原標(biāo)題：還用市盈率？對券商的估值方法有哪些 來源：財(cái)華社

導(dǎo)語：說到估值，大部分人會想到市盈率。但是市盈率有許多種用法，你真的會用嗎？

事實(shí)上，市盈率并非萬用藥，并不是所有情形、所有公司都適合用市盈率來估值，而且市盈率是一個相對值，并不是將數(shù)據(jù)計(jì)算出來就能證明些什么，還需有合適的參照物來進(jìn)行比較。需知道你交易或投資的最終目的是賺錢，而不是去論證你買入的資產(chǎn)市盈率到達(dá)哪個水平。

在市盈率不適用的時候，還可以采用哪些估值方法？它們的用法、優(yōu)劣勢有哪些？

本文我們將以券商為例，簡單介紹幾種適用的估值方式。

市盈率的用法

市盈率（P/E），分子為市價，分母為凈利潤，反映現(xiàn)在買入某支股票，若凈利潤保持不變，現(xiàn)在的投資幾年后能回本。

假設(shè)某公司股價10港元，2020年市場一致共識預(yù)期每股盈利為1港元，則其預(yù)期市盈率為10倍，也就是說，按照目前市場所預(yù)期的每股盈利，投資者現(xiàn)在以10港元買入這一股票，預(yù)計(jì)十年回本。

你可能要問，為什么用預(yù)期市盈率。

一般的用法有歷史市盈率，即以最近12個月的盈利作為分母，也有預(yù)期市盈率——可以跨前兩年，以反映未來的增長。

有別于散戶為主的A股，港股市場中機(jī)構(gòu)投資者占比較大，而相對于散戶，機(jī)構(gòu)投資者有更大的財(cái)力和能力獲得信息并分析信息，也因此能迅速地按照市場的現(xiàn)有或隱藏消息進(jìn)行交易，從而令資產(chǎn)價格更快地反映市場的相關(guān)信息（有效市場假說）。相對于來說，已經(jīng)公布出來的最近12個月盈利數(shù)據(jù)已經(jīng)過時，在每天都不乏新消息的資本市場，使用過時的數(shù)據(jù)無異于刻舟求劍，將新消息糅合到來年業(yè)績展望或更能貼切地反映和預(yù)測股價的變動。這也是機(jī)構(gòu)研報(bào)喜歡提供預(yù)期市盈率的一個原因。

例如，如果上邊所假設(shè)的某公司最近12個月每股盈利為0.9港元，則歷史市盈率為11倍，你認(rèn)為用11年等待這家公司回本不值得，但是認(rèn)為10年可以接受。突然市場有確認(rèn)消息指即將推出一項(xiàng)必定能刺激行業(yè)增長的新政策，可能帶動這家公司來年的每股盈利增長至1.5港元，股價受消息帶動大漲30%，至13港元。如果你還在用往年的盈利去計(jì)算市盈率估值，那么這家公司需要14年回本。但是如果用新的預(yù)測每股盈利1.5港元計(jì)算，市盈率只有8.7倍，相對你的期望值來說十分吸引。所以如果有更優(yōu)的預(yù)期市盈率，當(dāng)然使用更優(yōu)解。

但是需要注意，正如前文所說，計(jì)得的市盈率是基于凈利潤保持不變的假設(shè)，公司的盈利不可能永遠(yuǎn)保持不變，尤其券商，在市場環(huán)境好的時候，多賺一點(diǎn)，在市場轉(zhuǎn)差時可能陷入虧損，這都很正常。

券商的投資收益、公允值變動收益、匯兌收益、資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常性項(xiàng)目都占收入比較高的比重，而這些項(xiàng)目都是一次性的，當(dāng)明年經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化時，這些款項(xiàng)不復(fù)存在。

例如券商A在資本市場表現(xiàn)十分理想時出售了手上的部分證券投資，錄得一筆頗為可觀的收益，但是A預(yù)計(jì)明年資本市場將下跌，于是將這筆資金用于投資比較穩(wěn)妥的債券。第二年資本市場依然大漲，并且出現(xiàn)泡沫，年末央行決定加息，社會上的資金流動性收緊，令市場利率上升，A所持的債券資產(chǎn)價值下跌（因?yàn)槭袌隼噬仙?，若對公允值進(jìn)行重估，A的債券資產(chǎn)很可能錄得未實(shí)現(xiàn)虧損。相反，這一年依然押注牛市的其他券商，例如與A價值規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模相若的B可能受惠于泡沫而繼續(xù)錄得可觀的股權(quán)投資收益。A的股價在資本市場泡沫化的帶動下與B一樣飆升，用這時的股價與其盈利水平進(jìn)行估值，B的估值無疑更吸引，因?yàn)锽的股權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生收益，分母更高，市盈率更低。

明智的投資者會在這個時候獲利出貨，袋袋平安。但是在大時代面前，甚少人能夠客觀度量形勢做出正確的決定。韭菜的心理是逢高必追，這個時候如果以市盈率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，很大可能選擇B。

央行的調(diào)控開始發(fā)揮效力，資本退潮，股權(quán)市場收縮，B的股權(quán)投資實(shí)際價值已遠(yuǎn)低于泡沫時的確認(rèn)資產(chǎn)值，這就產(chǎn)生很大的減值，其估值優(yōu)勢也不復(fù)存在。相反A的債券資產(chǎn)很可能在央行嘗試放寬資金限制時獲得更高的價值，其股價也因而獲得嘉許。

所以，投資需看前兩步，切忌刻舟求劍。

用市盈率對券商進(jìn)行估值的缺陷

我們前文提到，券商有大筆的收益或虧損與非經(jīng)常性的項(xiàng)目有關(guān)，換言之，這些項(xiàng)目以后不會再出現(xiàn)，而市盈率是假設(shè)盈利水平不變的，這就使得出的估值變得不可靠。

以中信證券(06030-HK, 600030-CN)為例，由于這些非經(jīng)常性項(xiàng)目為賬面盈利或虧損，所涉及的運(yùn)營開支或費(fèi)用/收益極低，我們直接用其來進(jìn)行稅前盈利的對比，見下圖。2018年，公允值變動收益相當(dāng)于稅前盈利的13.69%（按中國會計(jì)準(zhǔn)則編制報(bào)表，下同），而到2019年前三季，這個比值為-2.01%，由此可見這些款項(xiàng)波動很大，因?yàn)楸緛砭筒淮嬖诳沙掷m(xù)性，很容易扭曲盈利表現(xiàn)。

除此以外，券商的業(yè)績?nèi)菀滓驗(yàn)槭袌霏h(huán)境欠佳而產(chǎn)生虧損。當(dāng)分母為虧損時，P/E得出的數(shù)值為負(fù)數(shù)，基本上沒有參考意義，為什么？

假設(shè)上述券商B錄得每股虧損-1港元，股價依然為10港元，股價除以每股虧損為-10，而券商A股價同樣為20港元，但每股虧損只有-0.1港元，股價除以每股虧損的比率為-200。一個虧損-1港元，一個虧損-0.1港元；一個比率為-10，一個比率為-200，你又如何只按字面選擇投資？

再比如，券商C因?yàn)橐淮涡蕴潛p而錄得每股虧損-2港元，股價為20港元，但是這家公司在出售了虧損資產(chǎn)后經(jīng)營效率得到很大的提升，扭虧為盈的幾率遠(yuǎn)高于B，所以C成功的幾率高于B。然而C的比率為-10，與B一樣，若單看這一數(shù)值，你可能錯過了C的增長潛力。

所以，僅僅用市盈率對券商進(jìn)行估值并不恰當(dāng)，你還需要了解它的含義：作為分母的每股盈利究竟包不包括非經(jīng)常性款項(xiàng)，未來的增長如何體現(xiàn)在估值中……A股上市公司一般會披露非經(jīng)常性款項(xiàng)，但是投資者仍需專心比對，因?yàn)樵S多公司并沒有將實(shí)際為非經(jīng)常性的項(xiàng)目列示其中。

在一些情形下，市盈率還是可以用來衡量估值的，例如你對于每股盈利的可持續(xù)性有比較確信的把握，而且了解這家公司的基本面，對其未來的預(yù)測是可靠的，而且有規(guī)模和業(yè)務(wù)相若的參照物進(jìn)行比對，那么市盈率是不錯的估值方式。

也正因?yàn)槭杏视腥绱硕嗟碾s音和技術(shù)介入，一般的投資老手會采用市凈率（P/B）來衡量券商這類紙面資產(chǎn)龐大的證券公司，而甚少使用市盈率。

市凈率的用法

市凈率（P/B），分子為市價，分母為每股資產(chǎn)凈值，反映若按這一期資產(chǎn)凈值進(jìn)行清算，現(xiàn)在的投資能否收回本。通常情形下，1倍市凈率為合理值，理論上意味著現(xiàn)在的投資能夠收回本，市凈率低于1倍，意味著若清算，投資者獲得的剩余值或高于投入的成本，反之若高于1倍，或意味著投資者可能收不回本。

市凈率適合衡量即將清盤/結(jié)束營運(yùn)的公司，也適合流動資產(chǎn)占比較高的公司，例如金融、投資、保險和銀行機(jī)構(gòu)等。為什么？

因?yàn)檫@些公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，證券資產(chǎn)的比重十分高，而這些證券資產(chǎn)通常都按照市場價入賬，用市凈率的準(zhǔn)確度更高。以中信證券為例，截至2019年9月30日，該公司持有的貨幣、金融資產(chǎn)等能夠按當(dāng)前市場價值計(jì)算的資產(chǎn)合計(jì)值占總資產(chǎn)的94.07%，而房地產(chǎn)企業(yè)萬科(000002-CN)的貨幣及票據(jù)資產(chǎn)占比只有28.71%，藥企白云山(600332-CN)的貨幣及票據(jù)占比為62.92%。

以市價計(jì)量的資產(chǎn)占比越高，意味著資產(chǎn)值越接近市場價，同時由于券商一般持有大量以市場價衡量的短期債、融資券等，負(fù)債端也接近市場定價，得出來的資產(chǎn)凈值更加市場，用市凈率來計(jì)算也更加準(zhǔn)確。

市盈率VS.市凈率

說了這么多，實(shí)際操作的有效性才是最重要的。我們以中信證券為例進(jìn)行復(fù)盤，看看哪種方法更有效。

從上圖可見，如果在市盈率最低點(diǎn)的2011年時買入，有望把握到隨后的漲勢，但是很可能會在2012年市盈率到達(dá)40多倍時賣出，錯過了綿延至2014年的上漲。2015年市盈率處于低位時，可能又意味著一個買入機(jī)會，但是隨后的走勢卻是下跌并且在區(qū)間徘徊。我們都知道，2015年市盈率處于低位是因?yàn)?015年A股大牛，券商股盈利大增，所以市盈率也較低，而隨后行情逆轉(zhuǎn)，券商盈利下降，但降幅大于股價跌勢，所以市盈率上升。由此可見，以市盈率為投資信號并不可靠。

再來看市凈率，前文提到市凈率指的是股價與每股資產(chǎn)凈值之比。

從上圖可見，如果在每股凈資產(chǎn)偏離H股股價最大時（例如2014年）賣出（這時的市凈率為2.56倍），可以避過后來的股價下跌。類似地，如果在2018年H股股價低于每股凈資產(chǎn)值時買入（這時的市凈率為0.94倍），可以把握到隨后的上漲。以此來看，中信證券在港股市場上市這些年，市凈率看來是不錯的投資信號。

當(dāng)然，在資本市場的實(shí)際操作中，沒有人能夠猜得到最高位和最低位。在往后的日子里，2.56倍是否為最高？0.94倍是否為最低？恐怕未必。那么最安全的做法就是自律，不要貪高圖低。在資產(chǎn)凈值這個安全墊與股價發(fā)生偏離時就要警惕估值回歸的可能性。在市凈率嚴(yán)重低于1倍時，也要檢視一下投資標(biāo)的是否有隱藏的負(fù)面因素導(dǎo)致市場給予低估值，這才是穩(wěn)妥的做法。

其他估值方法

除了以上兩種最基本的估值法外，還有許多估值辦法，比較實(shí)用的有股息貼現(xiàn)模型（DDM），畢竟投資者進(jìn)行終生投資的目標(biāo)除了資產(chǎn)升值外，還是希望能夠獲得定期的現(xiàn)金收入，也就是股息，所以對于收息型投資者來說是不錯的選擇。

這適用于穩(wěn)定派息的公司，能夠通過對股息及增長率的測算得到估值，公式是用下一期的股息除以資本化率計(jì)得一個理論合理值，再比較理論合理值與現(xiàn)價，決定現(xiàn)價是否合理。這里的資本化率為貼現(xiàn)率減去這家公司的可持續(xù)增長率。

例如，公司D是一家穩(wěn)定派息的成熟公司，每年派息率大致維持在30%，它的平均股本回報(bào)率（ROE）約為7%，今年每股派息1港元，現(xiàn)價為22港元，意味著股息率為4.5%，那么D是否值得投資？

D沒有再投入任何資本，而是使用每年派息之后剩余的資金進(jìn)行營運(yùn)和再投資。那么可以假設(shè)其可持續(xù)增長率為資本保留率70%（1-30%）乘以ROE，得出4.9%。以此計(jì)算，明年的每股股息為1.049港元（1港元x1.049）。

假設(shè)貼現(xiàn)率（或你的期望回報(bào)率）為10%，用DDM可計(jì)得理論合理值（Fair value）為20.57港元：

FV=D0x(1+g)/(r-g)=1x(1+4.9%)/(10%-4.9%)=20.57

因?yàn)楝F(xiàn)價22港元高于理論合理值20.57港元，所以現(xiàn)價并不合理，如此類推。

股息貼現(xiàn)模型僅適用于派息率穩(wěn)定的公司，該模型很容易受到參數(shù)的影響，尤其貼現(xiàn)率（或你的期望回報(bào)率）。如果我們在此處選擇的r不是10%，而是7%，得出的理論合理值高達(dá)49.95港元，徹底推翻我們原來的結(jié)論。所以貼現(xiàn)率（或你的期望回報(bào)率）的選擇對其結(jié)果舉足輕重。

除此以外，還有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，利用對這家公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測，推算出理論合理值，從而比較當(dāng)前的市價是否合理等等。

這些貼現(xiàn)模型的好處是能夠利用更為實(shí)際的現(xiàn)金流來計(jì)算估值，而不用擔(dān)心容易被人為操控的賬面盈利或虧損扭曲了實(shí)際投資價值。

總結(jié)

市盈率是最古老的估值方式。它便于使用，但是存在一系列問題，容易誤導(dǎo)估值結(jié)果，而其用法也十分講究，不能一概論之，需視具體問題作有針對性的修正。在對券商估值中，市盈率未必是最準(zhǔn)確的估值方式，這個時候投資者可考慮使用更為穩(wěn)妥的市凈率。

在資本市場，要想無往不利，“自律”才是最重要的投資信條。敢于面對現(xiàn)實(shí)，敢于獨(dú)立思考，敢于在冷靜分析形勢不對時果斷斬倉，敢于見好就收，做到這些，相信你在鼠年的運(yùn)氣也不會差。