流動性寬松疊加估值低點，非銀板塊配置價值顯現(xiàn)

來源：廣發(fā)非銀金融研究

核心觀點

證券：短期流動性投放落地，長期行業(yè)發(fā)展樂觀預(yù)期不改

央行連續(xù)兩天投放流動性。人民銀行以利率招標(biāo)方式分別在2020年2月3日和4日開展了12000億元、5000億元的逆回購操作。本周除第一個交易日外，后續(xù)兩市日成交金額維持在8700億以上高位。行業(yè)長周期發(fā)展樂觀預(yù)期不改，短期估值低點彰顯配置價值：在資本市場持續(xù)改革和逆周期政策發(fā)力下，券商行業(yè)迎來ROE提升機會。當(dāng)前龍頭券商對應(yīng)2020年P(guān)B估值在1.16X-1.59X之間，其中中信證券（A）1.59X、華泰證券（A）1.23X，國泰君安（A）1.32X，海通證券（A）1.16X，中金公司（H）1.27X。我們長期看好推進(jìn)改革所帶來的證券板塊的投資性機會。建議關(guān)注：中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、華泰證券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、國泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）等頭部券商。

保險：完善產(chǎn)品精算規(guī)定，推動長期保障業(yè)務(wù)發(fā)展

銀保監(jiān)會于2020年2月6日發(fā)布《關(guān)于印發(fā)普通型人身保險精算規(guī)定的通知》，保險公司新開發(fā)的普通型人身保險產(chǎn)品應(yīng)按照本通知要求執(zhí)行。本次規(guī)定的出臺，與《分紅保險精算規(guī)定》、《萬能保險精算規(guī)定》、《投資連結(jié)保險精算規(guī)定》等共同構(gòu)建涵蓋各類產(chǎn)品形態(tài)的、基本健全完善的精算制度體系。更加優(yōu)化消費者的權(quán)益保障體系，同時繼續(xù)引導(dǎo)行業(yè)發(fā)揮長期保障的功能，助推人身保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從負(fù)債端來看：政策支持保險服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，保險產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善；潛在健康、養(yǎng)老需求將成為促進(jìn)保費持續(xù)增長重要動力。從資產(chǎn)端來看：利率下行壓力加大，考驗資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債管理。隨著保險公司負(fù)債久期逐步拉長、負(fù)債成本有效控制，以及保險資金更加多元化的配置權(quán)益類、類固收金融產(chǎn)品等資產(chǎn)，無風(fēng)險收益率下行的負(fù)面影響會得到相應(yīng)的緩解，但依然更加考驗保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理和投資能力。目前板塊動態(tài)P/EV估值仍處于相對較低水平，具有配置價值。建議關(guān)注：中國平安（601318.SH） /（02318.HK）、中國太保（601601.SH） /（02601.HK）、新華保險（601336.SH） /（01336.HK）、中國人壽（601628.SH） /（02628.HK）。

風(fēng)險提示

市場風(fēng)險事件包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率波動影響、行業(yè)競爭加劇等；公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期，爆發(fā)重大風(fēng)險及違約事件等。

行業(yè)動態(tài)

證券：短期流動性投放落地，長期行業(yè)發(fā)展樂觀預(yù)期不改

央行連續(xù)兩天投放流動性1.7萬億元，本周公開市場流動性充足。為對沖公開市場逆回購到期和金融市場資金集中到期等因素的影響，維護(hù)疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕，人民銀行以利率招標(biāo)方式分別在2020年2月3日和4日開展了12000億元、5000億元的逆回購操作。本周除第一個交易日外，后續(xù)兩市日成交金額維持在8700億以上高位。我們長期看好推進(jìn)改革所帶來的證券板塊的投資性機會。當(dāng)前龍頭券商對應(yīng)2020年P(guān)B估值在1.10X-1.59X之間，其中中信證券（A）1.59X、華泰證券（A）1.23X，國泰君安（A）1.10X，海通證券（A）1.16X，中金公司（H）1.27X。建議關(guān)注中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、華泰證券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、國泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）等頭部券商。

保險：完善產(chǎn)品精算規(guī)定，推動長期保障業(yè)務(wù)發(fā)展

銀保監(jiān)會于2020年2月6日發(fā)布《關(guān)于印發(fā)普通型人身保險精算規(guī)定的通知》，保險公司新開發(fā)的普通型人身保險產(chǎn)品應(yīng)按照本通知要求執(zhí)行；在本通知印發(fā)前已審批或備案的普通型人身保險產(chǎn)品可以繼續(xù)銷售，但應(yīng)按照本通知要求提取責(zé)任準(zhǔn)備金。保監(jiān)發(fā)〔1999〕90號及保監(jiān)發(fā)〔2010〕33號規(guī)定予以廢止。

2013年起人身保險分三步完成普通型、萬能型、分紅型產(chǎn)品的費率政策改革，銀保監(jiān)會先后配套修訂了分紅險和萬能險精算規(guī)定；雖然針對普通型產(chǎn)品也出臺了部分相關(guān)規(guī)定，但在此前仍沒有一個統(tǒng)一、完整的最新規(guī)定。

本次規(guī)定的出臺，與《分紅保險精算規(guī)定》、《萬能保險精算規(guī)定》、《投資連結(jié)保險精算規(guī)定》等共同構(gòu)建涵蓋各類產(chǎn)品形態(tài)的、基本健全完善的精算制度體系。

在相關(guān)產(chǎn)品參數(shù)方面，本次規(guī)定調(diào)整了健康保險、意外傷害保險、定期壽險、終身壽險等風(fēng)險保障類產(chǎn)品的現(xiàn)金價值參數(shù)，有助于推動此類產(chǎn)品價格進(jìn)一步下降（據(jù)官方發(fā)布測算，風(fēng)險保障類產(chǎn)品價格將下降3%至5%）；本次調(diào)整加大了計算現(xiàn)金價值時保障型產(chǎn)品附加費用率前三年的上限（交費期越長上調(diào)越明顯）、并下調(diào)了后續(xù)年度的上限，將降低相關(guān)產(chǎn)品承保初期的現(xiàn)金價值，有助于控制退保行為的發(fā)生，穩(wěn)定保險公司現(xiàn)金流和盈利。同時，本次調(diào)整降低了年金類產(chǎn)品計算現(xiàn)金價值時附加費用率上限，有助于提升相關(guān)產(chǎn)品初期現(xiàn)價、提升消費者權(quán)益。

下調(diào)了年金保險、多數(shù)躉交保險產(chǎn)品定價的平均附加費用率上限，讓產(chǎn)品更具有競爭力（據(jù)官方發(fā)布測算，此類產(chǎn)品價格將下降3%至5%），但同時更加考驗公司的渠道銷售能力和費用管控水平。

同時，提升了年金保險等長期儲蓄類產(chǎn)品的最低現(xiàn)金價值標(biāo)準(zhǔn)，有助于更好地保護(hù)消費者權(quán)益（據(jù)官方發(fā)布測算，此類產(chǎn)品前幾年的最低現(xiàn)金價值將提升5%至10%）。

在規(guī)定完善方面，主要包括：一是新增了長期健康保險評估假設(shè)的相關(guān)要求，并明確與醫(yī)療費用相關(guān)的評估假設(shè)應(yīng)當(dāng)考慮醫(yī)療費用通脹因素。每年通脹比例假設(shè)應(yīng)不低于3%；二是補充了保證續(xù)保產(chǎn)品相關(guān)精算規(guī)定；三是新增了針對繳費期內(nèi)各期保費不同的非平準(zhǔn)保費未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計提方法。

本次規(guī)定的出臺，將更加優(yōu)化消費者的權(quán)益保障體系，同時繼續(xù)引導(dǎo)行業(yè)發(fā)揮長期保障的功能，助推人身保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

利率下行壓力增大，考驗資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債管理

近期十年期國債到期收益率下行壓力增大，給保險公司資產(chǎn)再配置帶來一定壓力。隨著保險公司負(fù)債久期逐步拉長、負(fù)債成本有效控制，以及保險資金更加多元化的配置權(quán)益類、類固收金融產(chǎn)品等資產(chǎn)，無風(fēng)險收益率下行的負(fù)面影響會得到相應(yīng)的緩解，但依然更加考驗保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理和投資能力。

中長期來看，政策支持保險服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，保險產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善；潛在健康、養(yǎng)老需求將成為促進(jìn)保費持續(xù)增長重要動力。

壽險行業(yè)面臨外部環(huán)境及自身轉(zhuǎn)型的壓力，行業(yè)步入實質(zhì)性分化期，粗放式成長難以維系。經(jīng)過近兩年的調(diào)整，公司對行業(yè)形勢有了更清晰的認(rèn)識，對行業(yè)變化有了更充分的準(zhǔn)備；大型公司有深厚的銷售渠道積淀，綜合經(jīng)營、管理水平更高，具備較強的競爭優(yōu)勢。

產(chǎn)險行業(yè)短期內(nèi)依然是車險為主體的格局，商業(yè)車險費率市場化的深入推進(jìn)帶來車均保費的下降壓力；大型公司規(guī)模優(yōu)勢明顯、固定費用率低，在監(jiān)管持續(xù)規(guī)范的環(huán)境下將進(jìn)一步享有競爭優(yōu)勢。同時，非車險業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間。

目前板塊動態(tài)P/EV估值仍處于相對較低水平，具有配置價值。建議關(guān)注：中國平安（601318.SH） /（02318.HK）、中國太保（601601.SH） /（02601.HK）、新華保險（601336.SH） /（01336.HK）、中國人壽（601628.SH） /（02628.HK）。

一周表現(xiàn)

上證指數(shù)報2875.96點，跌3.38%；深證成指報10611.55點，跌0.66%；滬深300報3899.87點，跌2.60%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)報2015.80點，漲4.57%。中信II證券指數(shù)CI005165跌6.06%、中信II保險指數(shù)CI005166跌3.68%。

風(fēng)險提示

券商經(jīng)營風(fēng)險因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)景氣度下行，如經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、多因素影響利率短期大幅波動、資管新規(guī)后續(xù)補丁文件嚴(yán)厲性超預(yù)期、行業(yè)爆發(fā)嚴(yán)重風(fēng)險事件等；公司經(jīng)營受多因素影響，風(fēng)險包括：行業(yè)競爭加劇、存量資管項目爆發(fā)嚴(yán)重風(fēng)險事件、公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期、二級市場波動、新領(lǐng)域投資出現(xiàn)虧損等。