，已經(jīng)加入進來，在一體化供應鏈這個賽道加大自己的布局。

如果To C賽道的價格戰(zhàn)被帶到To B賽道上來，京東物流31.26萬元的平均客戶收入，能否維持或是繼續(xù)增長？

由于還未盈利，目前更合理的是用市銷率來計算京東物流的估值。京東物流今日開盤市值2848.01億港元，對應其2020年入734.45億元的收入，市銷率為3.88，比順豐的2倍左右高出不少。

物流To C賽道價格戰(zhàn)正酣，投資人看好處于To B賽道的京東物流，是對物流行業(yè)另一種想象的期待。

京東物流與京東電商的深度連接，相輔相成，誰也離不開誰，其實也沒有離開的必要。

但只有水里的船真正“上岸”，締造一體化供應鏈的繁榮，更多的商品更快速地流轉，才是更值得期待的事情。

（作者丨林夏淅 編輯丨李曙光）