文：陳淑文 朱耘

剛進(jìn)入2020年，陽(yáng)光100中國(guó)控股有限公司（2608.HK，下稱：陽(yáng)光100）繼續(xù)回購(gòu)股份。

2020年1月3日，陽(yáng)光100發(fā)布公告稱，公司于2020年1月3日在香港交易所回購(gòu)1.30萬(wàn)股，耗資1.88萬(wàn)港元，根據(jù)此次回購(gòu)數(shù)量和耗資情況計(jì)算回購(gòu)均價(jià)約為1.45港元，根據(jù)披露此次最高回購(gòu)價(jià)1.45港元，最低回購(gòu)價(jià)1.44港元。

2020年1月2日陽(yáng)光100回購(gòu)4.80萬(wàn)股，耗資6.93萬(wàn)港元；2019年12月31日陽(yáng)光100在香港交易所回購(gòu)4.20萬(wàn)股，耗資6.10萬(wàn)港元。

據(jù)同花順金融研究統(tǒng)計(jì)，陽(yáng)光100中國(guó)近三個(gè)月累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)為525.70萬(wàn)股，占公司已發(fā)行股本的0.21%。而在此前，行業(yè)掉隊(duì)的陽(yáng)光100以一種"破釜沉舟"的姿態(tài)，開啟一輪"自救"模式再次回歸到公眾視野。

2019年12月27日，陽(yáng)光100中國(guó)披露與北京信托簽訂的協(xié)議，擬7.9億元向后者轉(zhuǎn)讓溫州中信昊園投資有限公司90%股權(quán)，這已經(jīng)是2019年以來陽(yáng)光100出售的第四個(gè)項(xiàng)目。

由于整體融資成本提升，2019年上半年，陽(yáng)光100的總?cè)谫Y成本也由2018年同期2.8億元大幅上升21.8%至3.42億元。

頻繁出資產(chǎn)、高息融資、 “借新還舊”的模式對(duì)公司存在哪些風(fēng)險(xiǎn)性？頻繁回購(gòu)股份背后的原因是什么？對(duì)此，《商學(xué)院》就相關(guān)問題致函陽(yáng)光100，截止發(fā)稿日，未收到回復(fù)。

凈負(fù)債率206.1%，陽(yáng)光100還有機(jī)會(huì)嗎？

2019年，陽(yáng)光100為自己定下的銷售目標(biāo)是150億元，較2018年的175億元下調(diào)約14.29%。

下調(diào)銷售目標(biāo)的同時(shí)，銷售額的目標(biāo)完成度并不高。今年前6個(gè)月，公司合同銷售金額僅完成全年銷售目標(biāo)的25.25%，銷售金額、銷售面積同比雙雙下降。截至2019年11月30日，前11月合同銷售金額為84.77億元。

除此之外，陽(yáng)光100自身還存在較大的債務(wù)壓力。2018年底，公司總負(fù)債額為518.44億元，到2019年上半年總負(fù)債額已達(dá)488.03億元，公司的凈負(fù)債率高達(dá)206.1%。截至2019年上半年，公司一年內(nèi)到期的有息負(fù)債83.05億元，而公司2019年上半年總收入僅36億元。

由于整體融資成本提升，2019年上半年，陽(yáng)光100的總?cè)谫Y成本也由2018年同期2.8億元大幅上升21.8%至3.42億元。2019年上半年，陽(yáng)光100凈利潤(rùn)3.3億元，利潤(rùn)不足以支付2019上半年的融資成本。

2019年6月陽(yáng)光100發(fā)行的一筆2021年到期的2億美元優(yōu)先票據(jù)為例，利率高達(dá)11.5%。更早前的1月份，陽(yáng)光100獲得的4億元信用貸款，年利率也達(dá)到9%。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)稱：“高息融資”“借新還舊”是目前很多房企進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)的做法。他表示，這樣的做法存在著三方面的風(fēng)險(xiǎn)，首先，負(fù)債成本不斷升高，杠桿不斷加大，使得企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力增大，產(chǎn)生償債風(fēng)險(xiǎn)。其次，資金流不穩(wěn)定，不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。最后，不論是高息融資還是借新還舊對(duì)于企業(yè)而言都是飲鴆止渴，不能解決粗放的房地產(chǎn)開發(fā)模式下企業(yè)經(jīng)營(yíng)的根本問題，通過這樣的方法維持企業(yè)生存，事實(shí)上反倒阻礙了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)營(yíng)效率的提升。

對(duì)此，58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波表示贊同，從房企近兩年的融資來看，“借新還舊”的現(xiàn)象的確普遍存在，一方面是由于短期償債壓力的提升，導(dǎo)致房企不得不通過“借新”的方式來緩解壓力，另一方面由于融資難度增大，融資成本的高企在今年表現(xiàn)也尤為明顯。

張波認(rèn)為目前來看最大的風(fēng)險(xiǎn)依然在于過高利率和利潤(rùn)率下滑同步在不少房企中并存，由于土地價(jià)格提升，以及各地限價(jià)的政策影響，房企的毛利率下滑在不少項(xiàng)目和城市都表現(xiàn)得較為明顯，如果融資的規(guī)模大，成本高則會(huì)直接影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用以及資本化利息的表現(xiàn)，不但拉低凈利率水平，甚至可以讓房企產(chǎn)生更大的虧損。

頻繁甩賣資產(chǎn)，陽(yáng)光100能否走出困境？

除了高息融資外，陽(yáng)光100還連續(xù)出售資產(chǎn)套現(xiàn)來緩解資金壓力。

2019年12月27日，陽(yáng)光100中國(guó)披露與北京信托簽訂的協(xié)議，擬7.9億元向后者轉(zhuǎn)讓溫州中信昊園投資有限公司90%股權(quán)，這已經(jīng)是2019年以來陽(yáng)光100出售的第四個(gè)項(xiàng)目。

根據(jù)協(xié)議，項(xiàng)目公司90%的股權(quán)將從陽(yáng)光壹佰集團(tuán)轉(zhuǎn)讓給北京信托，售價(jià)最高為人民幣7.9億元，而項(xiàng)目公司的日常運(yùn)營(yíng)及管理仍由陽(yáng)光壹佰集團(tuán)負(fù)責(zé)。

2019年上半年，公司出售了兩個(gè)項(xiàng)目，分別是重慶陽(yáng)光壹佰70%股權(quán)、卓星100%股權(quán)，前者交易金額為13.34億元，后者為46.61億元。這兩個(gè)項(xiàng)目出售帶動(dòng)上半年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，也增加了賬上現(xiàn)金。8月份又出售了東莞項(xiàng)目，交易金額5.13億元。

盤和林指出陽(yáng)光100中國(guó)出售項(xiàng)目，的確與公司的財(cái)務(wù)狀況有關(guān)。從目前公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，即使已經(jīng)出售了四個(gè)項(xiàng)目，其凈負(fù)債率仍然高達(dá)206%，產(chǎn)生的債務(wù)成本及給現(xiàn)金流帶來的壓力很不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，去杠桿的壓力仍然很大。

不過除此之外，可以看到，陽(yáng)光100正在向運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，通過脫手相關(guān)項(xiàng)目，有利于幫助企業(yè)回籠資金，轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，減少企業(yè)轉(zhuǎn)型障礙，幫助企業(yè)順利轉(zhuǎn)型，因此出售項(xiàng)目事實(shí)上也是出于企業(yè)未來發(fā)展經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的需要。

張波認(rèn)為陽(yáng)光100的凈負(fù)債率較高，通過項(xiàng)目出售，2019年的整體負(fù)債水平已經(jīng)出現(xiàn)一定比例的下降，可以看出項(xiàng)目的出售和其債務(wù)壓力有相關(guān)性。

另外從戰(zhàn)略發(fā)展方向來看，其未來更多聚焦于非住宅類地產(chǎn)，包括獨(dú)創(chuàng)性的街區(qū)綜合體、共享式服務(wù)公寓、大型復(fù)合社區(qū)，選擇出售的也大都是住宅類項(xiàng)目，因此轉(zhuǎn)型也是其出售項(xiàng)目的重要原因。

轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略推進(jìn)緩慢，陽(yáng)光100路在何方？

陽(yáng)光100于1999年創(chuàng)立，創(chuàng)始人是易小迪，系 “萬(wàn)通六君子”之一。作為一家有著20年歷史，幾乎是與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一同成長(zhǎng)起來的房企。缺乏對(duì)進(jìn)駐城市的長(zhǎng)期合理規(guī)劃或是公司遲遲未能順勢(shì)擴(kuò)張的癥結(jié)之一，而轉(zhuǎn)型的緩慢和不徹底或是影響了該公司的發(fā)展的原因。

陽(yáng)光100官網(wǎng)顯示，公司致力于從開發(fā)商向運(yùn)營(yíng)商、從單一住宅向復(fù)合型物業(yè)開發(fā)的轉(zhuǎn)變。我們的業(yè)務(wù)遍及中國(guó)核心城市圈各大中心城市，旗下?lián)碛腥螽a(chǎn)品系列：獨(dú)創(chuàng)性的街區(qū)綜合體、共享式服務(wù)公寓及大型復(fù)合社區(qū)。

從2004年開始，易小迪就帶領(lǐng)陽(yáng)光100逐漸走上一條“去地產(chǎn)化，增加街區(qū)綜合體的投資比重”轉(zhuǎn)型道路。而實(shí)際情況是，公司的盈利重點(diǎn)仍然以住宅出售為主。

2019年上半年住宅銷售面積由去年同期的28.3萬(wàn)平方米降至26.59萬(wàn)平方米，平均售價(jià)由10883元每平方米降至8852元每平方米?？偟奈飿I(yè)銷售收入則由去年同期的33.92億元降至32.96億元。

與此同時(shí)，公司的物業(yè)管理及酒店經(jīng)營(yíng)收入也在下滑，由2.19億元下滑至2.12億元。租金收入本身規(guī)模較小，也出現(xiàn)小幅下滑。

盤和林表示，轉(zhuǎn)型緩慢會(huì)使得企業(yè)不能突出主業(yè)，在人力、財(cái)力、物力等企業(yè)資源配置過程中與其他業(yè)務(wù)板塊拉鋸，導(dǎo)致資源配置效率低下，不利于企業(yè)整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。同時(shí)，企業(yè)主業(yè)不突出，會(huì)使得企業(yè)定位不明確，導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)中處于尷尬的地位，不利于提升自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)擴(kuò)張。

不論是陽(yáng)光100還是其他房地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，首先要做的是突破房地產(chǎn)傳統(tǒng)的“三高”的開發(fā)經(jīng)營(yíng)模式，其次，找準(zhǔn)企業(yè)定位，是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵。最后，若想實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展轉(zhuǎn)型，很大程度上還是依賴于轉(zhuǎn)型后主業(yè)的深耕，這是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)。

張波告訴《商學(xué)院》記者，選擇非住宅類發(fā)展本身就是一個(gè)“慢車道”，無(wú)論是規(guī)?；嵘乃竭€是利潤(rùn)增長(zhǎng)都會(huì)比純住宅慢一些，而且從近幾年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的發(fā)展來看，占據(jù)頭部的房企無(wú)一不是以住宅開發(fā)為重點(diǎn)的。但向街區(qū)綜合體等非住宅類發(fā)展也不代表沒有機(jī)會(huì)，這是條對(duì)于運(yùn)營(yíng)能力、資金、產(chǎn)品能力有著更高要求的賽道，也需要有更長(zhǎng)時(shí)間積累，面臨的挑戰(zhàn)也會(huì)更大。

對(duì)于陽(yáng)光100連續(xù)回購(gòu)股票，克而瑞證劵地產(chǎn)分析師孫楊在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)分析到：“為了增加市場(chǎng)信心。”回購(gòu)股票說明企業(yè)認(rèn)同自己的內(nèi)在價(jià)值，從而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心及信任。

回購(gòu)股票、高息融資、出售資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，減少企業(yè)轉(zhuǎn)型障礙，幫助企業(yè)順利轉(zhuǎn)型？對(duì)陽(yáng)光100來說，是機(jī)會(huì)還是坦途？《商學(xué)院》將持續(xù)關(guān)注。