本文發(fā)布于2019年6月11日，特地再次分享給大家。
以下文章來源于初善投資，作者初善君
文：初善君
從來沒有一家公司會(huì)像比亞迪一樣，當(dāng)我們談起他時(shí)，市場(chǎng)上幾乎有兩種截然不同的觀點(diǎn)。
愛他的人認(rèn)為比亞迪是新能源汽車全球領(lǐng)軍企業(yè)，在股神巴菲特的加持之下，未來市值肯定超過萬億，十年十倍不是夢(mèng)。
不愛他的人會(huì)對(duì)他高額的應(yīng)收賬款、糟糕的自由現(xiàn)金流、低毛利、依靠政府補(bǔ)貼、研發(fā)費(fèi)用資本化嗤之以鼻，順帶著嘲笑巴菲特失敗的投資。
今天初善君來聊聊自己眼中的比亞迪。
1、十年十倍不是夢(mèng)？
新能源汽車全球領(lǐng)軍企業(yè)。比亞迪自己稱，公司作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，已連續(xù)4年新能源汽車銷量全球第一。而且2019年1-4月比亞迪在中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)的占有率在25%左右，在中國(guó)每賣出4輛新能源汽車，就有1輛是比亞迪品牌。初善君在端午節(jié)還去了深港澳車展，當(dāng)然不是為了看車模去的，比亞迪的新能源汽車銷售掛在嘴邊就是這句：每4輛新能源汽車就有1輛是比亞迪。
圖片來源：初善君實(shí)拍
巴菲特愛股？2008年，巴菲特以18億港元認(rèn)購比亞迪10%的股份，在2009年的巴菲特股東大會(huì)上，巴菲特稱王傳福是“真正的明星”。股神加持之下，比亞迪的股價(jià)在2009年股價(jià)就達(dá)到了86元每股。十年過去了，現(xiàn)在比亞迪的股價(jià)還在47元港幣徘徊，股價(jià)可以說是十年未漲，但是對(duì)于股神來說，現(xiàn)在依然持有2.25億股比亞迪港股，可以說對(duì)王傳福投了無限信任票。
數(shù)據(jù)來源：wind
從手機(jī)電池到鋰電池，從傳統(tǒng)汽車到新能源汽車，現(xiàn)在新拓展了軌道交通業(yè)務(wù)——云軌，可以說比亞迪幾乎每一次都能踩對(duì)點(diǎn)，把公司不斷做強(qiáng)做大，尤其是現(xiàn)在又在積極拓展云軌業(yè)務(wù)，為公司長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)培育出新的增長(zhǎng)極。
所以很多投資者認(rèn)為比亞迪作為未來新能源汽車的王者，市值空間不止萬億，不少投資者給出了十年十倍的預(yù)期。
二、財(cái)務(wù)槽點(diǎn)
營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是扣非凈利潤(rùn)波動(dòng)大?？幢葋喌系臓I(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018年達(dá)到了1301億元，同比增長(zhǎng)超過20%。但是看扣非凈利潤(rùn)，極其不穩(wěn)定，2012年至2014年居然連續(xù)三年虧損。2017年和2018年凈利潤(rùn)更是聯(lián)系下滑，分別下滑35%和80%，由2016年46億下滑至2018年的5.9億。這意味著對(duì)很多投資者來說，不穩(wěn)定的盈利為估值帶來極大的難度，不是價(jià)值投資者的首選。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者整理
看研發(fā)支出，作為科技企業(yè)，比亞迪每年拿出營(yíng)業(yè)收入的5%左右用于研發(fā)，2013年至今，七年累計(jì)投入295億，而且連年增長(zhǎng)。
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40%的研發(fā)支出資本化。但是在研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理上，比亞迪的處理相對(duì)激進(jìn)，每年40%的研發(fā)支出資本化，2018年資本化金額高達(dá)35.47億。這給報(bào)表帶來兩個(gè)結(jié)果，一是利潤(rùn)表可能虛增，雖然扣非盈利只有6億，二是長(zhǎng)期資產(chǎn)開發(fā)支出下有余額54億，這54億還沒有計(jì)提折舊和攤銷，一旦計(jì)提，按照10年也會(huì)每年減少5.4億的利潤(rùn)啊。
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政府補(bǔ)助超35億。2010年至今比亞迪共確認(rèn)政府補(bǔ)助收入75億，2018年就收到了23.38億，正是靠著這些補(bǔ)助，2018年比亞迪報(bào)表上顯示實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為35.56億，看著盈利還不錯(cuò)。
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新能源汽車銷售補(bǔ)貼超89億。要知道這些補(bǔ)助還不算新能源汽車的消費(fèi)者補(bǔ)貼，根據(jù)公告比亞迪2015及以前年度獲得補(bǔ)助金額 20.07 億元，2016 年度獲得補(bǔ)助金額 26.82 億元，2017、2018年度通過預(yù)撥補(bǔ)助資金審核金額 23.70 億元等，合計(jì)89.29億元。雖然這89億不是直接計(jì)入凈利潤(rùn)，但是是通過增加毛利的方式增加凈利潤(rùn)。
公司表示政府補(bǔ)貼的目的為鼓勵(lì)消費(fèi)者購買新能源汽車，而公司并未在該正常銷售流程中無償獲取政府給予的補(bǔ)貼，因此公司收取的此部分補(bǔ)貼不符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第16號(hào)——政府補(bǔ)助》之從政府無償取得的定義范疇，而應(yīng)該根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》對(duì)該款項(xiàng)確認(rèn)為正常的銷售收入。因此該款項(xiàng)為正常的銷售收入，并非對(duì)本公司的政府補(bǔ)助，公司在實(shí)際訂單交付后已按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)確認(rèn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收款項(xiàng)；待收到新能源補(bǔ)助款清算款及預(yù)撥款時(shí)，增加貨幣資金，同時(shí)減少對(duì)應(yīng)的應(yīng)收款項(xiàng)。
應(yīng)收賬款余額高。截止2018年底，比亞迪應(yīng)收賬款余額高達(dá)493億元，這還是在2017年589億的基礎(chǔ)上減少了97億。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更是連年增長(zhǎng)，2011年只有40天，一年周轉(zhuǎn)9次，到了2017年，周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了159天，每年周轉(zhuǎn)2.26次。可見隨著公司規(guī)模的增長(zhǎng)，公司的應(yīng)收賬款的質(zhì)量是下降的。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者整理
十年自由現(xiàn)金流為-680億。在DCF者眼里，自由現(xiàn)金流才是價(jià)值，從2010年至2019年的十年里，只有2012年和2018年自由現(xiàn)金流為正，也只有3.21億和4.84億元，但是十年累計(jì)流出680億，所以比亞迪是典型的價(jià)值毀滅了。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者整理
總之，比亞迪的財(cái)務(wù)槽點(diǎn)太多了，吐不完。
3、比亞迪能買嗎？
當(dāng)你看業(yè)務(wù)布局、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，比亞迪牛的不行。2019年5月新能源汽車的銷量為21899輛，同比增長(zhǎng)53.8%，1-5月份累計(jì)銷量119082輛，同比增長(zhǎng)106%。純電動(dòng)更是銷量7.69萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)3.75倍。
然而一旦落實(shí)到更重要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就塌得一塌糊涂。公司汽車業(yè)務(wù)2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入760億元，毛利率只有19.78%。
針對(duì)云軌業(yè)務(wù)，公司表示已贏得國(guó)內(nèi)外多個(gè)城市訂單，公司首條云軌路線已于2017年9月在銀川正式通車并開始營(yíng)運(yùn)，未來，隨著國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)更多項(xiàng)目的開工建設(shè)，預(yù)計(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)將為公司拓出新的增長(zhǎng)空間。
然而當(dāng)交易所問詢公司具體項(xiàng)目和收入時(shí)，公司表示公司正積極與一、二線城市洽談合作事項(xiàng)，但由于云軌、云巴項(xiàng)目尚處起步階段且建設(shè)周期長(zhǎng)，公司目前確認(rèn)的收入較少。
而且公司盈利不穩(wěn)定很難進(jìn)行估值，現(xiàn)階段1389億的比亞迪值得購買嗎？
在中國(guó)汽車市場(chǎng)，雙福是繞不開的話題，吉利的李書福和比亞迪的王傳福證明了他們可以造好汽車，如果沒有他們兩的存在，中國(guó)的汽車市場(chǎng)不知道變成什么樣子。
所以如果你看好新能源汽車，比亞迪肯定會(huì)是重要的玩家。那么現(xiàn)在買入比亞迪就等于是看漲期權(quán)，堵得是中國(guó)新能源汽車的明天。
至于能不能成功，只能走一步看一步了。
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