原標(biāo)題：商譽(yù)暴雷提前上演，會(huì)否掣肘春季躁動(dòng)？

來(lái)源：分析師徐彪

摘要

核心觀點(diǎn)：

1、近期有部分公司開始披露較大規(guī)模的資產(chǎn)減值，結(jié)合新《證券法》將對(duì)違法行為處罰力度顯著加大，市場(chǎng)擔(dān)心很多公司可能在19年年報(bào)再次出現(xiàn)以洗報(bào)表為目的的大規(guī)模暴雷。

2、根據(jù)天風(fēng)策略包含2000次外延并購(gòu)和800次業(yè)績(jī)承諾的數(shù)據(jù)庫(kù)，業(yè)績(jī)暴雷的壓力集中在和，據(jù)此，2018年報(bào)是潛在暴雷風(fēng)險(xiǎn)的高峰，2019年報(bào)邊際改善，2020年報(bào)大幅改善。

3、因此，在1月31日年報(bào)預(yù)告截止日之前，不排除還有較多的三四線甚至散亂差的公司繼續(xù)出現(xiàn)以商譽(yù)減值為主的業(yè)績(jī)爆雷。：①18年、19年有較多業(yè)績(jī)承諾到期的標(biāo)的，尤其是承諾金額占上市公司凈利潤(rùn)比重較大的案例；②規(guī)避目前商譽(yù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比重較高的標(biāo)的。

4、對(duì)于春季躁動(dòng)而言，年報(bào)商譽(yù)暴雷最多是在1月影響整個(gè)中小創(chuàng)公司的β行情，但是對(duì)大部分機(jī)構(gòu)持有的核心公司而言，并不會(huì)產(chǎn)生太大影響，類似19年1月。同時(shí)，即便有核心公司出現(xiàn)暴雷，也大概率是靴子落地，在5G科技產(chǎn)業(yè)周期逐步兌現(xiàn)的過(guò)程中，未來(lái)業(yè)績(jī)趨勢(shì)性改善的可能性更高。

5、結(jié)論：春季躁動(dòng)的前半場(chǎng)依然更看好大金融（券商＞地產(chǎn)銀行＞保險(xiǎn)）?？萍脊呻m然短期有分歧，但仍然是全年獲得超額收益的主戰(zhàn)場(chǎng)。

1． 商譽(yù)暴雷提前上演？歷史同期如何

1月份市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一來(lái)自上市公司的年報(bào)預(yù)告，這一點(diǎn)在17-18年年報(bào)（對(duì)應(yīng)18年初、19年初）被演繹到極致。以創(chuàng)業(yè)板為典型，17年和18年四季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了斷崖式的下跌。因此過(guò)去兩年1月份，伴隨著業(yè)績(jī)預(yù)告不斷披露，市場(chǎng)風(fēng)格顯著地偏向于主板。進(jìn)一步歸因不難發(fā)現(xiàn)，這與四季度資產(chǎn)減值損失，包括外延并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值損失集中計(jì)提有很大關(guān)系。

過(guò)去兩周在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖和貿(mào)易戰(zhàn)短期緩解的推動(dòng)下，市場(chǎng)情緒有了明顯提振。但同時(shí)我們也看到，由資產(chǎn)減值損失引發(fā)的業(yè)績(jī)雷似乎也已悄然埋下。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，12月的最后一周有6家公司發(fā)布公告，對(duì)其所有資產(chǎn)及子公司計(jì)提減值準(zhǔn)備。再往前回溯，三季報(bào)之后的這一段時(shí)間已經(jīng)有10家公司計(jì)提了減值準(zhǔn)備，其中多數(shù)與收購(gòu)的子公司有關(guān)。

為了做一個(gè)比對(duì)，我們進(jìn)一步回溯了17年和18年提前披露減值的情況。數(shù)據(jù)顯示，今年截至最新，單獨(dú)公告減值的案例和金額已經(jīng)超過(guò)過(guò)去兩年。當(dāng)然，1月底之前的計(jì)提公告無(wú)法反映當(dāng)年的全貌，比如18年的提前計(jì)提只略比17年高，但最終商譽(yù)減值損失遠(yuǎn)超前一年。今年值得警惕的是，在才披露的寥寥幾家中，已經(jīng)有兩家計(jì)提減值規(guī)模超過(guò)40億，這是過(guò)去兩年所沒(méi)有的。（17年和18年的“提前暴雷”中，最高金額分別是33.08億和13.78億；最終報(bào)表中，資產(chǎn)減值損失超過(guò)40億的分別有33家和18家，商譽(yù)減值損失超過(guò)40億的兩年都是1家）。

如上述，目前提前披露計(jì)提的，要么是直接計(jì)提商譽(yù)減值損失，其余的多數(shù)也與收購(gòu)子公司相關(guān)。且從17年和18年的情況來(lái)看，整個(gè)資產(chǎn)減值損失有一定下滑的情況下，商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)更加突出。此外，1月的業(yè)績(jī)預(yù)告中，主板和中小板僅是有條件強(qiáng)制披露，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司是強(qiáng)制披露年報(bào)預(yù)告，從業(yè)績(jī)與短期市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性考慮，本篇仍然以商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，尤其是創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)主要研究對(duì)象。

2． 提前暴雷如何影響股價(jià)

從前面的數(shù)據(jù)我們可以首先得出一個(gè)結(jié)論，19年年報(bào)無(wú)論整體減值規(guī)模如何，自下而上的風(fēng)險(xiǎn)必然是存在的，對(duì)于短期股價(jià)的影響或也不可避免。但是稍微拉長(zhǎng)區(qū)間，我們認(rèn)為也不必過(guò)于悲觀。

下表統(tǒng)計(jì)了17年報(bào)前和18年報(bào)披露前，個(gè)股發(fā)布單獨(dú)資產(chǎn)減值計(jì)提公告后的超額收益情況。可以看到，17年的情況（時(shí)間是18年初）是不斷下跌，18年的情況（時(shí)間是19年初）是下跌后反彈。

之所以如此，我們認(rèn)為與市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)業(yè)績(jī)的預(yù)期有關(guān)。17年報(bào)是商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的第一年，以板塊來(lái)說(shuō)，是商譽(yù)潛在風(fēng)險(xiǎn)更大的創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板業(yè)績(jī)趨勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的年份。市場(chǎng)傾向于認(rèn)為這類標(biāo)的還沒(méi)有完全消化業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，所以超額收益持續(xù)惡化。

而18年資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，尤其是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)消化得更加充分，一個(gè)標(biāo)志是，這一年中小板和創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)規(guī)模絕對(duì)值開始萎縮（同比為負(fù)），一方面新的并購(gòu)不多，新增商譽(yù)有限；另一方面，以創(chuàng)業(yè)板為例，18年商譽(yù)減值損失占前一年末商譽(yù)規(guī)模的比重高達(dá)20.99%，可以認(rèn)為已經(jīng)對(duì)存量風(fēng)險(xiǎn)有了明顯的消化。因而在公告減值-快速下跌-風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)有一定改觀，以月度看反而取得了超額收益。

從風(fēng)格來(lái)看，過(guò)去兩年的情況也比較類似。18年1月和19年1月，商譽(yù)潛在風(fēng)險(xiǎn)更大的成長(zhǎng)板塊，都是在1月業(yè)績(jī)預(yù)告披露期間墊底之后，在2月快速反彈。

結(jié)合個(gè)股部分我們總結(jié)為：第一，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)在短期內(nèi)對(duì)個(gè)股和板塊都有比較明顯的影響；第二，拉長(zhǎng)時(shí)間看，個(gè)股的表現(xiàn)取決于市場(chǎng)對(duì)此類標(biāo)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)的預(yù)期是否改善，板塊的風(fēng)險(xiǎn)則要更小。這也說(shuō)明板塊內(nèi)部標(biāo)的會(huì)隨業(yè)績(jī)趨勢(shì)而分化。

我們認(rèn)為今年的情況會(huì)和去年比較像。19年截至三季度末，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)同比增速分別是4.83%、8.62%、4.49%，在18年低增長(zhǎng)的基數(shù)上，依然是低增速，新增風(fēng)險(xiǎn)有限。商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)邊際弱化+并購(gòu)政策放寬的潛在業(yè)績(jī)?cè)龊?順周期性不強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)趨勢(shì)預(yù)期轉(zhuǎn)暖。因此我們傾向于在業(yè)績(jī)預(yù)告期間消化風(fēng)險(xiǎn)后，板塊會(huì)迎來(lái)反彈。

3． 分行業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)消化情況

本部分我們進(jìn)一步對(duì)行業(yè)情況進(jìn)行分析。時(shí)間上看，17年是商譽(yù)/凈資產(chǎn)比重的高點(diǎn)，也是潛在風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的連續(xù)釋放，目前這一數(shù)據(jù)已經(jīng)有所降低。因此我們可以通過(guò)最新的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重相對(duì)于此前高點(diǎn)的變化幅度，來(lái)考察各行業(yè)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的消化情況：

如果以17年末為基準(zhǔn)，截至目前風(fēng)險(xiǎn)釋放較充分的是休閑服務(wù)、傳媒、家電、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、軍工、電子等行業(yè)。

另一個(gè)考察維度是業(yè)績(jī)承諾完成情況。在此前關(guān)于外延并購(gòu)的專題報(bào)告中我們?cè)岬剑?/p>

首先，業(yè)績(jī)承諾的節(jié)奏與并購(gòu)標(biāo)的外延貢獻(xiàn)息息相關(guān)。因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，為了完成對(duì)賭協(xié)議，并購(gòu)標(biāo)的有提前釋放利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，從而增厚上市公司利潤(rùn)；但到了對(duì)賭后期，釋放業(yè)績(jī)的能力減弱，業(yè)績(jī)不達(dá)承諾的風(fēng)險(xiǎn)提高；而一旦業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束，失去對(duì)賭的約束，上市公司將面臨并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)滑坡的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)而，業(yè)績(jī)承諾不達(dá)預(yù)期和承諾期后業(yè)績(jī)滑坡是上市公司計(jì)提商譽(yù)減值損失的主要情形之一，也是近兩年創(chuàng)業(yè)板年報(bào)接連爆雷的原因之一。

從下面的時(shí)間軸看，15-16是業(yè)績(jī)承諾開始的高峰，16-17年是業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行的高峰，17-18年是業(yè)績(jī)承諾結(jié)束的高峰——因此理論上說(shuō)，18年是外延并購(gòu)相關(guān)暴雷風(fēng)險(xiǎn)最大的一年，19年邊際改善但自下而上風(fēng)險(xiǎn)不能忽視，20年會(huì)顯著改善。

行業(yè)上看，涉及較多業(yè)績(jī)承諾的主要仍是TMT行業(yè)，其他靠前的還有機(jī)械、醫(yī)藥、化工、電氣設(shè)備等。不過(guò)由于16年下半月并購(gòu)政策收緊對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視和VR等領(lǐng)域影響較大，這些領(lǐng)域新增并購(gòu)受限，因此目前來(lái)看，計(jì)算機(jī)、傳媒、電子已經(jīng)消化了較多業(yè)績(jī)承諾。

總結(jié)這一部分：我們認(rèn)為，即將出爐的19年年報(bào)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)（包括其他并購(gòu)相關(guān)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)）仍然值得重視，短期股價(jià)方面需要自下而上規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的標(biāo)的。好消息是，成長(zhǎng)板塊（TMT、醫(yī)藥、軍工等）經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年風(fēng)險(xiǎn)釋放后已經(jīng)比較充分，后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)更多會(huì)止步于個(gè)股層面。反而經(jīng)過(guò)1月的預(yù)告期之后，更有利于成長(zhǎng)板塊輕裝上陣，在2、3月的業(yè)績(jī)真空期取得超額收益。

4．創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

由于商譽(yù)損失的確認(rèn)受標(biāo)的業(yè)績(jī)、母公司財(cái)務(wù)處理等因素影響，因而具有較大的不確定性，難以準(zhǔn)確定量，本部分我們主要根據(jù)商譽(yù)減值損失占前一年末商譽(yù)規(guī)模比重的歷史數(shù)據(jù)做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。

注：此處測(cè)算創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的剔除溫氏股份、樂(lè)視股份、堅(jiān)瑞沃能、光線傳媒、寧德時(shí)代；創(chuàng)業(yè)板指使用最新成分股；保證同比數(shù)據(jù)同口徑。

創(chuàng)業(yè)板：截止18年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除光線樂(lè)視溫氏堅(jiān)瑞后共706家，商譽(yù)規(guī)模為2277.64億，18年歸母凈利潤(rùn)為283.19億。變量為19年發(fā)生的商譽(yù)損失占18年商譽(yù)規(guī)模比重——我們?nèi)?7年的4.23%和18年的20.99%作為區(qū)間進(jìn)行情景測(cè)算。考慮到18年風(fēng)險(xiǎn)釋放較充分，我們預(yù)計(jì)5%-15%是一個(gè)大概率區(qū)間。

在測(cè)算對(duì)凈利潤(rùn)影響的時(shí)候，需要使用18年的凈利潤(rùn)絕對(duì)值。為了避免低基數(shù)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的偏差，我們另外添加“18年凈利潤(rùn)加回商譽(yù)減值損失”和“18年凈利潤(rùn)加回資產(chǎn)減值損失”兩種情況。最終測(cè)算結(jié)果如下：

創(chuàng)業(yè)板指：?jiǎn)慰磩?chuàng)業(yè)板指情況要好一些。截止18年末，創(chuàng)業(yè)板指成分股商譽(yù)規(guī)模為803.64億，18年歸母凈利潤(rùn)為444.08億；變量為19年發(fā)生的商譽(yù)損失占18年商譽(yù)規(guī)模比重。同樣考慮加回商譽(yù)減值損失和資產(chǎn)減值損失的情況如下：

總結(jié)來(lái)看，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）的負(fù)面影響要明顯小于創(chuàng)業(yè)板綜。因此要規(guī)避商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，頭部標(biāo)的依然是更加安全的選擇。

5．創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)正負(fù)面效應(yīng)會(huì)否扭轉(zhuǎn)

對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)進(jìn)行內(nèi)生和外延拆分后可以看到，13年并購(gòu)重組加速以來(lái)，外延部分對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)增厚是非常顯著的，15年至今都超過(guò)30%，18年創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)幾乎都由并購(gòu)標(biāo)的貢獻(xiàn)。外延增厚對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指的影響相對(duì)小一些，但16年以來(lái)也連續(xù)3年在30%以上。

拆分行業(yè)來(lái)看，傳媒、軍工、通信、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)外延貢獻(xiàn)最為顯著。其中18年，創(chuàng)業(yè)板中的傳媒、公用事業(yè)、軍工、建筑裝飾業(yè)績(jī)整體為負(fù)，但外延貢獻(xiàn)為正。

過(guò)去兩年的變化在于，井噴期過(guò)去之后，外延貢獻(xiàn)在邊際上有所弱化，尤其是涉及并購(gòu)較多的電子、傳媒、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)行業(yè)。

事實(shí)上，結(jié)合前面的業(yè)績(jī)承諾時(shí)間軸，我們可以大致得出這樣的一個(gè)結(jié)論：一起并購(gòu)?fù)瓿珊?，前期的影響偏正面，即?duì)母公司的業(yè)績(jī)?cè)龊瘢坏堑搅酥泻笃?，可能存在業(yè)績(jī)持續(xù)性不足的問(wèn)題，從而正面貢獻(xiàn)弱化（外延貢獻(xiàn)降低）；與此同時(shí)，由外延并購(gòu)引發(fā)的資產(chǎn)減值損失也會(huì)拉低內(nèi)生增速。

16年之后并購(gòu)重組在政策層面上受到了一定限制，大量的存量并購(gòu)進(jìn)入中后期，因此我們看到：1）新的并購(gòu)行為受限，正面的業(yè)績(jī)?cè)龊癫蛔悖?）低質(zhì)量并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)，傳媒、電子、計(jì)算機(jī)的外延貢獻(xiàn)紛紛轉(zhuǎn)負(fù)；3）存量并購(gòu)中后期的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，

但是對(duì)前景不必悲觀。一方面，通過(guò)上面的分析，我們認(rèn)為存量的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到比較充分的消化，19年再度計(jì)提之后，20年的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯改善；另一方面，外延并購(gòu)的放寬迎來(lái)了實(shí)質(zhì)性利好。今年的10月和11月，分別出臺(tái)了新的《上市公司資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，明確非公開發(fā)行不受減持新規(guī)限制，掃清了過(guò)去兩年并購(gòu)重組的最大障礙。新增并購(gòu)規(guī)模有望在2020年看到明顯增長(zhǎng)，并帶來(lái)正面的業(yè)績(jī)?cè)龊??？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為2020年可能是外延并購(gòu)正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的一年。

最后在短期風(fēng)險(xiǎn)上，我們?nèi)匀唤ㄗh暫時(shí)規(guī)避有較大商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股。

一方面，可以規(guī)避18年、19年有較多業(yè)績(jī)承諾到期的標(biāo)的，尤其是承諾金額占上市公司凈利潤(rùn)比重較大的案例；

另一方面，可以規(guī)避目前商譽(yù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比重較高的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊，新增并購(gòu)不及預(yù)期等。