原標題：許華芳面孔 寶龍商業(yè)上市里的資本長短板 來源：觀點地產新媒體
觀點地產網“寶龍商業(yè)上市沒有具體時間表，越快越好?！痹S華芳在2019中期業(yè)績會如是說。
時間回到8月份，寶龍地產申請分拆寶龍商業(yè)在港上市引來了不小關注。自萬達商管私有化退市以來，國內商業(yè)地產服務運營為主業(yè)的上市公司便比較少，而背靠巨無霸地產母公司的商業(yè)地產上市公司更是鳳毛麟角。
12月30日早上9點，許健康和許華芳父子現(xiàn)身港交所敲鐘，一同上市的貴州銀行這一家茅臺概念股破發(fā)了，而且暴跌7.26%。
相比貴州銀行，寶龍商業(yè)股價走勢看起來延續(xù)了今年以來物業(yè)股概念的一波資本熱潮，以9.5港元發(fā)行價開盤半小時后，一度超過10港元，盤尾收9.99港元，漲5.16%，總市值59.94億港元。
如果說早早就成為了寶龍地產總裁的許華芳，過往仍然是父親許健康光環(huán)下的第二代接班人，那么此次成功將寶龍商業(yè)推動上市后，許華芳也得到了應有的獎賞——寶龍商業(yè)董事局主席。
在寶龍商業(yè)董事會中，將沒有父親許健康的身影，由許華芳直接擔任董事局主席，同時擔任公司非獨立執(zhí)行董事的還有胞姐許華芬及堂妹許華琳，這是許氏家族年輕一代的班底，而獨董中還有著碧桂園前任CFO伍綺琴這樣經驗豐富的班底。
賽道有多寬
“沒什么感覺?！睂τ诖舜螌汖埳虡I(yè)的分拆上市，許華芳顯得很淡定。
從1993年起，寶龍商業(yè)的業(yè)務主要是為大股東寶龍地產提供物業(yè)服務，直到2007年，開始將業(yè)務擴展至商業(yè)運營。
關于上市計劃，許華芳表示：“其實一兩年前就想上市?！?/p>
2018年初，萬達舊將王壽慶加盟寶龍商業(yè)不到半年時間，便甩手離去加盟旭輝，許健康決定將許華芳推到寶龍商業(yè)負責人這個位置上。
或許也正是從那時起，許華芳便有了將商業(yè)地產部分拆出來上市的念頭，只不過過往港交所對于這一類母公司業(yè)務和資產依賴性很強的公司監(jiān)管很嚴，難以通過聆訊。現(xiàn)在，港交所逐步放開限制，允許這類型公司上市。
從歷史來看，此次能夠將寶龍商業(yè)獨立分拆上市，許華芳算得上是頭號功臣。在今年眾多物業(yè)管理公司分拆上市的浪潮中，他決定追上這股浪并減重前行，將寶龍商業(yè)的品牌以及商業(yè)、物業(yè)的服務與運營包裝上市——寶龍商業(yè)管理控股有限公司。
據觀點地產新媒體了解，寶龍商業(yè)將采用“3+1模式”。其中，向中小型企業(yè)收取高服務管理費的模式；對國有類資產用包租的方式；與母公司合作做并購小股操盤的概念。而“+1”是探討收購相對成熟的商業(yè)公司，同時收購團隊和項目。
寶龍形容自己是境內首家分拆商業(yè)地產業(yè)務赴港上市的輕資產商業(yè)運營服務提供商，過往是舊瓶裝新酒，許華芳此次無疑是新瓶裝舊酒，將同樣的業(yè)務換了一身行頭便華麗上市，市盈率升至30多倍。
在房地產“白銀時代”，傳統(tǒng)房地產業(yè)務由于周遭原因往往受到低估，而商業(yè)管理與物業(yè)服務公司作為房地產衍生品同時具有房地產高速增長的紅利，受到監(jiān)管的力度又比較小，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受到資本市場熱捧。
為了上市，寶龍商業(yè)還大幅改變了自己的負債結構，清出了所持有上海人壽的部分股權，將其剝離出上市平臺，償還了絕大部分銀行貸款，而該部分貸款主要是為了母公司所借的錢。
啟動IPO后，市場買家反響不錯，幾十倍的超額認購，9.5港元發(fā)售價接近定價區(qū)間的天花板，四位基石投資者包括永輝超市、安踏關聯(lián)人士以及恒安國際副主席許連捷和Orchid China Master Fund Limited。
該次IPO所得款項凈額約13.36億港元，而去年寶龍商業(yè)營收也不過12億元，以及1.33億元的凈利潤。與其他一樣講著故事上市的弄潮兒一樣的是，集資最大去向仍然是戰(zhàn)略收購及投資于其他商業(yè)運營服務供應商。
現(xiàn)在，雖然在IPO上取得了很大成功，但寶龍商業(yè)還需要有足夠的案例來證明這個賽道有多寬。雖然理論上類似這種輕資產服務運營公司并不存在行業(yè)壁壘及天花板，但在高端商業(yè)及品牌運營上，寶龍似乎仍然沒有過往的經驗來保證未來的一定成功。
如同萬科與戴德梁行的合作是為了補足自己高端物業(yè)管理的缺失，寶龍商業(yè)或許也需要找到這樣的收購目標。
長板與短板
寶龍商業(yè)是商業(yè)運營服務及住宅物業(yè)管理服務的雙輪驅動，其中又以商業(yè)運營服務為收入主體，占到接近80%，而物業(yè)服務無論是收入還是凈利潤都只占到了小部分。
資料顯示，于2019年6月30日，寶龍商業(yè)總在管建筑面積約640萬平方米，共有45處零售商業(yè)物業(yè)已開業(yè)及開業(yè)中；物業(yè)方面，管理合共44處物業(yè)，總在管建筑面積為約1060萬平方米。
從城市選擇來看，除了上海以外，主要進駐的都是二三線城市。目標是2025年自有商業(yè)和第三方商業(yè)超過150個。
以同行業(yè)競爭對手為例，截至2019年中，新城控股在建及開業(yè)的吾悅廣場總數達119座；萬達已在全國開業(yè)280座萬達廣場，持有物業(yè)面積3586萬平方米。
許華芳稱，橫向對比來看，在差異化競爭上寶龍的產品線豐富，以寶龍廣場為主體，共有4大產品線，“寶龍一城”、“寶龍城”、“寶龍廣場”、“寶龍?zhí)斓亍保忠詫汖垙V場為主，有36處，從規(guī)模上寶龍是被甩在身后的。
寶龍商業(yè)總在管建筑面積由2016約1440萬平方米，增加至2019年6月30日的1690萬平方米，增長速度明顯不快，對于規(guī)模的訴求也不明顯。
其中有寶龍“行穩(wěn)致遠”的性格因素在，但主要也是資金方面缺失。商業(yè)地產前期投入大，回報周期長，而寶龍商業(yè)又以母公司所建的商業(yè)地產為主，因此并不難理解為什么增長速度較慢，同時也導致公司的營收絕對值增長并不快。
資料顯示，寶龍商業(yè)收入由2016年的7.53億元增加至2018年12億元，純利由2016年的6290萬元上漲至2018年1.33億元。
寶龍商業(yè)59處已訂約的零售商業(yè)物業(yè)，當中55處與母公司及關聯(lián)公司有大大小小的關系，僅有4處由獨立第三方開發(fā)或擁有。
值得注意的是，寶龍商業(yè)2016-2018年的毛利率分別為21.8%、26%、27.1%，凈利率分別為8.4%、8.1%、11.1%，對比行業(yè)30%左右的毛利率，寶龍商業(yè)并不突出，其中最大的原因在于住宅物業(yè)服務表現(xiàn)不佳，以及第二大商業(yè)重倉區(qū)域環(huán)渤海區(qū)域的持續(xù)走弱。
在環(huán)渤海經濟圈，寶龍商業(yè)于2017年及2018年分別產生毛損1780萬元及980萬元，以山東數家寶龍廣場為例，從2016年起出租率便在50%-70%中間徘徊，截至2019年上半年，城陽69.8%、李滄74.4%、即墨為75.5%，泰安70.9%，煙臺65.8%，而天津項目甚至僅僅超過一半，達50.4%。
“山東天津確實有壓力，對利潤率影響不大，對品牌影響大?！痹S華芳坦言，要把區(qū)域標桿項目做好，以及把拖后腿的項目盡快拖回到軌道。
招股書中，寶龍這樣寫到：“品牌及其特性是我們的重要資產。”在商業(yè)服務運營中，當有了品牌認知便有了穩(wěn)定的客源，而環(huán)渤海區(qū)域的糟糕表現(xiàn)有很大可能性會一步步變成惡性循環(huán)。
寶龍認為，輕資產業(yè)務模式使其能夠將成功經驗復制至獨立第三方開發(fā)或擁有的零售商業(yè)物業(yè)我們的業(yè)務并非資本密集型業(yè)務，但從環(huán)渤海區(qū)域的表現(xiàn)來看，快速擴張有時候會帶來相反的效果。
在四大區(qū)域中，表現(xiàn)最穩(wěn)定的來自長三角，共有32個項目，平均90%的出租率，40%以上的毛利率，是寶龍商業(yè)表現(xiàn)的中流砥柱。
許華芳認為長三角是寶龍商業(yè)的絕對核心：“上海是我們的唯一，是整個核心唯一的唯一?！崩缟虾?、寧波等深耕城市都有全方位的布局，規(guī)模效應明顯，而此前提到的2025年150個項目，在長三角區(qū)域便要達到100個。
與寶龍商業(yè)類似，在寶龍地產中，環(huán)渤海區(qū)域曾與長三角區(qū)域分庭抗禮，后續(xù)便逐步下滑，在2018年土儲占比不足一成，而大灣區(qū)成了寶龍的新目標，“看看有沒有機會在大灣區(qū)深耕?！?/p>
11月份，寶龍以底價20.5億元獲得珠海商業(yè)綜合體地塊，踏上粵港澳大灣地區(qū)的熱土。該地塊位于珠海北部高新區(qū)核心區(qū)，29萬平方米的建筑面積，需要同時涵蓋購物中心、寫字樓、住宅、酒店，是未來區(qū)域性商業(yè)中心。
大體量地塊，區(qū)域核心，對寶龍商業(yè)來說是一個好機會，在大灣區(qū)樹立品牌，從而借此為橋頭堡逐步在大灣區(qū)深耕。同時，寶龍商業(yè)面對的競爭也是巨大的。
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