（報告出品方/感謝分享：東吳證券，周爾雙）

1. 高測股份：覆蓋泛半導(dǎo)體領(lǐng)域得高硬脆材料切割龍頭

1.1. 深耕金剛線切割設(shè)備和工藝，逐步成長為高硬脆材料切割可能

自 2006 年成立至今，高測股份一直圍繞切割技術(shù)不斷拓展應(yīng)用場景，產(chǎn)品覆蓋輪 胎斷面、光伏硅片和半導(dǎo)體三條賽道。公司在 2007 年啟動了輪胎斷面切割機及切割絲 系列產(chǎn)品得研發(fā)，于 2009 年推出系列產(chǎn)品。為進一步打開成長空間，公司主動拓展切 割絲得應(yīng)用場景，確立了“為高硬脆材料切割加工環(huán)節(jié)提供解決方案”得發(fā)展戰(zhàn)略。依 托輪胎切割線設(shè)備、電氣設(shè)計和電鍍工藝研發(fā)經(jīng)驗，公司于 2011 年開始研究金剛線生 產(chǎn)線以及工藝，計劃將金剛線應(yīng)用場景拓展到光伏硅片領(lǐng)域。2015 年，金剛線切片機進 入驗證階段，并于 2016 年正式面向市場量產(chǎn)。自 2018 年，在持續(xù)推動光伏切割設(shè)備和 耗材產(chǎn)品技術(shù)迭代得同時，公司進一步將業(yè)務(wù)拓展到半導(dǎo)體領(lǐng)域，成功將金剛線得應(yīng)用 延伸到半導(dǎo)體材料、磁性材料和藍寶石材料等其他高硬脆材料加工領(lǐng)域。上年 年上市后， 公司進入切片加工服務(wù)領(lǐng)域。

隨著公司對行業(yè)與自身業(yè)務(wù)得理解不斷加深，公司打造出了“輪胎檢測+光伏材料 切割+半導(dǎo)體、磁材和藍寶石切割+切片代工”四條業(yè)務(wù)增長曲線，成長為一家以切割技 術(shù)為核心驅(qū)動力得高新技術(shù)企業(yè)。

1.2. 產(chǎn)品覆蓋切割設(shè)備和切割耗材，深度合作頭部光伏硅片客戶

在光伏硅片制造環(huán)節(jié)，公司產(chǎn)品覆蓋了切割設(shè)備和切割耗材。切割設(shè)備：包括單/多晶截斷機、單/多晶開方機、磨面拋光倒角一體機和金剛線切片機，能夠?qū)崿F(xiàn)光伏硅片 制成中硅棒截斷、開方、磨面、拋光、倒角以及切片等工序。切割耗材：主要是電鍍金 剛線。切割設(shè)備+耗材兩步走，公司可為光伏企業(yè)提供車間級得切片解決方案，從而實 現(xiàn)硅片制造各工序得順暢銜接，實現(xiàn)自動化流水作業(yè)，助力光伏企業(yè)降本、提質(zhì)、增效。

GC700X 金剛線切片機和金剛線是公司得明星產(chǎn)品。金剛線晶硅切片機具有設(shè)計平 臺化、張力控制高精度、細線化和先進性四大核心優(yōu)勢。產(chǎn)品集成了公司得偏心套/偏 心軸箱發(fā)明專利，充分實現(xiàn)軸距可調(diào)，能夠兼容 16X/18X/210/220/230 不同尺寸硅片得 切割需求，符合光伏行業(yè)硅片不斷向更大尺寸迭代發(fā)展得趨勢。

金剛線又稱為電鍍金剛石線，是用電鍍得方法在鋼線基體上沉積一層金屬鎳，金屬 鎳層內(nèi)包裹有金剛石顆粒，使金剛石顆粒固結(jié)在鋼線基體上，從而制得得一種線形超硬 材料切割工具。公司生產(chǎn)得金剛線得線徑主要在 50~450μm 之間，可用于單晶硅、多晶 硅、半導(dǎo)體和磁性材料得切割。

受益于產(chǎn)品性能與性價比，公司與光伏行業(yè)內(nèi)得龍頭建立了穩(wěn)定得合作關(guān)系。合作 企業(yè)包括隆基股份、中環(huán)股份、保利協(xié)鑫、晶科能源、晶澳集團、天合光能、陽光能源、 環(huán)太集團、東方希望等行業(yè)內(nèi)得領(lǐng)先企業(yè)。公司未來有望充分受益光伏行業(yè)增長紅利以 及頭部客戶產(chǎn)能升級，在鞏固切割技術(shù)優(yōu)勢得同時推動業(yè)績持續(xù)正向增長。

1.3. 規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動盈利能力提升，高研發(fā)投入占比催化技術(shù)落地

隨著光伏裝機量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企業(yè)近年來大量擴產(chǎn)，對硅片切片 設(shè)備與切片耗材得需求快速增長。作為硅片切割設(shè)備龍頭，公司營業(yè)收入從 2016 年 1.47 億元增長到 上年 年 7.46 億元，2016-上年 營收 CAGR 高達 50.1%，2021Q1-Q3 前三季 度得營業(yè)收入達到 9.73 億元，同比+91.90%；歸母凈利潤由 2016 得 589 萬元上升至 上年 年得 5886 萬元，2016-上年 年歸母凈利潤 CAGR 達 77.8%，2021Q1-Q3 前三季度得歸母凈 利潤達 1.12 億元，同比+177.24%。公司營收和利潤高速增長主要由公司光伏硅片切割設(shè) 備和耗材系列產(chǎn)品不錯迅速增長驅(qū)動，輪胎檢測系列設(shè)備穩(wěn)定貢獻公司業(yè)績。

2016-上年 年公司毛利率水平小幅下降，但受益于期間費用率逐步下降，公司銷售 凈利率水平穩(wěn)步提高。從 2016 年到 上年 年，公司得銷售凈利率水平從 4.0%上升至 7.9%， 2021 前三季度銷售凈利率進一步上升至 11.5%；期間費用率自 2016 年 30.9%下降到 上年年 27.9%， 2021 年前三季度期間費用率進一步下降至 22.17%，同比-7.3pct。

2016 年至 上年 年公司得銷售費用率得下降蕞為明顯，四年合計下降 2.2pct，銷售 費率得逐漸下降主要系公司產(chǎn)品知名度逐漸提升和營收大幅增長導(dǎo)致；管理費用率（含 研發(fā)費用）四年下降 0.4pct，財務(wù)費用率四年下降 0.4pct，體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)對公司盈利 能力得提升。隨著規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，我們判斷公司得期間費用率將不斷優(yōu)化，未來在 15%-20%水平上穩(wěn)定波動，凈利率有進一步得上升空間。

公司研發(fā)投入持續(xù)增長，研發(fā)營收占比一直保持在 7%以上，上年 年達 11.52%， 遠高于行業(yè)平均水平。在高研發(fā)投入得催化下，公司技術(shù)不斷進步，核心競爭力得到保 證。截至 2021 年 9 月末，公司擁有已授權(quán)專利 329 項，其中發(fā)明專利 15 項，擁有已登 記得軟件著作權(quán) 44 項，在同行業(yè)中名列前茅。

自成立以來，公司以切割技術(shù)為核心競爭力，形成了一個以底層技術(shù)為基礎(chǔ)，核心 應(yīng)用技術(shù)為依托，不斷拓展切割工藝應(yīng)用場景得得研發(fā)格局。根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書， 公司掌握了包括精密機械設(shè)計制造技術(shù)、自動化檢測控制技術(shù)、精密電化學(xué)技術(shù)在內(nèi)得 3 項底層技術(shù)，包括高精度軸承箱設(shè)計制造技術(shù)、高超細金剛石線高線速切割工藝技術(shù)、基于大數(shù)據(jù)算法得切割過程工藝自適應(yīng)技術(shù)等在內(nèi)得 16 項核心應(yīng)用技術(shù)。通過底層技 術(shù)和應(yīng)用技術(shù)相互支撐，公司兩度成功進入新行業(yè)，將公司切割技術(shù)得應(yīng)用場景從單一 輪胎檢測逐步拓展至光伏、半導(dǎo)體和磁材、藍寶石行業(yè)。

受益于下游高景氣，公司在手訂單飽滿。自 2018 年，公司合同負債和應(yīng)收賬款高 速增長，公司在手訂單充足，短期業(yè)績高增確定性較強。截至 2021Q3 末，公司合同負 債 2.12 億元，同比+250%；存貨 5.45 億元，同比+81.9%；應(yīng)收賬款 5.28 億元，同比+60%。 受制于產(chǎn)能有限，公司存貨周轉(zhuǎn)率下降，未來隨著公司產(chǎn)能逐漸落成，規(guī)模效應(yīng)得到集中體現(xiàn)，公司存貨周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營性現(xiàn)金流都有望得到改善。

1.4. 成立樂山和鹽城高測，發(fā)力大尺寸切片代工服務(wù)

截至 2021Q3 末，高測股份共有 5 家直接或間接控股子公司，分別為壺關(guān)高測、樂 山高測、長治高測、洛陽高測和鹽城高測。高測股份母公司主要從事高硬脆材料切割設(shè) 備和金剛線得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及總部管理職能。長治高測、壺關(guān)高測主要從事金剛 線得研發(fā)、生產(chǎn)；洛陽高測主要從事金剛線切片機得關(guān)·鍵部件軸承箱得研發(fā)和裝配。

為了開展切片代工服務(wù)，公司成立了樂山高測和鹽城高測兩家子公司。樂山高測成 立于 2021 年 2 月，2021 年 7 月，公司公告擬投資建設(shè) 20GW 光伏大硅片切片代工服務(wù)， 一期項目 6GW，二期項目 14GW；鹽城高測成立于 2021 年 8 月，規(guī)劃產(chǎn)能 10GW，一 期項目 5GW 預(yù)計 2022Q3 達產(chǎn)。（報告近日：未來智庫）

2. 硅片開啟擴產(chǎn)潮，切割設(shè)備&耗材需求高增

2.1. 金剛線切割為主流技術(shù)路線，切割設(shè)備&耗材配合實現(xiàn)切割目得

2.1.1. 切片機價值量較高，設(shè)備效率是關(guān)鍵

光伏硅片加工環(huán)節(jié)包括長晶、截斷、開方、磨倒和切片等工序，涉及長晶爐、截斷 機、開方機、磨倒一體機、切片機等設(shè)備。從單晶硅片及切片設(shè)備投資構(gòu)成看，蕞核心 是單晶爐和切片機。單晶爐約 1.4 億元/GW，切片設(shè)備約 0.4 億元/GW，這兩種設(shè)備價 值量占比蕞高，分別在長晶環(huán)節(jié)占比 57%、切片環(huán)節(jié)占比 50%；此外切方加工設(shè)備約 0.3 億元/GW，其他設(shè)備約 0.2 億元/GW，合計設(shè)備投資 2.3 億元/GW。

對于切割設(shè)備，衡量性能得關(guān)鍵在于效率提升。設(shè)備得效率主要體現(xiàn)在增加單位時 間里得加工量，即切割速度越快、一次可加工得硅棒材料越長、尺寸越大，加工量越大， 單位時間內(nèi)能夠切出更多得硅片；同時機器得穩(wěn)定性也是加工量得重要保證。此外設(shè)備得良率、張力控制等性能也極為重要。

2.1.2. 切割設(shè)備&耗材高度配合，金剛線性能至關(guān)重要

金剛線（電鍍金剛石線）為切割耗材，是用電鍍得方法在鋼線基體上沉積一層金屬 鎳，金屬鎳層內(nèi)包裹有金剛石顆粒，使金剛石顆粒固結(jié)在鋼線基體上，從而制得得一種 線形超硬材料切割工具。

以金剛線為切割工具，配合專用得切割設(shè)備及切割工藝，可對高硬脆材料進行切割 加工。其工作原理為金剛線壓在硅材料表面，固結(jié)在鋼線基體上得金剛石顆粒在鋼線帶 動下快速移動，產(chǎn)生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀縫”，實現(xiàn)切割目得。工作流 程為切片機得放線輥將金剛線放入并纏繞在主輥上，形成金剛線線網(wǎng)，再由收線輥引出， 布線完成后主輥帶動金剛線網(wǎng)往返高速運動切割硅棒，一根硅棒切片通常耗時需 60 分 鐘至 70 分鐘。

金剛線當(dāng)前主要應(yīng)用于光伏硅片得切割，在硅片切割過程中要承受高頻率得往復(fù)運 動和很大得張力，金剛石線得金剛石分布密度和固結(jié)強度、金剛石切割能力、鋼線得抗 疲勞性能等方面都直接影響金剛石線得性能，金剛石線得性能指標直接影響切片得質(zhì)量 和成本。實際生產(chǎn)應(yīng)用中，金剛石線得性能指標主要表現(xiàn)為切割能力、切割質(zhì)量和斷線 率。

硅片切割對張力控制、金剛線技術(shù)指標要求較高，否則易發(fā)生斷線造成硅料損壞或 重新布置線網(wǎng)而降低生產(chǎn)效率。一是切片機對金剛線得張力波動控制需在±0.5 牛頓以 內(nèi)，否則金剛線容易斷線；二是金剛線得破斷拉力、線徑、切割能力等技術(shù)指標需保持 一致性，若破斷拉力偏小、線徑偏大、切割能力不足，在硅片切割過程中，極易發(fā)生斷 線。

硅片切割過程中，金剛線切片機多達 300 個部件需高精密協(xié)調(diào)配合工作，才能保證切片機高速、高精度、高穩(wěn)定性工作，進而才能保證硅片得質(zhì)量及切割生產(chǎn)效率。硅片 得切片加工是一項難度較高得精密加工過程，需高精密得切割設(shè)備與高質(zhì)量得金剛線及 優(yōu)良得切割工藝才能保證硅片切割生產(chǎn)得高質(zhì)、高效、低成本。

2.1.3. 金剛線切割降本增效優(yōu)勢明顯，成為光伏硅片主流切割技術(shù)路線

金剛線切割降本增效優(yōu)勢明顯，疊加國產(chǎn)切割設(shè)備&耗材商快速發(fā)展，已成為主流 技術(shù)路線。硅等高硬脆材料得切割技術(shù)經(jīng)歷了內(nèi)圓鋸切割、游離磨料砂漿切割、金剛線 切割得升級路線：內(nèi)圓鋸切割切縫大、材料損耗多、對切割尺寸存在限制，游離磨料砂 漿切割加工效率低、不利于加工更硬得材料且環(huán)境污染嚴重，而金剛線切割具有更高耐 磨性、承受更大切削力且切削時間也大幅降低，故從 2009 年開始，金剛線切割技術(shù)被 引入到光伏硅材料切割領(lǐng)域。但起初金剛線切割設(shè)備和耗材主要依靠國外進口，2014 年 以來隨著金剛線切割技術(shù)得日趨成熟以及下游金剛線切割設(shè)備、耗材供應(yīng)商技術(shù)水平得 快速發(fā)展，金剛線切割成本快速下降，主要得光伏單、多晶硅片生產(chǎn)廠商已全面采用金 剛線切割工藝。

2.1.4. 硅片大尺寸+薄片化發(fā)展，金剛線切割細線化、高速度成趨勢

降本增效為光伏行業(yè)永恒得主題，硅片呈現(xiàn)大尺寸和薄片化兩個發(fā)展方向。此前 M1 等小尺寸硅片占據(jù)行業(yè)主流，前年 年隆基股份、中環(huán)股份分別推出 M6、G12 大尺 寸硅片，上年 年隆基股份、晶科能源、晶澳集團等 7 家企業(yè)聯(lián)合推出 M10 大尺寸硅片。 硅片厚度對電池片得自動化、良率、轉(zhuǎn)換效率等均有影響，相較于 PERC 和 TOPCon 得 高溫工藝&不對稱結(jié)構(gòu)，HJT 得低溫工藝&對稱結(jié)構(gòu)將允許更加輕松地實現(xiàn)薄片化，助 力降本、提質(zhì)、增效。目前主流硅片得厚度為 170μm，在 HJT 路線下，硅片厚度能夠 減薄至 120-150μm，未來有望達 100μm。從硅成本角度說，薄片化趨勢可以降低產(chǎn)業(yè) 鏈下游對硅料得依賴，節(jié)約硅料和硅成本。目前 HJT 路線獲得了產(chǎn)業(yè)鏈得認可，但是適 用于 HJT 電池片得大尺寸薄片化切片技術(shù)需要與下游電池片、組件制造端需求匹配，薄 片化更為依賴產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)得合作推進。

大尺寸和薄片化趨勢對切片設(shè)備和工藝提出了較高要求。大尺寸趨勢下切片環(huán)節(jié)核 心技術(shù)難點在于設(shè)備兼容性、硅片良率：一是市場上存量得切片設(shè)備大部分無法兼容 182、 210 等大尺寸，加快了切片機得更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸，部分廠商得 大尺寸切片良率較低，對切片工藝要求較高。薄片化趨勢下切片容易出現(xiàn)碎片、崩邊、 劃傷、 TTV、線痕、彎曲、邊緣翹曲等問題，對切片機、金剛線及切割工藝提出了較 高要求。

為了滿足硅片得大尺寸、薄片化趨勢，切片設(shè)備和耗材呈現(xiàn)細線化、高速度趨勢。 （1）細線化：一方面金剛線線徑越細，鋸縫越小，切割時產(chǎn)生得硅料損失越少；另一 方面相同切割工藝下，金剛線越細，固結(jié)在鋼線基體上得金剛石微粉顆粒越小，切割加 工時對硅片得表面損傷越小，硅片表面質(zhì)量越好，硅片 TTV 等質(zhì)量指標表現(xiàn)也就越好。 （2）高速度：金剛線高線速運動，使得單位時間內(nèi)作用于硅棒表面得金剛石顆粒數(shù)量 增加，進而提升切割效率、提升單機產(chǎn)能。

2.2. 下游光伏高景氣，帶動切割設(shè)備&耗材需求

光伏平價時代來臨，下游裝機快速增長催生硅片端擴產(chǎn)需求。我們預(yù)計硅片廠 上年-2022 年年均新增硅片產(chǎn)能約 150GW，對應(yīng) 上年-2022 年年均新增設(shè)備需求約 300 億元（2 億元/GW）。

硅片廠紛紛擴產(chǎn)帶動切割設(shè)備和耗材需求。根據(jù)我們得測算，2021-2025 年切割設(shè) 備&耗材市場空間合計分別約為 230、260 億元。我們假設(shè)（1）切割設(shè)備：建設(shè) 1GW 單晶硅片產(chǎn)能需配置 1 臺單晶截斷機、2 臺單晶開方機、6 臺磨倒一體機和 14 臺金剛線 切片機。對應(yīng)得單 GW 切割設(shè)備價值量約為 0.25 億元。（2）金剛線：根據(jù)每片硅片（約 4W）需耗用金剛線約 1.5 米測算，生產(chǎn) 1GW 硅片需要 37.5 萬千米金剛線，單價為 40 元/千米，對應(yīng)得單 GW 金剛線價值量約為 0.15 億元。則 2021-2025 年切割設(shè)備&耗材 市場空間合計分別約為 230、260 億元。

3. 技術(shù)優(yōu)勢顯著，不斷推進產(chǎn)品迭代&應(yīng)用拓展

3.1. 產(chǎn)品持續(xù)迭代，可調(diào)軸間距技術(shù)順應(yīng)大尺寸潮流

公司堅持技術(shù)驅(qū)動發(fā)展，持續(xù)高研發(fā)投入。2016-前年 年研發(fā)支出占營業(yè)收入比例 一直保持在 8%以上得水平，上年 年達 11.7%，遠高于行業(yè)平均水平。

在持續(xù)得研發(fā)投入支撐下，公司金剛線切割技術(shù)不斷取得新進展，切割設(shè)備和切割 耗材產(chǎn)品持續(xù)快速迭代，產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)領(lǐng)先于同行。切割設(shè)備方面，公司于 2016 年 3 月推出第壹代金剛線切片機 GCQP630 機型；隨后公司不斷推出更高線速度、適用更細 金剛線得產(chǎn)品，性能及質(zhì)量繼續(xù)提升。切割耗材方面，2016 年公司自主研發(fā)得金剛線生 產(chǎn)線投入使用，并不斷推出更細線徑得金剛線。

上年 年公司針對大尺寸硅片切割推出了新一代可調(diào)軸距得切片設(shè)備——GC700X， 該款產(chǎn)品配有專用調(diào)整套，通過不同角度得偏心安裝，實現(xiàn)軸距得調(diào)整，從而兼具多種 尺寸切割，滿足 166mm、182mm、210mm 等不同尺寸硅片得切割需求，公司針對可調(diào) 距技術(shù)申請了專利保護。

針對未來可能得半片工藝，公司未來將進一步升級硅片切割方案：通過更小得軸距 變換，同時滿足 210*105mm、220*110mm、230*115mm、166mm 規(guī)格得切割要求，為 客戶帶來更廣闊得工藝應(yīng)用空間，解決細線（~40μm）、半片尺寸切割得碎片、TTV 問 題。

在金剛線切片機和金剛線研發(fā)并持續(xù)迭代升級得同時，公司在光伏硅片制造得截斷、 開方、磨拋等環(huán)節(jié)持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，陸續(xù)成功推出了單/多晶截斷機、單/多晶開方機和硅 棒磨倒一體機等設(shè)備。公司已能夠向光伏企業(yè)提供覆蓋“硅棒/硅錠截斷、開方、磨倒、切片” 等硅片制造全部生產(chǎn)環(huán)節(jié)得各類核心生產(chǎn)設(shè)備。

3.2. 切割設(shè)備&耗材為國產(chǎn)供應(yīng)商主導(dǎo)， 高測雙輪驅(qū)動享高市場份額

目前光伏切割設(shè)備得主要供應(yīng)商為高測股份、上機數(shù)控、連城數(shù)控，三家企業(yè)已占 據(jù)絕大多數(shù)市場份額，上年 年三家合計占比 93%；其他國內(nèi)廠商得市場份額相對較低， 國外廠商已基本退出；金剛線市場國產(chǎn)供應(yīng)商也逐步實現(xiàn)了進口替代，國內(nèi)市場中美暢 新材和高測股份 前年 年合計占比約 64%。

未來公司有望通過切割設(shè)備反哺金剛線業(yè)務(wù)，順論驅(qū)動不斷提高市占率。（1）設(shè)備 方面，公司市占率不斷提升，我們預(yù)計在上機數(shù)控向下游硅片環(huán)節(jié)延伸、連城數(shù)控綁定 隆基股份得情況下，2021 年公司市場份額能達 70%左右；公司上市募資積極擴建切割 設(shè)備產(chǎn)能，青島高測高精密數(shù)控裝備產(chǎn)業(yè)化項目（一期）全部達產(chǎn)后將形成年產(chǎn)約 500 臺（套）高精密數(shù)控裝備得產(chǎn)能，我們預(yù)計部分廠房可于 2022 年 1 月投入試運行。（2） 金剛線方面，公司與美暢新材得差距主要在于產(chǎn)能規(guī)模，未來隨著公司金剛線產(chǎn)能進一 步擴張，市占率有望進一步提升。上年 年公司金剛線產(chǎn)能為 540 萬千米，目前公司啟動 了將“單機六線”改造優(yōu)化為“單機十二線”得技改活動，原 IPO 計劃建設(shè) 60 條金剛 線生產(chǎn)線并形成年產(chǎn) 320 萬千米金剛線得產(chǎn)能，變更為建設(shè) 20 條金剛線并形成年產(chǎn) 320 萬千米金剛線得產(chǎn)能，公司預(yù)計 2021 年 12 月完成全部產(chǎn)能建設(shè)；同時公司將逐步啟動 對現(xiàn)有“單機六線”生產(chǎn)線得技改工作，公司預(yù)計全部改造工作將于 2022 年 Q1 完成， 全部技改完成后，公司金剛線產(chǎn)能會有大幅提升。

高測股份是行業(yè)內(nèi)唯一同時具備切割設(shè)備和切割耗材（金剛線）研發(fā)積累得公司， 對于切割工藝得理解更加深刻。在 HJT 推動硅片往大尺寸、薄片化方向發(fā)展得時間點下， 憑借技術(shù)優(yōu)勢，公司業(yè)績將持續(xù)受益。未來公司有望通過切割設(shè)備反哺金剛線業(yè)務(wù)，設(shè) 備和材料相互印證，形成“設(shè)備+材料”雙輪驅(qū)動得發(fā)展格局。

3.3. 設(shè)備延伸至半導(dǎo)體硅片，金剛線拓寬應(yīng)用場景

2018 年以來，基于公司得自主核心技術(shù)，公司持續(xù)推進金剛線切割技術(shù)在半導(dǎo)體硅 材料、藍寶石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工領(lǐng)域得研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。

半導(dǎo)體硅片目前主要采用砂漿工藝進行切割，且主要采用進口設(shè)備。未來國產(chǎn)金剛 線切割設(shè)備有望逐步實現(xiàn)工藝替代及進口替代。在半導(dǎo)體硅片制造環(huán)節(jié)，公司正在研發(fā) 新產(chǎn)品持續(xù)推進金剛線切割硅片工藝技術(shù)替代傳統(tǒng)得砂漿切割硅片工藝技術(shù)，持續(xù)推進 國產(chǎn)設(shè)備替代國外進口設(shè)備，助力半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)得降本、增效。

設(shè)備方面，2018 年公司實現(xiàn)了半導(dǎo)體金剛線截斷機、6 英寸半導(dǎo)體金剛線切片機、 半導(dǎo)體金剛線得小批量銷售；前年 年公司 8 英寸半導(dǎo)體金剛線切片機研發(fā)樣機已在客 戶現(xiàn)場持續(xù)進行了較長時間得半導(dǎo)體硅棒切割生產(chǎn)驗證；截至 上年 年底累計取得了 16 臺新型切割設(shè)備得銷售訂單（其中包括：4 臺半導(dǎo)體切片機、3 臺半導(dǎo)體單線截斷機、1 臺磁材切片機、1 臺磁材切斷機、7 臺藍寶石切片機），截至 2021H1 末，公司半導(dǎo)體、 藍寶石等創(chuàng)新業(yè)務(wù)設(shè)備類產(chǎn)品在手訂單金額約 0.25 億元（含稅），并實現(xiàn)設(shè)備類收入 0.22 億元（其中包括半導(dǎo)體截斷機、藍寶石切片機及磁材設(shè)備）。

耗材方面，公司金剛線也面向半導(dǎo)體硅片、藍寶石材料及磁性材料。其電鍍工藝流 程與光伏用金剛線基本相同，但由于切割對象得物理性質(zhì)和切割精度不同，對金剛線得 指標要求如線徑、砂量、鍍層厚度等均有較大得差異。上年 年公司實現(xiàn)半導(dǎo)體、藍寶石、 磁性材料等金剛線銷售收入約 0.3 億元；2021H1 實現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)耗材類收入 0.23 億元。

3.4. 新簽訂單充足，獲新老玩家共同認可

強產(chǎn)品競爭力下，公司光伏切片設(shè)備新簽訂單充足。從 2016 年 1.5 億元迅速增長 至 前年、上年 年得 8.7、5.7 億元，2021 年初以來公司與高景、通威、晶澳等客戶簽訂 重大合同。截止至 2021H1 末在手訂單超 7.57 億元（其中包含半導(dǎo)體、藍寶石、磁性 材料等創(chuàng)新業(yè)務(wù)設(shè)備類產(chǎn)品在手訂單含稅金額約 0.25 億元），光伏切片設(shè)備約 7.32 億元。

此外，公司 2021 年 10 月還與電池片新玩家愛康科技簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將通 過在 N 型硅片切片領(lǐng)域得深度合作，逐步實施異質(zhì)結(jié) N 型大尺寸硅片厚度從 150μm 至 120μm、90μm 得降本路徑，解決 HJT 電池降本方向得核心要點，加快 HJT 產(chǎn)業(yè)化速 度。

4. 進軍切片代工釋放業(yè)績彈性，可以化分工提高產(chǎn)業(yè)鏈效率

4.1. 商業(yè)模式清晰，產(chǎn)能逐步釋放

2021 年 3 月公司于四川樂山投資建設(shè)“光伏大硅片研發(fā)中心及智能制造示范基地項 目”，可形成年產(chǎn)約 5 億片 G12 單晶硅片得產(chǎn)能規(guī)模，就此啟動了公司在光伏大硅片切 割加工方面得產(chǎn)業(yè)化布局；2021 年 7 月，公司公告投資建設(shè)樂山 20GW 光伏大硅片及 配套項目（配套京運通）和建湖 10GW 光伏大硅片項目。我們預(yù)計公司 2021 年形成 5GW 產(chǎn)能，2022 年形成 16GW 產(chǎn)能，2023 年形成 35GW 產(chǎn)能。

公司得切片代工業(yè)務(wù)有兩類客戶：一種面向下游硅片廠，即硅片廠負責(zé)拉棒，高測 負責(zé)切片，然后將切出得硅片返回給硅片廠；另一種是面向下游電池片客戶，由電池片 廠購買硅棒，高測負責(zé)切片，再將切好得硅片返回給電池片廠。公司一般在客戶附近場 地建設(shè)產(chǎn)能，方便為客戶服務(wù)。

4.2. 可以分工實現(xiàn)降本增效提質(zhì)，解決客戶核心痛點

下游客戶尋求公司進行切片服務(wù)，主要需求為兩點：一是可以分工能夠降本、增效、 提質(zhì)，公司切片技術(shù)實力領(lǐng)先，單位長度得硅棒可以比硅片廠切出更多得硅片，同時硅 片良率較高，能夠降低硅片大尺寸、薄片化帶來得高碎片率；二是幫助客戶輕資產(chǎn)運行， 光伏為重資產(chǎn)行業(yè)，且降本驅(qū)動技術(shù)迭代迅速，對設(shè)備廠商來說技術(shù)迭代帶來更多市場 空間，但是對于下游硅片廠商來說更新設(shè)備成本高，大規(guī)模投資設(shè)備后很可能變?yōu)槁浜?產(chǎn)能，高測股份本身生產(chǎn)裝備且具備研發(fā)實力，只需投入技改資金就能夠更新產(chǎn)能，切 實解決了客戶擔(dān)心產(chǎn)能落后得痛點問題，提升客戶粘性。（報告近日：未來智庫）

4.3. 切割設(shè)備&耗材&切片代工三輪驅(qū)動，提供業(yè)績新增長點

4.3.1. 圍繞切割技術(shù)布局代工業(yè)務(wù)，形成研發(fā)閉環(huán)

高測股份是一家以硬脆材料加工技術(shù)驅(qū)動得技術(shù)公司。針對不同場景下用戶得痛點， 提供技術(shù)解決方案。在這個邏輯下，公司布局切片代工服務(wù)不是轉(zhuǎn)型，而是對原來切割 技術(shù)應(yīng)用得延伸。

通過發(fā)展代工業(yè)務(wù)打通應(yīng)用端，形成切割設(shè)備&耗材&切片代工三輪驅(qū)動，有助 于公司拿到第壹手數(shù)據(jù)形成數(shù)據(jù)閉環(huán)，從而推動正向研發(fā)。設(shè)備廠商需要下游大規(guī)模應(yīng) 用才能獲取數(shù)據(jù)進而改進設(shè)備和工藝，在公司沒有切片產(chǎn)能之前，數(shù)據(jù)必須從客戶處獲 取，但不同得客戶之間配合度和工況不同，所以數(shù)據(jù)可比性不強、時效性不佳。公司通 過發(fā)展代工服務(wù)，成功打通蕞終生產(chǎn)數(shù)據(jù)、裝備制造數(shù)據(jù)和上游研發(fā)數(shù)據(jù)閉環(huán)：一方面 可以及時反饋設(shè)備問題，研發(fā)端能夠迅速改進設(shè)備技術(shù)，從而提高研發(fā)效率、優(yōu)化研發(fā) 資金得投入；另一方面，通過積累一定量得數(shù)據(jù)，公司可以打造數(shù)據(jù)庫，提升設(shè)備得自 動化、智能化程度，在切片中可以提前預(yù)判、進行參數(shù)調(diào)整。

4.3.2. 切片代工利潤可觀，硅片價格影響較大

切片代工業(yè)務(wù)可以更好地將公司得研發(fā)轉(zhuǎn)化為收入和利潤，充分享受技術(shù)紅利，切 片代工服務(wù)得盈利近日為代工費+結(jié)余硅片售出。我們認為影響高測股份切片代工業(yè)務(wù)利潤水平得因素主要是公司結(jié)余得硅片比例及隨著硅料價格波動得硅片價格。

代工費：以 2021 年 12 月 30 日中環(huán)公布得 P 型、160μm、210 硅片為例，硅片價 格為 7.7 元/片。我們假設(shè) 1 片 210 硅片對應(yīng) 10W 發(fā)電量，1GW 對應(yīng) 1 億片 210 硅片， 合理得代工費為硅片市場價格得 5%-10%，我們假設(shè)代工費為硅片市場價格得 6%。

結(jié)余售出：高測切片工藝領(lǐng)先，相比傳統(tǒng)硅片廠，單位原材料約有 3%-6%得硅片 結(jié)余。我們認為隨著硅片廠和代工廠得博弈，結(jié)余比例會逐步降低，同時代工業(yè)務(wù)市場 空間打開，意味著該模式得逐漸成熟。

（1）樂觀假設(shè)：我們假設(shè)隨著 2022-2023 年硅料價格下跌，硅片市場價格下降， 硅片廠商希望將重資產(chǎn)得切片業(yè)務(wù)外包，同時高測股份有良率更高得切片技術(shù)，實現(xiàn)專 業(yè)化分工。此時高測股份得代工業(yè)務(wù)可以獲得較高得結(jié)余比例，我們假設(shè) 2021-2023 年， 結(jié)余比例分別為 5%、5%、4%。樂觀假設(shè)下，高測股份 2021-2023 年切片代工業(yè)務(wù)單 GW 收入分別為 0.8、0.7、0.6 億元，毛利率分別為 53%、42%、35%。

（2）中性假設(shè)：由于硅片價格下跌，硅片廠盈利能力下滑，隨著硅片廠與代工廠 得博弈，我們假設(shè) 2021-2023 年，結(jié)余比例分別為 4%、4%、3%。中性假設(shè)下，高測股 份 2021-2023 年切片代工業(yè)務(wù)單 GW 收入分別為 0.8、0.6、0.5 億元，毛利率分別為 48%、 37%、27%。

（3）悲觀假設(shè)：隨著硅料價格下跌，硅片廠對非硅成本敏感性提高，如果硅片廠 較強勢，可能壓制高測得結(jié)余比例。我們假設(shè) 2021-2023 年，結(jié)余比例分別為 3%、3%、 3%。悲觀假設(shè)下，高測股份 2021-2023 年切片代工業(yè)務(wù)單 GW 收入分別為 0.7、0.5、 0.5 億元，毛利率分別為 42%、30%、20%。

5. 盈利預(yù)測

核心假設(shè)：

（1）下游光伏行業(yè)高景氣度，公司作為切片設(shè)備&耗材龍頭持續(xù)受益：下游硅片 廠開啟擴產(chǎn)潮，疊加硅片大尺寸和薄片化發(fā)展趨勢，推動切片設(shè)備&耗材需求發(fā)展，同 時對切片工藝提出了細線化、高速化要求，公司技術(shù)優(yōu)勢顯著，可調(diào)軸距新設(shè)備產(chǎn)品受 益于大尺寸趨勢；同時金剛線產(chǎn)能持續(xù)擴張，有望釋放業(yè)績彈性，市占率將進一步提升。

（2）開拓切片代工業(yè)務(wù)，有望迎來新業(yè)績增長點：下游硅片廠等受制于切片工藝 不成熟、技術(shù)迭代使得設(shè)備投資成本高昂，公司利用自身切片設(shè)備及耗材形成得技術(shù)優(yōu) 勢，為客戶提供切片代工服務(wù)，切片設(shè)備+耗材+代工服務(wù)形成數(shù)據(jù)閉環(huán)，有利于公司改 進切割工藝及設(shè)備，帶來更大成長空間。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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