被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？

來源：燃財(cái)經(jīng) 作者 | 黎明

做空勢(shì)力終于對(duì)瑞幸咖啡出手了。

一份89頁的匿名報(bào)告，給到了讓很多中概股聞風(fēng)喪膽的做空機(jī)構(gòu)——渾水（Muddy Waters Research），渾水在上周五公開了這份報(bào)告。

報(bào)告稱，瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假，門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門店?duì)I業(yè)利潤被夸大3.97億元。瑞幸的管理層試圖用這種方式，來維持一個(gè)根本不成立的商業(yè)模式，他們質(zhì)押了約一半的瑞幸股票，從而成功套現(xiàn)。

為了完成這份匿名報(bào)告，其背后的調(diào)查機(jī)構(gòu)動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員（以下簡(jiǎn)稱“調(diào)查人員），前往瑞幸咖啡所在的45個(gè)城市的2213家商店，錄下了大量的監(jiān)控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。

本來就因?yàn)檠a(bǔ)貼和虧損而備受爭(zhēng)議的瑞幸咖啡，遭受了匿名對(duì)手的重重一擊，當(dāng)天股價(jià)跌去10%，盤中最高跌幅達(dá)到25%。

2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網(wǎng)堅(jiān)決否認(rèn)了報(bào)告中的所有指控，認(rèn)為報(bào)告的方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，均基于毫無根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。

公開回應(yīng)后，瑞幸當(dāng)天開盤股價(jià)不降反增，盤中最大漲幅7.9%，但隨后股價(jià)回落，收盤下跌3.51%。

被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？我們研究了這份89頁的做空?qǐng)?bào)告，來看看瑞幸咖啡究竟發(fā)生了什么。

— 核心指控—

1、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假。具體包括：銷售量被虛增，商品銷量、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品收入被夸大，2019年第三季度門店?duì)I業(yè)利潤被夸大3.97億元。

2、瑞幸咖啡的商業(yè)模式不成立?？Х茸鳛楣δ苄援a(chǎn)品，在中國的終端需求有限，瑞幸的用戶群都是價(jià)格高度敏感者，瑞幸無法在提高價(jià)格的同時(shí)保持銷量，所以無法盈利。

3、瑞幸咖啡的管理層已經(jīng)套現(xiàn)走人。管理層質(zhì)押了約一半的瑞幸股票，價(jià)值約20億美元。瑞幸的無人零售計(jì)劃，可能是管理層從瑞幸吸走大量現(xiàn)金的一種方式。

—瑞幸回應(yīng)—

1、否認(rèn)所有指控。報(bào)告的方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，指控是沒有根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。報(bào)告對(duì)瑞幸管理團(tuán)隊(duì)、股東和商業(yè)伙伴的指控要么是虛假的、誤導(dǎo)性的，要么完全不相關(guān)。報(bào)告是對(duì)公司商業(yè)模式和經(jīng)營環(huán)境的根本誤解。

2、對(duì)夸大銷售數(shù)據(jù)的指控不實(shí)。訂單的付款通過第三方支付服務(wù)提供商進(jìn)行，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)都是實(shí)時(shí)跟蹤的，可以進(jìn)行驗(yàn)證。

3、每個(gè)訂單商品數(shù)量下降、實(shí)際售價(jià)被夸大的指控不實(shí)。報(bào)告中訂單收據(jù)的來源及真?zhèn)巍?bào)告的基本方法均無根據(jù)。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于報(bào)告中的數(shù)據(jù)，且可通過內(nèi)部系統(tǒng)驗(yàn)證。

4、夸大廣告費(fèi)用的指控不實(shí)。這一指控是基于有缺陷的假設(shè)，以及對(duì)瑞幸廣告支出的不準(zhǔn)確和誤導(dǎo)性分析。公司報(bào)告的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的。

5、其他產(chǎn)品的凈收入被夸大的指控不實(shí)。報(bào)告誤解了瑞幸對(duì)非現(xiàn)釀產(chǎn)品適用的增值稅稅率，假設(shè)是有缺陷且缺乏支持的，公司對(duì)收入確認(rèn)和核對(duì)有嚴(yán)格的內(nèi)部控制。

瑞幸咖啡的銷量和收入都是偽造的？

2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的運(yùn)營店長在工作群里收到消息，他們被通知調(diào)整取餐碼生成規(guī)則——從271、272、273……逐一遞增，更改為隨機(jī)數(shù)字遞增，例如271、273、274……取餐碼中間出現(xiàn)了跳號(hào)。

來源 /匿名做空?qǐng)?bào)告

當(dāng)時(shí)坐在瑞幸咖啡門店里暗訪的調(diào)查人員，發(fā)現(xiàn)了這個(gè)蹊蹺的規(guī)則調(diào)整。

根據(jù)渾水報(bào)告中的描述，調(diào)查人員在門店開門和關(guān)門時(shí)分別下了一單，獲得了兩個(gè)三位數(shù)的取餐碼，二者相減即為當(dāng)天訂單量。同時(shí)他坐在店里盯著服務(wù)臺(tái)數(shù)訂單量，每當(dāng)有人來取貨時(shí)，他就記錄下來。自提的按人頭算，配送員取貨的按包裝袋數(shù)量算。

完整的一天下來，他發(fā)現(xiàn)：取餐碼顯示的訂單量，明顯大于真實(shí)的訂單量——跳號(hào)了。

當(dāng)時(shí)在跟這個(gè)調(diào)查人員一樣在現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)控的人，至少有151人?！拔覀冸S機(jī)選取151家線下店來跟蹤他們的線上訂單?！弊隹?qǐng)?bào)告中說。

最后他們發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡訂單的膨脹范圍（瑞幸提供的訂單數(shù)量-門店觀察的訂單數(shù)量）從34到232，綜合為106個(gè)，平均膨脹率為72%。瑞幸2019年第四季度單店單日的真實(shí)銷量是263，而不是瑞幸管理層聲稱的444。

如果這個(gè)推測(cè)屬實(shí)，意味著——瑞幸咖啡第四季度的銷量數(shù)據(jù)，是假的。

瑞幸在2月3日提交給SEC的文件中否認(rèn)了這一指控：報(bào)告對(duì)夸大銷售數(shù)據(jù)的指控不實(shí)，訂單的付款通過第三方支付服務(wù)提供商進(jìn)行，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)都是實(shí)時(shí)跟蹤的，可以進(jìn)行驗(yàn)證。

2020年1月，做空機(jī)構(gòu)動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員，前往瑞幸咖啡所在的45個(gè)城市的2213家商店，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。

分析完這些收據(jù)，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，瑞幸每件商品的平均售價(jià)是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度財(cái)報(bào)中披露的數(shù)字是11.2元。瑞幸產(chǎn)品的實(shí)際單價(jià)被夸大了，膨脹幅度為12.3%。

瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗銀行的一次會(huì)議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年Q3公司的報(bào)告中，瑞幸指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過零售價(jià)的50%。

但做空?qǐng)?bào)告稱，瑞幸只有28.7%的商品以超過標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間，也就是說，大部分商品是以約三折的價(jià)格賣出。“瑞幸產(chǎn)品的有效價(jià)格停滯在10元人民幣（不包括免費(fèi)產(chǎn)品）?！弊隹?qǐng)?bào)告稱，以高于15元的價(jià)格買瑞幸咖啡的用戶占比不到兩成。

如果這個(gè)推測(cè)屬實(shí)，意味著——瑞幸公布的商品售價(jià)，有水分。

另外，這些收據(jù)還顯示，瑞幸平均每筆自提訂單的商品數(shù)量為1.08件，每筆外送訂單的商品數(shù)量為1.75件（90%是自提訂單，10%是外送訂單），綜合為1.14件。2018年同期，這個(gè)數(shù)據(jù)是1.74件——每筆訂單的商品數(shù)量在減少。

來源/匿名做空?qǐng)?bào)告

瑞幸回應(yīng)：每個(gè)訂單商品數(shù)量下降、實(shí)際售價(jià)被夸大的指控不實(shí)。報(bào)告中訂單收據(jù)的來源及真?zhèn)?、?bào)告的基本方法均無根據(jù)。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于報(bào)告中的數(shù)據(jù)，且可通過內(nèi)部系統(tǒng)驗(yàn)證。

業(yè)內(nèi)人士指出，咖啡行業(yè)的收入模型是：收入=訂單量*每個(gè)訂單商品數(shù)量*單價(jià)。

從做空?qǐng)?bào)告揭露的情況來看，瑞幸的這三個(gè)數(shù)據(jù)全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入數(shù)據(jù)是偽造的。

那么問題來了，訂單和售價(jià)的數(shù)據(jù)，畢竟只是紙面數(shù)字，不是真金白銀。如果做空?qǐng)?bào)告的指控屬實(shí)，瑞幸虛增的這部分收入，需要有真金白銀去填補(bǔ)財(cái)報(bào)上的窟窿。這些錢從何而來呢？

報(bào)告稱，瑞幸將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤。CTR市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度在分眾傳媒的廣告支出多報(bào)了158%，從而將門店?duì)I業(yè)利潤夸大了3.97億元。

“瑞幸沒有真正超過門店層面的盈虧平衡點(diǎn)，真實(shí)情況是：瑞幸門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。”報(bào)告稱。

對(duì)此，瑞幸回應(yīng)：夸大廣告費(fèi)用的指控不實(shí)。這一指控是基于有缺陷的假設(shè)，以及對(duì)瑞幸廣告支出的不準(zhǔn)確和誤導(dǎo)性分析。公司報(bào)告的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的。

商業(yè)模式不成立？

瑞幸咖啡講了一個(gè)漂亮的商業(yè)故事：通過資本的力量和廣撒網(wǎng)的方式，快速教育并滿足用戶對(duì)咖啡的需求；同時(shí)拓展品類增加SKU，提高變現(xiàn)率。

但在渾水提供的這份報(bào)告看來，瑞幸的商業(yè)模式是根本不成立的，因?yàn)閱挝唤?jīng)濟(jì)模型有缺陷，永遠(yuǎn)不可能盈利。

首先，“瑞幸只專注于滿足中國消費(fèi)者的功能性需求，即咖啡因的攝入，這個(gè)主張是不成立的?！彪m然相比西方國家和日本，中國人對(duì)咖啡的消費(fèi)比例還很低，但實(shí)際上中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當(dāng)，其中95%的咖啡因攝入量已經(jīng)被茶葉解決。

來源/匿名做空?qǐng)?bào)告

正是因?yàn)檫@點(diǎn)，星巴克在中國20多年，賣的不是咖啡而是空間，因?yàn)橹袊且粋€(gè)“頑固飲茶”的社會(huì)，咖啡不可能取代茶飲的地位。換言之，咖啡在中國終究只是一個(gè)小眾產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模非常有限?！翱Х裙?yīng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求?！?/p>

報(bào)告認(rèn)為，這是瑞幸從2019年下半年開始偽造銷量數(shù)據(jù)的原因，因?yàn)樾枨蟛粔蛄恕?/p>

一個(gè)證據(jù)是，2019年第四季度，瑞幸開始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新用戶和邀請(qǐng)他們的用戶提供。補(bǔ)貼的力度不僅沒有隨著品牌知名度和運(yùn)營時(shí)長的提高而減少，反而增大了。

另一大缺陷是，“瑞幸的客戶對(duì)價(jià)格高度敏感，慷慨的價(jià)格推廣是留住他們的動(dòng)力；瑞幸試圖提高價(jià)格、同時(shí)增加銷售額是不可能完成的任務(wù)。”

報(bào)告通過詳盡的數(shù)據(jù)分析指出，瑞幸新用戶的留存率相比早期用戶越來越低。另外，用戶的留存率是由折扣力度決定的，而不是用戶的使用年限。

報(bào)告提供了這樣一組數(shù)據(jù)：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月達(dá)到最低點(diǎn)。留存留率在2018年下半年至12月期間開始回升，但是2019年第二季度開始，留存率顯著下降，達(dá)到2018年12月以來最低。

“瑞幸的商業(yè)模式的真相是，折扣水平是其價(jià)格敏感客戶的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)公司加大產(chǎn)品的折扣力度時(shí)，消費(fèi)者就會(huì)增加支出；當(dāng)公司想通過降低折扣水平來‘提高價(jià)格’時(shí)，顧客就會(huì)變得不那么活躍，購買的產(chǎn)品也會(huì)減少?！?/p>

在很多人眼中，瑞幸賭的就是，如果未來降低折扣力度，究竟還有多少用戶會(huì)繼續(xù)買單。報(bào)告殘酷地揭穿了這一點(diǎn)，它認(rèn)為一旦折扣減少，用戶必然流失。那意味著瑞幸的生意是不可持續(xù)的。

要讓瑞幸的經(jīng)濟(jì)模型發(fā)揮作用，瑞幸需要同時(shí)提高價(jià)格和銷量，或者在保持另一個(gè)穩(wěn)定的同時(shí)提高其中一個(gè)。然而在報(bào)告看來，受制于市場(chǎng)規(guī)模和對(duì)價(jià)格敏感的用戶群，瑞幸很難實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)。

“在目前的價(jià)格水平上，瑞幸只有單店單日銷量達(dá)到800單，才能實(shí)現(xiàn)門店層面的盈利，否則，他們必須將有效售價(jià)（不包括免費(fèi)產(chǎn)品）提高到最低13元人民幣?！眻?bào)告認(rèn)為，所以，瑞幸才會(huì)選擇偽造每日銷售額和每件商品價(jià)格的數(shù)據(jù)。

按照?qǐng)?bào)告的估計(jì)，瑞幸要在2021年前完成開店1萬家的目標(biāo)，那么接下來的八個(gè)季度還要再開5500家門店。按照當(dāng)前的商業(yè)模型，瑞幸的擴(kuò)張計(jì)劃會(huì)造成其在未來每個(gè)季度虧損3億元。而且瑞幸開的店越多，投資者損失的錢就越多，損失的速度也就越快。

對(duì)此，瑞幸回應(yīng)道：公司認(rèn)為該報(bào)告存在對(duì)公司業(yè)務(wù)模式和運(yùn)營環(huán)境的根本性誤解。

管理層高位套現(xiàn)割韭菜？

從11月中旬開始的一個(gè)多月里，瑞幸咖啡的股價(jià)，從18美元一路漲到最高50美元，翻了近兩倍。關(guān)于股價(jià)突然瘋長的原因，業(yè)內(nèi)有兩個(gè)觀點(diǎn)流傳最廣：一是瑞幸在2019年第三季度各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)堪稱驚艷，門店層面居然盈利了；二是背后有人坐莊，人為抬高股價(jià)幫助管理層高位套現(xiàn)。

瑞幸咖啡CEO錢治亞公開強(qiáng)調(diào)，瑞幸的管理層沒有拋售所持瑞幸股票。一些投資人經(jīng)過私下調(diào)查，發(fā)現(xiàn)瑞幸管理層確實(shí)并未賣出股票。這成為很多投資者在瑞幸的股價(jià)已經(jīng)高達(dá)46美元，而且股票已經(jīng)解禁后，還選擇繼續(xù)買入持有的信心來源。

這份做空?qǐng)?bào)告殘酷地表示：瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押的方式，悄悄融資套現(xiàn)。質(zhì)押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话?，按?dāng)前股價(jià)價(jià)值20多億美元。

來源/匿名做空?qǐng)?bào)告

股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權(quán)的情況下，快速獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負(fù)面信號(hào)。因?yàn)榇罅康墓善辟|(zhì)押可能會(huì)形成一個(gè)負(fù)循環(huán)，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。如果放貸機(jī)構(gòu)大量出售股票來收回欠款，就會(huì)進(jìn)一步壓低股價(jià)。

瑞幸在1月8日更新的招股書顯示，陸正耀和錢治亞已經(jīng)分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質(zhì)押的股份數(shù)量，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。

這是一個(gè)極其危險(xiǎn)的信號(hào)，給瑞幸的股價(jià)埋下了一顆地雷。

做空?qǐng)?bào)告指出，類似的操作手法，在2015年神州租車的套現(xiàn)案例中已經(jīng)出現(xiàn)過。

2015年5月，在陸正耀開始套現(xiàn)之前，神州租車的股價(jià)從IPO時(shí)的8.5港元飆升至20港元。陸正耀不是直接在市場(chǎng)上銷售，他將所有的股票賣給了他控制的另一家公司——優(yōu)車科技，以每股9.2港元的價(jià)格套現(xiàn)34億港元。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他投資人在短短9個(gè)月的時(shí)間里拋售了神州租車42%的股票，套現(xiàn)16億美元。在這個(gè)過程中，神州租車的股價(jià)一路狂跌至不足8港元/股。這意味著神州租車上市后的所有公眾投資者都處于虧損狀態(tài)。

有意思的是，瑞幸上市后的股價(jià)走勢(shì)，跟神州租車當(dāng)年的走勢(shì)極其吻合，出現(xiàn)了同樣的波動(dòng)形態(tài)。神州租車的IPO前的投資者在2015年5月28日開始通過二次發(fā)行套現(xiàn)，時(shí)間點(diǎn)是在IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。相比之下，大鉦資本在2020年1月8日通過瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。

來源/匿名做空?qǐng)?bào)告

報(bào)告認(rèn)為，通過抬高股價(jià)，管理層高位套現(xiàn)，讓中小投資者承受損失，是瑞幸當(dāng)前的管理層的慣用手法。

此外，報(bào)告認(rèn)為陸正耀收購寶沃汽車，涉嫌轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。

2019年1月，一個(gè)叫王百因的人以39.7億元收購了寶沃汽車，2019年3月又以41.1億元將公司出售給了神州優(yōu)車，僅兩個(gè)月就獲得了1.37億元的利潤。王百因是陸正耀的同學(xué)，是他生意上的關(guān)聯(lián)方。報(bào)告認(rèn)為，盧正耀通過錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，從神州優(yōu)車的公眾股東那里轉(zhuǎn)移了1.37億元給他的關(guān)聯(lián)方。

在1月瑞幸股價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí)，瑞幸通過股票增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券又籌集了8.65億美元，以發(fā)展其無人零售計(jì)劃。但是報(bào)告認(rèn)為，瑞幸自動(dòng)售貨機(jī)的“無限”擴(kuò)展計(jì)劃，是管理層從瑞幸吸走大量現(xiàn)金的完美方式。

瑞幸的自助咖啡機(jī)成本12萬元，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)均價(jià)，巧合的是，陸正耀的關(guān)聯(lián)方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡機(jī)公司。而瑞幸在未來兩年將花費(fèi)至少27億元來推進(jìn)這個(gè)無人零售計(jì)劃。

針對(duì)報(bào)告對(duì)瑞幸管理層的指控，瑞幸回應(yīng)道：該報(bào)告攻擊了瑞幸咖啡的管理團(tuán)隊(duì)，股東和業(yè)務(wù)合作伙伴，此主張是虛假的、具誤導(dǎo)性或完全不相關(guān)。

雙方各執(zhí)一詞，究竟誰在說謊，未來真相會(huì)慢慢揭曉。