流動(dòng)性寬松疊加估值低點(diǎn)，非銀板塊配置價(jià)值顯現(xiàn)

來源：廣發(fā)非銀金融研究

核心觀點(diǎn)

證券：短期流動(dòng)性投放落地，長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展樂觀預(yù)期不改

央行連續(xù)兩天投放流動(dòng)性。人民銀行以利率招標(biāo)方式分別在2020年2月3日和4日開展了12000億元、5000億元的逆回購(gòu)操作。本周除第一個(gè)交易日外，后續(xù)兩市日成交金額維持在8700億以上高位。行業(yè)長(zhǎng)周期發(fā)展樂觀預(yù)期不改，短期估值低點(diǎn)彰顯配置價(jià)值：在資本市場(chǎng)持續(xù)改革和逆周期政策發(fā)力下，券商行業(yè)迎來ROE提升機(jī)會(huì)。當(dāng)前龍頭券商對(duì)應(yīng)2020年P(guān)B估值在1.16X-1.59X之間，其中中信證券（A）1.59X、華泰證券（A）1.23X，國(guó)泰君安（A）1.32X，海通證券（A）1.16X，中金公司（H）1.27X。我們長(zhǎng)期看好推進(jìn)改革所帶來的證券板塊的投資性機(jī)會(huì)。建議關(guān)注：中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、華泰證券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、國(guó)泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）等頭部券商。

保險(xiǎn)：完善產(chǎn)品精算規(guī)定，推動(dòng)長(zhǎng)期保障業(yè)務(wù)發(fā)展

銀保監(jiān)會(huì)于2020年2月6日發(fā)布《關(guān)于印發(fā)普通型人身保險(xiǎn)精算規(guī)定的通知》，保險(xiǎn)公司新開發(fā)的普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)按照本通知要求執(zhí)行。本次規(guī)定的出臺(tái)，與《分紅保險(xiǎn)精算規(guī)定》、《萬能保險(xiǎn)精算規(guī)定》、《投資連結(jié)保險(xiǎn)精算規(guī)定》等共同構(gòu)建涵蓋各類產(chǎn)品形態(tài)的、基本健全完善的精算制度體系。更加優(yōu)化消費(fèi)者的權(quán)益保障體系，同時(shí)繼續(xù)引導(dǎo)行業(yè)發(fā)揮長(zhǎng)期保障的功能，助推人身保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從負(fù)債端來看：政策支持保險(xiǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善；潛在健康、養(yǎng)老需求將成為促進(jìn)保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)重要?jiǎng)恿?。從資產(chǎn)端來看：利率下行壓力加大，考驗(yàn)資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債管理。隨著保險(xiǎn)公司負(fù)債久期逐步拉長(zhǎng)、負(fù)債成本有效控制，以及保險(xiǎn)資金更加多元化的配置權(quán)益類、類固收金融產(chǎn)品等資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行的負(fù)面影響會(huì)得到相應(yīng)的緩解，但依然更加考驗(yàn)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理和投資能力。目前板塊動(dòng)態(tài)P/EV估值仍處于相對(duì)較低水平，具有配置價(jià)值。建議關(guān)注：中國(guó)平安（601318.SH） /（02318.HK）、中國(guó)太保（601601.SH） /（02601.HK）、新華保險(xiǎn)（601336.SH） /（01336.HK）、中國(guó)人壽（601628.SH） /（02628.HK）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率波動(dòng)影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等；公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)及違約事件等。

行業(yè)動(dòng)態(tài)

證券：短期流動(dòng)性投放落地，長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展樂觀預(yù)期不改

央行連續(xù)兩天投放流動(dòng)性1.7萬億元，本周公開市場(chǎng)流動(dòng)性充足。為對(duì)沖公開市場(chǎng)逆回購(gòu)到期和金融市場(chǎng)資金集中到期等因素的影響，維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行以利率招標(biāo)方式分別在2020年2月3日和4日開展了12000億元、5000億元的逆回購(gòu)操作。本周除第一個(gè)交易日外，后續(xù)兩市日成交金額維持在8700億以上高位。我們長(zhǎng)期看好推進(jìn)改革所帶來的證券板塊的投資性機(jī)會(huì)。當(dāng)前龍頭券商對(duì)應(yīng)2020年P(guān)B估值在1.10X-1.59X之間，其中中信證券（A）1.59X、華泰證券（A）1.23X，國(guó)泰君安（A）1.10X，海通證券（A）1.16X，中金公司（H）1.27X。建議關(guān)注中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、華泰證券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、國(guó)泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）等頭部券商。

保險(xiǎn)：完善產(chǎn)品精算規(guī)定，推動(dòng)長(zhǎng)期保障業(yè)務(wù)發(fā)展

銀保監(jiān)會(huì)于2020年2月6日發(fā)布《關(guān)于印發(fā)普通型人身保險(xiǎn)精算規(guī)定的通知》，保險(xiǎn)公司新開發(fā)的普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)按照本通知要求執(zhí)行；在本通知印發(fā)前已審批或備案的普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品可以繼續(xù)銷售，但應(yīng)按照本通知要求提取責(zé)任準(zhǔn)備金。保監(jiān)發(fā)〔1999〕90號(hào)及保監(jiān)發(fā)〔2010〕33號(hào)規(guī)定予以廢止。

2013年起人身保險(xiǎn)分三步完成普通型、萬能型、分紅型產(chǎn)品的費(fèi)率政策改革，銀保監(jiān)會(huì)先后配套修訂了分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)精算規(guī)定；雖然針對(duì)普通型產(chǎn)品也出臺(tái)了部分相關(guān)規(guī)定，但在此前仍沒有一個(gè)統(tǒng)一、完整的最新規(guī)定。

本次規(guī)定的出臺(tái)，與《分紅保險(xiǎn)精算規(guī)定》、《萬能保險(xiǎn)精算規(guī)定》、《投資連結(jié)保險(xiǎn)精算規(guī)定》等共同構(gòu)建涵蓋各類產(chǎn)品形態(tài)的、基本健全完善的精算制度體系。

在相關(guān)產(chǎn)品參數(shù)方面，本次規(guī)定調(diào)整了健康保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)保障類產(chǎn)品的現(xiàn)金價(jià)值參數(shù)，有助于推動(dòng)此類產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下降（據(jù)官方發(fā)布測(cè)算，風(fēng)險(xiǎn)保障類產(chǎn)品價(jià)格將下降3%至5%）；本次調(diào)整加大了計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值時(shí)保障型產(chǎn)品附加費(fèi)用率前三年的上限（交費(fèi)期越長(zhǎng)上調(diào)越明顯）、并下調(diào)了后續(xù)年度的上限，將降低相關(guān)產(chǎn)品承保初期的現(xiàn)金價(jià)值，有助于控制退保行為的發(fā)生，穩(wěn)定保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流和盈利。同時(shí)，本次調(diào)整降低了年金類產(chǎn)品計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值時(shí)附加費(fèi)用率上限，有助于提升相關(guān)產(chǎn)品初期現(xiàn)價(jià)、提升消費(fèi)者權(quán)益。

下調(diào)了年金保險(xiǎn)、多數(shù)躉交保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)的平均附加費(fèi)用率上限，讓產(chǎn)品更具有競(jìng)爭(zhēng)力（據(jù)官方發(fā)布測(cè)算，此類產(chǎn)品價(jià)格將下降3%至5%），但同時(shí)更加考驗(yàn)公司的渠道銷售能力和費(fèi)用管控水平。

同時(shí)，提升了年金保險(xiǎn)等長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的最低現(xiàn)金價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，有助于更好地保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益（據(jù)官方發(fā)布測(cè)算，此類產(chǎn)品前幾年的最低現(xiàn)金價(jià)值將提升5%至10%）。

在規(guī)定完善方面，主要包括：一是新增了長(zhǎng)期健康保險(xiǎn)評(píng)估假設(shè)的相關(guān)要求，并明確與醫(yī)療費(fèi)用相關(guān)的評(píng)估假設(shè)應(yīng)當(dāng)考慮醫(yī)療費(fèi)用通脹因素。每年通脹比例假設(shè)應(yīng)不低于3%；二是補(bǔ)充了保證續(xù)保產(chǎn)品相關(guān)精算規(guī)定；三是新增了針對(duì)繳費(fèi)期內(nèi)各期保費(fèi)不同的非平準(zhǔn)保費(fèi)未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提方法。

本次規(guī)定的出臺(tái)，將更加優(yōu)化消費(fèi)者的權(quán)益保障體系，同時(shí)繼續(xù)引導(dǎo)行業(yè)發(fā)揮長(zhǎng)期保障的功能，助推人身保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

利率下行壓力增大，考驗(yàn)資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債管理

近期十年期國(guó)債到期收益率下行壓力增大，給保險(xiǎn)公司資產(chǎn)再配置帶來一定壓力。隨著保險(xiǎn)公司負(fù)債久期逐步拉長(zhǎng)、負(fù)債成本有效控制，以及保險(xiǎn)資金更加多元化的配置權(quán)益類、類固收金融產(chǎn)品等資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行的負(fù)面影響會(huì)得到相應(yīng)的緩解，但依然更加考驗(yàn)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理和投資能力。

中長(zhǎng)期來看，政策支持保險(xiǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善；潛在健康、養(yǎng)老需求將成為促進(jìn)保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)重要?jiǎng)恿Α?/p>

壽險(xiǎn)行業(yè)面臨外部環(huán)境及自身轉(zhuǎn)型的壓力，行業(yè)步入實(shí)質(zhì)性分化期，粗放式成長(zhǎng)難以維系。經(jīng)過近兩年的調(diào)整，公司對(duì)行業(yè)形勢(shì)有了更清晰的認(rèn)識(shí)，對(duì)行業(yè)變化有了更充分的準(zhǔn)備；大型公司有深厚的銷售渠道積淀，綜合經(jīng)營(yíng)、管理水平更高，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)短期內(nèi)依然是車險(xiǎn)為主體的格局，商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)帶來車均保費(fèi)的下降壓力；大型公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯、固定費(fèi)用率低，在監(jiān)管持續(xù)規(guī)范的環(huán)境下將進(jìn)一步享有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間。

目前板塊動(dòng)態(tài)P/EV估值仍處于相對(duì)較低水平，具有配置價(jià)值。建議關(guān)注：中國(guó)平安（601318.SH） /（02318.HK）、中國(guó)太保（601601.SH） /（02601.HK）、新華保險(xiǎn)（601336.SH） /（01336.HK）、中國(guó)人壽（601628.SH） /（02628.HK）。

一周表現(xiàn)

上證指數(shù)報(bào)2875.96點(diǎn)，跌3.38%；深證成指報(bào)10611.55點(diǎn)，跌0.66%；滬深300報(bào)3899.87點(diǎn)，跌2.60%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)報(bào)2015.80點(diǎn)，漲4.57%。中信II證券指數(shù)CI005165跌6.06%、中信II保險(xiǎn)指數(shù)CI005166跌3.68%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)景氣度下行，如經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、多因素影響利率短期大幅波動(dòng)、資管新規(guī)后續(xù)補(bǔ)丁文件嚴(yán)厲性超預(yù)期、行業(yè)爆發(fā)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)事件等；公司經(jīng)營(yíng)受多因素影響，風(fēng)險(xiǎn)包括：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、存量資管項(xiàng)目爆發(fā)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)事件、公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)、新領(lǐng)域投資出現(xiàn)虧損等。