原標(biāo)題：2020“下注中國(guó)”十大核心資產(chǎn)之：阿里巴巴 來(lái)源：格隆匯

作者 | 格隆匯 蒼之濤

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

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入選核心資產(chǎn)的邏輯

目前要選一個(gè)能代表中國(guó)的企業(yè)，那非阿里巴巴莫屬。

在中國(guó)，阿里幾乎家喻戶曉，我們的日常生活都離不開(kāi)阿里提供的服務(wù)。在國(guó)外，市值僅排在FAAMG（蘋(píng)果，微軟，谷歌，亞馬遜，F(xiàn)acebook）之后的阿里巴巴是知名度最高的中國(guó)上市公司。

建立之初，阿里的是使命是“讓天下沒(méi)有難做的生意“。阿里巴巴從核心電商業(yè)務(wù)開(kāi)始發(fā)展，從批發(fā)到零售，再到現(xiàn)在的云計(jì)算。如今的阿里巴巴，已經(jīng)超越了電商，構(gòu)建了一個(gè)覆蓋了所有消費(fèi)場(chǎng)景的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。

2019年11月26日，阿里再次在港交所掛牌上市，股票代碼9988.HK。阿里的回歸，不僅成就了自己多年來(lái)沒(méi)有完成的愿望，同時(shí)讓更多的國(guó)內(nèi)投資者可以買到中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)。

從二次上市到1月22日，阿里股價(jià)較IPO發(fā)行價(jià)176港元上漲了24%，可見(jiàn)大中華的投資者對(duì)阿里的喜愛(ài)。

2019年，阿里股價(jià)上漲了52%，屢創(chuàng)歷史新高，市值一度突破6000億美元，可謂是大象也能起舞。然而，對(duì)資本市長(zhǎng)和投資者而言，2020年的阿里巴巴是否仍然具有投資機(jī)會(huì)，還有多大成長(zhǎng)空間，一直是大家在思考的問(wèn)題。

作為中國(guó)的投資者，我們比國(guó)外投資者更了解阿里的業(yè)務(wù)，6000億美元市值絕對(duì)不是阿里的天花板。從基本面，成長(zhǎng)性，組織架構(gòu)和企業(yè)文化幾個(gè)維度來(lái)考量，阿里絕對(duì)是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的公司。

所以阿里入選中國(guó)十大核心資產(chǎn)毫無(wú)懸念。

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基本面

2019年，阿里最大的改變是將重點(diǎn)從To C業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向To B業(yè)務(wù)。

在中國(guó)C端流量紅利逐漸消退的情況下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)向To B已成了大勢(shì)所趨。跟其他只專注于To C或者To B業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不一樣，阿里的業(yè)務(wù)一直是連接To C和To B的橋梁，所以阿里十分了解消費(fèi)者需要什么，商家需要什么。

2019年初，阿里提出打造阿里巴巴商業(yè)操作系統(tǒng)，將阿里過(guò)去20年的數(shù)字化經(jīng)驗(yàn)分享給品牌合作伙伴，在各方面幫助商家實(shí)現(xiàn)數(shù)字化，讓做生意變得更容易。比如再供應(yīng)鏈和營(yíng)銷管理上，淘寶天貓積累了大量消費(fèi)習(xí)慣數(shù)據(jù)對(duì)商家賦能；在物流上，菜鳥(niǎo)集合各家物流公司用算法來(lái)提高運(yùn)力；在金融上，螞蟻金服為小商家們提供融資服務(wù)；在組織架構(gòu)上，釘釘?shù)某霈F(xiàn)令企業(yè)的工作效率進(jìn)一步提高。

阿里為商家提供了一系列配套的服務(wù)，滿足了他們做生意的一切需求。

所以現(xiàn)在的阿里巴巴不僅僅電商，公司現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)業(yè)務(wù)包括核心電商、云計(jì)算、數(shù)字媒體及娛樂(lè)，金融，消費(fèi)者服務(wù)等業(yè)務(wù)的巨無(wú)霸企業(yè)。阿里巴巴的主要業(yè)務(wù)分為四大板塊：核心電商，云計(jì)算，數(shù)字媒體與娛樂(lè)，和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

2019財(cái)年，電商、大文娛、云計(jì)算、創(chuàng)新業(yè)務(wù)各占公司收入的86%、6%、7%和1%。

在零售方面，阿里一方面整合資源大力利用聚劃算發(fā)展下沉城市，另一方面通過(guò)收購(gòu)網(wǎng)易的考拉和天貓國(guó)際聯(lián)合，基本拿下了跨境進(jìn)口零售市場(chǎng)50%以上的市場(chǎng)份額，加上各種社交玩法的運(yùn)用，比如淘寶直播，令購(gòu)物煥發(fā)了新的活力。

雖然阿里業(yè)務(wù)十分復(fù)雜，但賺錢(qián)的只有核心電商，主要由淘寶和天貓貢獻(xiàn)。截至至2019年財(cái)年，國(guó)內(nèi)零售GMV交易總額達(dá)到5.7萬(wàn)億人民幣，淘寶天貓的貨幣化率達(dá)到3.62%。

淘寶天貓廣告和傭金收入三季度（除非特別說(shuō)明，均為自然年季度）以25%的速度在增長(zhǎng)。2019年天貓雙11全球狂歡節(jié)總成交額達(dá)到2684億元人民幣，較2018年同日成交額2135億元增長(zhǎng)25.7%。

這個(gè)速度是比我國(guó)總體網(wǎng)上零售額同比增速快的，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，前三季度我國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)16.8%至7.32萬(wàn)億元，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)20.5%至5.78萬(wàn)億，占社會(huì)消費(fèi)比重19.5%。

2019年阿里在新零售上也得到了不錯(cuò)的進(jìn)展，截至至9月30日，全國(guó)擁有170家盒馬，環(huán)比增長(zhǎng)20家，基本上完成了全國(guó)布局。更重要的是，經(jīng)營(yíng)滿全年的門(mén)店已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了EBITDA轉(zhuǎn)正。

由此看來(lái)，阿里電商基本盤(pán)是非常穩(wěn)固的。

在本地服務(wù)和娛樂(lè)方面，餓了么和優(yōu)酷都面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，相信2020年必有一場(chǎng)惡戰(zhàn)。雖然這部分業(yè)務(wù)還在虧損階段，但對(duì)阿里打造整個(gè)生態(tài)以及獲取流量上有重要戰(zhàn)略意義。

阿里的云計(jì)算業(yè)務(wù)是增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。阿里云三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)64%至92.91億，雖然增速有所下滑，但也是基數(shù)增大的原因。

目前阿里云還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，三季度阿里云調(diào)整后的EBITA虧損為5.21億元，虧損率為-6%。因?yàn)榘⒗镌迫匀惶幱讷@取市場(chǎng)份額的階段，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的可能性較少。但參考美國(guó)亞馬遜AWS，在成熟市場(chǎng)中，AWS的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)25%。

在盈利能力方面，自2014年紐交所上市以來(lái)，阿里的Non-GAAP凈利潤(rùn)率一直在下滑，這跟阿里不斷投資新的業(yè)務(wù)有關(guān)，比如云計(jì)算，餓了么，優(yōu)酷，新零售等。盡管這樣，阿里的Non-GAAP凈利潤(rùn)絕對(duì)值還是保持著健康的增長(zhǎng)。2019年三季度，阿里Non-GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40%至327.5億元人民幣，凈利率達(dá)到28%；

只要零售的基本盤(pán)穩(wěn)定，淘寶天貓就能源源不斷提高現(xiàn)金流，為內(nèi)部培育的新興業(yè)務(wù)小樹(shù)苗澆樹(shù)施肥，而這些小樹(shù)苗總有一天能成為參天大樹(shù)。

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2020年展望

2019年，阿里的股價(jià)上漲了55.3%，同時(shí)期的納斯達(dá)克指數(shù)上漲了36%。在基本面一直強(qiáng)勁的情況下，上一年阿里的好表現(xiàn)可以歸結(jié)為三點(diǎn)：1、2018年由于來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際局勢(shì)方面的因素下跌20%，2019年屬于估值修復(fù)；2、得益于整個(gè)美股市場(chǎng)流動(dòng)性放松的環(huán)境下，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒推動(dòng)股價(jià)上漲；3、回歸港交所二次上市之后得到更高的估值溢價(jià)。

按照最新的財(cái)報(bào)算，阿里過(guò)去12個(gè)月攤薄后Non-GAAP每股收益為6.71美元，當(dāng)前股價(jià)210，阿里PE（TTM）=31.3x。對(duì)于阿里過(guò)去兩個(gè)季度凈利潤(rùn)40%以上的增長(zhǎng)，這個(gè)估值可以說(shuō)并不貴。

那2020年的阿里還能賺業(yè)績(jī)的錢(qián)還是估值的錢(qián)？

首先看業(yè)績(jī)，在To C端，阿里擁有三大增長(zhǎng)動(dòng)力：1）用戶增長(zhǎng)、2）業(yè)務(wù)擴(kuò)張、3）全球化擴(kuò)張。

截至2019年9月，國(guó)內(nèi)零售的活躍買家數(shù)達(dá)到6.93億，單季增加1900萬(wàn)。2019財(cái)年70%的活躍買家來(lái)自于下沉市場(chǎng)。根據(jù)GGV報(bào)告顯示，他們認(rèn)為下沉市場(chǎng)具有購(gòu)買力的人口有6億，而一二線有2.7億，一共8.7億，所以阿里未來(lái)仍有滲透的空間。下沉仍然是阿里未來(lái)電商用戶增長(zhǎng)來(lái)源之一。

在業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面，除了電商業(yè)務(wù)，阿里還提供本地服務(wù)、數(shù)字娛樂(lè)等其他業(yè)務(wù)。其中6.7億的淘寶和天貓AAC中，只有25%是口碑和餓了么的用戶，只有12%是優(yōu)酷會(huì)員。

可以看出這些服務(wù)用戶的重合度并不高，由此可見(jiàn)用戶滲透率還有巨大提升潛力。未來(lái)阿里的目標(biāo)是盡可能地將天貓?zhí)詫毜挠脩粝虮镜胤?wù)，大文娛服務(wù)轉(zhuǎn)化，提高協(xié)同效應(yīng)，從而提高用戶的粘性。

在全球化方面，國(guó)外零售有Lazada和AliExpress，跨境零售市場(chǎng)有天貓國(guó)際和考拉。同時(shí)支付寶和菜鳥(niǎo)都在加速與國(guó)外本地服務(wù)商的合作，打造國(guó)際物流網(wǎng)絡(luò)和推廣數(shù)字錢(qián)包

在To B端，阿里擁有兩大增長(zhǎng)動(dòng)力：1）幫助商家的數(shù)字化轉(zhuǎn)型 2）數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施賦能

數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施賦能的業(yè)務(wù)云計(jì)算仍在投入階段，營(yíng)收增長(zhǎng)很快，但暫時(shí)不提供盈利。幫助商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)有利于增加商家的競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升總的GMV。

在利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，2019財(cái)年淘寶天貓貨幣化率為3.6%，2020財(cái)年的看點(diǎn)在于，不管是信息流廣告推廣的增加以及淘寶直播帶貨比重的增加都有望提高貨幣化率。但像新零售，云計(jì)算，本地服務(wù)，和大文娛等業(yè)務(wù)估計(jì)仍然要繼續(xù)投入，所以利潤(rùn)的增長(zhǎng)可能低于營(yíng)收增長(zhǎng)。

根據(jù)阿里最新的指引，2020財(cái)年（截止2019年3月31日），阿里預(yù)計(jì)收入5000億元，相比上年同期增長(zhǎng)33%。雖然營(yíng)收增速看似下滑很快，其實(shí)是因?yàn)椴①?gòu)業(yè)務(wù)為前幾年帶來(lái)超額的營(yíng)收增長(zhǎng)。以阿里目前的體量，還能保持30%以上的增速，實(shí)屬不易。

其次的估值的錢(qián)。阿里二次上市后，馬上被快速納入了恒生綜合指數(shù)，雖然港交所目前還沒(méi)有二次上市進(jìn)入港股通的先例，但市場(chǎng)預(yù)期阿里很有可能在今年6月份就符合進(jìn)入港股通的要求，一但阿里進(jìn)入港股通，作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，必定受到南下資金的青睞，作為恒指的成分股，也會(huì)受到被動(dòng)基金ETF的配置，股份需求增大，推動(dòng)估值上升。這個(gè)情況可以參考美團(tuán)和小米進(jìn)入港股通后的表現(xiàn)。

進(jìn)入2020年，受一月份疫情爆發(fā)影響，阿里的股價(jià)也隨著大盤(pán)下跌。但阿里作為一個(gè)線上零售平臺(tái)，不出門(mén)的人其實(shí)會(huì)更傾向于線上購(gòu)物，從這方面來(lái)看，這波疫情對(duì)電商的影響其實(shí)有線，股價(jià)短期內(nèi)的下跌更多的是市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)。

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結(jié)語(yǔ)

今年初，阿里巴巴董事局主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄孪蛩邪⒗锶思某隽艘环庥履甑募視?shū)，信里稱20歲的阿里巴巴還非常年輕。無(wú)論外部世界如何變幻，阿里巴巴“讓天下沒(méi)有難做的生意”的使命始終不會(huì)改變，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的大勢(shì)不會(huì)改變。

未來(lái)，阿里巴巴商業(yè)操作系統(tǒng)有望成為繼微軟的Windows，蘋(píng)果的IOS和谷歌安卓后的新一代操作系統(tǒng)。眾所周知，得操作系統(tǒng)得天下，2020年的阿里，作為中國(guó)核心資產(chǎn)，仍然值得我們下注。